汽车 | 证券研究报告 行业深度 2018 年 8 月 1 日 Table_IndustryRank 中性 公司名称 股票代码 股价 (人民币 ) 评级 华域汽车 600741.SH 23.32 买入 中鼎股份 000887.SZ 14.07 买入 资料来源：万得，中银证券 以 2018 年 8 月 1 日当地货币收市价为标准 中银国际证券股份有限公司 具备证券投资咨询业务资格 Table_Industry 汽车 Table_Analyser 魏敏 (8621)20328306 min.weibocichina 证券投资咨询业务证书编号： S1300517080007 朱朋 (8621)20328314 peng.zhubocichina 证券投资咨询业务证书编号： S1300517060001 Table_Companyname 大众 MEB 平台即将来袭，中国零部件迎历史新机遇 大众 MEB 平台深度报告 Table_Summary 大众集团开启 “ Roadmap E”战略 ，计划推出 主要为纯电动打造 并 兼顾插混的 MEB 平台 ， 到 2025 年 全球 推出共计超过 80 款全新的电动车型，年产销量将达 300 万辆，其中中国产量将达 150 万辆，一汽大众、上汽大众、江淮大众将共同发力拉动中国市场。大众集团开启招标程序，用于 MEB 平台量产车项目订单总额将超过 500 亿欧元，巨额 订单为中国零部件企业打开了广 阔的市场，重点推荐华域汽车、中鼎股份，建议关注宁德时代及其产业链。 支撑评级的要点 大众集团将推 MEB 纯电平台，电动化进程大幅加速 。 大众集团由于“柴油门”产生的 各项损失近 240 亿欧元，面临着巨大的财务负担和技术性课题。 2017 年 9 月，大众集团正式提出“ Roadmap E战略，到 2025 年将推出共计超过 80 款全新的电动车型，年产销量将达 300 万辆，到 2030年集团旗下 300 余款车型均将推出至少一款电动版本 ，是目前新能源规划车型数量与计划销量最多的车企，向新能源的转型最为坚决 。为进一步缩短汽车的开发、生产和上市周期，提高研发效率并降低制造成本，大众将从 2020 年起，推出主要为纯电动打造，兼顾插混的 MEB 平台，大众的电动化进程将大幅提速， 大众有望率先推出多款高性价比的 新能源车型，抢占市场。 大众是全球汽车销量最大的汽车集团， 车型性价比较高，有着强大的粉丝基础，将力保大众集团顺利实现 2025 年全球 300万辆新能源汽车的销量目标。 一汽大众、上汽大众、江淮大众 齐发力新能源，三驾马车拉动中国市场。中国是大众全球最大的市场，根据大众集团规划， 2020 年将 生产 40 万辆新能源汽车， 2025年将推出 近 40款本土化新能源汽车 ，产量提升至 150万辆 。 为实现该目标， MEB 平台 将会在 2020 年实现国产化，一汽大众与上汽大众将相继引入， I.D.系列将 是 在 MEB 平台 生产的首款车型。 江淮大众前期则 着重于经济型 SUV， 每年会推出一款纯电动车型， 全新品牌 思皓 首款车型 E20X定位纯 电 动 A0级 SUV，预计 2018年 第三季度上市。 MEB 平台 开启全球采购，产业链公司将迎来爆发期。 为有效推进“ Roadmap E” 战略， 大众集团开启招标程序，用于 MEB 平台量产车项目订单总额将超过 500 亿欧元 。 作为全球新能源第一 产销大国，中国能够绕开核心部件被外国企 业掌控的壁垒，与国际巨头在同一起跑线上竞争， 关键零部件格局或将重塑 ， 大众巨额的订单为中国零部件企业打开了广 阔的市场，目前宁德时代、华域麦格纳、奥特佳、三花智控、富奥股 份等多家优质零部件企业已获得 MEB 平台订单。推荐华域汽车、中鼎股份，建议关注宁德时代及其产业链。 