Table_Title 信息技术行业专题研究 2018中报综述： 分化加剧，关注龙头 2018 年 09 月 12 日 Table_Summary 【 投资要点 】 我们 分八个维度对计算机硬件及软件板块中报结果进行了统计。 收入和利润： 硬件板块收入增长加速，利润增速有所放缓，但环比改善，收入端马太效应明显，强者恒强。软件板块收入增速相对稳定，利润增速小幅下滑，头部公司贡献主要收入增长，利润端波动更加剧烈。 毛利率净利率： 硬件毛利率净利率双双下滑，软件保持相对稳定。 费用率： 硬件费用率控制良好略有下降，软件费用率 基本 维持稳定。 资产减值损失： 硬件存货跌价损失比例上升，软件主要贡献因素还是坏账的计提。 营运能力： 应收账款方面，硬件板块对下游账期同比略有缩短，软件板块应收账款周转率持续恶化。应付端结果相反，硬件板块对上游占款能力持续下降，软件板块应付账款持续上升。 商誉： 硬件板块商誉累计速度回升，软件板块持续下行，但都保持在近年来低位。 现金流： 硬件和软件板块经营性现金流同比持续恶化，软件板块投资性现金流加速流出。 杜邦分析： 硬件、软件板块净资产收益率略有下滑，制约净资产收益率提升的原因，硬件板块在于净利率，软件板块在于总资产周转率。 无论硬件、软件，板块内股价走势明显分化，硬件板块内业绩对股价起明显支撑作用，同时也 是受到基金青睐的重要原因。软件板块内业绩是股价的主要驱动因素，但主题性机会依然存在，基金更偏向于业绩好的个股，但对短期业绩承压的标的也较为宽容。 【配置建议】 业绩具有较强确定性的细分行业龙头呈现出不俗的业绩增长和股价走势，印证了分化加剧、强者恒强的逻辑。在大的市场环境较为悲观的时期，出现泥沙俱下的现象时，龙头仍然会成为配置的重点 ， 我们仍然认为机会集中在企业信息化和云计算两条主线。 下半年我们建议精选有业绩支撑的细分领域龙头，维持对行业“强于大市”的评级，软件板块继续看好广联达（ 002410），汉得信息（ 300170），谨慎看好用友网络（ 600588），硬件板块继续看好新北洋（ 002376），建议关注浪潮信息（ 000977）。 【风险提示】 技术进步不及预期； 传统行业信息化进程不及预期； 全球局势不确定性导致的系统性风险； 美股云计算股票下跌对估值体系的冲击。 Table_Rank 强于大市 （维持） Table_Author 东方财富证券研究所 证券分析师：卢嘉鹏 证书编号： S1160516060001 联系人：李博伦 电话： 021-23586480 Table_PicQuote 相对指数表现 Table_Report 相关研究 持续关注云计算、企业信息化机会 2018.09.10 中报披露完毕，板块增长延续 2018.09.03 软件业运行状况良好，行业景气周期持续 2018.08.27 Alexa 和 Cortana 完成连通， AI 生态闭环外还有合作 2018.08.20 信息消费行动计划发布，有助于培育优质软件企业 2018.08.13 -24.31%-16.50%-8.69%-0.87%6.94%14.75%9/11 11/11 1/11 3/11 5/11 7/11信息技术 沪深 300Table_Title1 行业研究 /信息技术 / 证券研究报告 挖掘价值 投资成长 2017 敬请阅读本报告正文后各项声明 2 Table_yemei 信息技术行业专题研究 正文目录 1. 计算机板块 2018 年半年报基本情况回顾 . 4 1.1.收入和利润 . 4 1.2.毛利率净利率 . 7 1.3.费用率 . 7 1.4.资产减值损失 . 8 1.5.营运能力 . 8 1.6.商誉 . 9 1.7.现金流 . 10 1.8.杜邦分析 . 10 2.有基本面支撑的新分领域龙头涨幅领先 . 11 2.1.计算机硬件板块 . 11 2.2.计算机软件板块 . 13 3.投资建议 . 14 4.风险提示 . 15 2017 敬请阅读本报告正文后各项声明 3 Table_yemei 信息技术行业专题研究 图表目录 图表 1：计算机硬件营业总收入 . 4 图表 2：计算机硬件归母净利润 . 4 图表 3：各统计方法下计算机硬件营收增速（剔除不可比新股，样本数： 39）. 5 图表 4：计算机硬件营业总收入增速分布直方图 . 