- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 市场数据 (人民币） 市场优化平均市盈率 18.90 国金其他互联网指数 6612.11 沪深 300 指数 3298.14 上证指数 2704.34 深证成指 8402.51 中小板综指 8606.38 相关报告 1.网联正式上线：第三方支付清算环节进入规范化运作 -互联网金融， 2018.7.1 2.第三方移动支付：市场规模达到 120 万亿，还有哪些新玩法， 2018.3.6 3.腾讯 VS 网易的 2017 年：腾讯谈笑平天下，网易无语对枯棋， 2017.12.12 4.互联网的下一个风口在哪里？让腾讯全球合作伙伴大会告诉我们， 2017.11.13 裴培 分析师 SAC 执业编号： S1130517060002 peipei gjzq 中国互联网 行业将进入“监管趋严”时代 在监管新常态下寻找新增长 行业观点 互联网行业 将进入“监管趋严”时代 ： 2014 年以来，在“互联网 +”和“大众创业、万众创新” 等 国家政策的加持下，互联网行业享受 了几年的 “监管宽松 ” 时期 。 主管部门 鼓励 增长 、简政放权、实行“适度监管”，刺激了 整个 互联网 行业 的 创新 。然而，从 2017 年下半年起，我们观察到国家 政策重点 转变，监管环境趋严，更重视社会影响和风险 控制，以法规、文件、窗口指导 等方式 加强管理 。 可以说， 互联网行业 将进入“监管趋严”时期 。 游戏 、视频 行业监管风险 仍在积累之中 ： 2018 年 3 月下旬起，游戏版本号暂停发放； 8 月底，新闻出版署又出台了“游戏总量调控”政策，而且这个政策很可能是 8 月才制订的。这说明，游戏行业面临的监管风险仍在累积。视频行业也是如此，今年几乎所有主流短视频应用都遭到广电总局约谈或行政处罚，长视频平台也面临更严格的内容、功能审核。 互联网没有独立于监管的“ 法外之地 ”： 部分投资者认为， 互联网监管的重点仅限于泛娱乐内容领域，不涉及其他细分行业 。然而，国家对互联网金融、电商行业的监管也在趋严，说明互联网行业没有“ 法外之地 ”。 主管部门仍在出台扶持互联网发展的政策，但是重点在于“用互联网推动传统行业的发展”。投资者必须严肃重视、理解当前的政策导向。 投资建议 互联网的头部集中态势更加明显 ： 我们将互联网行业的投资评级从“买入”下调至“增持” ，以反映监管趋严带来的影响。 在任何细分行业， 头部公司的抗风险能力都更强，对政策的理解也更深 。 从直播行业的经验看，监管趋严会在短期抑制全行业增长，在长期促进头部公司的规范化、可持续增长，加快行业整合。我们认为， 腾讯控股 、 阿里巴巴 这两个仅有的“霸主”公司将在长期受益；各个行业的垂直龙头也将比中小公司的地位更好。 聚焦“ B 端互联网”商业模式 ： 过去，中国互联网的主流是 C 端（消费者）生意，无论是直接（收费、自营电商）还是间接（广告、佣金）模式；近年来，随着企业需求的提高、付费习惯的培养， B 端互联网的崛起势头明显。主营中高端人才招聘的 有才天下猎聘 、主营微信电商技术服务的 中国有赞 和微盟 都是其中的佼佼者 。 B 端互联 网公司 也会受到监管环境的影响，但是缓冲空间大、直接受损小，是投资者应对风险的较佳选择。 互联网出海的重要意义不断提高 ： 腾讯、阿里、今日头条等互联网巨头都拥有庞大的海外业务和海外战略投资。游戏行业本来就存在许多“出海型”上市公司，今年全行业都更加重视出海的战略意义。电商出海也在如火如荼的发展。