评级面临的主要风险 1）大众集团战略发生重大变化； 2）车型推广速度与新能源汽车销量不及预期； 3）产业政策与市场发生重大变化。 重点推荐 华域汽车： 业绩稳定增长，新能源前瞻布局大有可为 。 公司是国内汽车零部件行业龙头企业，主要客户为上汽集团，上汽合资自主新品周期延续， 2018 年公司业绩增长确定性高。 华域麦格纳获得上汽大众、一汽大众 MEB 平台电驱动系统总成定点意向书， 预计于 2020 年投产，华域电动将为其 提供全部驱动 电机部件的配套供货 ，华域三电电动压缩机 已 批量 供货 5.5 万台 ，新能源领域布局完善，发展前景看好，公司推行“零级化、国际化、中性化”初见成效。公司当前估值水平仅约 2018 年 10倍 市盈率，业绩增长确定性高。我们预计公司 2018-2020 年每股收益分别为 2.32 元、 2.56 元和 2.82 元，维持买入评级，持续推荐。 中鼎股份： 非轮胎橡胶件王者，新能源领域进展迅速。 公司是国内非轮胎橡胶行业龙头，公司先后收购德国 KACO、 WEGU、 AMK、 TFH 公司，在密封 系统 、降噪减振底盘系统、冷却系统和空气悬挂及电机系统 四大领域确定了行业领先地位，并将先进技术工艺引入国内生产，国产化带来巨大成长空间， 力争 打造全球非轮胎橡胶领域龙头。 TFH 获得 奥迪 Q6 (首款电动 SUV)项目定点书，供应新能源汽车电池冷却系统， 未来有望取得 MEB 平台的供应资格。 2018 年 公司 获得宁德时代 多个项目 新能源汽车电池包内冷却系统减振类产品 批量供应 资格， 宁德时代已经成为MEB 电动车平台的动力电池供应商， 公司有望成 为 MEB 平台电池包减振 产品供应商 。 我们预计公司 2018-2020 年每股收益分别为 1.12 元、 1.34元和 1.54 元，维持买入评级，持续推荐 。 2018 年 8 月 1 日 大众 MEB 平台即将来袭，中国零部件迎历史新机遇 2 目录 大众集团将推 MEB 纯电平台，电动化进程大幅加速 . 5 大众开启 ROADMAP E 战略，将推 MEB 纯电平台 . 5 油耗及排放法规加严，新能源与燃油车成本此消彼长 . 6 新能源汽车时代到来，大众电动化转型最为坚决 . 8 大众消费者基础广泛，力保其新能源销量目标顺利实现 . 10 大众集团新能源战略开启， 2025 年产量将达 300 万辆 . 13 全球产品规划 . 13 全球产能规划 . 16 一汽大众、上汽大众、江淮大众三驾马车拉动中国市场 . 18 MEB 平台为中国零部件产业带来历史新机遇 . 22 宁德时代 . 23 华域汽车 . 25 中鼎股份 . 26 松芝股份 . 28 奥特佳 . 28 得润电子 . 30 均胜电子 . 31 三花智控 . 32 银轮股份 . 34 富奥股份 . 34 重点推荐 . 35 投资评级 . 35 风险提示 . 36 2018 年 8 月 1 日 大众 MEB 平台即将来袭，中国零部件迎历史新机遇 3 图表 目录 图表 1. 大众集团 Roadmap E 战略 .5 图表 2. 大众集团模块化平台 .6 图表 3.大众集团 MEB 平台示意图 .6 图表 4.中国和欧盟对汽油乘用车油耗和碳排放要求对比 .7 图表 5. 内燃机技术和生产 新能源汽车技术成本比较图 .7 图表 6. 大众在华公司油耗和新能源积分情况 .8 图表 7.国内外主要车企新能源汽车规划 .9 图表 8.2017 年大众集团夺得全球汽车销量榜首 . 10 图表 9.2017 年中国乘用车分厂商销量排名 . 10 图表 10. .2017 年欧洲新能源汽车销量排名（按车型） . 11 图表 11. e-Golf 与其竞品相关指标对比 . 