识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 25 行业深度 |食品饮料 证券研究报告 Tabl e_Title 食品饮料行业 低端酒集中度加速提升，行业龙头牛栏山最受益 Table_Summary 低端酒规模 2200 亿元 存量竞争 ， 市场份额将加速向龙头集中 1、 2016-2020 年的第三轮白酒牛市与前两轮牛市最大不同是行业进入10%以内低速增长期，市场份额开始朝各价位段龙头加速集中， 白酒 行业CR6 从 2014 年的 20%已经提升至 2017 年的 33%，并逐年加速 。 2、借鉴空调 行 业 2008 年之后的成熟期，空调行业进入 10%以内的低速增长期，行业龙头格力市占率从 2008 年的 20%持续提升至 2017 年的 36%。 3、白酒的低端酒行业（ 100 元以下） 2017 年收入 达 2200 亿元， 我们预计未来5 年收入 CAGR 为 -1%左右， 2017 年 行业龙头牛栏山市占率仅为 3%，低端酒行业将是龙头效应最显著的价格带， 在行业进入 成熟 期， 市场份额 会加速朝行业龙头集中 。 低端酒龙头依靠光瓶酒收割低端盒装酒的趋势将进一步加速 1、低端酒分为 30 元以下光瓶酒和 30-100 元低端盒装酒， 2017 年以来区域龙头普遍将低端盒装酒价位段升级至 100 元以上，为光瓶酒打开成长空间。 2、光瓶酒渠道毛利率一般在 20%-35%， 且快消品的属性更强，渠道周转率更快， 高毛利 率 +高周转率带来更高的 ROE，经销商相较于低端盒装酒更有动力推广光瓶酒产品 。 3、光瓶酒属于大众消费品，规模效应更明显，行业龙头具有成本优势，能为经销商提供更高利差， 光瓶酒龙头的渠道 扩张 会更加迅速 。 4、 为迎合消费升级， 各大光瓶酒企业 纷纷布局30-100 元价位段的高端光瓶酒 ，叠加结构升级， 我们预计光瓶酒市场规模从 2017 年的 650 亿元扩容至 2022 年的 1600 亿元，收入 CAGR 约 20%左右。 光瓶酒龙头牛栏山收割低端盒装酒份额的趋势将进一步加速 。 牛栏山以光瓶酒大单品战略推进全国化， 未来 5 年收入有望达 200 亿 1、牛栏山是二锅头第一品牌， 2017 年营收达 65 亿元，是竞争对手的3 倍以上，定位大众酒聚焦低端，销量规模达 43 万吨，居白酒行业首位，大众酒龙头形象深入人心。 2、顺鑫农业 自 2016 年聚焦白酒主业 （牛栏山酒厂） ，以大单品陈酿系列为代表的光瓶酒营收占比达 80%+，光瓶酒大单品战略符合低端酒行业发展趋势。 3、牛栏山自 2016 年 加速推进全国化战略已初显成效， 2017 年外埠收入占比达 50%+，白酒预收款占比营收达到50%，渠道上开始出现供不应求趋势，印证公司全国化扩张推进顺利。作为光瓶酒龙头，我们预计 牛栏山 未来 5 年营收 CAGR 在 25%左右，至 2022年规模有望达 200 亿元左右 。 4、借鉴 空调 行业 龙头格力 2008 年后市占率提升后净利率迅速提升 的过程 ， 我们预计低端酒行业龙头牛栏山在市占率迅速提升的过程中净利率也会不断提升，保守预计未来 5 年净利率年均提升 1 个 PCT，有望提升至 15%左右。建议重点关注低端酒龙头顺鑫农业。 风险提示 ： 渠道扩张不及预期，成本上升 幅度 超出预期，食品安全风险 ， 光瓶酒市场竞争加剧 ，高端光瓶酒升级速度不及预期 。 Table_Grade 行业 评级 买入 前次评级 买入 报告日期 2018-08-02 Tabl e_Chart 相对市场 表现 Table_Aut hor 分析师： 王永锋 S0260515030002 010-59136605 wangyongfenggf Table_Report 相关研究： 广发食品饮料 由于统计局在 17 年和 11 年调整过口径，我们已经回溯调整 借鉴 空调 行业成熟期龙头通过抢占份额实现超过行业的增长，预计白酒行业的集中度提升趋势将持续，龙头优势愈发显著 。 同样作为消费品的空调行业成熟期在2008年就已到来。 2008年以后，行业龙头格力和美的的优势更加明显，格力的内销量市占率从 20%提升至 2017年的 36%， 年均提升 1.78个 PCT，而其他中小企业基本无增长甚至出现下滑，同时具有定价权的龙头净利率与行业进一步拉大，龙头优势突显。目前，包括白酒在内的食品饮料子行业多数进入了个位数增长的成熟期，我们认为我国白酒行业 2015年之后所处的阶段类似于 2008年之后的空调行业，在行业进入低速增长的阶段，龙头可以通过抢占市占率获取超过行业平均的收入增长。 借鉴空调行业在 2008年后的集中度提升过程，我们预计白酒行业集中度提升的趋势将持 续下去，龙头的优势会更加显著。 