请务必阅读正文 后的 声明及说明 Table_MainInfo Table_Title 证券研究报告 /宏观专题 报告 民营经济之殇 ，何以解忧？ 民企融资难专题报告 报告摘要： Table_Summary 我们 将民企融资成本划分成无风险利率 信用利差 民企利差3 个部分。 通过对 50 多 万条债市 和股市 数据 细致的 量化 研究发现，当前民企利差处于 相对 高位 ，且 民企利差在经济下行压力大、民企违约频出的时期会高企，而其缩窄不仅依赖于市场风险偏好的恢复，更依赖于政策的推动。 18 年民 企利差 再度失衡 ，即便经历了三轮定向降准，也依然未见好转 。 年初至今民企当月债券净融资量呈现不断下滑的趋势，社融里当月债券净融资增加主要受国企发债影响。 累计来看， 尽管今年社融 债券融资较去年大幅改善，但民企债券累计净融资已 较去年严重恶化。 绝对融资成本 ： 可比 时期 为 2012 年， 当前 民企的 盈利能力 虽 不及 12年，但 融 资成本 却 更贵 。 这是 本 轮债务违约浪潮的主要原因，更深层次的原因在于去杠杆环境下国企部门对民企部门的融资挤兑。 盈利能力 ： 融资贵、融资难 是制约民营经济效率提高的主要障碍 。整体来看民企相对国企的经济效益呈上行趋势，特别是 13 年 后随着利 率市场化 和 金融体系的不断完善，民企部门相对 国企的 经济效率出现了快速攀升 。 但 受强监管、紧信用影响，融资能力再次成为制约民营经济发展的要害， 17 年开始相对 ROIC 接连下挫，民企盈利能力大幅衰退，直至 18 年二季度仍未见好转。 偿债能力 ：我们的 研究发现， 12 年至 16 年底，民企利差和上市企业流动比率之比的走向完全一致。 这 充分揭示了 债券市场与股票市场、金融部门和企业部门、融资主体和投资主体在这段时期达到了均衡状态。 然而 17 年初开始背离， 18 年 3 月 后更是出现剪刀差， 其根源在于 民企融资环境已严重恶化。 民企国企的相对流动比率高低与经济下行压力的大小直接挂钩， 1.13为临界水平，与之联系的民企利差水平是 1，因此，民企利差保住 1应是当前政策的核心诉求。 3 月以后相对流动比率与民企利差已呈现剪刀 差， 民企无力“屯干粮”叠加信用对民企缩紧，历史经验表明经济下行压力 将加大 ，倒逼政策 推进。关 于未来政策走向， 短期来看， 货币政策不稳定的缺点令其孤木难支， 我们预期会在减税降费上做出更多行动， 社融追缴 则 将以稳字当头。 Table_Invest 0 .00 .51 .01 .52 .02 .52012-042012-072012-102013-012013-042013-072013-102014-012014-042014-072014-102015-012015-042015-072015-102016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-07Table_Report 相关报告 个税修正案落地，减税效果如何（ 20180831） 2018 年宏观经济中期展望：宏观混沌，供给革命，攻守兼备（ 20180604） 一些新信号出现，人民币再贬值动力逐渐形成（ 20180425） Table_Author 证券分析师： 沈新凤 执业证书编号： S0550518040001 18917252281shenxfnesc 证券研究报告 发布时间： 2018-9-8 宏观研究报告 -专题报告 请务必阅读正文 后的 声明及说明 2/17 目录 1. 中国特色三级利率定价机制 政府、国企、民企 . 32. 民企融资问题有多严重 . 32.1. 民企融资到底有多贵 .42.2. 民企融资到底有多难 .52.2.1. 社融持续收缩，非标收紧 . 52.2.2. 民企债券净融资衰退至历史低谷 . 72.2.3. 上市民企融 资环境亦恶化 . 82.3. 拨开小微企业融资成本变化的迷雾 .93. 当前融资环境下的民营经济处境 . 103.1. 宏观信用紧缩正在侵 蚀民企的盈利能力 .103.2. 