谨请参阅尾页重要 声明及华泰证券股票和行业评级标准 1 证券研究报告 宏观 研究 /深度研究 2018 年 08 月 06日 李超 执业证书编号： S0570516060002 研究员 010-56793933 lichaohtsc 程强 010-56793961 联系人 chengqianghtsc 1宏观 : 政策调整是核心变量 2018.07 2宏观 : 货币政策十五年回顾 2018.07 3宏观 : 近十五年宏观经济周期回顾2018.07 积极的财政政策到底有多大空间？ 兼论基建投资的发力工具和制约因素 核心观点：财政发力存在较大空间，看好年内基建增速触底反弹 7 月 23 日，国务院常务会议对财政政策提出要求，积极财政政策要更加积极。 7 月 31 日，中央政治局会议进一步定调，财政政策要在扩大内需和结构调整上发挥更大作用，并且把基础设施投资作为供给侧结构性改革补短板的重要内容。我们认为，在政策刺激下，下半年基建增速将触底反弹。从财政政策的角度，我们不仅可以有效利用存量债务余额，而且还有可能创设或重启广义财政工具。地方政府隐性债务是一个制约，但测算和国际比较表明，目前这一制约并不大。 积极财政未能托住基建投资在于资金乘数受影响 全年财政支出同比增速是年初预算时既已框定的目标。 1-6 月累计收入和支出增速均快于年初预算安排，并不能说财政政策在支出上不够积极。由于我国一般公共预算按照收支两条线管理，一般公共预算收入增速超预期并不意味支出可以相应增加，而只能在年底的预算稳定调节基金中去平衡。判断预算内财政是否积极应更多关注支出进度，从年初财政部加速拨付转移支付资金等政策来看，财政政策已经较为积极。财政四本账中，与基建更相关的是政府性基金预算账户，而基建投资的资金来源 中，财政预算占比其实较低，今年以来基建增速下滑主要在于地方政府资金乘数受影响 。 财政发力仍有大空间，监管柔性处理有望 修复 基建投 资的资金乘数 根据测算， 年内地方政府预算内资金仍有 4.2 万亿空间（一般债约 1.8 万亿、专项债约 2.4 万亿）。 上半年地方政府发债节奏整体较慢，仅新增约0.33 万亿，相较今年新增限额 2.18 万亿（一般债 0.83 万亿、专项债 1.35万亿）仍存较大差距。 7 月国务院常务会议要求，加快今年 1.35 万亿元地方政府专项债券发行和使用进度。广义财政发力还可以使用多种融资工具，如国开行软贷款、专项建设基金、 PSL、 PPP 等。近期金融监管政策出现了柔性化处理，重要会议也释放了稳增长 的政策意图，政策转向下，财政资金释放叠加融资渠道打通，下半年基建投资增速有望显著反弹。 隐性债务规模不是制约因素，下一步加杠杆的主体仍然是政府 政府债务包括显性债务与隐性债务， 2017 年底我国政府显性债务规模为29.95 万亿元，政府负债率为 36.2%，各地方政府负债率与债务率除贵州、陕西外均低于国际警戒标准。根据国内外机构和学者的统计，我国地方政府隐性债务规模在 8 万亿到 20 万亿左右不等，我们分别从融资主体和融资方式角度估算地方政府隐性债务余额在 34 万亿左右，据此我们将隐性债务计入总债务规模，测算出我国政府 的负债率（即杠杆率）在 44.2%与 77.7%之间，远低于日本、美国、新加坡、欧元区等世界发达经济体。我们认为，在风险可控的情况下，下一步我国加杠杆的主体部门仍然是政府。 风险提示： 扩大内需 政策 推进 不及预期；金融严监管趋势不改， 去杠杆节奏仍然较快 ； 中美 贸易摩擦 反复甚至不断 升级 。 相关研究 宏观 研究 /深度研究 | 2018 年 08 月 06 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 2 正文目录 为何积极的财政政策未能托住基建投资 . 3 以财政支出同比增速衡量财政的积极程度存在偏误，更应关注支出进度 . 3 与基建更相关的政府性基金预算支出增速已经达 到 37.3% . 4 为什么积极的财政政策没有效果？ . 6 扩大投资，财政政策的空间有多大？ . 9 预算内的资金如果全额使用，仍有 4 万亿左右空间 . 9 广义财政发力还可以使用多种融资工具 . 