11 图表 12. e-Golf、高尔夫燃油版与其竞品相关指标对比 . 12 图表 13. 大众集团全球新能源车型规划 . 13 图表 14. 大众集团全球新能源规划产品图谱 . 14 图表 15. 大众集团 MEB 平台概念车参数 . 14 图表 16. I.D.系列车系规划 . 15 图表 17. I.D.概念车 . 15 图表 18. I.D. Buzz 概念车 . 15 图表 19. I.D. CROZZ II 概念车 . 15 图表 20. Roadmap E . 16 图表 21. 大众新能源汽车全球工厂产能规划 . 17 图表 22. 大众在中国产品图谱 . 18 图表 23.大众新能源汽车中国市场的销量规划 . 19 图表 24. I.D. CROZZ II 概念图 . 19 图表 25. 江淮大众思皓 E20X . 20 图表 26. 大众新能源汽车国内规划 . 21 图表 27.大众新能源汽车相关供应厂商 . 22 图表 28. 宁德时代动力电池系统产品 . 23 图表 29. 2017 年全球动力电池企业销量份额 . 23 图表 30. 大众新能源车为宁德时代贡献收入测算 . 24 图表 31. CATL/ATL 供应链 . 24 图表 32. 国内外主要专业电机、电控厂商 . 25 图表 33. 麦格纳电驱动系统 . 26 2018 年 8 月 1 日 大众 MEB 平台即将来袭，中国零部件迎历史新机遇 4 图表 34. 大众电驱动系统为华域麦格纳贡献收入测算 . 26 图表 35. 在线挤出成型一体化技术 creatube . 27 图表 36. 中鼎股份新能源产品 . 27 图表 37. 松芝股份汽车空调部 件 . 28 图表 38.奥特佳压缩机产品 . 29 图表 39.全球汽车空调压缩机销量（万台） . 29 图表 40. 大众电动空调压缩机为奥特 佳贡献收入测算 . 30 图表 41 大众车载充电机业务为公司贡献收入测算 . 30 图表 42. 科世得润新能源汽车高压线束产品 . 31 图 表 43. 大众高压线束业务为科世德润贡献收入测算 . 31 图表 44.均胜电子 BMS 产品 . 32 图表 45. 大众 BMS 为均胜电子贡献收入测算 . 32 图表 46. 三花智控汽车热管理产品样品 . 33 图表 47. 三花汽零汽车热管理产品 2017 年销售情况 . 33 图表 48. 大众新能源热管理产品为三花汽零贡献收入测算 . 33 图表 49. 银轮股份热管理系统产品 . 34 图表 50. 大众 MEB 逆变器项目为合资公司贡献收入测算 . 34 图表 51. 重点推荐公司及盈利预测 . 35 附录图表 52：报告中提及上市公司估值表 . 37 股价表现 . 38 投资摘要 . 38 损益表 (人民币 百万 ) . 39 资产负债表 (人民币 百万 ) . 39 现金流量表 (人民币 百万 ) . 39 主要比率 . 39 股价表现 . 40 投资摘要 . 40 损益表 (人民币 百万 ) . 41 资产负债表 (人民币 百万 ) . 41 现金流量表 (人民币 百万 ) . 41 主要比率 . 41 2018 年 8 月 1 日 大众 MEB 平台即将来袭，中国零部件迎历史新机遇 5 大众集团将推 MEB 纯 电 平台 ，电动化进程大幅加速 大众开启 Roadmap E 战略，将推 MEB 纯电平台 大众汽车集团（以下简称“大众集团”）于 2015 年 9 月与 11 月分别收到美国环保署针对 2.0L 柴油发动机（ EA189、 289 型）与 3.0L 发动机配套车的违法通知，由于使用违法发动机控制软件，使得排放大大超过标准。大众集团随即采取了召回、修改、回购等措施，涉及车辆达 1100 万辆，并承诺为研究更为环保的排放技术提供资金支持。