宏观信用紧缩正在摧毁民企的偿债空间 . 114. 过去的政策影响几何、未来的政策去往何方 . 134.1. 定向降准等 货币信贷手段非长久之计 .134.2. 减税降费对民企雪中送炭、社保补缴应当以稳字当头 .14图 1：民企利差测算 . 4图 2： AA 级民企与国企债券融资成本 . 4图 3：社融存量同比创历史新低 . 6图 4： M2 同比处于历史底部 . 6图 5：非标融资大幅缩减 . 6图 6：贷款和债券融资增量不理想 . 6图 7：强监管紧信用促使民企融资条件持续恶化 . 7图 8：债券当月净融资情况 . 7图 9：债券累计净融资情况 . 7图 10： 18 年一季度后温州利率指数迅速提高 . 9图 11：民企利差与温州民间借贷利率走向趋同 . 9图 12：民企相对 ROIC 逐年提高，但 17 年后迅速下滑 . 10图 13：民企流动比率与国企流动比率 .11图 14：民企利差和流动比率之比走势趋同 .11图 15：民企违约井喷对应民企利差上行及 17 年三季度后的流动比率之比下行 . 12图 16：政策推行数量与民企利差水位显著相关 . 13图 17：基本面和政 策影响民企利差走向 . 14表 1：各行业上市公司民企占比 (总资产规模 ). 8宏观研究报告 -专题报告 请务必阅读正文 后的 声明及说明 3/17 1. 中国特色三级利率定价机制 政府、国企、民企 在我国目前的金融系统中 ，融资成本主要分三级，层层递增：第一级是以无风险利率定价的政策性部门，主要为政府机关和政策性银行；第二级为叠加了信用利差的国企部门，以信用等级较高的央企和地方国企为主，主要是大中型企业；第三级为在国企融资成本基础之上，进一步叠加了“民企利差”的民企部门，以信用等级偏低的中小型民营企业和小微企业为主。 我们经常说利率债、信用债，实际上涉及的主要是政策性部门以及 国企部门，所谓的无风险利率和信用利差也主要是在衡量这两个部门的融资成本 ，而对于民企部门，市场给予的关注较少，也罕有人提出测算其融资成本 的方法。 但近年来随着经济下行压力不断加大，在经济换挡升级的客观需求下，民营经济富有活力、经济效益高的特征令其重要性不断凸显，而融资作为民营经济的关键诉求，也就成为了政策关照的重点。特别是近期以来，在去杠杆的大环境下，债务违约频现，定向降准等事件纷至沓来，令人目不暇接。 那么，我们迫切想知道，目前民企融资问题有多严重？为什么要关注民企融资问题？历史上有哪些经验可以参考？以后政策 又 将怎么走？本文希望梳理 出一个一般性的框架，用于理解当下的一系列现象，从而对未来做出合理的预判 。 2. 民企融资问题有多严重 关于民企融资问题的测算，主要有两种角度，量和价，分别涉及 “难 ”和 “贵 ”。 对于可测量和及时性而言，自然是价的角度更好：一方面是因为民企融资的途径涵盖面非常广泛，非标收缩了不代表民企融资就变少了，可能发债或借贷更多了，甚至互相嵌套使测算难度加大，而融资成本则是共振式的，贷款成本抬 升必然也会抬升其他途径的成本，否则就存在套利；另一方面，价的时效性也更强，资产交易和利率定价是时刻都在进行的，只要愿意，人们随时都能获得最新的信息，而量则是由相关部门按时统计并公布，一般只有月度甚至季度数据，因此很可能忽略掉许多重要的信息。 当然，价的分析也有不足的地方，例如很多融资成本并不显化，导致数据会有样本偏差，另外将众多的、零散在各市场的成本信息综合起来分析也很复杂，需要考虑各种因素。但这些都是可以妥善解决的，只要数据采集合理、样本容量足够大就可降低测算误差，这正是价分析相对于量分析的一大优势。 尽管如此，量分析也有存在的必要性。一来可以在宏观层面上揭示政策导向如何传导至金融市场，二来还可以和中微观的价格变动相互印证，便于我们充分把握当下的局面。 宏观研究报告 -专题报告 请务必阅读正文 后的 声明及说明 4/17 2.1. 民企融资到底有多贵 为了更全面的揭示问题， 我们在传统利率定价框架的基础上做了进一步细化， 将民企融资成本划分成无风险利率 信用利差 民企利差三个部分。 