本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司(resubssdic) 使用。1行业及产业 行业研究/行业深度 证券研究报告 纺织服装 2018 年 07 月 31 日 棉纺行业景气上行，产业转移打开增长新空间 看好 棉纺行业深度报告 相关研究 “纺织服装行业周报 20180730 -纺织制造行业格局向好，优质龙头配置价值凸显 “ 2018 年 7 月 30 日 “人民币贬值增强出口竞争力，棉纺龙头企业真正受益 -人民币贬值对纺织服装出口企业影响点评 “ 2018 年 7 月 26 日 证券分析师 王立平 A0230511040052 wanglpswsresearch 联系人 唐宋媛 (8621)23297818×7417 tangsyswsresearch 本期投资提示： 棉纺行业复苏 明显 ，景气度回升，量价齐升的情况下，行业集中度进一步提升。 1）价的角度： 欧美棉纺需求复苏订单旺盛，而棉花供给 不足导致未来全球 100 万吨需求缺口，促使棉价长期 上行，带动棉纺产品价格上升； 2）量的角度： 国内制造成本不断攀升，纺织龙头企业从 13年开始逐渐向海外扩张产能，主要向越南等东南亚地区布局，仅 5年时间，龙头企业海外产能已达到公司总产能的 1/3以上，未来税收、贸易 环境等一些列成本优势促使越南产能持续 增长，进一步带动 产 量的爆发； 3）利的角度： 棉价稳步上行， 龙头企业成本压力向下游传递顺畅； 同时人民币持续贬值利好棉纺出口， 同时也 增加汇兑收益，进一步改善了企业业绩 。 供需结构 决定棉价走势 ，未来 棉价短期承压，长期温和上涨。 1）全球棉花供需 三足鼎立： 印度是棉花第一生产大国，中国是棉花第一消费大国，美国是棉花第一出口大国。 2）棉花供需基本面支撑棉价未来长期向上。 明年 全球棉花消费同比增长 3%-4%， 但因为天气原因，产量略紧张 ， 有近 100万吨缺口。 2）本轮棉花行情类似 2011 年棉花行情。 今年和 2011 年棉花行情均 由 棉花缺口预期推动， 而2010-2011 年间 ，棉花库销比更低，同时大宗商品景气度较强，棉价上行基础更夯实。 3）贸易战对于棉价 抑制影响有限。短期来看， 加征关税的措施立即影响产品的价格以及之后的订单，从而抑制棉花价格。 中长期来看， 贸易战实则利多棉花价格，加征美棉关税提升棉花进口成本，同时间接抬升其他国家进口棉价 。 纺织龙头积极布局越南，产能释放推动“量”的增长。 1）越南成本优势明显，推动纺织产业逐步迁徙。 国内环保政策趋严，制造成本不断提升，产能清出接近尾声，龙头企业率先 布局越南 ，海外 产能 持续快速增长 ， 先发优势明显 。 2）百隆东方： 公司是 国内色纺纱龙头 ， 17 年海外业务占 比达 44%， 近两年越南产能复合增速超 20%。 3）鲁泰 A： 公司是国内色织龙头企业， 17年海外业务收入占 比达六成 ，东南亚布局 持续完善，重点加大越南投资 。 4）申洲国际： 公司是国内最大的纵向一体化针织制造商， 17 年海外业务收入 占比超七成 ，越南产能占公司总产能近1/3。 5）健盛集团： 公司是国内袜业龙头， 17 年海外业务收入 占比高达 82%。越南产能已占总产能的 35%，预计 18年越南产能同比增长超 25%。 人民币贬值增加汇兑收益，叠加棉价上行下低成本优势，企业利润上升明显。 1）人民币持续贬值利好出口，外币资产产生大量 汇兑收益。 18Q2人民币持续贬值 且有不断加速的势头，增强了纺织出口竞争力，同时外币资产占比较大的纺织龙头产生更多 汇兑收益，弥补了一季度 由于人民币升值产生的 汇兑损失。 2） 棉价上行带来 价格 剪刀差，棉纺企业盈利改善。 一般棉纺企业 棉花库存备货在 3-6个月，当纺织品价格随棉价上行时，企业仍使用低价储备棉，毛利空间增大 ； 3） 高利润率的越南产能不断扩张，带动企业整体利润率提升 。 受益于越南税收以及贸易环境 等优惠 ，越南工厂净利率远高于国内，在越南产能持续 扩张的情况下， 越南工厂产量占比快速提升使得成本增长速度大幅低于收入增长，利润率则 进一步走高 。 我们看好纺织制造龙头企业未来强者恒强，量价齐升带动企业业绩快速提升。 未来两年国内外棉花确定性的需求缺口明显，龙头 业掌握上游优质棉花资源，充分享受棉价上行带来的红利；同时积极布局海外，产能持续释放，推动企业收入大幅上升。 