互联网出海有两层意义：第一是以海外市场弥补国内市场遇到的问题，第二是响应国家“一带一路”“文化输出”号召、争取政策支持。 风险提示 监管风险，技术革新风险，海外扩张伴随的风险，估值风险。 6258660169457288763279768319170907171207180307180607国金行业 沪深 300 2018年 09月 07 日 消费升级与娱乐研究中心 其他互联网 行业研究 增持 （ 下调评级 ） ) 行业深度研究 证券研究报告 行业深度研究 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 内容目录 互联网行业正在进入 “监管趋严 ”的时代 .3 互联网行业过去几年面临着比较宽松的监管环境 .3 各部委出台的配套措施和 “简政放权 ”行为 .4 “扶持互联网 ”不等于 “扶持消费互联网公司 ” .5 互联网监管 “新常态 ”：严格执行政策，重视社会影响 .7 游戏行业：监管风险还在积累，尚未释放完毕 .7 视频行业：监管行动反复发生，范围越来越大 .8 直播行业：监管风险提前释放，不确定性在电竞 .8 电商行业：绝不是独立于监管风险的 “世外桃源 ” .9 监管趋严的时代，互联网投资者去哪里找增长？ . 11 总体趋势：互联网资源进一步向头部集中 . 11 B 端互联网生意：冉冉升起，瓜熟蒂落的模式 .12 互联网出海：承载 “一带一路 ”与 “文化输出 ”使命 .13 投资建议 .15 头部公司 .15 B 端互联网公司 .15 出海型公司 .15 风险提示 .16 图表目录 图表 1： “大众创业，万众创新 ”与 “互联网 +”政策时间表 .3 图表 2：互联网金融的 “七张牌照 ”.4 图表 3： 2016年 4 月推 出的 “国产移动网络游戏备案绿色通道 ” .5 图表 4： “互联网 +先进制造业 ”指导意见中的六个关键工程 .6 图表 5：绝地求生之刺激战场迄今未取得版本号 .7 图表 6： 2018 年以来，主管部门对视频、短视频平台的监管行动 .8 图表 7：中国代表队在雅加达亚运会摘得 LOL、 AOV 项目金牌 .9 图表 8：电子商务法监管要点 .9 图表 9：主流互联网公司的 “五个圈子 ”. 11 图表 10： 2017 年以来上市的部分 “B端互联网公司 ” .12 图表 11：老牌互联网上市公司的 “B端业务 ”一览 .13 图表 12：王者荣耀海外版包括超人、蝙蝠侠等欧美动漫人物 .13 图表 13：阿里巴巴控股的东南亚最大电商平台 Lazada.14 行业深度研究 - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明 互联网行业 正在进入“监管趋严”的时代 自从 2014 年下半年以来， 国家领导人在多个场合发表了支持互联网行业发展、支持互联网创业的号召，各级主管部门出台了许多政策文件。 在这一时期，互联网行业经历了比较宽松的监管环境，在一定程度上促进了业绩增长 。但是，今年以来，我们看到 监管环境变化 ，互联网行业 正在进入“监管趋严”的时代，规范化运作、注重社会影响成为政策重点。 互联网行业 过去几年面临着比较宽松的监管环境 2014 年 9 月，李克强总理在 夏季达沃斯论坛上首次提出了“大众创业，万众创新”。当年 11 月，首届世界互联网大会在乌镇举行，李克强发表重要讲话，指出互联网是“大众创业，万众创新”的新工具。 2015 年 3 月，政府工作报告首次写入了“互联网 +”和“大众创业，万众创新”两个概念，马化腾在当年两会提出了将“互联网 +”提升到国家战略层面的提案。