同年大众集团在全球市场销售 993 万辆，同比下滑 2.7%（全球汽车增长 2%），实现营业收入 2,132.9 亿欧元，同 比增长 5.4%，但“柴油门”事件导致 168.9 亿欧元的损失， 2015 年集团营业亏损 40.7 亿欧元。目前大众集团由于造假柴油车做出的罚款、处罚和赔偿等各项损失已达近 240 亿欧元，面临着巨大的财务负担和技术性课题。 2016 年 6 月，大众集团发布“ TOGETHER Strategy 2025战略（以下简称“ 2025 战略”），调整核心汽车业务，将电动化作为未来 10 年里最核心的战略基石之一，以期开发新竞争力，重振旗鼓。 “ 2025战略”提出将重点关注新能源汽车的研发，在未来十年将推出超过 30 款纯电动车型（ BEV）预期 2025年其纯电动车的销量将在 200 万辆至 300 万辆之间，占总销量的 20%25%，其中战略同时提出发展电池技术与自动驾驶技术成为集团新的竞争力；快速扩张新移动出行业务，从中获取数十亿欧元的收入；高效利用资源，到 2025 年营业利润率达到 7%至 8%，汽车业务部门的资本收益率超过 15%。 2017 年 9 月，大众集团正式提出“ Roadmap E”战略，到 2025 年，大众电动车的年产销量将达 300 万辆，集团旗下各品牌将推出共计超过 80 款全新的电动车型，包括 50 款纯电动车型及 30 款插电式混合动力车型。最迟至 2030 年，集团旗下覆盖全球各级别市场的 300 余款车型均将推出至少一款电动版本。“ Roadmap E”战略是对“ 2025”战略中电动产品规划的延伸与升级，不仅将推动大众集团的电动化产品规划，还会大幅加速集团旗下车型阵容的电动化进程。 图表 1. 大众集团 Roadmap E 战略 资料来源： 新能源汽车网，中银证券 “模块化”生产方式能够保持产品技术升级的便利性，进一步缩短汽车的开发、生产和上市周期，通用化的零部件和总成，也可以大大提高研发效率并降低制造成本。 2012 年开始，大众集团就开始采用 MQB 平台（横臵发动机模块化平台），覆盖了大众、奥迪、斯柯达以及西雅特等众多品牌， MQB平台的通用性使大众集团节约了 20%的生产制造成本。当前大众生产的新能源汽车主要使用 MQB 平台。但从 2020 年起， MEB 平台作为主要为纯电动车型打造，并兼顾插电混动车型的平台，将成为新能源 汽车的主要生产平台。根据大众集团规划， MEB 平台项目将满足未来中国和欧洲的油耗法规要求， MEB 平台生命周期 8 年，全球销量预计将达到 650 万台。 2018 年 8 月 1 日 大众 MEB 平台即将来袭，中国零部件迎历史新机遇 6 图表 2. 大众集团模块化平台 资料来源： 新能源汽车 网，中银证券 MEB 平台全称为“电动车模块化平台”，与 MQB 平台相同，都是基于大众模块化理念而来，具有极强的扩展性，可打造不同车身轴距，并根据不同电动车的需求调校出不同的续航里程。 MEB 平台环绕电池而造，围绕电池组进行布局，电池组、电机等核心组件均设定固定的位臵和模式。电池整体嵌入车底，车轴模块和传动系统模块相 隔较远，使生产出的车辆具有较长的轴距和较短的前后悬，“四轮四角”的特征更为明显，纯电动车不需要用到内燃机，在空间上可以更好的利用，带来更大的驾驶舱空间和更高的坐姿。 图表 3.大众集团 MEB 平台示意图 资料来源： CleanTechnica，中银证券 油耗 及排放 法规 加严，新能源与燃油车成本此消彼长 2015 年欧洲的 CO2 排放标准是 130g/km，根据国际清洁交通委员会（ ICCT）数据， 2015年大众、奥迪、斯柯达品牌的 CO2 排量为 119、 127、 115 g/km，且 从往年大众单车平均排量来看， 虽 满足标准但领先标准的幅度并不大。 