9 监管政策的柔性处理有望恢复基建投资的资金乘数 . 12 隐性债务规模是一个制约因素吗？ . 14 我国显性的债务规模有多大？ . 14 隐性债务的规模会成为一个制约因素吗？ . 15 图表目录 图表 1： 2018 年上半年全国一般公共预算支出进度较快 . 3 图表 2： 财政的四本账 . 4 图表 3： 政府性基金预算按支出用途划分 . 4 图表 4： 2018 年上半年政府性基金预算支出增速较高 . 5 图表 5： 2018 年上半年基建增速连续下滑 . 6 图表 6： 国家固定资产投资项目资本金制度要求 . 7 图表 7： 2018 年上半年非标融资由正转负 . 7 图表 8： 2018 年上半年城投债信用利差上升 . 8 图表 9： 2018 年上半年城投债净融资额较低 . 8 图表 10： 2018 年地方政府债限额与新增空间（亿元） . 9 图表 11： 2018 年 2 月 PSL 放量 . 10 图表 12： PPP 相关政策文件梳理 . 11 图表 13： PPP 项目落地率呈上升趋势 . 12 图表 14： 近期政策事件出现稳社融稳增长边际变化 . 13 图表 15： 2017 年各地区负债率 . 14 图表 16： 2017 年各地区债务率 . 15 图表 17： 政府隐性债务的测算方法 . 15 图表 18： 2017 年政府隐性债务测算（按融资主体有息债务） . 16 图表 19： 2017 年政府隐性债务测算（按融资方式） . 16 图表 20： 2017 年 12 月政府部门杠杆率国际对比（根据 BIS 数据测算） . 17 图表 21： 2017 政府杠杆率对比（地方政府承担 19.3%的隐性债务时） . 17 图表 22： 2017 政府杠杆率对比 （地方政府承担全部还款责任时） . 18 宏观 研究 /深度研究 | 2018 年 08 月 06 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 3 为何积极的财政政策 未能托住基建投资 以财政支出同比增速衡量财政的积极程度存在偏误，更应关注支出进度 全年财政支出同比增速是年初预算时既已框定的目标。 每年年初全国人民代表大会上，财政部会对当年财政预算作出安排。关于 2017 年中央和地方预算执行情况与 2018 年中央和地方预算草案的报告中既已设定 2018 年全年一般公共预算收支增速，具体而言： 2018年全国一般公共预算收入 183177 亿元，增长 6.1%。加上调入资金 2853 亿元，收入总量为 186030 亿元。全国一般公共预算支出 209830 亿元（含中央预备费 500 亿元），扣除上年地方使用结转结余及调 入资金后增长 7.6%。 1-6 月累计，全国一般公共预算收入 104331 亿元，同比增长 10.6%。 1-6 月累计，全国一般公共预算支出 111592 亿元，同比增长 7.8%。收入增速和支出增速均快于年初预算安排。并不能说财政政策在支出上不够积极。 而且，一般公共预算收入增速超预期并不意味支出可以 直接 增加。 我国一般公共预算按照收支两条线管理。 2015 年正式实施的新预算法第六十六条明确：各级一般公共预算年度执行中有超收收入的，只能用于冲减赤字或者补充预算稳定调节基金。因此收入增长超预期并不意味者能够增加支出，而只能 在年底的预算稳定调节基金中去平衡。 当然，如果动态的看， 历年结转预算稳定调节基金补充到今年的可以 让财政支出 增多 。 判断预算内财政是否积极应更多关注支出进度。 用累计支出占当年总预算支出看财政支出进度， 2018 年上半年相较于前两年支出进度较快。 1-6 月全国一般公共预算支出累计111592 亿元，支出进度为年初预算的 53.2%，高于序时进度 3.2 个百分点，比去年同期进度加快 0.1 个百分点。从年初财政部加速拨付转移支付资金等政策来看，财政政策已经较为积极。 