无风险利率和信用利差 是 我们可以直接观测到的，需要测算的部分是民企利差。为了控制变量，我们将民企利差局限为 AA 级民企和国企 4 年期债券到期收益率的差值，如前所述， 价分析的优点即为得益于套利行为的存在 ，市场利率倾向于同涨同跌，我们可以以小见大、四两拨千斤。 此外， 为了扩大样本容量，我们进一步将民企样本限定在公司债市场，将国企样本限定在中期票据市场。事实上，即使考虑不同市场的结构性差异后也不会影响我们的结论。 在对三十 余 万 条交易 数据进行处理后，我们得到了 民企利差走势图： 图 1： 民企利差测算 图 2： AA 级民企与国企债券融资成本 0 . 00 . 51 . 01 . 52 . 02 . 52012-042012-072012-102013-012013-042013-072013-102014-012014-042014-072014-102015-012015-042015-072015-102016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-0734567891 02012-042012-072012-102013-012013-042013-072013-102014-012014-042014-072014-102015-012015-042015-072015-102016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-07( A A )( A A )数据来源：东北证券 数据来源：东北证券 可见， 民企融资成本长期高于国企，并且 目 前的民企利差处于 历史相对 高位。 具体来看，其高于 12 年 4 月份以来 80%以上的时期，仅次于 14 年二季度、 16 年下半年，与 17 年 8-10 月份相当。统计期间上民企利差的高点为 14 年 4 月份，原因是当年 3月 ST 超日违约点燃了市场的恐慌情绪，而低点为 15 年 10 月份 ,当时经历了数轮降准降息以及地方债务危机恐慌。 民企利差在经济下行压力大、民企违约频出的时期会高企，而其缩窄不仅依赖于市场风险偏好的恢复，更依赖于政策的推动。 如果将 13 年上半年的利差作为民企利差的合意水平，即 0.5，而将 1 作为民 企利差失衡的临界水平，那么统计期间中只有频繁降准降息的 15 年处在合意水平以下，而凡是经济下行压力大的时期，无一例外都出现了民企利差失衡的问题。 17 年经济展现了韧性的一面，但由于去杠杆的推进，信用收缩导致民企出现流动性危机，进而频现债务违约，民企利差一直处于失衡状态，直到四季度在政策的矫正下才缓和。 18 年随着经济下行、债务违约叠加去杠杆的深入推进，民企利差又再度失衡 ，即便经历了三轮定向降准，也依然未见好转 。 民企利差反映的是相对于民企，宏观 上的信用资源向国企倾斜的程度，利差越大，表明金融系统越倾向于 给 国企注资。但微观上我们还要看民企个体，这时要看债务成本的绝对水平，债务成本升高将直接增加经营成本，挫伤企业盈利能力。 民企的宏观研究报告 -专题报告 请务必阅读正文 后的 声明及说明 5/17 融资成本构成如下： 民企融资成本 =无风险利率 +信用利差 +民企利差 =国企融资成本 +民企利差 我们发现 ， 当前 民企 的盈利能力 虽 不及 12 年，但融 资成本 却 更贵 ， 这是此轮债务违约浪潮的主要原因，更深层次的原因在于去杠杆环境下国企部门对民企部门的融资挤兑。 我们用 4 年期中票到期收益率来表示国企融资成本。目前国企融资成本与12 年相当，约为 5.5%，民企利差则较 12 年高出了近 0.3 个百分点，也就是说，当前的民企融资成本较之 12 年更贵了。与之相反的是， 12 年名义 GDP 增速中枢在10.5%附近，而今年二季度时名义 GDP 增速仅为 9.98%，较 12 年低了近 0.5 个百分点。 两者合计相差 0.8 个百分点，再考虑到方差作用下尾部风险进一步放大， 近期的民企债 务违约井喷实属情理之中。 2.2. 