敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2018 年 9 月 17 日 教育 在线教育：教育 +互联网，直播 +AI 教育行业跨市场研究报告之 八 行业 动态 什么是在线教育。 广义定义既包括 toC 模式，客户为学生、家长、老师等 C 端用户；也包括 toB 模式教育信息化，客户为教育局 /厅等。狭义定义和本篇报告主要探讨 toC 模式在线教育。在线化、移动化、智能化是教育产业未来最重要的发展趋势之一。 发展规律：“教育 +互联网”，而不是“互联网 +教育”。 （ 1）规律一：“教育+互联网”融合而不是颠覆，在线教育和线下培训是互补而不是互斥。由于教育的本质是服务，在“老师 -场景 -学生”的链条中，大部分的在线教育模式缺乏合适的学习场景，未来主流仍将是线下面授，互联网难以颠覆线下培训机构，线下培训机构通过深度布局在线教育业务之后将具备极强的竞争实力。我们认为未来最大的教育企业大概率是拥有在线教育基因的线下 机构。新东方和好未来、中公教育和华图教育等龙头培训机构依托其教研资源和资本力量，在在线教育领域深度布局。（ 2）规律二：服务和教研至上，流量不等于流水。渠道（流量）仅是在线教育企业做大做强的一个维度，“品牌、运营、教研、渠道”仍然是所有在线教育公司发展的核心要素。（ 3）规律三：由于极高的试错成本、时间成本和机会成本，且升学就业效果为王，所以免费模式难以为继。（ 4）规律四：教育行业重度垂直，不具备跨年龄段的范围经济，类淘宝的 C2C 平台很难具备生命力。（ 5）规律五：在线教育是线下培训的运营映射，一对一规模不经济， 班课未来仍是主流。 需求端：升学就业需求、技术创新、政策规范创造千亿需求。 驱动力一之升学就业需求：焦虑感和危机感有望驱使庞大中产阶层的教育开支持续提升；驱动力二之技术创新： AI 和大数据等前沿科技将重构教育体验；驱动力三之政策规范：线下培训政策收紧有望驱动在线教育快速发展。根据艾媒咨询数据， 2017 年中国在线教育市场规模达到 1917 亿元，预计 2020 年市场规模将达到 3150 亿元。 供给端：细分领域众多，盈利能力困难。 我们将在线教育企业分为服务（直播等）、内容（录播、题库等）、工具（ 拍照搜题 、家校互动、 O2O）、综合平台（包含服务、内容、工具两者以上）四个类别。（ 1）直播：班课直播趋势渐起，代表企业为新东方在线和学而思网校等；一对一直播针对个性化需求，代表企业 VIPKID、掌门一对一等；（ 2）录播： 18 岁 +成人在线教育的主流形式，代表企业为正保远程、尚德机构；（ 3）题库 、拍照搜题、在线 答疑 ：代表企业学霸君、猿题库 、 作业帮等。在线教育上市企业普遍营收快速提升、毛利率逐步改善，但是盈利压力较大。 未来趋势：快速、直播和 AI。 （ 1）趋势一：在线教育将快速历经线下培训 30年的发展历程，线下领先培训机构能够获得 13%的市场份额，而线上领先的在线教育公司可能能够获得 10%20%的市场份额，在线教育公司的天花板可能是同业务线下培训公司的 10 倍。（ 2）趋势二：教育的本质是服务，直播服务更接近线下培训体验，将是未来最重要产业风口。（ 3）趋势三之 AI 大数据精准教学： 1.0和 2.0 阶段的教育产业分别以“教师”和“学生”为核心，未来基于大数据对学生进行精准画像，以“效果和效率”标准为学生提供个性化的服务，有望真正做到因材施教。 投资建议 。 我们看好在线教育行业发展趋势和前景，未来在线教育各个细分赛道优质企业都有望在美股和港 股 IPO。建议关注：（ 1）龙头线下培训机构的在线教育平台：新东方的在线教育子公司新东方 在线 （ H00947.HK）、好未来的在线教育业务学而思网校、中公教育和华图教育的在线教育业务。（ 2）细分领域巨头：中国在线职业教育两大巨头尚德机构（ STG.N）和正保远程教育（ DL.N）、成人AI 英语教育企业流利说（ LAIX.N）、在线青少儿英语教育公司 51talk（ COE.N）、老牌在线教育平台沪江教育科技（ H00932.HK）。 风险分析：政策变化、竞争激烈导致盈利能力下降 、知识产权受到侵害 。 