欧盟将 2020年 CO2 的排放标准定位 97.5g/km，并预计在 2025年将进一步降低至大约70 .5-80.5g/km 的情况下，如何进一步降低排量来满足更加严格的排放标准是当下大众急需解决的问题。 大众集团在中国同样面临日益严格的油耗和碳排放要求。虽然国内当前排放标准与欧洲相比相对宽松，但 2015-2020 年期间年降幅超过了欧盟同期要求的水平。而且 2018 年之后国内油耗目标设计将逐年严格， 2018、 2019、 2020 年要求同比降幅分别为 6.3%， 8.3%和 9.1%，至 2020 年目标水平为 5 L/100km的油耗目标对大众来说是一个很大的挑战。 2018 年 8 月 1 日 大众 MEB 平台即将来袭，中国零部件迎历史新机遇 7 图表 4.中国和欧盟对 汽油乘用车 油耗和碳排放要求对比 2015 2020 2025 年降幅-2020 年降幅-2025 原始 对应国标 原始 对应国标 原始 对应国标 (%) (%) 欧盟 130g/km 5.6L/100km 97.5g/km 4.2L/100km 70.5-80.5g/km 3.0-3.4L/100km 5.4 4.2 中国 6.9 L/100km 5.0L/100km - 5.5 - 资料来源： 中银证券， 国际清洁交通委员会（ ICCT）工作报告 注：欧盟标准换算为国标时假设燃油种类为汽油 当前整车企业满足油耗标准的两大解决方案为提升内燃机技术和生产新能源汽车。 根据 国际清洁交通委员会（ ICCT） 测算， 以欧洲的排放标准为例，通过一直提升燃油效率，降低排量至 70g/km 为止再开始新能源汽车生产的做法成本较高，并且由于进入新能源汽车市场较晚，获得的市场份额也相应较低。如果采用成本最低的方法，大约在每车平均排量降至 83g/km 时提前生产新能源汽车，成本将大大降低。以 2014 年欧 6 开始实行的标准排量为起点，降至 2025 年 70g/km 的排放标准，采用提前开始新能源汽车生产的方案，据测算成本约为每车 650 欧元（包括间接成本，不考虑税收因素），比提升内燃机技术的方案每车降低 350 欧元，届时市场渗透率将达到大约 17%。从经济因素考虑，提前开始生产新能源汽车是更优方案。 图表 5. 内燃机技术和生产新能源汽车技术成本比较图 资料来源：中银证券，国际清洁交通委员会（ ICCT） 注：横轴表示综合工况下 CO2 排放标准，黑色实线表示采用提升内燃机效率的方法（简称 “方法 1”）的成本，绿色实线表示采用提前生产新能源汽车方法（简称 “方法 2”）的成本，黑色虚线表示采用方法 1 来满足 CO2 排放标准需达到新能源车型市场渗透率，绿色虚线表示采用方法 2 来满足 CO2 排放标准需达到新能源车型市场渗透率 。 未来随着“三电”技术的不断成熟，以及零部件企业的大规模生产，新能源 汽车的成本 将 逐渐降低，而燃油车为满足越来越严格的油耗及排放法规成本 将 逐渐提升，新能源汽车 的成本会越来 越接近于传统汽车的成本，新能源产品的竞争力将大大加强。 2018 年 8 月 1 日 大众 MEB 平台即将来袭，中国零部件迎历史新机遇 8 新能源 汽车 时代到来， 大众电动化转型最为坚决 部分国家 已经制订了停止生产销售传统能源汽车时间表， 如荷兰表示 2025 年 迈出禁售传统汽车、 柴油车第一步 ，挪威表示 最快将在 2025 年禁止销售新燃油车 ， 德国联邦参议院通过 2030 年之后仅允许零排放汽车上路决议， 英国 与法国宣布 2040 年起禁止销售新的汽油和柴油汽车 等， 我国工信部也 启动了相关研究。发展新能源汽车已经成为不可逆的大势，众多车企也从观望状态转向了深度布局的状态。 