民企融资到底有多难 与 民营企业融资贵相伴随的，是难。这里的难根本上源自于从银行借贷难，其原因有以下几点： 1、 我国的民营企业多为中小型企业，主要依靠创新成长，相对于国企而言 “表上难看 ”：从资产负债表来说，民企普遍缺乏资本金和抵押品，对风险的抵抗能力不强；从现金流量表来说，民企资金管理能力较低，现金流相对紧张，容易在不景气的时候陷入危机；从利润表来说，民企由于缺乏健全的财务管理体系及内控制度，面对信贷资源的稀缺性，利润粉饰的动机更强。而表外来看，民企亦处于弱势地位，如缺乏信用担保等。 2、 从商业银行的角度来看，作为盈利性机构，商行的考虑主要基于资产质量及风险收益，且监管当局对银行资本金、信贷授信额度、流动性等等一系列指标都有要求。民企首先是缺乏资本金和抵押品，其次是由于存在信息不对称，银 行对中小民企放贷的时间成本和人力成本都与大企业融资相差无几，最后是中小民企融资业务风险天然地较高且收益较差，种种因素叠加之下，银行对民企普遍有惜贷心理。即使银行愿意放贷，也需要经过繁杂的贷款手续，特别是严苛的抵押手续，这会对中小民企的正常经营造成影响。自然，当宏观调控、压缩贷款规模出现的时候，首当其冲的必然会是民企。 3、 从业务人员来看，惩罚激励不对等的机制之下，业务人员对民企表现消极。银行对贷款责任人的责任追究惩罚很大，一笔贷款失误可能使得业务人员终身受牵连，但贷款顺利收回却没有额外的奖励，激励机制缺乏 。此外，业务人员做民企融资业务，会招致利益输送的怀疑。 民企在银行借贷等官方间接融资 渠道上屡遭碰壁，而发债等直接融资渠道仍存在着较高的壁垒，因此 不得不求助于非标、民间借贷、 P2P 等融资途径。下面我们就上述途径分别一一剖析。 2.2.1. 社融持续收缩，非标收紧 宏观研究报告 -专题报告 请务必阅读正文 后的 声明及说明 6/17 17 年以来社融与 M2 连续滑落，在总量层面清楚地展现了 紧信用政策推进 的 力度。自 16 年底强监管紧信用以来，国内信贷环境大幅收紧，社融和 M2 加速下滑，今年7 月份社融存量同比增速仅为 10.3%,创 2005 年以来新低，与此相对应， 7 月份的M2 同比增速亦仅为 8.5%，处 于历史底部区间。 图 3： 社融存量同比创历史新低 图 4： M2 同比处于历史底部 1 0 . 01 0 . 51 1 . 01 1 . 51 2 . 01 2 . 51 3 . 01 3 . 51 4 . 01 4 . 51 5 . 02014-122015-022015-042015-062015-082015-102015-122016-022016-042016-062016-082016-102016-122017-022017-042017-062017-082017-102017-122018-022018-042018-06:51 01 52 02 53 02008-012008-072009-012009-072010-012010-072011-012011-072012-012012-072013-012013-072014-012014-072015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-07M 2 :数据来源：东北证券 ， Wind 数据来源：东北证券 ， Wind 从结构上看，社融持续下滑主因是非标融资（信托贷款、委托贷款、未贴现承兑汇票）大幅收缩。截止至 7 月份，累计新增非标较去年同期减少了 41605 亿元，而新增贷款 增 加了 8099 亿元，新增债券融资增加了 12409 亿元。这意味着，贷款与债券融资合计增量无法抵补非标融资减量，当前 非标回表阻碍重重，不容乐观。 