图表 1： 2018 年上半年全国一般公共预算支出进度较快 资料来源： Wind，华泰证券研究所 0.50.60.70.80.91.01.11月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月2016年支出进度 /均匀进度 2017年支出进度 /均匀进度2018年支出进度 /均匀进度宏观 研究 /深度研究 | 2018 年 08 月 06 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 4 与基建更相关的政府性基金预算支出增速已经达到 37.3% 中国财政有四本账。 新预算法第五条明确规定：预算包括一般公共预算、政府性基金预算、国有资本经营预算、社会保险基金预算。四本预算分别履行不同职能。 图表 2： 财政的四本账 预算科目 解释 可发行债券 通用解释 一般公共预算 对以税收为主体的财政收入，安排用于保障和改善民生、推动经济社会发展、维护国家安全、维持国家机构正常运转等方面的收支预算。 一般债券 基本运行开支，主要是收税，也包括一些具备税收性质的非税收入。 政府性基金预算 对依照法律、行政法规的规定在一定期限内向特定对象征收、收取或者以其他方式筹集的资金，专项用于特定公共事业发展的收支预算。根据基金项目收入情况和实际支出需要，按基金项目编制，做到以收定支。 专项债券 主要就是修路、水利等，以及土地储备等需要花的钱，来源一是基金收费、二是土地出让、三是举债融资。 国有资本经营预算 对国有资本收益做出支出安排的收支预算。按照收支平衡的原则编制，不列赤字，并安排资金调入一般公共预算。 政府作为国有企业出资人管理的钱。由于存在调入机制，国有资本经营预算成为每年决算时保证财政赤字处于合理水平的关键。 社会保险基金预算 对社会保险缴款、一般公共预算安排和其他方式筹集的资金，专项用于社会保险的收支预算。按照统筹层次和社会保险项目分别编制，做到收支平衡。 专款专用，不能乱动。 资料来源：预算法，华泰证券研究所 四本账中，政府性基金预算账户与基建投资更相关。 新预算法第九条指明，政府性基金预算专项用于特定公共事业发展。从具体支出用途划分来看，用于公路、铁路、民航、港口等建设的基金 9 项；用于水利建设的基金 4 项；用于城市维护建设的基金 8 项；用于教育、文化、体育等事业发展的基金 7 项；用于移民和社会保障的基金 5 项；用于生态环境建设的基金 5 项；用于其他方面的基金 5 项。 图表 3： 政府性基金预算按支出用途划分 资料来源：财政部，华泰证券研究所 政府性基金预算中，土地出让的收支占比基本保持在 80%以上。土地出让相关支出包括征地和拆迁补偿、土地开发、支农、城市建设以及其他支出，属于广义的基建投资。 2018年 1-6 月国有土地使用权出让收入与相关支出占全国政府性基金预算收支分别为 86.2%、88.4%。 2018 年 1-6 月全国政府性基金预算支出 28130 亿元，同比增长 37.3%；国有土地使用权出让收入相关支出 24864 亿元，同比增长 43%，体现出财政对基建投资的支持力度不弱。 宏观 研究 /深度研究 | 2018 年 08 月 06 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 5 图表 4： 2018 年上半年政府性基金预算支出增速较高 资料来源： Wind，华泰证券研究所 -40-200204060802015-022015-042015-062015-082015-102015-122016-022016-042016-062016-082016-102016-122017-022017-042017-062017-082017-102017-122018-022018-042018-06全国政府性基金支出 :累计同比（ %）地方政府性基金支出 :国有土地使用权出让金收入安排的支出 :累计同比（ %）宏观 研究 /深度研究 | 2018 年 08 月 06 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 6 为什么积极的财政政策没有效果？ 虽然政府性基金预算支出、一般预算执行进度均快于年初安排，但是 2018 年上半年，基建投资增速连续大幅下滑， 1-6 月累计同比增速较前值继续下滑 2.1 个百分点至 7.3%，已降至 2013 年以来同期增速最低值。 