海外公司 报告 | 公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 百度（ BIDU.US） 证券 研究报告 2018 年 08 月 01 日 作者 文浩 分析师 SAC 执业证书编号： S1110516050002 wenhaotfzq 周奕纯 联系人 zhouyichuntfzq 2Q18 业绩点评 ： 如何看待 AI 时代的 百度 ？ 增长的流量 巨头， 与变现同行 收入增速持续回升，三季度指引中值符合市场预期；较好成本控制驱动净利润超预期增长。 2Q18 百度净收入同比增长 31.8%至 259.7 亿元，高于指引中值 1.7%，超市场预期 1.6%；广告主数量自 3Q16A 清理医疗广告以来首次突破 50 万达到 51.1 万，同比增长 9%，同时平均广告主支出同比增长 16%至 4.1 万元，流量增长对于新广告主的吸引力较为明显；此外，百度移动端收入占比 达 77%，同比提升 5 百分点， 环比 首次 下滑， PC 端收入增速回升；百度逐步回归主业，收缩非核心业务对于成本的控制能力得以有效增强，在内容成本高增长 下毛 利率 不降反升 1.6 百分点；费用率在二季度推广活动下（如：世界杯瓜分 18 亿现金活动）同比增长 2.8 百分点，研发费用率同比增长 0.4 百分点，若不考虑一次性推广活动导致的费用增加，百度回归主业战略对于成本费用的控制较为明显；在爱奇艺付费会员 、金融业务和百度云在内的 其他业务快速增长带动 下， 公司其他业务收入同比增长 75%，其中爱奇艺付费会员增长至 6,620 万。 百度 APP 日活 达 1.48 亿，搜索技术与个性化信息流护航活跃用户持续增长 。 2018 年 6 月 百度 APP 的 DAU 同比增长 17%至 1.48 亿 ， DAU 三 个月增长 1,100 万表明百度所提供的更简便多元的搜索方式与个性化信息流服务在用户获取方面有较为明显的拉动作用。通 过 AI 技术，百度逐步从打字搜索过渡到图片搜索，在提高搜索精度的同时（搜索结果首条直接满足需求比例达 37%，搜索结果中有 38%来自熊掌号优质内容 ） ，也简化用户的搜索方式 。 百度 用户时长 持续高增长， 内容端 布局收效明显。 百度 在逐步改变用户 “ 搜完即走 ”习惯 ， 从 内容创作到内容分发 多环节改善 用户与内容的 触达 关系 ， 本季度 用户平均时长 同比增长 30%， 其中对于视频内容的消费同比提升 270%。 内容来源 方面 ，百度逐步提升内容质量， 在 原创内容 逐步 投入 更多资源， 二季度百度 新增 200 家 MCN 合作，如 吸引 人民日报入驻， 带来 2,000 余 媒体来源 并新增约 3.8 万 百家号； 投资 梨视频 获得 其 50万条 原创视频内容，与欧洲第一大视频 MCN Zoomin.TV 开展合作， 联合出品 Amazing 中国故事等； 内容分发方面， 百度一方面通过算法 提升算法 的 分发精度，另一方面 通过 改变 用户 界面提升 内容的 易触达性 ， 将 好看视频与小视频放在用户界面 底框 中。 AI 驱动下的 信息流广告 与 人工智能业务逐渐成为新的增长点 。 二季度百度非搜索 （信息流 +AI） 业务收入占比接近 20%，同比增长超 150%。 从具体广告运营来看， AI 加持下的动态广告 持续 贡献 新 的业务增长 点； 该季度动态广告的服务范围也 从 电商 、 旅游、 汽车 和房产领域 逐步拓展到教育 和金融服务领域 ； 其次， AI 能力的提升使得公司能够更为 精细化管理 用户行为数据与 消费数据， 促进 广告转化率与 oCPC 持续 提升 与优化 ； 同时， 公司不断优化产品形态 ， 从产品的角度优化广告效果，比如 针对 移动 端 APP，百度推出连接消费者与广告主的聊天通道， 提升 用户的转化比例 。 百度 智能 小程序逐步开放 ，有利于公司触达长尾用户及提高 交易 转化率 。