5 图表 5：计算机硬件归母净利润增速分布直方图 . 5 图表 6：计算机硬件归母净利润 . 6 图表 7：计算机软件归母净利润 . 6 图表 8：各统计方法下计算机硬件营收增速（剔除不可比新股，样本数： 137）. 6 图表 9：计算机软件营业总收入增速分布直方图 . 7 图表 10：计算机 软件归母净利润增速分布直方图 . 7 图表 11：计算机硬件毛利率与净利率 . 7 图表 12：计算机软件毛利率与净利率 . 7 图表 13：计算机硬件毛利 率与净利率 . 8 图表 14：计算机软件三项费用率 . 8 图表 15：计算机硬件资产减值损失占收入比 . 8 图表 16：计算机 软件资产减值损失占收入比 . 8 图表 17：计算机硬件应收账款及周转率 . 9 图表 18：计算机硬件应收账款及周转率 . 9 图表 19：计算机硬件 应付账款及周转率 . 9 图表 20：计算机硬件应付账款及周转率 . 9 图表 21：计算机硬件商誉期末值 . 10 图表 22：计算机软件商誉 期末值 . 10 图表 23：计算机硬件现金流量 . 10 图表 24：计算机软件现金流量 . 10 图表 25：计算机硬件杜邦分析 . 11 图表 26：计算机软件杜邦分析 . 11 图表 27：计算机硬件板块涨幅前五 . 11 图表 28：计算机硬件板块 涨幅前五收入增速和利润增速比较 . 12 图表 29：计算机硬件板块涨幅前五收入增速和利润增速比较 . 12 图表 30：计算机软件板块涨幅前十 . 13 图表 31：计算机软件板块 涨幅前十收入增速和利润增速比较 . 13 图表 32：计算机软件板块涨幅前十收入增速和利润增速比较 . 14 图表 33：行业重点关注公司 . 15 2017 敬请阅读本报告正文后各项声明 4 Table_yemei 信息技术行业专题研究 1. 计算机 板块 2018 年半年报基本情况回顾 我们分八个维度分别对计算机硬件及软件板块的中报进行统计分析，结果如下： 收入和利润： 硬件板块收入增长加速，利润增速有所放缓，但环比改善，收入端马太效应明显，强者恒强。软件板块收入增速相对稳定，利润增速小幅下滑，头部公司贡献主要收入增长，利润端波动更加剧烈。 毛利率净利率： 硬件板块毛利率净利率双双下滑，软件板块保持相对稳定。 费用率： 硬件板块费用率控制良好略有下降，软件板块费用率维持稳定。 资产减值损失： 硬件板块存货跌价损失比例上升，软件板块比例保持稳定，主要贡献因素还是坏账的计提。 营运能力： 应收账款方面，硬件板块对下游账期同比略有缩短，软件板块应收账款周转率持续恶化。应付端结果相反，硬件板块对上游占款能力持续下降，软件板块应付账款持续上升。 商誉： 硬件板块商誉累计速度回升，软件板块持续下行，但都保持在近年来低位。 现金流： 硬件和软件板块经营性现金流同比持续恶化，软件板块投资性现金流加速流出。 杜邦分析： 硬件、软件板块净资产收益率略有下滑，制约净资产收益率提升的原因，硬件板块在于净利率，软件板块在于总资产 周转率。 1.1.收入和利润 硬件板块收入增长加速，利润增速有所放缓 ，但环比改善 。 上半年计算机硬件板块实现营业总收入 1700.39 亿元，同比增长 27.45%， 去年同期 大幅提升19.22pct。 实现归母净利润 86.21亿元，同比增长 5.18%，去年同期增速为 -27.10%（受到同方股份非经常性投资收益影响，剔除后今年板块利润增速为 7.68%，去年同期为 32.30%） ， 板块 整体 利润端的增长低于收入端的增长。 环比来看，收入端比一季度的 25.85%增速提升 1.4pct，利润端环比相较于一季度的负增长有着明显的改善。 图表 1： 计算机硬件营业总收入 图表 2： 计算机硬件归母净利润 资料来源： Choice，东方财富证券研究所 资料来源： Choice， 东方财富证券研究所 0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%0.0500.01,000.01,500.02,000.02,500.03,000.03,500.02014 2015 2016 2017 2018H1营业总收入（亿元） 营业总收入 YoY0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%0.050.0100.0150.0200.0250.02014 2015 2016 2017 2018H1归母净利润（亿元） 归母净利润 YoY2017 敬请阅读本报告正文后各项声明 5 Table_yemei 信息技术行业专题研究 收入端马太效应明显，强者恒强。 