图表 5： 2018 年上半年基建增速连续下滑 资料来源： Wind，华泰证券研究所 基建增速下滑主要在 于地方政府 资金乘数受影响 。基建投资的资金来源中，财政预算占比其实较低。 财政预算中，与基建投资相关的主要有一般公共预算的城乡社区事务、农林水事务和交通运输支出以及政府性基金预算支出。这些支出中还有一部分并不直接作用于基建。比如一般预算中的城乡社区事务还要有较大部分用于城乡社区的一般费用性支出，政府性基金支出中还有较大部分用于拆迁补偿等。即便是以上这些财政预算科目的总和计算，2017 年也只有基建投资总额为 61.4%。我们认为，实际财政资金在基建投资资金来源中的比例应小于 30%。 过去地方基建项目按照 30%左右的资本金加 70%左右的配套资金进行融资建设， 且 资本金部分 也并不完全是财政资金 。但在金融严监管下，这种杠杆模式无法持续，仅依靠地方政府无法撬动整体资金，项目难以为继。我们认为，这是上半年基建投资增速下滑的主要原因之一。 0510152025302014-042014-062014-082014-102014-122015-022015-042015-062015-082015-102015-122016-022016-042016-062016-082016-102016-122017-022017-042017-062017-082017-102017-122018-022018-042018-06固定资产投资完成额 :基础设施建设投资 (不含电力 ):累计同比（ %）宏观 研究 /深度研究 | 2018 年 08 月 06 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 7 图表 6： 国家固定资产投资项目资本金制度要求 一、各行业固定资产投资项目的最低资本金比例 大类 细分项目 最低资本金比例 城市和交通基础设施项目 城市轨道交通项目 20% 港口、沿海及内河航运、机场项目 25% 铁路、公路项目 20% 房地产开发项目 保障性住房和普通商品住房项目 20% 其他项目 25% 产能过剩行业项目 钢铁、电解铝项目 40% 水泥项目 35% 煤炭、电石、铁合金、烧碱、焦炭、黄磷、多晶硅项目 30% 其他工业项目 玉米深加工项目 20% 化肥（钾肥除外）项目 25% 电力等其他项目 20% 二、以下项目可在规定最低资本金比例基础上适当降低 城市地下综合管廊 城市停车场项目 经国务院批准的核电站等重大建设项目 资料来源：财政部，华泰证券研究所 在金融市场上，这种杠杆融资的受限主要体现为社融表外融资的下滑和城投债发行的困难。 （ 1） 自 2017 年 11 月央行发布资管新规征求意见稿至 2018 年 4 月资管新规正式落地以来，委托贷款、信托贷款等非标融资大幅下滑，由正转负。 图表 7： 2018 年上半年非标融资由正转负 资料来源： Wind，华泰证券研究所 （ 2） 2017 年 7 月，中央政治局会议提出，要积极稳妥化解累积的地方政府债务风险，有效规范地方政府举债融资，坚决遏制隐性债务增量。 城投债信用利差上升，同时叠加金融严监管下无风险利率不断走高、债市违约潮压制投资者风险偏好，城投企业的发债难度提高，今年以来城投债净融资额多个月份为负值。 -4,000-2,00002,0004,0006,0008,0002013-012013-042013-072013-102014-012014-042014-072014-102015-012015-042015-072015-102016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-04社会融资规模 :新增信托贷款 :当月值（亿元）社会融资规模 :新增委托贷款 :当月值（亿元）宏观 研究 /深度研究 | 2018 年 08 月 06 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 8 图表 8： 2018 年上半年城投债信用利差上升 资料来源： Wind，华泰证券研究所 图表 9： 2018 年上半年城投债净融资额较低 