分析师 刘凯 (执业证书编号： S0930517100002) 021-22169324 kailiuebscn 曹天宇 (执业证书编号 :S0930517110001) 021-22169105 caotyebscn 联系人 冷玥 lengyueebscn 教育 行业主要数据图 资料来源： Wind 相关研报 1.研究框架：三维标准，四分天下 教育行业跨市场深度研究报告之一 . 2017-11-08 2.IT 培训行业之产业篇：百舸争流，一超多强 教育行业跨市场深度研究报告之二 2017-12-19 3.IT 培训行业之需求篇：千帆竞发，策马飞舆 教育行业跨市场深度就报告之三 2018-03-02 4. 早教行业：蒙以养正，一炷心香 教育行业跨市场深度研究报告之四 2018-04-11 5. 源远根深，傲视天下 视源股份深度研究报告 2018-03-02 6. 教育信息化：国家意志，智慧生态 教 育 信 息 化 跨 市 场 研 究 报 告 之五 2018-06-14 7. 教育行业跨市场研究报告之六：新高考 教 改 ： 日 新 月 异 ， 鹏 程 万里 2018-07-21 -20%-15%-10%-5%0%5%17-11 17-12 18-01 18-02 18-03 18-04 18-05 18-06CS教育 2018-09-17 教育 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 目 录 1、发展历程：在线教育走过的二十年 . 7 2、发展规律： “教育 +互联网 ”而不是 “互联网 +教育 ” . 11 2.1、规律一： “教育 +互联网 ”融合而 不是颠覆，在线教育和线下培训是互补而不是互斥 . 11 2.1.1、 K12 培训双龙头：新东方（新东方在线） vs 好未来（学而思网校） . 11 2.1.2、职业培训双龙头：中公教育 vs. 华图教育 . 13 2.2、规律二：服务和教研至上，流量不等于流水 . 15 2.3、规律三：升学就业效果为王，免费模式难以为继 . 16 2.4、规律四：不具备跨年龄段的范围经济且难以保障教学效果， C2C 平台很难具备生命力 . 18 2.5、 规律五：一对一规模不经济，班课未来仍是主流 . 19 3、在线教育需求端：升学就业需求、技术创新、政策规范创造千亿需求 . 20 3.1、驱动力一之升学就业需求：焦虑感和危机感有望驱使庞大中产阶层的教育开支持续提升 . 20 3.2、驱动力二之技术创新： AI 和大数据等前沿科技重构教育体验 . 22 3.3、驱动力三之政策规范：线下培训政策收紧有望驱动在线教育爆发 . 24 3.4、三大动力驱动在线教育千亿市场 . 26 4、在线教育供给端：细分众多，盈利困难 . 28 4.1、行业图谱：需求、业务和模式三维框架；服务、工具、内容、平台四大业务类型 . 28 4.2、直播（服务）：班课直播和一对一直播热度持续 . 30 4.2.1、班课直播导流效应显著 . 30 4.2.2、一对一直播针对个性化需求 . 33 4.3、录播（内容）： 18 岁 +成人在线培训主流形式 . 34 4.4、工具：答疑赛道已现巨头，家校互动提升家校沟通效率， O2O 匹配教师和学生需求 . 36 4.4.1、题库和作业答疑（工具）：精准分析，用户画像，实时答疑 . 36 4.4.2、家校互动（工具）：提升家校沟通效率 . 38 4.4.3、 O2O（工具）：提供家教需求征集及匹配服务 . 39 4.5、资源（内容） :母婴资讯需求旺盛 . 39 4.6、在线教育上市企业：营收规模不断提升，毛利率普遍改善 . 40 4.7、竞争格局：存量市场格局已定，新增市场群雄逐鹿 . 45 5、在线教育未来趋势：快速、直播和 AI . 46 5.1、趋势一：在线教育将快速历经线下培训 30 年的发展历程 . 46 5.2、趋势二：直播接近线下体验，未来最重要产业风口 . 47 5.3、趋势三之 AI 大数据精准教学：技术创新持续，升级学习体验 . 49 6、投资建议 . 50 7、风险分析 . 50 8、重点公司分析 . 