国家不断加大基础设施建设与政策支持，也使得新能源汽车市场驱动的步伐越来越快。 我国乘用车企业平均燃料消耗量与新能源汽车积分并行管理办法（以下简称 双积分政策 ）自2018 年 4 月 1 日起施行，该政策对新能源汽车的产量也有了明确要求， 推 动车企在 中国加大新能源汽车 布局。 当前大众在华销售包括上汽大众和一汽大众国产的车型以及通过大众汽车（中国）销售有限公司进口的相关车型。从 2017 年三家合资公司的平均燃料消耗积分来看，尚不存在负积分的情况。但双积分政策要求 2019 年的新能源汽车积分所占比例为 10%， 2020 年为 12%，而上汽大众和一汽大众的新能源汽车积分占比几乎为 0，主要靠进口新能源车型获得新能源汽车积分。假设南北大众在 2018-2020 年产销量增速为 5%，生产每辆新能源汽车获得 3 个 积分， 不考虑油耗积分，则 2019年 、 2020 年 大众集团 在中国新能源汽车的 产量需 为 15 万辆 与 19 万辆。大众集团 在中国发展新能源汽车迫在眉睫 。 图表 6. 大众在华公司 油 耗 和新能源积分情况 2017 年产量 /进口量 2017 年达标值 2017 年实际值 平均燃料消耗积分 新能源汽车积分 上汽大众 2,051,973 6.53 6.42 225,717 0 一汽大众 1,984,152 6.62 6.31 615,087 328 大众汽车（中国） 销售有限公司 59,518 7.85 7.76 5,357 3,960 资料来源：中银证券，工信部 从全球各大 车企的新能源战略规划来看， 大部分 车企 将 2020 年或 2025 年定为新能源规划“关键年” 。大众集团计划 到 2025 年各品牌 推出共计超过 80 款全新的电动车型， 年销量达到 300 万辆，占公司总销量的 20%25%，是新能源规划车型数量与计划销量最多的车企，向新能源的转型最为坚决。在导入产品形式上，前期采取进口形式投放新能源车型，而后逐渐引入国产，一汽大众、上汽大众、江淮大众在华三家合资企业将成为拉动中国市场销量的重要支撑。平台技术上前期主要基于现有的MLB 与 MQB 模块化平台打造插混与纯电车型，之后将引入 MEB 平台着力打 造纯电车型。模块化平台能够帮助大众缩短汽车的开发、生产和上市周期与降低制造成本，大众有望率先推出多款高性价比的新能源车型，抢占市场。 2018 年 8 月 1 日 大众 MEB 平台即将来袭，中国零部件迎历史新机遇 9 图表 7.国内外主要车企新能源汽车规划 车企 2018 年 2020 年 2025 年 2030 年 车型规划 特斯拉 100 万辆 （中国 10 万辆） 大众 40 万辆 300 万辆，销量占公司总销量的20% 25%（中国150 万辆） 到 2025 年各品牌将推出共计超过 80 款全新的电动车型，包括 50 款纯电动车型及 30 款插电式混合动力车型 宝马 30-50 万辆，销量占公 司总销量15%-25% 2020 年所有车系具备电动选项 奔驰 45-75 万辆，销量占公司总销量15%-25% 2025 年前 10 款，推出 EQ 子品牌 沃尔沃 100 万辆 2019 年起所有新款车型都具备 EV 或 PHEV 版本 PSA 10 万辆 2020 年前，推出 7 款 PHEV 和 4 款 EV（中国 5 款，其中 2 款 EV） 福特 65-165 万辆，销量占公司总销量10%-25% 2020 年 40%车型提供电动版 通用 中国超过 10 万辆 2025 年几乎全部车型提供电动版 本田 销量占公 司总销量2/3 2020 年在中国混动车占比 50%以上 丰田 电动车超总产量 的一半 ，全球年销 550万台，其中纯电动及燃料电池车超过 100万 2020 年 投放十多款电动汽车车型