为什么 PMI 扩张不等于经济转好 “失败”企业 :沉默样本的经济 风险 胡研宏 研究员 英大研究所 执业证书编号： S0990113110017 联系方式： 0755-83007164 Email: huyanhongydscfoxmail 基本结论： 1.中小企业 PMI 开始扩张 ,大型企业 PMI 扩张放缓。就业 PMI 分项继续收缩，预示消费进一步下滑，中小企业 PMI 扩张意味着中小企业去产能进入了剩者为王时代，扩大生产补充退出竞争的企业市场份额。 2.经济“转型”中失败的企业对经济的负面影响刚刚开始。流动性的问题迫使他们调整资产负债表，获得流动性，进而向外泵出资产价格抛售的力量。对担保品价值冲击将会传导至金融市场的更多有价证券上来。 3.未来中小企业的提价以及裁员将会把成本压力进一步向消费者，也就是向居民部门传导，影响家庭部门的收支现金流，破坏家庭部门资产负债表稳定性。 4.经济局部性风险仍然较大，仍然可能再现中小企业债务违约，后期将出现家庭部门债务压力问题。 5.报告有效期： 1-2 个月 一、 PMI 分项雷达图扩张 2018 年 8 月份，中国制造业采购经理指数（ PMI）为 51.3%，比上月上升 0.1 个百分点，制造业总体保持平稳扩张态势。 数据来源：英大证券研究所整理， WIND 从分类指数看，在构成制造业 PMI 的 5 个分类指数中，生产指数和新订单指数高于临界点，原材料库存指数、从业人员指数和供应商配送时间指数低于临界点。生产指数为 53.3%，高于上月 0.3 个百分点，继续处于临界点之上，表明制造业生产保持扩张。新订单指数为 52.2%，比上月微落 0.1 个百分点，高于临界点，表明制造业市场需求增速略有放缓。原材料库存指数为 48.7%，比上月下降 0.2 个百分点，继续位于临界点以下，表明制造业主要原材料库存减少。从业人员指数为 49.4%，高于上月 0.2 个百分点，连续两个月上升，仍低于临界点，表明制造业企业用工量降幅持续收窄。供应商配送时间指数为 49.6%，比上月下降 0.4 个百分点，落至临界点以下，表明制造业原材料供应商交货时间与上月相比有所放缓。 二、非制造业 PMI 扩张 业务活动预期也能反映经济？ 2018 年 8 月份，中国非制造业商务活动指数为 54.2%，比上月上升 0.2 个百分点，表明非制造业总体扩张步伐有所加快。但是具体增长贡献似乎来自于：业务活动预期。这是一个并非体现实际经济事实的数据，只是一个情绪方向的反应。除此以外，大部分分项都是萎缩的。我们建 议投资者对这个数据保持相对冷静的态度。 从下面图形可以看出，非制造业 PMI 分项所围绕区域保持动态平衡，投入品价格仍然处于扩张区间，从业人员分项基本维持不变。在手订单快速回落，为负面的经济信号。 分行业看，服务业商务活动指数为 53.4%，比上月上升 0.4 个百分点，服务业增速有所加快。从行业大类看，零售业、铁路运输业、航空运输业、电信广播电视和卫星传输服务、互联网软件信息技术服务、货币金融服务等行业商务活动指数均位于 56.0%以上的较高景气区间，业务活动较为活跃。邮政业、资本市场服务、保险业、房地产业等行业商务活 动指数位于临界点以下，业务总量有所回落。建筑业商务活动指数为 59.0%，比上月回落 0.5 个百分点，建筑业继续保持较快增长，但扩张速度有所放缓。 数据来源：英大证券研究所整理， WIND （ 1）新订单指数为 50.6%，低于上月 0.4 个百分点，仍位于临界点以上，表明非制造业市场需求增速有所减缓。分行业看，服务业新订单指数为 50.7%，比上月上升 0.6 个百分点。建筑业新订单指数为 49.6%，比上月下降 6.8 个百分点，落至临界点以下。 （ 2）投入品价格指数为 54.3%，比上月上升 0.4 个百分点，高于临界点，表明非制造业企业用于经营活动的投入品价格总体水平连续上升。分行业看，服务业投入品价格指数为 52.9%，比上月回落 0.3 个百分点。