很快，国务院推出了一系列鼓励互联网行业创新的法规、通知，并且由国家发改委牵头建立了两个部际联席会议机制。 2015 年 7 月，国务院发布了“互联网 +”行动指导意见，提出了十一项重点行动、七项保障支持。 2017 年 1 月，中办、国办联合印发了关于促进移动互联网健康有序发展 的意见，充分肯定了移动互联网对我国经济、民生和安全的重要作用，要求充分发挥我国移动互联网的优势。在细分行业方面，国务院出台了促进电子商务行业发展的方案，印发了“互联网 +流通”“互联网 +政务”“互联网 +先进制造业”“互联网 +医疗健康”等多个指导意见。可以说， 2015-17 年 ，互联网行业的监管环境比较宽松。 图表 1：“大众创业，万众创新”与“互联网 +”政策时间表 时间 事件 2014 年 9 月 李克强在夏季达沃斯论坛上首次提出“大众创业，万众创新”。 2014 年 11 月 首 届 世界互联网大会在乌镇举行，来自 100 多个国家 /地区的代表出席，李克强指出互联网是“大众创业，万众创新”的新工具 。 2015 年 3 月 政府工作报告首次写入“互联网 +”和“大众创业，万众创新”，并提出制订“互联网 +行动计划”。 2015 年 5 月 国务院印发关于 关于大力发展电子商务加快培育经济新动力的意见 ，提出加速电子商务与制造业融合、推动服务业升级转型。 2015 年 6 月 国务院印发 关于大力推进大众创业万众创新若干政策措施的意见 ，将大众创业、万众创新视为“发展的动力之源”，同一 2015 年 7 月 国务院印发关于积极推进“互联网 +”行动的指导意见，提出了十一项重点行动、七项保障支持，几乎涵盖所有互联网细分行业 。 2015 年 12 月 在第二届世界互联网大会上，中国“互联网 +”联盟 成立 。 2016 年 4 月 国务院办公厅印发关于深入实施“互联网 +流通”行动计划的意见，此前商务部已经发布了“互联网 +流通”行动计划。 2016 年 5 月 国务院印发 关于建设大众创业万众创新示范基地的实施意见 ，要求“ 加快发展新经济、培育发展新动能、打造发展新引擎 ”。 2016 年 9 月 国务院印发关于加快推进“互联网 +政务服务”工作的指导意见，提出把简政放权、放管结合、优化服务改革推向纵深。 2017 年 1 月 中央办公厅、国务院办公厅印发 关于促进移动互联网健康有序发展的意见 ，要求充分发挥移动互联网优势、缩小数字鸿沟。 2017 年 7 月 国务院印发关于强化实施创新驱动发展战略进一步推进大众创业万众创新深入发展的意见，优化创新创业生态环境 2017 年 11 月 国务院印发关于深化“互联网 +先进制造业”发展工业互联网的指导意见，提出 2025 年基本形成国际竞争力。 2018 年 4 月 国务院印发 关于促进“互联网 +医疗健康”发展的 指导 意见 。 2018 年 6 月 国务院办公厅印发 进一步深化“互联网 +政务服务”推进政务服务“一网、一门、一次”改革实施方案 来源： 新华网，人民网，国金证券研究所 行业深度研究 - 4 - 敬请参阅最后一页特别声明 进入 2018 年，国家仍然在发布与“互联网 +”相关的文件和公报，部际联席会议仍然按期举行，对互联网行业的各项优惠政策也没有停止。但是政策重点发生了一些转变：更强调“互联网行业 对传统行业的推动作用”，而不是单纯促进互联网行业自身的增长。我国经济已经进入供给侧改革时期，“调结构”是当前的重中之重，互联网行业当然也需要“调结构”。 