资料来源： Wind，华泰证券研究所 -0.51.01.52.02.53.0012345672015-012015-032015-052015-072015-092015-112016-012016-032016-052016-072016-092016-112017-012017-032017-052017-072017-092017-112018-012018-032018-052018-07Wind城投债 (无担保 )收益率 (AA+):3年 :-中债国债到期收益率 :3年（ %，右轴）中债国债到期收益率 :3年（ %）Wind城投债 (无担保 )收益率 (AA+):3年（ %）-1000-500050010001500200025003000350040002013-012013-042013-072013-102014-012014-042014-072014-102015-012015-042015-072015-102016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-07Wind城投债净融资额（亿元）宏观 研究 /深度研究 | 2018 年 08 月 06 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 9 扩大投资，财政政策的空间有多大？ 预算内的资金如果全额使用，仍有 4 万亿左右空间 根据财政部规定，地方政府新发债券分为一般债券和专项债券。 对没有收益的公益性事业发展发行一般债券融资，主要靠一般公共预算收入偿还，对接一般公共预算科目；对有一定收益的公益性事业发展发行专项债券融资，以对应的政府性基金或专项收入偿还，对接政府性基金预算科目。 年内地方政府预算内资金仍有 4 万亿左右空间。 新预算法规定地方政府债实行余额管理，余额不能超过限额。 2018 年地方政府债限额约 21 万亿，相较于 2017 年末债务余额，全年有 4.5 万亿的债务空间，其中当年新增限额 2.18 万亿（一般债 0.83 万亿、专项债 1.35万亿）。而上半年地方政府发债节奏整体较慢，仅新增约 0.33 万亿，占新增额度约 15%（一般债 31%、专项债 5%），下半年仍有 4.2 万亿空间（一般债约 1.8 万亿、专项债约 2.4 万亿）。 7 月国务院常务会议要求，加快今年 1.35 万亿元地方政府专项债券发行和使用进度。相较于一般公共预算，地方政府性基金预算以收定支，支出具有较大弹性。 图表 10： 2018 年地方政府债限额与新增空间（亿元） 地方政府债 一般债券 专项债券 2018 年末限额 209,974 123,789 86,185 2018 年 6 月底余额 167,997 105,904 62,093 2018 下半年债务空间 41,977 17,885 24,092 2018 年总债务空间 45,268 20,467 24,801 2018 年新增额度 21,800 8,300 13,500 限额内未使用余额 23,468 12,167 11,301 2018 年上半年新增 3,290 2,582 709 占新增额度 15% 31% 5% 资料来源：财政部，华泰证券研究所 广义财政发力还可以使用多种融资工具 （ 1）国开行软贷款 早在 1994 年国开行成立时，国务院就通过国务院关于组建国家开发银行的通知（国务院 199422 号文件），对软贷款的性质、职能和任务进行了明确规定。 软贷款，即国家开发银行的注册资本金的运用。国家开发银行在项目总体资金配置的基础上，将注册资本金以长期优惠贷款的方式，主要按项目配股需要贷给国家控股公司和中央企业集团，由其对项目进行参股、控股。 1994 年 8 月 10 日国开行颁布国家开发银行软贷款暂行办法， 1997 年 5 月 12 日印发国家开发银行软贷款办法，于 1997 年 6 月 1 日正式施行。该办法规定 软贷款是指开发 银行以较低的利率和长期优惠的方式发放的用于国家政策性大中型基本建设项目的贷款，贷款对象为国有企业或者国有产权股份占主导地位的股份制企业。 软贷款用途为国家批准建设的基础设施、基础产业和支柱产业的重点建设项目及其配套工程。