建筑业投入品价格指数为 62.1%，比上月上升 4.3 个百分点。 （ 3）销售价格指数为 50.9%，比上月回落 1.1 个百分点，仍位于临界点以上，表明非制造业销售价格总体水平继续上涨，但涨幅收窄。分行业看，服务业销售价格指数为 50.3%，比上月回落 1.3 个百分点。建筑业销售价格指数为 54.0%，与上月持平。 （ 4）从业人员指数为 50.4%，比上月上升 0.2 个 百分点，连续 2 个月高于临界点，表明非制造业企业用工量有所增长。分行业看，服务业从业人员指数为 49.7%，比上月微升 0.1 个百分点。建筑业从业人员指数为 54.3%，比上月上升 0.8 个百分点。 （ 5）业务活动预期指数为 61.4%，比上月上升 1.2 个百分点，连续位于高位景气区间，表明非制造业企业对市场发展预期继续保持乐观态度。分行业看，服务业业务活动预期指数为 60.6%，比上月上升 1.1 个百分点。建筑业业务活动预期指数为 65.8%，比上月上升 1.7 个百分点。这个分项指数，最好不要看，意义不大。毕竟 PMI 指数 的设计本身就是为了更好的衡量现有经济所处的状态的，而预期算什么，都是情绪化的东西。从投资角度来讲，我们不需要这些包含巨大不确定性的非经济实际情况的干扰数据。 三、 PMI 主体境遇 大型企业扩张放缓、中小企业积极 数据来源：英大证券研究所整理， WIND 从企业规模看，大型企业 PMI 为 52.1%，比上月回落 0.3 个百分点，继续高于临界点；中型企业 PMI 为 50.4%，比上月上升 0.5 个百分点，升至临界点以上；小型企业 PMI 为 50.0%，比上月上升 0.7 个百分点，位于临界点。我们在前面的报告中，提到一个低增长的经济体伴随着供给侧改革的价格冲击，本质上会造成全社会的利润分配的偏向性流动。原料价格上涨，有利于大型企业，原料企业生产经营扩张，积极繁荣，出现大型企业 PMI 扩张的特征，而中小企业和下游的企业将不得不承受成本上升，出现利润下滑甚至亏损的局面，从而形成中小企业和下游企业的持续性萎缩，表现为 PMI 中小企业分项的持续处于荣枯线以下的特征。我们很希望知道经济出现了什么变化，更希望当前经济运行的逻辑会形成何种演变，首先经济主体有什么选择，会出现什么经济数据来监测 我们分析的逻辑是否确实是经济运行的主要逻辑。 四、 “ 失败 ” 的企业 沉默样本的经济 风险 4.1 大型企业对中小企业的利润索求能力会下降么？ 数据来源：英大证券研究所整理， WIND 很容易从图上看出来有四个价格脉冲上升的时间段。而且上冲力度渐次下降。我们知道 ，工业原料商品价格的上涨，带动资源型为主的大企业经营扩张，数据相对积极。此前，我们分析认为，考虑工业原料的经济地位与供给侧改革 的贡献，以及环保对于工业品生产的抑制，工业品价格持续上涨的趋势会持续，但最终会导致中下游企业的承受能力持续下滑，被动减产，从而减少对上游原料的需求下降，并且体现为中下游企业商品涨价，很显然我们应该看到一个数据： 上游企业的扩张势头下降，这在 PMI 大中小型企业分项中已经有所体现。同时中下游企业的减产导致了，中下游企业提价能力的提升。一个问题仍然清晰：中下游企业被动减产，与中下游企业 PMI 扩张似乎是矛盾的，其实很容易解释。上游企业面临的是所有中下游企业的需求，一些中下游企业是不会进入 PMI 统计范畴的。那些规模偏 小的中下游企业减产的负面影响，超过了中下游企业中能够被统计如 PMI 分项企业的扩张影响（没有中下游企业或商品总供应层面的收缩，涨价是很难实现的），现在就变成了活着的企业会获得更好，由他们组成的经济数据甚至会再上台阶，但这和整体经济的变化是相反的可能性则更大，意味着经济走向更加集中化，经济主体内部的严重分化会加剧物价信号的紊乱。最大的体现是，人人觉得经济很差，收入下滑，然而经济数据十分经济，甚至表现的繁荣异常。 4.2 那些被淘汰掉的企业或者人如何影响经济？ 