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%01000200030004000500060007000800090002003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018E2019E2020E2021E2022E行业收入（亿元） 同比 0%10%20%30%40%50%60%收入 CR6 行业加速增长，无龙头效应 行业成长期，龙头效应不显著 行业低速增长，龙头效应显著 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 7 / 25 行业深度 |食品饮料 图 4： 2008年之后空调行业进入低速增长期，至 17年内销量 CAGR仅为 7.81% 数据来源： wind，广发证券发展研究中心 图 5： 08 年之后，格力市占率从 20%提升至 36%左右，而其他中小企业市占率基本无增长 图 6： 成熟期盈利水平出现分化 ,拥有定价权龙头净利率不断提升 ，与行业拉大差距 资料来源： wind， 广发证券发展研究中心 资料来源： Wind，广发证券发展研究中心 -20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%200%0200040006000800010000120001400016000180001986 1988 1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016产量 :空调（万台） 同比 进口品牌为主，国产品牌靠成本优势获取部分国产品牌依靠性价比产量逐渐超过进口品牌，形成了海尔、格力、美的三家脱颖而出 国产品牌之间竞争激烈，主要品牌净利率不断下降，最终形成格力、美的两家龙头 进入成熟期，格力拉大与美的的差距，形成一家独大格局，龙头依赖强大品牌力净利率不断提升 起步期 CAGR=82% 成长期CAGR=42% 成熟期 CAGR=6.6% 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%格力 美的 海尔 志高 奥克斯 海信 科龙 三菱电机 长虹 格兰仕 松下 惠而浦 大金 TCL 三菱重工 伊莱克斯 日立 新科 其它品牌 -15-10-5051015202006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017格力净利率（ %） 美的净利率（ %） 海尔净利率（ %） 志高净利率（ %） 奥克斯净利率（ %） 海信科龙净利率 (%) 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 8 / 25 行业深度 |食品饮料 图 7： 食品饮料子行业大部分进入 个位数增长的 成熟期 ，未来龙头优势将更显著 数据来源： Bloomberg，广发证券发展研究中心 2、 预计低端酒行业未来 5 年收入 CAGR 约为 -1%，市场份额将加速朝龙头集中 低端白酒规模在 2200亿元 ，预计未来 5年 收入 CAGR在 -1%左右。 据国家统计局 ，白酒行业 2017年整体营收规模在 5500亿元左右，整体销量规模在 1200万吨左右，行业收入结构呈现花瓶状， 100元以下的低端酒规模在 2200亿元左右 ， 销量 则 在 960万吨左右 。 根据我们去年发布的从行业竞争格局，找寻白酒行业的 “长跑冠军 ” 报告， 受益于中国富裕人群数量增多带来的消费升级，高端和次高端白酒在未来 5年仍是快速成长期，是带动整个白酒行业增长的主力，中端酒和低端酒由于基数较大且面临部分消费者向上消费转移的影响，预计收入增幅低于行业整体，我们预计低端酒未来 5年的收 入增长幅度在 -1%左右。 -10%-5%0%5%10%15%20%25%30%白酒销量增长率 葡萄酒销量增长率 软饮料销量增长率 啤酒销量增长率 乳制品零售额增长率 肉制品及海鲜零售额增长率 调味品零售额增长率 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 9 / 25 行业深度 |食品饮料 图 8：白酒行业收入结构呈现花瓶状，低端酒市场规模最大，达 2200亿元 图 9：白酒行业销量结构呈现花瓶状，低端酒市场销量规模最大，达 960万吨以上 资料来源： Wind，广发证券发展研究中心 资料来源： Wind，广发证券发展研究中心 表 1： 预计低端酒行业未来 5年营收 CAGR为 -1%左右 ，白酒行业整体营收 CAGR为 8%左右 收入（亿元） 2016 2017 2018E 2019E 2020E 2021E 2022E CAGR 高端 (>600) 601 822 1085 1361 1711 2053 2361 YOY 37% 32% 25% 26% 20% 15% 24% 次高端 (>300100600) 24% 成长期 销量 CR3 为 87% 较小 次高端 (>300100<300) 5% 成熟期 收入 CR2 低于 5% 大 低端 (<100) -1% 衰退期 收入 CR2 低于 5% 非常大 数据来源： Wind，广发证券发展研究中心 图 10： 2017年低端酒行业龙头牛栏山市占率仅为 3%，提升空间大 数据来源： 微酒 ，广发证券发展研究中心 3% 2% 1% 1% 94% 牛栏山二锅头 老村长酒 小郎酒 玻汾 其他