图 5： 非标融资大幅缩减 图 6： 贷款和债券融资增量不理想 - 5 0 0 0 0- 4 0 0 0 0- 3 0 0 0 0- 2 0 0 0 0- 1 0 0 0 001 0 0 0 02 0 0 0 03 0 0 0 04 0 0 0 02016-012016-022016-032016-042016-052016-062016-072016-082016-092016-102016-112016-122017-012017-022017-032017-042017-052017-062017-072017-082017-092017-102017-112017-122018-012018-022018-032018-042018-052018-062018-07:05 , 0 0 01 0 , 0 0 01 5 , 0 0 02 0 , 0 0 02 5 , 0 0 0- 3 0 0 0 0- 2 5 0 0 0- 2 0 0 0 0- 1 5 0 0 0- 1 0 0 0 0- 5 0 0 005 0 0 01 0 0 0 01 5 0 0 02016-012016-022016-032016-042016-052016-062016-072016-082016-092016-102016-112016-122017-012017-022017-032017-042017-052017-062017-072017-082017-092017-102017-112017-122018-012018-022018-032018-042018-052018-062018-07:数据来源：东北证券 ， Wind 数据来源：东北证券 ， Wind 而聚焦到非标来看， 非标 融资需求方 主要分四类企业，分别中小微企业、房地产开发商、地方融资平台，以及 “两高一剩 ”行业，本轮非标收缩主要对这四类主体进行了打击。对于后三类企业来说，由于和地方政府以及银行有着各种关系， “正门 ”被堵上了依然可以开 “偏门 ”；而 对中小 微企业而言，非标收紧会按如下顺序全方位摧毁其 资信水平 ：市场出现民企风险上行的预期 信用资质下沉与银行惜贷 资本市场连锁反应，其他融资渠道收缩 民企陷入流动性困境，以至于流动性危机。事实上，近期民企违约潮的产生，正是资本市场在预期中自我实现的结果。 宏观研究报告 -专题报告 请务必阅读正文 后的 声明及说明 7/17 图 7： 强监管紧信用促使民企融资条件持续恶化 数据来源：东北证券 2.2.2. 民企债券净融资衰退至历史低谷 从社融增量来看，今年 1 月至 7 月新增企业债券融资累计 12409 亿元，较去年同比增加 13496 亿元，债券融资大幅放量，非标紧缩与债券融资成本走低是本轮发债改善的主要原因。 但 从结构上看 ， 今年 民企在债券融资方面 较去年大幅 恶化 ，已衰退至历史低谷 。 我们统计了历年短融、中票、公司债及私募债、企业债、定向工具、资产支持证券、可转债、可交换债等券种的发行、偿还、提前偿还和回售情况后发现， 年初至今民企当月债券净融资量呈现不断下滑的趋势， 社融里 当月债券净融资增加主要受国企发债影响。 进一步来看， 累计净融资 方面 ，尽管今年社融债券融资较去年大幅改善，但 民企债券累计净融资却较去年严重恶化。 今年 1 月至 8 月，民企累计净融资 1877亿元、国企累计净融资 15541 亿元，而去年同期数据是民企 4508 亿元、国企 2142亿元，前年则是民企 8696 亿元、国企 19366 亿元。 量分析的结果和价分析的结果几乎一致， 民企债券融资能力已退化至 12、 13 年的水平 ，引人深思 。 图 8： 债券当月净融资情况 图 9： 债券累计净融资情况 - 4 0 0 0- 2 0 0 002 0 0 04 0 0 06 0 0 08 0 0 01 0 0 0 02012-012012-042012-072012-102013-012013-042013-072013-102014-012014-042014-072014-102015-012015-042015-072015-102016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-07- 5 0 0 005 0 0 01 0 0 0 01 5 0 0 02 0 0 0 02 5 0 0 03 0 0 0 02012-012012-042012-072012-102013-012013-042013-072013-102014-012014-042014-072014-102015-012015-042015-072015-102016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-07宏观研究报告 -专题报告 请务必阅读正文 后的 声明及说明 8/17 数据来源：东北证券 数据来源：东北证券 2.2.3. 