这种变化是正常的，是行业发展成熟之后的必由之路。 互联网是一个新兴行业，普遍存在“摸着石头过河”的现象，监管部门一直在“保增长”和“调结构”之间寻找平衡。我们认为， 2014-17 年，监管部门更重视互联网对整体经济的促进作用，将焦点放在“保增长”一边；今年以来，监管部门更重视互联网行业的社会影响、合法合规，将焦点放在“调结构”这边。从长期看，互联网行业不是“法 外之地”，有序监管是实现可持续发展的必要条件；但是从短期看， 监管环境趋严 肯定会对业绩增长有一些抑制作用，使行业进入 自己的“供给侧改革”时期 。 各部委出台的配套 措施 和“简政放权”行为 在“大众创业，万众创新”和“互联网 +”两大政策的推动下，国家各部委纷纷出台配套措施，扶持互联网行业发展，鼓励 创新 业态、创业公司做大做强。 毫不夸张地说，如果没有各部委、各地方政府的积极配合，过去几年互联网行业的增长速度不会这么快，许多“独角兽公司”根本不会诞生。我们以互联网金融和 网络 游戏两个行业作为案例。 互联网金融： 在线支付、在线消费金融、 P2P、在线金融产品分销、众筹等互联网金融业态，早在 2013 年以前就发展起来了。 2014 年，“互联网金融”首次被写入政府工作报告；央行副行长李东荣在当年“两会”上表示，互联网金融是新生事物，要发挥它的正面作用。 2015 年 7 月，央行等十部门发布了关于促进互联网金融健康发展的指导意见，明确表示“ 支持互联网企业依法合规设立互联网支付机构、网络借贷平台、股权众筹融资平台、网络金融产品销售平台 ， 鼓励电子商务企业在符合金融法律法规规定的条件下自建和完善线上金融服务体系 ”。 截止 2015 年 ，互联网金融的“牌照体系”已经基本健全，“一行三会”分别监管七张牌照。在执行过程中，央行强调“简政放权，适度监管”，对互联网公司的金融创新采取鼓励方针；地方金融办在监管中发挥着较大作用，它们对本地注册的互联网金融企业的态度一般比较友好。 图表 2：互联网金融的“七张牌照” 牌照类型 颁发机构 监管依据 第三方支付 央行 非金融机构支付管理办法 互联网基金销售 证监会 证券投资基金销售管理办法 互联网银行 银监会 关于促进民营银行发展指导意见 互联网保险 保监会 互联网保险业务监管暂行办法 互联网信托 银监会 关于促进互联网金融健康发展的指导意见 互联网消费金融 银监会 消费金融公司试点管理办法 网络小额贷款 银监会 关于小额贷款公司试点的指导意见 来源： Gov, 国金证券研究所整理 然而，从 2017 年开始，在央行的“去杠杆”要求下，互联网金融行业面临的监管压力明显增加，尤其以消费金融、小额贷款等行业最为严重。2017-18 年，蚂蚁金服、京东金融等大型企业纷纷表态：将重心从“金融服务”转向“金融技术服务”，严格控制资产负债表规模和风险。可以说，互联网金融的 监管已经从宽松转向严格 。 网络游戏 ： 在国务院关于互联网行业的文件里，没有明确出现过游戏行业；但是，国务院倡导的“简政放权”“创业便利化”，本身就是对游戏行业最大的扶持。 在历史上，中国的游戏行业监管呈现“职权不清、政出多门”的态势， 2009 年新闻出版署和文化部关于魔兽世界审批权限的争执令人记忆犹新。 2014 年 7 月，国家广电总局副局长孙寿山在 ChinaJoy 大会行业深度研究 - 5 - 敬请参阅最后一页特别声明 上宣布了游戏行业的三大“简政放权”政策：扩大游戏企业属地管理试点、简化网络游戏审批流程、简化移动游戏网上出版管理办法。 2016 年， 广电总局 加强了对游戏版本号的管理，要求无版本号的游戏一律不得开展商业运营。