纺织龙头公司估值低，业绩增长确定性强，建议关注受益棉价上行的优质棉纺公司： 1）百隆东方（海外营收占比近半壁江山，目前国内外产能 1： 1，越南产能持续释放推动公司业绩上行， 18年 PE仅 14 倍）； 2）鲁泰 A(国内色织龙头企业，出口收入占比达 66%，越南、缅甸和柬埔寨产能逐渐投放， 18年 PE仅11倍） ； 3)申洲国际（国内最大的纵向一体化针织制造商，海外收入占比超七成，越南产能占比近 1/3， 18年 PE为 27倍； 4）健盛集团（越南产能占总产能 35%，海外收入占比 82%，俏尔婷婷并表进一步增厚公司业绩， 18年 PE仅 16倍） 。 请务必仔细阅读正文 之后的各项信息披露与声明 本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司(resubssdic) 使用。2行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 2页 共 31 页 简单金融 成就梦想 投资案件 结论和投资建议 我们看好纺织制造龙头企业未来强者恒强，量价齐升带动企业业绩快速提升。 未来两年国内外棉花确定性的需求缺口明显，龙头企业掌握上游优质棉花资源，充分享受棉价上行带来的红利；同时积极布局海外，产能持续释放，推动企业收入大幅上升。 投资建议：建议关注受益棉价上行的优质棉纺公司 1）百隆东方： 公司是国内色纺纱龙头企业，海外营收占比近半，目前国内外产能1： 1，越南产能将持续释放推动公司业绩上行，预计公司未来产能将实现双位数增长； 2）鲁泰 A： 公司是国内色织龙头企业，出口收入占比达 66%，越南、缅甸和柬埔寨产能逐渐投放，未来将持续加强越南产能的建设； 3）申洲国际： 公司是国内最大的纵向一体化针织制造商，海外收入达 133亿元，占比超七成，越南产能占公司总产能近 1/3，在越产能持续释放推动业绩快速增长； 4）健盛集团： 公司是国内袜业龙头，收购俏尔婷婷（无缝内衣龙头）进一步增厚公司业绩，越南产能占总产能约 35%，预计 18年越南产能达 1.2万亿双袜子（ +26%） 。 原因及逻辑 1）价的角度： 欧美棉纺需求复苏订单旺盛，而棉花供给不足导致未来全球 100万吨需求缺口，促使棉价长期上行，带动棉纺产品价格上升； 2）量的角度： 国内制造成本不断攀升，纺织龙头企业从 13年开始逐渐向海外扩张产能，主要向越南等东南亚地区布局，仅 5年时间，龙头企业海外产能已达到公司总产能的 1/3以上，未来税收、贸易环境等一些列成本优势促使越南产能持续增长，进一步带动产量的爆发； 3）利的角度： 棉价稳步上行，龙头企业成本压力向下游传递顺畅；同时人民币持续贬值利好棉纺出口，同时也增加汇兑收益，进一步改善了企业业绩 。 有别于大众的认识 市场普遍认为贸易战导致纺织品需求下降，从而棉价将再次回落低位。而我们认为，贸易战对棉价抑制影响有限，短期来看，棉价受到明显打压； 但是中长期来看，贸易战实则利多棉花价格。 1）中国对美棉加征 25%关税，直接导致美棉进口成本上升。 美棉是中国第一大棉花进口品种，份额基本占到 1/3，即使选择从澳大利亚、巴西、印度等其他国家进口，如此大的棉花需求量也一定程度上会抬升这些国家的出口价格。 2）人民币持续贬值，增加棉花进口成本。 随着贸易战升级，人民币继续贬值概率大，中国是棉花净进口国，而进口棉花是用美元结算的，人民币贬值则是变相增加了棉花进口成本。 同时人民币贬值也利好纺织品以及服装出口， 人民币贬值超过 10%基本抵消加征关税影响。并且中国另两大纺织服装出口市场（欧盟、日本）并没有贸易战影响，所以长期来看，贸易战对于需求端的影响是比较有限的 。 本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司(resubssdic) 使用。3行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 3页 共 31 页 简单金融 成就梦想 1. 棉纺产业链环节众多，棉花供需中美印三足鼎立 . 7 1.1 棉纺产业链较长，棉花占据成本大头 .7 1.2 全球棉花供需格局：中美印三足鼎立 .8 1.3 国内棉花供给持续调整， 新疆地区“一家独大” .9 2. 库销比决定棉价中期走势，未来棉价温和上涨 .10 2.1 库销比是决定棉价走势的核心因素 . 10 2.2 棉花供需基本面支撑棉价未来长期向上 . 12 2.3 “缺口论”成主要驱动力，棉价上行类似 2010/2011 年度行情 . 13 2.4 贸易战影响有限，不改棉价长期上行趋势 . 14 3. 纺织龙头积极布局海外，产能释放推动“量”的升级 .15 3.1 中国企业积极布局海外产能，越南已成首选 . 