软贷款的借款期限根据批准的建设项目可行性研究报告预测的经济效益、开发银行评审意见和借款人的综合还款能力确定，借款期限一般不超过 10 年，最长不超过 15 年。软贷款实行优惠贷款利率，利率按中国人民银行规定执行，在国家调整贷款利率时，开发银行作相应调整。 2008 年监管部门明确要求国开行自转至为“商 业银行（即股份有限公司）”之日起，停止办理软贷款业务，“只收不放”，在合同金额内已实际部分发放软贷款的项目确需后续贷款支持的，要改为硬贷款支持。 （ 2）专项建设基金 专项建设基金创设于 2015 年 8 月，旨在解决重大项目资本金不足的问题。据专项建设基金监督管理暂行办法中定义， 专项建设基金是指经国务院批准，由开发银行、农业发宏观 研究 /深度研究 | 2018 年 08 月 06 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 10 展银行设立，主要支持重点领域项目建设的基金。 主要用于“看得准、有回报、不新增过剩产能、不形成重复建设、不产生挤出效应”的重点领域。 专项建设基金主要通过项目资本金投入、股权投资方式，直接用于补充重点项目的资本金缺口。对以中央企业、国有资本控股的上市公司等为主实施、难以采用项目资本金投入和股权投资方式的建设项目，在符合预算法和国务院关于加强地方政府性债务管理的意见（国发 201443 号）规定的前提下，可采取股东借款方式 （ 基金以贷款方式向项目股东提供资金，贷款资金作为项目资本金投入）补充项目资本金。对地方投资公司负责的建设项目，必要时可采取参股方式将基金注入地方投资公司，由地方投资公司按照“专户管理、专款专用”的原则，将参股资金用作具 体项目的资本金。 （ 3）抵押补充贷款（ PSL） 2014 年 4 月 25 日，为贯彻落实国务院第 43 次常务会议精神，中国人民银行创设抵押补充贷款（ PSL）为开发性金融支持棚改提供长期稳定、成本适当的资金来源。 抵押补充贷款的主要功能是支持国民经济重点领域、薄弱环节和社会事业发展而对金融机构提供的期限较长的大额融资。 抵押补充贷款采取质押方式发放，合格抵押品包括高等级债券资产和优质信贷资产。 中国人民银行分别于 2014 年 9 月、 2015 年 5 月、 7 月、 11 月，经四次将 PSL 利率从 4.50%下调至目前的 2.75%，以引导国 家开发银行降低棚改贷款利率，加大对棚户区改造的支持力度，促进降低社会融资成本。 虽然 PSL 资金无法充当资本金，但是其较低的资金成本和对基础设施民生领域明确的指向性仍然是基建资金的重要来源渠道。 图表 11： 2018 年 2 月 PSL 放量 资料来源： Wind，华泰证券研究所 PSL 也是我国货币政策的一个重要变量。 我们在 2017 年度策略报告中提出 2018 年一季度是利率倒 U 型走势右侧拐点的重要窗口期，可根据以下四大信号综合判断： 1）经济基本面回落； 2）央行采取定向降准； 3）抵押补充贷款 PSL 放量； 4）银监会 2017 年年中工作座谈会提及的重要监管政策的落地。 2018 年 2 月，央行开展 PSL1510 亿元，我们认为这是一种结构性宽松的信号，有利于引导长端无风险利率下行。 （ 4）政府和社会资本合作（ PPP） 2014 年 9 月，国发 43 号文提出规范地方政府举债融资机制，鼓励推广使用 PPP 模式。2015 年 5 月，国办发 42 号文对在公共服务领域推广 PPP 模式作出指导意见，鼓励转变政府职能、激发市场活力、打造经济新增长点。 -2000200400600800100012001400160018002000-300030009000150002100027000330002015-102015-122016-022016-042016-062016-082016-102016-122017-022017-042017-062017-082017-102017-122018-022018-042018-06抵押补充贷款 (PSL):提供资金 :当月新增（亿元，右轴）抵押补充贷款 (PSL):期末余额（亿元）