51 万得资讯2018-09-17 教育 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 8.1、尚德机构（ STG.N）：国内在线成人自考培训领域优质供应商 . 51 8.2、新东方在线（ H00947.HK）：新东方集团旗下在线教育供应商 . 52 8.3、正保远程教育（ DL.N）：国内优质在线职业教育供应商 . 54 8.4、沪江教育科技（ H00932.HK）：深耕语言学习领域，技术驱动产品创新 . 55 8.5、 51Talk（ COE.N）：外教 1 对 1 业务认可程度高， K12 在线英语教育业务显著增长 . 56 8.6、流利说（ LAIX.N）：利用人工智能升级英语学习 . 57 2018-09-17 教育 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 图表目录 图 1：在线教育发展历程 . 7 图 2：新东方在线财务数据（单位：亿元） . 9 图 3：尚德机构营业收入（单位：亿元） . 10 图 4： FY2014-FY2018 学而思网校收入规模及占比（万美元） . 12 图 5：新东方在线网站访问量 . 13 图 6：学而思网校访问量 . 13 图 7：中公教育线上培训优势 . 14 图 8：华图教育分课程种类收入（亿元） . 15 图 9：华图教育分课程形式收入（亿元） . 15 图 10：沪江教育财务表现（单位：亿元） . 16 图 11：沪江教育用户数量变化（单位：万人） . 16 图 12：小马过河发展历程 . 16 图 13： YY 在线教育品牌 “100 教育 ”发展历程 . 17 图 14： YY 教育界面 . 18 图 15：在线教育行业全览图 . 19 图 16： 51talk 近三年毛利率与净利率（单位： %） . 20 图 17：教育文娱消费增长率（ %） . 21 图 18：教育文娱消费占比（ %） . 21 图 19：美国 19972017 年消费品和服务的价格变化 . 21 图 20： VR 技术改善实验课授课体验 . 22 图 21：平安科技与中央电化教育馆合作 VR 教学平台 . 22 图 22：在线辅导 . 23 图 23：在线题库 . 23 图 24：作业答疑型产品 . 24 图 25： 2016-2018 教育行业重大政策 . 25 图 26：在线教育市场规模（单位：亿元） . 26 图 27： K12 在线教育用户规模（单位：万人） . 27 图 28： 2018H1 在线教育融资情况（单位：万元） . 27 图 29：在线教育行业三维图谱 . 29 图 30：学而思网校重塑互联网学习模式 . 32 图 31： IPS 智能练习系统 . 32 图 32： VIPKID 上课设备要求 . 33 图 33：掌门一对一优势 . 34 图 34：中华会计网校界面 . 35 图 35：尚德机构网站页面 . 35 图 37：学霸君 app. 37 2018-09-17 教育 敬请参阅最后一页特别声明 -5- 证券研究报告 图 38：作业帮答疑 APP . 37 图 39：华腾教育同步课堂业务简介 . 38 图 40：希沃班级优化大师 APP 界面 . 38 图 41：宝宝树 APP 界面 . 39 图 42：轻轻家教界面 . 39 图 43：宝宝树网站 . 40 图 44：妈妈网界面 . 40 图 45：在线教育行业主要公司业务收入（单位：亿元） . 41 图 46：在线教育行业主要公司盈利情况（单位：亿元） . 41 图 47：在线教育行业主要公司毛利率（单位： %） . 42 图 48：班课直播相关企业搜索指数 . 43 图 49：一对一直播相关企业搜索指数 . 43 图 50：录播主要企业搜索指数 . 44 图 51：题库相关企业搜索指数 . 44 图 52： O2O 相关企业搜索指数 . 44 图 53：母婴资讯类企业搜索指数 . 45 图 54： K12 课外培训 CR2（新东方、好未来）份额 . 45 图 55：流利说产品界面 . 46 图 56：直播相对于录播的优