15 3.2 百隆东方：色纺纱龙头，越南产能持续提升业绩贡献加大 . 17 3.3 鲁 泰 A：海外产能不断扩张，在越项目稳步推进 . 19 3.4 申洲国际：“扩产 +提效”双轮驱动，助力公司业绩腾飞 . 22 3.5 健盛集团：袜品出口领军企业，品类扩张 +产能释放驱动增长 . 25 4纺织龙头真正受益于量与价的提升，优势不断扩大 .27 4.1 棉价剪刀差 +越南高利润率 +人民币贬值”，推动企业利润迅速提升 27 4.2 纺织行业未来强者恒强，看好龙头企业份额不断提升 . 29 目录 本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司(resubssdic) 使用。4行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 4页 共 31 页 简单金融 成就梦想 图表目录 图 1：棉纺产业链 . 7 图 2：普梳纺纱工序 . 7 图 3： 棉花配棉指标要求 . 7 图 4：印度和中国棉花产量较高 . 8 图 5：印度和中国棉花产量合计占比近一半 . 8 图 6：中国是全球第一大棉花消费大国 . 9 图 7： 2017年中国棉花消费量占全球总消费量 1/3 . 9 图 8： 全国棉花种植面积不断减少 . 9 图 9： 全国棉花产量呈现缩减趋势 . 9 图 10： 新疆棉花种植面积持续上升 . 10 图 11： 新疆棉花种植面积占比 . 10 图 12： 新疆棉花产量持续上升 . 10 图 13： 新疆棉花产量占比近七成 . 10 图 14：影响棉花价格因素 . 11 图 15：全球棉花库销比变化 . 11 图 16：中国棉花库销比变化 . 12 图 17：近年来内外面差价逐渐缩小 . 12 图 18：近 20年全球棉花产量、消费量、期末库存情况 . 13 图 19： 中国棉花价格指数 :328价格走势 . 14 图 20： 18年来人民币持 续贬值 . 15 图 21： 制造业迁徙 . 16 图 22：福东工业区内公司位置 . 16 图 23：福东工业区内各国家企业数量 . 17 图 24：福东工业区内行业占比 . 17 图 25： 百隆 2013-2018Q1营业 收入及增速 . 17 图 26： 百隆 2013-2018Q1归 母净利润及增速 . 17 图 27： 百隆 2013-2017年海内外收入及增速 . 18 图 28： 百隆 2013-2017年海内外业务收入占比 . 18 本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司(resubssdic) 使用。5行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 5页 共 31 页 简单金融 成就梦想 图 29：百隆 2013-2017年纱线产销量 . 18 图 30：百隆 2018H1海内外产能分布 . 18 图 31：百隆越南产能不断释放 . 19 图 32：越南百隆 2015-2017年 营业收入及增速 . 19 图 33：越南百隆 2015-2017年净利润及增速 . 19 图 34：鲁泰 2013-2018Q1 营业收入及增速 . 20 图 35：鲁泰 2013-2018Q1 归母净利润及增速 . 20 图 36：鲁泰收入的地区分布 . 20 图 37：鲁泰在越南的投资进程 . 22 图 38： 申洲营运地区 . 23 图 39： 申洲 收入按 地区分布 . 23 图 40： 申洲 海外扩产进程 . 24 图 41： 申洲 员工海内外分布 . 25 图 42： 申洲 非流动资产海内外分布 . 25 图 43：健盛 2013-2018Q1 营业收入及增速 . 26 图 44：健盛 2013-2018Q1 归母净利润及增速 . 26 图 45：健盛 2014-2017 年境内外收入及增速 . 26 图 46：健盛 2017年境内外收入占比 . 26 表 1：全球棉花产量、消费、库存情况 . 8 表 2： 2010年与 2018年棉价上涨一个月内大宗商品表现对比 . 14 表 3：鲁泰近十年国内扩产项目 . 20 表 4：鲁泰海外产能分布 . 21 表 5：鲁泰海外扩产进程 . 21 表 6： 申洲 越南面料工厂大事记 . 24 表 7： 申洲 越南成衣工厂大事记 . 25 表 8：健盛 2017年设计产能分布 . 27 表 9：越南相比我国享受更多出口关 税优惠 . 