但是，在执行过程中，文化部、广电总局都采取了高效务实的态度，国产手游获得了“备案绿色通道”，没有版本号的游戏也被设立了一定的宽限期。在取得版本号之前，部分游戏可以以“不删档测试”等名义提前开始免费运营，绝地求生之刺激战场就是例子。 图表 3： 2016 年 4 月推出的“国产移动网络游戏备案绿色通道” 来源：全国文化市场技术服务平台，国金证券研究所 2018 年 ，游戏行业面临的监管风云突变：游戏版本号于 3 月 28 日以后暂停发放，至今尚未恢复；文化部的游戏备案通道一度关闭； 8 月 30 日的 综合防控儿童青少年近视实施方案 提出了“网络游戏总量调控”政策。虽然在 2017 年，王者荣耀等热门游戏就引发过舆论争议，但是监管政策并未实质性变化；现在，监管趋严已经成为事实。 “扶持互联网”不等于“扶持消费互联网公司” 从政策文件看，国家对互联网的扶持并没有结束： 2018 年的政府工作报告提到“互联网 +” 7 次之多，创下历史纪录；今年以来，国务院发布了“互联网 +政务”“互联网 +医疗健康”两个指导意见，再加上去年 11 月的“互联网 +先进制造业”指导意见，可以说“互联网 +”在国家经济战略中还占据着一席之地。然而，国家“扶持互联网”不等于扶持我们所熟知的互联网行业 归根结底，互联网上市公司大部分是消费互联网公司，而国家现阶段的政策重点在于“让互联网给传统产业赋能”。 以 2017 年 11 月发布的 关于深化“互联网 +先进制造业”发展工业互 联网的指导意见 为例，文件列举了六个具有重要意义的工程，全部围绕通信技术、关键设备、工业应用和信息安全等领域，完全没有提到与消费互联网行业的联系，甚至没有提及电子商务、物流等领域。在讨论对工业互联网的金融支持时，也完全没有提及互联网金融的支持作用。 无独有偶，在 2018 年 4 月发布的 关于促进“互联网 +医疗健康”发展的指导意见 中，只提到了“ 允许依托医疗机构发展互联网医院 ”“ 支持医疗卫生机构、符合条件的第三方机构搭建互联网信息平台 ”“ 鼓励医疗卫生机构与互联网企业合作 ”，重点在于鼓励医疗行业的“互联网化”，而不在于鼓励互联网行业进军医疗健康行业。 行业深度研究 - 6 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 4：“ 互联网 +先进制造业 ” 指导意见中的六个关键工程 工程名称 重点 工业互联网基础设施升级改造工程 组织实施工业企业内网、外网和标识解析体系的建设升级。支持工业企业以 IPv6、工业无源光网络、工业无线等技术改造内网，以 IPv6、软件定义网络以及新型蜂窝移动通信技术 改造 外网。 工业互联网平台建设及推广工程 从工业互联网平台供给侧和需求侧发力，开展四方面建设：工业互联网平台培育 、 工业互联网平台试验验证 、 百万家企业上云 、 百万工业 APP 培育。 标准研制及试验验证工程 开发通用需求、体系架构、测试评估等总体性标准；开发网络与数字化互联接口、标识解析、工业互联网平台、安全等基础共性标准；面向重点行业的工业互联网应用，开发行业应用导则、特定技术标准和管理规范。组织相关标准 的 试验验证。 关键技术产业化工程 推进工业互联网新型网络互联、标识解析等新兴前沿技术，搭建技术测试验证系统，支持技术、产品试验验证。加快工业互联网关键设备产业化，研发推广关键智能网联装备，开发工业大数据软件 。 工业互联网集成创新应用工程 以先导性应用为引领，组织开展创新应用示范，逐步探索工业互联网的实施路径与应用模式。 