我们比较了不同的统计方法下的计算机硬件板块营收增速的变化情况，整体法和中位数法下存在较大差异，以海康威视、大华股份为代表的安防细分领域规模较大的公司持续为板块贡献较高的整体业绩增速。 从分布上来看，利润端的分化较收入端更明显。 图表 3： 各统计方法下计算机硬件营收增速（剔除不可比新股，样本数： 39） 资料来源： Choice， 东方财富证券研究所 图表 4： 计算机硬件营业总收入 增速 分布直方图 图表 5： 计算机硬件归母净利润增速分布直方图 资料来源： Choice，东方财富证券研究所 资料来源： Choice， 东方财富证券研究所 软件 板块 收入增速相对稳定，利润增速小幅下滑 。 上半年计算机软件板块实现营业总收入 1016.00元，同比增长 19.41%，增速较去年同期下降 5.56pct，若扣除三六零借壳江南嘉捷的影响，上半年营收增速应修比同口径下去年同期增速略微提升 0.11pct。利润端，板块整体实现利润 84.21 亿元，同比增长10.74%，较去年同期大幅减少 25.34pct，同样扣除三六零的影响后，利润增速小幅下滑 1.95pct。环比来看，收入以及利润增速均有所放缓。 0%5%10%15%20%25%30%整体法 算术平均 中位数2017H1 2018H10123456789100123456782017 敬请阅读本报告正文后各项声明 6 Table_yemei 信息技术行业专题研究 图表 6： 计算机 硬件归母净利润 图表 7： 计算机软件归母净利润 资料来源： Choice，东方财富证券研究所 资料来源： Choice， 东方财富证券研究所 头部公司贡献主要收入增长 ，利润端波动更加剧烈 。 我们比较了不同的统计方法下的计算机 软件 板块营收增速的变化情况， 算出平均法和中位数法得出与整体法相反的结果，表明计算机软件板块收入增速主要由头部公司带动，尾部公司收入增速对板块贡献不大，甚至有拖累。 从分布上来看，与硬件板块一样，软件板块的利润端分化也比收入端更为明显，大部分公司利润增速集中在 0%-30%区间，但是仍然有相当一部分公司利润出现负增长，利润下跌的公司中，跌幅超过 30%的占多数，利润端的波动较收入端更明显。 图表 8： 各统计方法下计算机硬件营收增速（剔除不可比新股，样本数： 137） 资料来源： Choice， 东方财富证券研究所 0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%0.0500.01,000.01,500.02,000.02,500.02014 2015 2016 2017 2018H1营业总收入（亿元） 营业总收入 YoY-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%0.050.0100.0150.0200.0250.02014 2015 2016 2017 2018H1归母净利润（亿元） 归母净利润 YoY0%5%10%15%20%25%30%整体法 算术平均 中位数2017H1 2018H12017 敬请阅读本报告正文后各项声明 7 Table_yemei 信息技术行业专题研究 图表 9： 计算机 软件 营业总收入 增速 分布直方图 图表 10： 计算机软件归母净利润增速分布直方图 资料来源： Choice，东方财富证券研究所 资料来源： Choice， 东方财富证券研究所 1.2.毛利率净利率 硬件板块毛利率净利率双双下滑，软件板块保持相对稳定。 上半年硬件行业毛利率为 20.75%，较去年同期降低 0.8pct，净利率为 5.77%，较去年同期下降 1.16pct。 软件行业上半年毛利率为 40.92%，较去年同期略微提升 0.24pct，净利率为 8.34%，较去年同期下降 0.58pct。 