目前 百度 APP 内已经可以支持 7 款智能 小程序，围绕较高频率的本地生活服务 发展 小程 序 ，未来随着 应用推广 有望 为百度带来更多的用户交互、更多的广告库存 ， 从而带来更多变现空间。 百度 AI 技术在无人驾驶与 IoT 的商业化运用正在加速落地 ， 商业化趋势逐渐明朗 。 估值 ： 百度 当前 862 亿 美元市值 按照 Bloomberg 一致预期对应 FY18E/19E的 P/E 为 26.0x 和 21.8x， 位于 历史估值中枢 偏下 区间； 考虑到 百度 核心业务 流量与 变现 能力 持续增长； 回归主业 趋势 下 成本 控制驱动利润率改善 ；AI 的场景渗透和应用已取得进展但营收贡献仍无法预期； 根据 分部估值法测算 ，在不考虑 AI 估值 贡献下 ， 当前 市值 存在 5.5%-18.1%的修复空间 ， 建议密切关注。 风险 提示 ： 信息流 广告 增长放缓 ； 流量增长放缓 ；无人驾驶与 DuerOS 商业化缓于预期； 行业监管风险；宏观 风险 ；竞争环境变化 海外公司 报告 | 公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录 1. 核心观点 . 3 2. 财务及运营数据 . 10 3. 估值及投资建议 . 16 图表目录 图 1：百度收入同比增速（ 2Q05A-2Q18A） . 3 图 2：百度移动端收入及占比（ 1Q14A-2Q18A） . 3 图 3：爱奇艺付费会员数及付费用户数（ 4Q15A-2Q18A） . 4 图 4：百度 APP 语音及图片搜索方式 . 4 图 5：百度 APP 单用户使用时长（ 2017 年 5 月 -2018 年 6 月） . 5 图 6：百度原创内容的重点布局（ 2Q18A） . 5 图 7：百度产品迭代图 . 6 图 8：百度 APP 界面 . 6 图 9：百度动态广告优势 . 7 图 10：百度智能小程序 . 7 图 11：百度无人车加州路测结果（ 2016 年 10 月 -2017 年 11 月） . 8 图 12：百度 Apollo 版本更新迭代 . 8 图 13：百度与金龙客车合作推出无人循环小巴士 “ 阿波龙 ” . 8 图 14：百度 DuerOS 现有应用场景 . 9 图 15：百度净收入及同比增速（ 1Q16A-2Q18A） . 10 图 16：百度在线营销服务收入及同比增速（ 1Q16A-2Q18A） . 10 图 17：百度线上广告主数量及同比增速（ 1Q16A-2Q18A） . 11 图 18：百度平均每广告主收入及同比增速（ 1Q16A-2Q18A） . 11 图 19：百度其他业务收入及同比增速（ 1Q16A-2Q18A） . 12 图 20：百度毛利及毛利率（ 1Q16A-2Q18A） . 12 图 21：百度内容成本及同比增速（ 1Q16A-2Q18A） . 13 图 22：百度流量获取成本及同比增速（ 1Q16A-2Q18A） . 13 图 23：百度运营利润及运营利润率（ 1Q16A-2Q18A） . 14 图 24：百度经调整后净利润及同比增速（ 1Q16A-2Q18A） . 14 图 25：百度业绩与一致预期对比表 . 15 图 26：海外部分上市公司 估值对比表（按照 Bloomberg 一致预期） . 16 图 27：百度 Forward PE Band . 16 图 28：百度分部估值结果 . 17 海外公司 报告 | 公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 1. 核心 观点 收入增速持续回升，三季度指引中值符合市场预期；较好成本控制驱动净利润超预期增长。