区域创新示范建设工程 开展工业互联网创新中心建设 、 工业互联网产业示范基地建设。 安全保障能力提升工程 推动国家级工业互联网安全技术能力提升。引导企业提升自身工业互联网安全防护能力。 来源： Gov，国金证券研究所 总而言之，我们认为：国家仍然在 扶持 “互联网”的发展，但是侧重于互联网对传统行业尤其是制造业、民生行业的升级改造，而不是鼓励消费互联网行业的扩张。从资本市场的角度看，“工业互联网”属于通信、电子和软件行业，而非一般意义上的互联网行业 。 对于现有互联网巨头而言， 制造业、信息安全、民生领域不是其强项 ，它们的业务集中在消费者（ C 端）而不是商业组织（ B 端），不会是现阶段国家政策的主要受益者。 行业深度研究 - 7 - 敬请参阅最后一页特别声明 互联网监管“新常态”： 严格执行政策，重视社会影响 互联网行业的规模已经很大，任何一个细分市场都具备举足轻重的经济和社会意义。 2018 年以来，国家主管部门越来越重视互联网的“社会影响”和意识形态作用；这种重视，不一定以新政策、新文件的形式体现，也可以是对原有政策的强化 执行。在这种情况下，互联网公司普遍开始加强自我审核、自我控制，以免触碰监管底线造成实质性损失。 游戏行业：监管风险还在积累，尚未释放完毕 2018 年 8 月 15 日，新浪、搜狐等门户网站援引了彭博关于“中国网络游戏审批暂停”的报道。在当天的腾讯第二季度分析师电话会议上，腾讯高层明确表示：游戏版本号将在不久的将来恢复发放，而且广电总局已经推出了“绿色通道”机制，允许部分游戏在没有版本号的情况下开始收费。此后，金山软件、游族网络等公司管理层也在财报电话会议中表达了类似的观点。游戏行业的监管风险似乎正在化解。 然而， “网络游戏总量调控”政策的提出， 让整个游戏行业措手不及。事实上，在 8 月 2 日发表的 综合防控儿童青少年近视实施方案 征求意见稿中，并没有限制网络游戏的说法；在 8 月 30 日公布的正式稿中，却增加了“限制新增运营游戏数量，限制未成年人使用时间”的政策。这说明，“总量调控”政策是 8 月以后才制订出来的，主管部门对游戏行业的态度没有松动，反而呈现继续收紧的态势。 图表 5：绝地求生之刺激战场迄今未取得版本号 来源：游戏官网，国金证券研究所 8 月 31 日，南方都市报又报道了“开征 35%游戏税”的说法，但是很快遭到了 GameLook 等专业媒体的辟谣。这种缺乏依据的传闻能够引发市场恐慌，说明投资者和游戏业界人士 对监管风险 的预期已经很高 。 我们认为，“游戏税”不太可能在近期推出，因为主管部门的思路并非“分享游戏行业的利润”，而是“控制游戏的社会影响”。 面对仍在积累的监管风险，游戏行业也在主动应对。在今年的 ChinaJoy 大会上，腾讯、网易等主流游戏公司强调两个战略方向：第一是游戏出海，让游戏成为中国的“文化名片”；第二是功能性游戏，包括教育类、实用类、历史文化类，让游戏发挥直接的社会效益。 游戏出海确实成为了今年的一大亮点，腾讯的绝地求生之刺激战场王者荣耀海外版、网易的荒野行动均在海外取得佳绩；但是，要依靠海外市场弥补国内监管趋紧造成的负面影响，在短期还是做不到的。 行业深度研究 - 8 - 敬请参阅最后一页特别声明 视频行业：监管行动反复发生，范围越来越大 包括长视频、短视频在内的网络视频行业， 2018 年成为监管行动的焦点。火山、快手、抖音、西瓜、秒拍几乎所有主流短视频应用都遭到了广电总局的约谈或行政处罚；在长视频应用中， B 站受到批评之后下架一个月。