图表 11： 计算机硬件毛利率与净利率 图表 12： 计算机软件毛利率与净利率 资料来源： Choice，东方财富证券研究所 资料来源： Choice， 东方财富证券研究所 1.3.费用率 硬件板块 费用率控制良好，软件板块费用 率 维持稳定。 上半年硬件板块 销售费用率为 6.12%，较去年同期下降 0.25pct，管理费用率为 7.41%，较去年同期下降 0.28pct，财务费用率为 0.76%，较去年同期略为提升 0.06pct。软件板块销售费用率为 10.85%，同比上升 0.21pct，管理费用率为 21.59%，较去年同期略有下降 0.13pct，财务费用率为 0.54%，较去年同期降低 0.11pct。 0510152025303540455005101520250.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%2014H1 2015H1 2016H1 2017H1 2018H1毛利率 净利率0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%45.0%2014H1 2015H1 2016H1 2017H1 2018H1毛利率 净利率2017 敬请阅读本报告正文后各项声明 8 Table_yemei 信息技术行业专题研究 图表 13： 计算机硬件毛利率与净利率 图表 14： 计算机软件三项费用率 资料来源： Choice，东方财富证券研究所 资料来源： Choice， 东方财富证券研究所 1.4.资产 减值损失 硬件板块存货跌价损失比例上升，软件板块比例保持稳定。 上半年硬件板块资产减值损失占收入比为 1.05%，较去年同期提升 0.27pct，其中提升幅度最快的是存货跌价损失，占营业收入的 0.27%，占资产减值损失的 25.84%，应收账款坏账情况有所好转。 软件板块资产减值损失占收入比为 1.27%，较去年同期略有下降 0.02pct，其中主要损失还是应收账款坏账损失。 图表 15： 计算机硬件资产减值损失占收入比 图表 16： 计算机软件资产减值损失占收入比 资料来源： Choice，东方财富证券研究所 资料来源： Choice， 东方财富证券研究所 1.5.营运能力 硬件板块对下游账期同比略有缩短，软件板块应收账款周转率持续恶化 。硬件板块 应收账款总额 814.30 亿元，占流动资产比例为 30.81%，占比较去年同期略微提升 1.12pct，半年度周转率为 2.24，较去年同期 2.20 略有提升。软件板块应收账款总额为 1017.45 亿元，占流动资产比例为 33.74%，较去年同期略微提升 0.64pct，然而半年度州战略为 1.07，较去年同期 1.08 有略微下降，近 5 年来该项数据持续下滑。 0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%7.0%8.0%9.0%2014H1 2015H1 2016H1 2017H1 2018H1销售费用率 管理费用率 财务费用率0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%2014H1 2015H1 2016H1 2017H1 2018H1销售费用率 管理费用率财务费用率0.0%0.2%0.4%0.6%0.8%1.0%1.2%2016H1 2017H1 2018H1资产减值损失总计 坏账损失 存货跌价损失0.0%0.2%0.4%0.6%0.8%1.0%1.2%1.4%2016H1 2017H1 2018H1资产减值损失 坏账损失 其他损失2017 敬请阅读本报告正文后各项声明 9 Table_yemei 信息技术行业专题研究 图表 17： 计算机硬件 应收账款及周转率 图表 18： 计算机硬件应收账款及周转率 资料来源： Choice，东方财富证券研究所 资料来源： Choice， 东方财富证券研究所 应付端结果相反，硬件板块对上游占款能力持续下降，软件板块应付账款持续上升。 上半年硬件板块应付账总额 429.04 亿元，半年度应付账款周转率2.95，同比全年 2.86有所提升，对上游占款能力下降。软件板块应付账款 422.14亿元，应付账款周转率仅 1.41 次，同比继续下滑，我们预计得益于软件云化导致的商业模式改变。 