28 表 10：福东工业区公司投资优惠政策对比 . 28 表 11：纺织服装行业出口占比较大的企业业绩弹性测算 . 28 本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司(resubssdic) 使用。6行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 6页 共 31 页 简单金融 成就梦想 表 12：纺织 龙头估值表 . 29 表 13：纺织服装行业 2018年估值比较表 . 30 本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司(resubssdic) 使用。7行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 7页 共 31 页 简单金融 成就梦想 1. 棉纺产业链环节众多，棉花供需中美印三足鼎立 1.1棉纺产业链较长，棉花占据成本大头 棉纺产业链涉及环节众多，棉花处于产业链上游，占成本近七成 。 1）棉纺产业链主要包括上游原材料端（天然纤维、化学纤维）、中游织造端（织造、染整辅料、服装制造）和下游品牌端（品牌服饰、家纺）。 2） 在棉纱生产的成本中，主要包括原材料、折旧、水电、人工等多项费用。 对于纯棉纱来说，棉花成本占棉纱总成本近七成。 3） 棉花占据成本大头的情况下，也使得企业对于棉花成本以及棉花质量的稳定性较为重视， 棉花进入棉纺厂后，首先需要进行配棉，即企业将所有的棉花资源 （ 如进口棉、地产棉、新疆棉、储备棉等 ） 按照一定比例 和要求进行搭配。 配棉在控制原料成本的同时，便于企业稳定产品质量，避免成纱质量产生大幅波动。 图 1： 棉纺产业链 资料来源： 公司公告 ，申万宏源研究 图 2： 普梳纺纱工序 图 3： 棉花配棉指标要求 资料来源： 公司公告，申万宏源研究 资料来源： 中国棉花信息网，申万宏源研究 上游 中游 下游天然纤维化学纤维原料粘胶澳洋科技新乡化纤等涤纶桐昆股份等棉花人造纤维合成纤维纺纱 织造 染色 后整理成衣生产 品牌服装、家纺织造色纺 纱：百 隆 东方色 织 布：鲁 泰 A染整和辅料航 民股份美欣达等服装制造健盛集团申洲国际等服装、家纺零售服装海澜之家森马服饰太平鸟等家纺水星家纺罗 莱家纺富安娜等白纱色纺纱色织布匹染布辅料配棉开清棉梳棉并条粗纱细纱落筒检验配棉指标原棉品级棉花色泽马克隆值短绒率长度、整齐度断裂比强度断裂伸长率本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司(resubssdic) 使用。8行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 8页 共 31 页 简单金融 成就梦想 1.2全球棉花供需格局：中美印三足鼎立 中国、美国、印度是全球棉花供给与需求的 主要 国家， 其中印度是全球棉花第一生产大国，中国是全球棉花第一消费大国，美国是全球棉花第一出口大国 ，中、美、印已形成三足鼎立的格局。 表 1： 全球棉花产量、消费、库存情况 期初库存 (万吨 ) 总产量 (万吨 ) 国内消费 (万吨 ) 期末库存 (万吨 ) 印度 242 621 527 272 中国 1054 599 871 896 美国 60 456 76 91 澳大利亚 48 107 0.8 69 世界 1893 2673 2635 1920 资料来源： Bloomberg，申万宏源研究 棉花生产较为集中，印度和中国棉花产量处于全球领先地位。 2017 年全球棉花产量达到 2673 万吨，其中印度棉花产量为 622万吨 （占 23%） ；中国棉花产量为 599 万吨（占22%） ；美国棉花产量为 456 万吨 （占 17%） ；澳大利亚棉花产量为 107 万吨 （占 4%） ；2017 年中美印澳四国合计棉花产量达 1781 万吨，近全球产量的 2/3。 图 4： 印度和中国棉花产量较高 图 5： 印度和中国棉花产量 合计占比近一半 资料来源： Bloomberg，申万宏源研究 资料来源： Bloomberg，申万宏源研究 中国棉花消费量遥遥领先于其他国家。 2017 年全球棉花消费量为 2635 万吨，持续稳步增长。其中中国棉花消费量为 871万吨，约占全球总消费量的 1/3；印度棉花消费量为 527 万吨，占比达 20%；，美国棉花消费量仅为 76万吨，占比不足 3%。 