爱奇艺、腾讯、优酷等三大视频平台虽然没有受到处罚，但是也面临着节目审核趋严、选 秀节目被严格监管、冠名及赞助强化管理等限制。 视频行业面临的监管压力不是暂时的，而是持续的。快手、火山、抖音等短视频应用，今年以来都被广电总局约谈过不止一次；长视频平台的内容审核 越来越严，与电视内容的审核尺度几乎已无差别。监管风险爆发的形式包括：通报批评；罚款；暂停部分功能；下架部分内容；强化内容审核；暂时下架整个应用，等等。 图表 6： 2018 年以来，主管部门对视频、短视频平台的监管行动 时间 事件 2018 年 2 月 部分 2017 年上映的网剧、网综在视频平台暂时下架，原因不明。 2018 年 3 月 广电总局发文，禁止非法拼接改编视听节目、加强网上片花管理、加强视听节目冠名及赞助管理。 2018 年 4 月 广电总局约谈火山小视频、快手，并发出通报批评。 2018 年 4 月 广电总局责成今日头条关闭内涵段子应用，今日头条应用暂时下架，抖音应用一度关闭评论区。 2018 年 7 月 广电总局发文，严防视频网站出现影响青少年身心健康的内容，对偶像选秀类节目要严格评估、确保导向正确。 2018 年 7 月 抖音主动内部整改，暂停广告功能。 2018 年 7 月 哔哩哔哩、秒拍、 56 视频等加强整改，应用下架一个月。 2018 年 8 月 广电总局对快手、抖音、火山、西瓜视频进行约谈和行政处罚。 来源： 广电总局官网，国金证券研究所整理 总体看来，今年广电总局对短视频行业的监管更严，因为长视频行业已经在过去几年中受到了几轮监管 行动 的洗礼，而短视频行业一直处于比较宽松的环境。所以，我们看到主流短视频应用轮流被约谈或处分，而长视频应用只是对部分内容做了处理。短视频行业的复杂程度和变化速度也明显高于长视频行业，对监管措施提出了更高的要求。 无论如何，视频行业所面临的监管环境， 仍然比传统电影电视媒体宽松：网络视听节目暂不需要获得放映许可证（龙标），以内部审核为主；短视频也是基本依靠平台内部审核； 不符合监管要求的内容，往往可以在修改之后重新上线。这说明，主管部门并不希望“扼杀”网络视频行业的创新能力，只是希望对网络视频的社会影响力施加较强的控制。 直播行业：监管风险提前释放，不确定性在电竞 今年以来，网络直播行业反而成为了受监管影响最小的互联网细分行业 。陌陌、 YY 等直播龙头企业的收入和利润增速并未明显减缓，虎牙、映客实现了上市，斗鱼 、花椒 也有上市的计划。 我们认为，这是因为直播行业早已提前释放了监管风险，实现了规范化运营。 2014-16 年，广电总局对直播行业进行了多次清理整顿，主要是打击色情及低俗内容、打击非法经营直播平台。从那以后，各大直播平台都建立了严格的内容管制，包括管理员巡视、定期截图、事后追责，对不合规的广告、赌博等行为严厉打击。结果，直播平台出现了头部集中的趋势；秀场直播以陌陌、 YY、映客、花椒、 9158、六间房等为主， 电竞 直播以斗鱼、虎牙、熊猫、企鹅电竞、 B 站等为主。 直播行业的经验，给其他互联网细分行业带来了一个启示：严格监管很可能导致头部 集中，用户、资源进一步被少数大公司占据。监管不一定会“摧毁”一个行业，反而可能成为市场整合的推动力。在这种整合完成之后，少数头部公司可能享受更长、更稳定的业绩增长期。以上现象完全有可能发生在游戏、视频、电商等行业。 行业深度研究 - 9 - 敬请参阅最后一页特别声明 进入 2018 年，电竞直播成为了直播行业的焦点 。中国代表队在雅加达亚运会上摘得 LOL、 AOV 两个表演项目的金牌，引发了官方媒体的喝彩。