2Q18 百度净收入同比增长 31.8%至 259.7 亿元， 环比增长 24.2%， 高于指引中值 1.7%，超市场预期 1.6%；广告主数量自 3Q16A 清理医疗广告以来首次突破 50 万达到 51.1 万，同比增长 9%，同时平均广告主支出同比增长 16%至 4.1 万元，流量增长对于新广告主的吸引力较为明显；此外，百度移动端收入占比达 77%，同比提升 5 百分点，环比首次下滑， PC 端收入增速回升；百度逐步回归主业，收缩非核心业务对于成本的控制能力得以有效增强，在内容成本高增长下毛利率不降反升 1.6 百分点；费用率在二季度推广活动下（如：世界杯瓜分 18 亿现金活动）同比增长 2.8 百分点，研发费用率同比增长 0.4 百分点，若不考虑一 次性推广活动导致的费用增加，百度回归主业战略对于成本费用的控制较为明显；在爱奇艺付费会员、金融业务和百度云在内的其他业务快速增长带动下，公司其他业务收入同比增长 75%，其中爱奇艺付费会员增长至 6,620 万。 图 1： 百度收入 同比增速（ 2Q05A-2Q18A） 资料来源： 公司公告 ， 天风证券研究所 图 2： 百度 移动端 收入及占比（ 1Q14A-2Q18A） 资料来源： 公司公告 ， 天风证券研究所 - 5 0 %0%5 0 %1 0 0 %1 5 0 %2 0 0 %2 5 0 %谷歌退出中国；百度凤巢推广系统上线搜索业务发展期对外投资 + 移劢端业务发展期百度移劢端开始贡献增速人工智能魏则 西事件后全面清理医疗广告；移劢端信息流产品上线业务多元化发展期谷歌进入中国广告收入增速首次低于 30%广告主数量环比增加海外公司 报告 | 公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 图 3： 爱奇艺 付费会员数及付费用户数（ 4Q15A-2Q18A） 资料来源： 公司公告 ， 天风证券研究所 该季度 ，百度在流量方面持续得到增长 ， 预计未来该趋势有望得以延续。 当前 百度 APP的 DAU 达 1.48 亿， 搜索 技术 与 个性化 信息流 护航活跃用户 持续增长。 2018 年 6 月 百度APP 的 DAU 同比增长 17%至 1.48 亿（ 2018 年 3 月 为 1.37 亿）， 三 个月 增长 1,100 万 DAU，表明 百度所 提供的更简便 多元 的搜索方式与 个性化 信息流 服务在 用户获取方面有较为明显的拉动作用 。 通过 AI 技术，百度逐步从打字 搜索过渡到 语音搜 索再 过渡到图片搜索 ，在提高搜索精度的同时 （ 搜索结果首条直接满足需求比例达 37%，搜索结果中有 38%来自熊掌号优质内容，同时超 1/6 的搜索 页面结果 覆盖高质量的视频结果 ） ，也 简化 用户 的 搜索 方式； 同时目前 百度 在研发视频搜索技术 ， 跟随用户从语音、图片到视频 消费 的趋势 。 图 4： 百度 APP 语音及图片 搜索 方式 资料来源： 百度 APP， 天风证券研究所 010203040506070804Q 15 A 1 Q 1 6 A 2 Q 1 6 A 3 Q 1 6 A 4Q 16 A 1 Q 1 7 A 2 Q 1 7 A 3Q 17 A 4Q 17 A 1 Q 1 8 A 2 Q 1 8 A付费会员数 付费用户数单位：百万人海外公司 报告 | 公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 百度 用户时长 持续高增长， 内容端 布局收效明显。 百度 在逐步改变用户 “ 搜完即走 ” 习惯 ，从 内容创作到内容分发 多环节改善 用户与内容的 触达 关系 ， 本季度 用户平均时长 同比增长30%， 其中对于视频内容的消费同比提升 270%。 在 内容来源 方面 ， 百度逐步提升内容质量，在 原创内容方面 逐步 投入 更多资源 ， 二季度百度 新增 200 家 MCN 的合作 ，如 吸引 人民日报入驻， 带来 2,000 余 媒体来源 并新增约 3.8 万 百家号； 与 投资 梨视频 获得 其 50 万条 原创视频内容，与欧洲第一大视频 MCN Zoomin.TV 开展合作， 联合出品 Amazing 中国故事等 ； 在内容分发方面 ， 百度 一方面通过算法 提升算法 的 分发精度，另一方面 通过 改变用户 界面 提升视频内容的 易触达性 ， 将 好看视频与小视频放在用户界面 底框 中。 