621 599 456 107 0 200 400 600 800 印度 中国 美国 澳大利亚 总产量 万吨 23.2% 22.4% 17.0% 4.0% 0% 10% 20% 30% 印度 中国 美国 澳大利亚 棉花产量占比 本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司(resubssdic) 使用。9行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 9页 共 31 页 简单金融 成就梦想 图 6： 中国是全球第一大棉花消费大国 图 7： 2017 年中国棉花消费量占全球总消费量 1/3 资料来源： Bloomberg，申万宏源研究 资料来源： Bloomberg，申万宏源研究 中国棉花进口需求大，美、澳棉花出口多。 中国棉花产量高，需求量更高，使得中国对棉花的进口需求较大；印度棉花高产量、高需求，总体保持自给自足局面；美国 、澳大利亚 棉花产量较高，但国内棉花消费量不高， 出口为主，使得美国成为最大的棉花出口国 。 1.3国内棉花供给持续调整，新疆地区“一家独大” 近年来中国棉花种植面积和产量均大幅减少。 1）棉花成本上升以及棉粮争地对棉花种植影响明显。 棉花栽培管理复杂，用工多，缺少机械化、信息化和智能化 ，同时粮食生产相对效率更高、补贴更多，导致棉农积极性和信心有所减弱。 2）目前中国国内棉花种植面积仅为 10年前的 1/2，产量为 10年前的 3/4。 2007 年我国棉花种植面积约为 600万公顷，而到 2017年棉花种植面积约为 320万公顷； 2007 年我国棉花产量约为 800万吨，而到 2016 年棉花产量不足 500万吨，到 2017年棉花产量回升至 600万吨。 图 8： 全国棉花种植面积不断减少 图 9： 全国棉花产量呈现缩减趋势 资料来源： Wind，申万宏源研究 资料来源： Wind，申万宏源研究 棉花生产向优势区域集中，新疆地区异军突起。 1）从棉花种植面积上来看： 中国的棉花种植主要分布在长江、黄河两大流域以及新疆产区 ，在 黄河棉区和长江棉区不断萎缩情况下，新疆地区棉花种植面积不断上升，目前约 200 万公顷，约占全国棉花种植面积的2/3。 2）从棉花产量上来看： 新疆棉花产量近年来保持平稳，也占比逐年上升， 2017年新疆产棉 400 万吨，占全国棉花产量的约 七 成。中国棉花 生产 已经从 原本 长江流域、黄河流域、新疆 地区的 “三足鼎立” 逐渐 演变为新疆 地区 “一家独大” 的格局。 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 全球棉花消费量 中国棉花消费量 万吨 20.0% 33.1% 2.9% 44.1% 印度 中国 美国 其他 323 0 200 400 600 800 全国棉花种植面积 万公顷 0 300 600 900 全国棉花产量 万吨 本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司(resubssdic) 使用。10行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 10 页 共 31 页 简单金融 成就梦想 图 10： 新疆棉花种植面积持续上升 图 11： 新疆棉花种植面积占比 资料来源： Wind，申万宏源研究 资料来源： Wind，申万宏源研究 图 12： 新疆棉花产量持续上升 图 13： 新疆棉花产量占比近七成 资料来源： Wind，申万宏源研究 资料来源： Wind，申万宏源研究 2. 库销比决定棉价中期走势，未来棉价温和上涨 2.1库销比是决定棉价走势的核心因素 影响棉价的因素众多，库存消费比是其中的核心因素。 1）核心 影响 因素： 对于产品来说，供需关系是影响其价格的最主要的因素，库存消费比是反映棉花供需情况最直接的指标（库存消费比 =期末库存 /总消费），它决定了棉花中期的价格走势。 2）其他影响因素： 除了供需关系外，其他如政策面的变化（宏观、行业政策）、国际棉花市场的情况，以及化纤、黏胶等替代品，也一定程度上会影响棉价的走势。 196 0 50 100 150 200 250 新疆棉花种植面积 万公顷 60.8% 0% 20% 40% 60% 80% 新疆棉花种植面积占比 408 0 150 300 450 新疆棉花产量 万吨 68.1% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 新疆棉花产量占比