图表 19： 计算机硬件 应付 账款及周转率 图表 20： 计算机硬件 应付 账款及周转率 资料来源： Choice，东方财富证券研究所 资料来源： Choice， 东方财富证券研究所 1.6.商誉 硬件板块商誉累计速度回升，软件板块持续下行，但都保持在近年来低位 。截止到中报披露结束计算机硬件板块商誉总额为 261.36亿元，同比增长 13.99%，增速有所回升。软件板块商誉总额为 690.19 亿元，同比增长 19.96%，增速持续放缓。无论硬件还是软件板块，虽然增速较前两年有较大幅度的放缓，但是商誉占总资产的比例仍然在提升中，资产负债表尚未明显修复。 190.0%200.0%210.0%220.0%230.0%240.0%250.0%0.0100.0200.0300.0400.0500.0600.0700.0800.0900.02014H1 2015H1 2016H1 2017H1 2018H1应收账款（亿元） 应收账款周转率95.0%100.0%105.0%110.0%115.0%120.0%125.0%130.0%0.0200.0400.0600.0800.01,000.01,200.02014H12015H12016H12017H12018H1应收账款（亿元） 应收账款周转率0.0%50.0%100.0%150.0%200.0%250.0%300.0%350.0%0.0100.0200.0300.0400.0500.02014H1 2015H1 2016H1 2017H1 2018H1应付账款（亿元） 应付账款周转率0.0%50.0%100.0%150.0%200.0%0.050.0100.0150.0200.0250.0300.0350.0400.0450.02014H12015H12016H12017H12018H1应付账款（亿元） 应付账款周转率2017 敬请阅读本报告正文后各项声明 10 Table_yemei 信息技术行业专题研究 图表 21： 计算机硬件商誉期末值 图表 22： 计算机软件商誉期末值 资料来源： Choice，东方财富证券研究所 资料来源： Choice， 东方财富证券研究所 1.7.现金流 硬件和软件板块经营性现金流同比持续 恶化，软件板块投资性现金流加速流出 。 上半年硬件板块经营性现金流净额为净流出 174.50 元，流出幅度同比增大，投资性现金流净额为净流出 41.04 亿元，流出幅度同比大幅减少。硬件板块经营性现金流净额为净流出 217.52 元，流出幅度同比增大，投资性现金流净额为净流出 111.17 亿元，流出幅度同比大幅增加，投资活动大幅增多。 图表 23： 计算机硬件 现金流量 图表 24： 计算机软件 现金流量 资料来源： Choice，东方财富证券研究所 资料来源： Choice， 东方财富证券研究所 1.8.杜邦分析 硬件、软件板块净资产收益率略有下滑。 我们对板块中期净资产收益率进行了拆解。硬件板块整体中期净资产收益率为 4.65%，可拆解为净利率 5.77%，权益乘数 1.98 和总资产周转率 0.41。净资产收益率略微下滑，主要原因是净利率的下降。软件板块整体中期净资产收益率为 2.72%，可拆解为净利率 8.34%，权益乘数 2.84 和总资产周转率 0.11。净资产收益率略微下滑，主要原因是净利率的下降，以及总资产周转率过低。无论是硬件还是软件行业，在考虑全年0%50%100%150%200%250%0501001502002503002014 2015 2016 2017 2018H1商誉（亿元） YoY0.00%50.00%100.00%150.00%200.00%01002003004005006007008002014 2015 2016 2017 2018H1商誉（亿元） YoY(400.0)(200.0)0.0200.0400.02014H1 2015H1 2016H1 2017H1 2018H1经营性现金净流量（亿元）投资性现金净流量（亿元）融资性现金净流量（亿元）(300.0)(200.0)(100.0)0.0100.0200.0300.02014H1 2015H1 2016H1 2017H1 2018H1经营性现金净流量（亿元）投资性现金净流量（亿元）融资性现金净流量（亿元）