图 5： 百度 APP 单用户使用时长（ 2017 年 5 月 -2018 年 6 月 ） 资料来源： 艾瑞指数（ 2018 年 7 月 31 日） ， 天风证券研究所 图 6： 百度原创内容的重点布局（ 2Q18A） 资料来源： 腾讯科技，搜狐科技， 天风证券研究所 海外公司 报告 | 公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 6 图 7： 百度 产品迭代图 资料来源： AppAnnie（ 2018 年 7 月 31 日） ， 天风证券研究所 图 8： 百度 APP 界面 资料来源： 百度 APP， 天风证券研究所 海外公司 报告 | 公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 7 在 变现方面， AI 驱动 下 的 人工智能 与信息流广告业务 逐渐成为 新的增长 点，二季度百度 非搜索广告业务收入占比接近 20%，同比增长超 150%。从具体 广告运营来看， AI 加持下的动态广告 持续 贡献 新 的 业务增长 点 ； 动态广告 凭借更加精细的广告展现 能力 ，有利于公司以 更高效的方式提供服务， 该季度动态广告的服务范围也 从 电商 、 旅游、 汽车 和房产领域逐步拓展到教育 和金融服务领域 ， 提升 千人千面 的 广告投放 比例； 其次， AI 能力的提升使得公司能够更为 精细化管理 用户行为数据与 消费数据， 提早 捕捉 用户的 潜在购买需求 ， 使得 该季度公司的 广告转化率 与 oCPC 都得到 持续 提升 与优化 ； 同时， 百度 也不断优化产品形态 ， 从产品的角度优化广告效果，比如 针对 移动端 APP，百度推出连接消费者与广告主的聊天通道， 提升 用户的转化比例 。 图 9： 百度 动态广告优势 资料来源： 百度 营销中心， 天风证券研究所 在 其他业务方面， 百度 智能 小程序 逐步开放 ，有利于公司触达长尾用户及提高 交易 转化率 。目前 百度 APP 内已经可以支持 7 款智能 小程序 （上季度 为 1 款 ，优信二手车 ）， 并且在个人首页的常用服务中展示，围绕多种较高频率的本地生活服务 发展 小程序。 由于 小程序 简化 用户获取服务步骤， 用户体验优于 在百度使用网页版 ， 因此具有较高的转化率，同时 智能小程序给百度 提供了过去接触不到的客户群体 ； 以苏宁易购为例，在小程序之前， 百度用户 更多的会直接使用 苏宁易购， 而非 网页版服务，在小程序之后用户可以在 边搜索 浏览边使用小程序。 同时 ，由于智能小程序仍处早期阶段，未来随着逐步发展将会为百度带来更多的用户交互、更多的广告库存 ， 从而带来更多广告变现空间。 图 10： 百度 智能小程序 资料来源： 百度 APP 截屏， 天风证券研究所 海外公司 报告 | 公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 8 百度 AI 技术在无人驾驶与 IoT 的商业化运用正在加速落地。 就 无人驾驶 方面 ， 自 2017 年6 月发布百度 Apollo 1.0 版本之后 10 个月的时间，已经更新 3 次， 2018 年 7 月已经到 3.0版本，在更广泛的场景，用更低的门槛，提供更有效的工具解决方案。根据美国加州 DMV，百度无人车加州路测实力增长较快，从年初平均 8.7 英里人工干预一次，达到 147.1 英里干预一次。从商业化落地角度，百度与金龙客车合作，已经推出“阿波龙”循环小巴士，将发往北京、雄安、广州、日本东京等地开展商业化运营 ， 无人驾驶的商业化落地逐渐加速。 图 11： 百度无人车加州路测结果（ 2016 年 10 月 -2017 年 11 月） 图 12： 百度 Apollo 版本更新迭代 资料来源： 美国加州 DMV（ 2018 年 2 月）， 天风证券研究所 资料来源： 百度 Apollo 官网 ， 天风证券研究所 图 13： 百度 与金龙客车合作推出无人循环小巴士 “ 阿波龙 ” 资料来源： 百度 世界 2017， 天风证券研究所 百度 DuerOS 生态 逐渐成型 ， 直接变现方案开始落地 。 