目前，电竞直播的处境非常微妙：一方面，游戏行业仍在面临严峻的监管风险，作为游戏传播方式的电竞直播不可能不受到影响；另一方面，电竞已经成为“为国争光”、输出中国文化的 重要手段，主管部门似乎应该予以优待。在可见的未来，以上矛盾仍然会存在下去。 图表 7：中国代表队在雅加达亚运会摘得 LOL、 AOV 项目金牌 来源：东方体育，国金证券研究所 对于电竞直播行业而言，还有一个现实的监管问题：是否可以大规模进行竞猜活动？与体育赛事一样，电竞赛事也是竞猜的热门标的，但是电竞直播平台普遍不敢展开大规模竞猜活动。在理论上，如果不涉及真实金钱兑换，电竞竞猜有可能获得批准，这样将大幅度提高电竞直播平台的活跃度。无论如何，主管部门现在尚未就此问题明确表态。 电商行业：绝不是独立于监管风险的“世外桃源” 部分投资者和媒体认为：在互联网细分行业中，电商行业受到的监管风险较小，因为它与文化内容和意识形态无关。然而， 8 月 31 日通过的电子商务法说明：电商行业绝不是“ 世外桃源”，主管部门非常重视电商行业的合规和自律 ，今后的监管只会越来越严。 图表 8：电子商务法监管要点 法律规定 对电商行业的影响 自然人网店依法办理登记 个体经营者需要进一步规范化，淘宝、微信公众号、拼多多等小商户密集的平台可能受到影响。 明确电商经营者的纳税义务 天猫、京东第三方等 B2C 平台基本不受影响，严格意义上的 C2C 平台和网店受影响较大。 商家侵权，平台承担连带责任 强制提出电商平台的监督义务，侵犯知识产权的商品难以存活，平台合规成本提升。 规范跨境电商发展 跨境电商平台面临更规范、更严格的税收、通关、检验和支付管理，告别野蛮生长时代。 来源： Gov，国金证券研究所整理 电子商务法的监管要点包括：自然人网店纳入监管范围，这将对淘宝、微信公众号 /小程序、拼多多等自然人商户密集的电商平台造成较大压力；明确电商经营者的纳税义务，对于 C2C 平台来说影响很大，因为中小网店尚未全面纳入税务体系；电商平台要为商家侵权承担连带责任，这给平台行业深度研究 - 10 - 敬请参阅最后一页特别声明 的知识产权保护提出了很高的要求； 规范跨境电商发展，跨境电商平台在税收、海关、检验等环节将面临更高的合规成本。 理论上，中国电商行业早已进入“品牌时代”：京东以自营电商和大型第三方为主，阿里巴巴的收入驱动力是品牌化的天猫平台。但是，在阿里旗下的淘宝平台，以及近年来兴起的拼多多、微信电商系统， 仍然存在数量庞大的个体和中小企业商家；即便是中高端品牌，也不仅仅需要天猫或京东旗舰店，还需要数量庞大的小型分销网店。在宏观经济增速放缓的条件下，它们能否承受高昂的合规成本，还是个未知数。 电商行业和互联网金融行业是密不可分的：后者为前者提供支付手段和信贷 资源，以促进前者的消费金额增长。 2017 年以来，在央行的“去杠杆”政策压力下， 互联网金融公司纷纷缩小资产负债表，表示今后将向“金融技术服务商”转型。这样，电商消费者可用的信贷资源规模很可能缩小，成本也可能变高。从长期看，蚂蚁金服、京东金融等互联网金融公司将为电商消费者对接传统金融机构的资源，实现新的供需平衡；但是，这个转型过程不会是一蹴而就的。 此外，中国电商行业正在进入“社交电商”和“内容电商”的时代 拼多多的崛起证明了前者，阿里巴巴重磅投资文化娱乐产业则象征着后者。电商不是一个孤立的行业，它与游戏、社 交、视频、资讯等互联网业态的关联程度越来越高。在淘宝平台内部，就存在着淘宝直播、淘宝头条、微淘群等大量“泛内容”功能。既然如此，电商行业也就暴露于内容产业面临的监管风险之下，投资者应该严肃对待这一风险。