我们前面提到了，在供给侧改革中，一些企业被成本压力 击垮，从而退出市场。在传统的经济分析中，很少在意失败者的声音，更不用在意他们的影响。实际上，失败者从来都是影响经济下一步的重要力量。那么一些经营困难的企业如何传递他们的负面经济信号呢？当然是通过资产负债表的调整来向外泵出影响力。任何企业或者人，活着就需要流动性，没有流动性和没有氧气是一样的结果。只要仍然有存量的资产，那么必然会甩卖持有的资产来维持流动性，维持企业和个人消费开支的稳定。我们根本不需要去检查具体的中小企业的资产会是什么，因为中国的企业和居民财富的主要积累在于：固定资产，尤其是房产。在可见的未来， 房产会是甩卖为最猛烈的部分。我们在前面的分析中也提到过中国房价与婚龄人口的影响关系。不妨在此再次提及方便理解未来经济传导的基本趋势力量。 数据来源：英大证券研究所整理， WIND 4.3.中国房价和婚龄人口 对于房地产市场边际需求量，那么是当年的婚龄人口量。 30 岁人口的量（婚育需要，当然房价和收入水平也会改变这个年龄，也许是 29，也许是 32），而不是总人口量（总人口变化不大）是房产新增刚需的主要力量，决定短期价格的 高 /低 点（譬如， 2015 年股灾前，大量农民开始炒股，放下田头农活炒股，足以预警市场顶点， 因为离市场最远的人都进了市场，未来买方力量随时枯竭）。下图是历年出生人口原始数据，标注全部由笔者完成。从图上显示的数据看，中国房地产市场，乃至于房价，在未来 2 年进入关键时期。 2020 年是个重要的转折点。因为 1990-2000 年人口在 2020-2030 年之间的出生人口到了婚育阶段，而中坚力量人口（婚育）的持续下滑将对购房需求产生负面影响，甚至对其他消费需求的影响也是负面的。这将对整个宏观经济施加长期的负面压力。非婚龄人口的消费相对更为稳定，对经济的贡献甚至不那么大。经济的波动贡献来自于 30 岁左右的人，（有点钱 且边际消费倾向最高）。 我们将 出生人口量高 /低点年份 +30=新的年份。新的年份，对应到经济上，有这些结论：历史的特殊年份： 1989， 1994， 2000， 2008， 2014， 2015；未来的特殊年份： 2018-2020， 2028，3031， 2046。 2020 年后， 30 岁婚龄人口持续下降，边际需求对房地产市场影响将更为明显，房价的定价将真正从卖方定价走向买方定价。 4.4.需要对未来特定资产价格下跌做好预案 两个原因导致风险较大：其一，婚龄人口锐减，且经济进入下行周期，收入增长也进入下行周期，这意味着任 何资产的需求侧力量都是相对疲弱的。其二，资产负债表高度相关性，高度相关性具备价格传染性。通过上面的分析，我们有理由相信，当面临流动性问题的时候，家庭部门和企业部门的资产负债表进行调整是最容易想到的选择，也是最可能的选择。有其他选择来恢复流动性的稳定么？对于部分企业或者家庭来说有，但对于整个国家的大部分企业和居民家庭，没有！因为居民和企业的财富在过去 30 年里大部分都配置在房地产上，资产和负债的构成具有惊人的高度相关性，而这也是经济危机传染的一个重要条件（非相关资产的传导性显然很差，容易在局部解决，而全局性的资 产相关性容易形成共振，难以在局部解决）。分析PMI 只是笔者研究经济的切入点，而如何考虑不同的经济主体做出的可能选择，对于经济展望更为重要。因为，有限的资源和有限的选择才是未来数据和经济事件形成的底层逻辑和基本单元。对于经济来说，从来都担心，口号化和统一化。正如很多人忽视的，供给侧改革的极大优势，当然也蕴藏极大的风险。一切经济活动都存在反噬 /馈机制，这是经济稳定的源头。我们分析经济，不是要做经济运行的占卜者，对于工业社会来说，经济研究在于提供概率上的可能演化路径，对这些可能演化路径做风险控制准备，以防范系统性 风险的冲击，对于企业和家庭部门的长期稳定运行有极其重要的意义，尤其是当一个经济的脆弱性在持续增大的时期。 4.5.