DuerOS 平台 已经与 TCL、美的 、海尔 、 创维等 160 家 企业达成 合作关系， 在大家电、小家电等 5 大 品类，提供 34 个 细分品类 ， 超过 90 款硬件产品， 目前系统已经更新迭代至 3.0 版本。截至 2018 年 6 月 ， DuerOS已经 响应超过 4 亿次语音请求；搭载 DuerOS 的智能设备 激活数量 突破 9,000 万 ， 月活跃设备超过 2,500 万 。 此外 ， 百度硬件产品 “ 小度在家 ” 搭载 DuerOS 限量 开售 （ 90 秒 售 空1 万件） ，成为 DuerOS 生态直接变现方案落地的 第一个尝试 。 根据 Strategy Analytics， 20187 . 7 3 . 7 1 4 . 3 8 . 7 2.6 1 8 . 9 3 5 . 2 21.7 1 3 . 6 10.6 5 . 9 2 7 . 4 3 8 . 0 1 4 7 . 1 发布时间 发布版本 合作伙伴数量J u l - 1 8 百度A p o l l o 3 . 0 版本 119A p r - 1 8 百度A p o l l o 2 . 5 版本 100J a n - 1 8 百度A p o l l o 2 . 0 版本 90S e p - 1 7 百度A p o l l o 1 . 5 版本 70J u l - 1 7 百度A p o l l o 1 . 0 版本 53海外公司 报告 | 公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 9 年 百度 DuerOS 在全球智能手机人工智能市场的市场份额 有望达到 17%位列第三 ， 仅次于Google（ 51%） 和 苹果（ 31%） 。 图 14： 百度 DuerOS 现有 应用场景 资料来源： 百度 DuerOS 官网， 天风证券研究所 海外公司 报告 | 公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 10 2. 财务 及 运营数据 净收入 ： 2Q18 为 RMB259.7 亿， +31.8% YoY， +24.2% QoQ，收入同比增速连续四个季度回升，超市场预期 1.6%； 图 15： 百度 净收入 及 同比 增速（ 1Q16A-2Q18A） 资料来源： 公司公告 ， 天风证券研究所 a) 在线营销服务 收入 为 RMB210.7 亿， +24.7% YoY， +22.7% QoQ，活跃客户数为 51.1 万（ +8.7% YoY， +7.6% QoQ）， ARPA 为 RMB41,200 元， +16.0% YoY， +14.0% QoQ； 图 16： 百度 在线营销服务收入及 同比 增速（ 1Q16A-2Q18A） 资料来源： 公司公告 ， 天风证券研究所 注 ： 在线营销服务收入 采用净收入口径， 1Q16A-4Q16A、 3Q17A 净收入采用总收入 -增值税 的方式计算 - 5%0%5%10%15%20%25%30%35%05 , 0 0 010 , 00 015 , 00 020 , 00 025 , 00 03 0 , 0 0 01 Q 1 6 A 2 Q 1 6 A 3 Q 1 6 A 4Q 16 A 1Q 17 A 2Q 17 A 3 Q 1 7 A 4 Q 1 7 A 1 Q 1 8 A 2 Q 1 8 A净收入（百万元） 同比增速- 2 0 %0%20%40%60%80%100%05 , 0 0 010 , 00 015 , 00 020 , 00 02 5 , 0 0 01Q 16 A 2 Q 1 6 A 3 Q 1 6 A 4Q 16 A 1 Q 1 7 A 2 Q 1 7 A 3 Q 1 7 A 4Q 17 A 1 Q 1 8 A 2 Q 1 8 A在线营销服务收入（百万元） 同比增速 占收比