上市民企融资环境亦恶化 民企融资难处之一在于民企普遍缺乏资本金及抵押品。自设立伊始，股票市场主要服务国企融资，但随着资本市场的不断完善，股票市场已日益成为优质民企融资及补充资本金的主要途径，而股权质押融资业务的推出更有效提高了民企资信水平。然而近期以来，信用紧缩叠加随之而来的经济下行压力，以及外部贸易冲突的激化，使得年初自今大盘接连下挫，质押折价率不断下滑 的同时 ，股权质押率却仍高居不下 ，引发市场忧虑。 宏观紧信用压力在多米诺骨牌效应下已尽数传导至股票市场。目前即使是大型优质民企，其股权融资环境也有所恶化。 从上市公司的总资产规模角度 看 ，电器设备、医药生物、计算机 、家用电器 等高新科 技产业资信水平受影响较大，因 这些行业 以民企为主 导 ，且 对 股票市场补充资本金 的需求较强 。 表 1： 各行业上市公司民企占比 (总资产规模 ) 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 采掘 3% 3% 3% 3% 4% 4% 4% 4% 5% 5% 6% 6% 8% 8% 9% 化工 8% 8% 9% 9% 11% 14% 15% 16% 20% 21% 22% 23% 25% 27% 29% 钢铁 3% 3% 3% 3% 3% 3% 3% 6% 5% 5% 5% 5% 5% 4% 5% 有色金属 31% 27% 23% 19% 22% 20% 21% 22% 26% 26% 28% 30% 32% 37% 39% 建筑材料 32% 35% 37% 38% 38% 39% 37% 36% 36% 35% 36% 37% 38% 41% 43% 建筑装饰 8% 6% 5% 5% 4% 4% 3% 4% 5% 6% 6% 7% 7% 8% 8% 电器设备 30% 32% 21% 21% 29% 34% 37% 45% 52% 53% 54% 56% 59% 62% 63% 机械设备 34% 37% 38% 40% 39% 34% 36% 41% 44% 46% 46% 46% 44% 46% 48% 国防军工 1% 2% 2% 2% 4% 3% 3% 6% 4% 4% 4% 4% 6% 7% 8% 汽车 18% 18% 22% 20% 22% 28% 27% 28% 30% 32% 32% 32% 35% 36% 37% 家用电器 34% 42% 46% 43% 42% 45% 44% 48% 50% 47% 45% 47% 50% 51% 53% 纺织服装 57% 67% 71% 74% 70% 75% 73% 71% 76% 77% 77% 79% 78% 79% 79% 轻工制造 48% 45% 47% 49% 52% 53% 53% 53% 54% 56% 60% 58% 57% 60% 61% 商业贸易 23% 26% 25% 29% 31% 32% 37% 39% 41% 42% 46% 45% 46% 48% 49% 农林牧渔 34% 32% 34% 36% 42% 45% 47% 50% 57% 60% 63% 66% 68% 71% 72% 食品饮料 33% 33% 30% 29% 30% 30% 32% 30% 32% 32% 34% 37% 36% 34% 34% 休闲服务 19% 24% 12% 11% 10% 13% 15% 17% 25% 26% 26% 26% 24% 20% 23% 医药生物 