警惕一个习以为常的逻辑 在不同的场合，不同份量的大型研究机构的报告中都指出 :XX 年，全国房地产销售额为XX 万多亿元，其中土地出让金和房地产相关的 11 种税收，加起来占了销售额的 84%。房价跟政府财政收支高度相关。若房价一旦缩水，意味着我们的财税收入要缩水，也就意味着我们大量的公共支出、行政支出等都会受到很大的影响。即使大家不希望房价再上涨，中国房价下跌的概率也接近于零。 我们提炼一下：经济的发展， 房地产的增长带来大量税收，支撑庞大的公共财政支出。现在变成了，因为公共财政支出大，所以房价带来的税收不能下降，进而得出房价不能下降。我们根据这样的分析范式，还演绎出来一个让人“惊喜”的新故事：企业发展好，工资发放增加，我有钱了，消费增大。我消费增大了，所以我必须有钱，老板必须不能降低我的工资。 是不是很机智？所以全社会老板一定想方设法不会降低员工工资，保证消费，从而直接或者间接支撑他公司产品的销售。现实中，更可能的是，从意大利面到泡面，坚果到辣条，打车变成摩拜，流动性是首先要面对的，而不是庞大的宏观叙事逻辑。 风险提示 笔者构造的数据分析方法存在逻辑或者修正的问题，验证风险需要跟进上述数据的演进，适时重估经济状况，投资有风险，需要谨慎对待，报告全文仅供参考，风险自担。 背景资料 : PMI 调查，涉及国民经济行业分类（ GB/T4754-2011）中制造业的 31 个行业大类， 3000 家调查样本。制造业采购经理调查问卷涉及生产量、新订单、出口订货、现有订货、产成品库存、采购量、进口、购进价格、出厂价格、原材料库存、从业人员、供应商配送时间、生产经营活动预期等 13 个问题。对每个问题分别计算扩散指数，即正向回答的企业个数百分比加上回答不变的百分比的一半。其中出厂价格指数于 2017年 1 月起发布。 PMI 是一个综合指数，由 5 个扩散指数（分类指数）加权计算而成。 5 个分类指数及其权数是依据其对经济的先行影响程度确定的。具体包括：新订单指数，权数为 30%；生产指数，权数为 25%；从业人员指数，权数为 20%；供应商配送时间指数，权数为 15%；原材料库存指数，权数为 10%。其中，供应商配送时间指数为逆指数，在合成 PMI 综合指数时进行反向运算。 风险提示及 免责条款 股市有风险，投资需谨慎。 本报告不构成个人投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。客户应考虑本报告中的任何意见 、观点或结论 是否符合其特定状况。据此投资，责任自负 。 本报告中所依据的信息、资料及数据均来源于公开可获得渠道，英大证券研究所力求其准确可靠，但对其准确性及完整性不做任何保证。客户应保持谨慎的态度在核实后使用，并独立作出投资决策。 本报告为英大证券有限责任公司所有。未经 本 公司 授权或 同意，任何机构 、个人不得以任何形式将本报告全部或部分刊载、转载、转发，或向其他 人分 发。如因此产生问题，由转发者承担相应责任。本公司保留相关责任追究的权利。 请客户注意甄别、慎重使用媒体上刊载的本公司的证券研究报告，在充分咨询本公司有关证券分析师、投资顾问或其他服务人员意见后，正确使用公司的研究报告。 根据中国证监会下发的关于核准英大证券有限责任公司资产管理和证券投资咨询业务资格的批复（证监许可 20091189号） ，英大证券有限责任公司具有证券投资咨询业务资格。 行业评级 强于大市 行业基本面向好，预计未来 6个月内，行业指数将跑赢沪深 300指数 同步大市 行业基本面稳定，预计未来 6个月内，行业指数 将 跟随沪深 300指数 弱于大市 行业基本面向淡，预计未来 6个月内，行业指数将跑输沪深 300指数 公司评级 买 入 预计未来 6个月内，股价涨幅为 15%以上 增 持 预计未来 6个月内，股价涨幅为 5-15%之间 中 性 预计未来 6个月内，股价变动幅度介于± 5%之间 回 避 预计未来 6个月内，股价跌幅为 5%以上