45% 46% 48% 49% 54% 56% 60% 59% 61% 62% 62% 65% 69% 70% 72% 公用事业 10% 9% 8% 7% 6% 5% 4% 4% 5% 5% 6% 6% 8% 10% 11% 交通运输 3% 3% 3% 3% 4% 4% 5% 4% 5% 5% 6% 7% 9% 10% 11% 房地产 45% 45% 44% 46% 48% 44% 44% 45% 49% 49% 51% 51% 58% 59% 61% 电子 36% 36% 36% 40% 47% 52% 48% 46% 49% 54% 53% 50% 57% 60% 59% 计算机 22% 21% 23% 28% 31% 37% 37% 43% 48% 49% 50% 53% 56% 59% 64% 传媒 27% 27% 26% 27% 31% 30% 39% 41% 38% 37% 39% 43% 51% 57% 60% 通信 18% 21% 22% 24% 30% 19% 20% 23% 27% 27% 27% 30% 31% 36% 41% 数据来源：东北证券宏观研究报告 -专题报告 请务必阅读正文 后的 声明及说明 9/17 2.3. 拨开小微企业融资成本变化的迷雾 之前我们分析的是上市民企和中小型民企，民企分类还有个口径，即小微企业。我们的研究表明， 上市民企和中小型 民企融资处境的恶化，会叠加上小 微企业的“杠杆 效应”，从而对整个民营经济产生巨大的不利影响。 话句话说，通过债市测算的民企利差可以反映整个民营经济的融资环境 ，而当前局面不容乐观 。 众所周知， 小微企业融资难 。那么首要的问题是，如何对其进行测算？其次， 其 与上市民企、 中小型民企的融资 难 又有何联系？我们通过 之前所得的数据和结论 ， 对这些逐一分析 。 我国的小微企业 由于信息不对称、金融管理能力弱、抗风险能力差，导致银行放贷的不良率高企。此外，小微企业客户数量众多，银行管理难度大。以上种种因素，使得小微企业难以从银行等正规渠道获得信贷资源，民间借贷现象活跃。基于此，我们选取了直接借贷利率指数（温州指数 -全国地区性民间借贷综合利率指数）作为民间借贷利率 和小微企业整体融资成本 的 替代 指标 。 我们对民企利差和温州指数分别计算环比增值并取三十天平均后，发现 温州民间借贷综合利率指数和民企利差在月度间的走向基本保持一致 ，相关性显著性水平达0.000。另外，民间借贷综合利 率的振幅约为 民企利差的两倍。这个结果在情理之中 ：我国企业融资以间接融资为主，而间接融资的主体为商业银行，商业银行在审贷的时候， 首先关心的是该企业是国企还是民企，其次才是企业的规模 。 由于这种因素的存在，再叠加金融市场的连锁反应和放大机制， 中小型民企和小微企业的融资成本有一定的共振性是必然的 。 此外 ， 民企利差测算的主体为中小型民企，相比于小微企业而言其信用资质更优，因此 对宏观调控政策的弹 性会小 些，也就是说， 在当前的金融环境下，小微企业的处境好坏依赖于中小型民企的处境好坏，而且变动幅度是“加了杠杆”的 。 近期 以来民企利差的高居不下加倍反映到了小微企业融资成本之中，后者骤然拔高 。 另外， 这 同时 也 检验 了我们的结论， 随着资本市场的日益完善， 我们可 通过价的角度对民企融资环境进行测算 ， 有四两拨千斤之效 ，依托金融市场的套利天性， 可合理地测算出民企部门整体的融资压力，无论是来自于正规金融渠道亦或者民间借贷渠道。 图 10： 18 年一季度后温州利率指数迅速提高 图 11： 民企利差与温州民间借贷利率走向趋同 1 41 51 61 71 81 92 02 12 22 32 42013-092013-112014-012014-032014-052014-072014-092014-112015-012015-032015-052015-072015-092015-112016-012016-032016-052016-072016-092016-112017-012017-032