huajinsc/ 1 / 27 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2018 年 08 月 17 日 行业 研究 证券研究报告 商贸零售 行业深度分析 备 受争议的电商行业鲶鱼：拼多多 投资要点 “拼团 +低价”满足中小卖家流量需求及消费者价格需求： 拼多多商业模式分为“单独购买”和“拼团购买”两种模式，大多数人选择 更为低价的 拼团模式。拼多多连接了无渠道的农产品，和无品牌的小厂家，搭上农村电商渗透率提升一级三四线城市消费升级的快车，并成为库存积累品的销售渠道，满足消费者的低价需求。拼多多的销售产品构成与淘宝类似，百货食品服装鞋包占比超一半另外家居建材和母婴也是占比较大的品类。 拼多多以低价取胜，十元二十元商品较多。 收入全部源自在线网络服务， 逐步电商行业较重要竞争者 ： 2018 第一季度 拼多多 总收入同比增长 36 倍达到 13.85 亿元 ， 全部来源于平台服务费。其中交易佣金收入约为交易额的 0.4%，其余为 网络 服务费用。 虽然目前拼多多仍然亏损 ，但截止 2018 年 Q1 的近十二月 GMV1987 亿，截止 2018 年 Q2 的近十二月订单总量达 75 亿，分别 较 2017 年有 约 40%、 74%的增长。同于拼多多近十二月活跃用户从 2017 年 Q4 的 2.44 亿人增长至 2018 年 Q1 的 2.95 亿人，已接近京东年度活跃用户的 3.02 亿人，并约占阿里平台年度活跃用户 5.52 亿人的 53%。拼多多已经成为电商 行业 的较重要竞争者。 产品端：供应链提效带来低价，低价 推动拼多多高速增长 ： 在产品端，拼多多整体定位较低，平台上有许多无品牌产品，为消费者提供低价商品。这种定位，与淘宝平台在品质化品牌化之前非常类似。近年来，阿里京东的品质化升级，留出了低价区的供给缺口，为拼多多的快速扩张提供契机。拼多多在拼单模式中也提供了较淘宝天猫、京东平台更低的价格。更低的价格是持续推动拼多多实现GMV 高速 增长的产品端原因。而低价的核心，则源于拼多多供应链、营销效率的有效提升。 供给端：电商渠道提升农产品销售效率，解决过剩产能及杂货库存： 拼多多抓住了生鲜电商渗透率提升的市场机遇，并以低价策略、坏果包赔等优势与阿里京东竞争，未来拼多多将继续加大对“拼农货”的流量扶持，有望从生鲜电商市场规模快速扩张中持续受益。另外，随着我国电商渠道零售额快速提升与渠道下沉，我国线下实体店受到较大冲击。作为线下渠道小店典型的杂货店受电商冲击较大，且难以享受行业集中度提升的趋势。 2015 年至今，杂货店销售额逐步下行，我国低端零售渠道末端分支步履维艰。拼多多渠道较淘宝、天猫更低的商家入驻门槛，为杂货店等小型零售店去库存提供便利，对平台成交额形成有效支撑。 需求端：切 分中低端市场及农村市场，三线及以下空间广阔： 2016 年，我国三四线城市人口拥有人口约 6.9 亿人，是一二线城市的 1.64 倍，三线及其一下城市社会消费品零售占比合计达 48%，低线城市市场仍然广阔。拼多多定位高性价比，契合三四线及以下消费者收入水平，再加上电商渠道下沉，拼多多低线城市用户占比更多。据极光大数据，拼多多三四线及以下消费者占比约 65%，较京东的 50%更高。而三四线人群的较低收入，叠加拼多多的高性价比定价，使拼多多投资评级 领先大市 -B 维持 一年 行业 表现 资料来源：贝格数据 升幅 % 1M 3M 12M 相对收益 -0.36 -3.44 -13.27 绝对收益 -6.11 -19.54 -24.44 分析师 王冯 SAC 执业证书编号： S0910516120001 wangfenghuajinsc 021-20377089 分析师 齐莉娜 SAC 执业证书编号： S0910518070001 qilinahuajinsc 021-20377037 报告联系人 吴雨舟 wuyuzhouhuajinsc 021-20377061 相关报告 商贸零售：既然时光留不住，何不美颜逆青春 2018-08-13 -25%-19%-13%-7%-1%5%11%17%2017!-08 2017!-12 2018!-04 2018!-08商贸零售 沪深 300 行业深度分析 huajinsc/ 2 / 27 请务必阅读正文之后的免责条款部分 用户人群较典型综合电商月收入更低。 渠道：腾讯参投带来微信用户群，拼多多在微信上不断引流： 具有社交属性的电商拼多多，在 GMV 不断提升的过程中受到腾讯认可。目前腾讯持有拼多多股份约 17.8%，投票权比例为 3.4%。背靠腾讯庞大的用户数量，比如微信 月均活跃用户 9.3 亿人 ，拼多多获得了广阔发展空间。 微信的支持使拼多多月均活跃用户快速增长，并于 2018 年一季度达 1.66 亿人。具体引流效果来看，在 2018 年 6 月18 日的大型促销中，拼多多有近 45%的用户来源于腾讯生态圈，腾讯对拼多多的导流效果明显。 未来看点：量、价、市占率均有较大增长空间： 拼多多客单价及客均消费额逐步提升， 2017 年与 2018Q1，分别约 为 32.8、 38.9 元。且仍有较大空间。拼多多月均活跃用户为微信用户群的 17.8%，拼团模式使拼多多用户量、店铺数量仍有提升空间。拼多多 2017 年市占率约 2%，目前 GMV 快速提升，市占率正逐步提升。 盈利能力：正常发展下拼多多有望实现盈利： 目前亏损源于广告宣传 及促销 ，预计可实现盈利。拼多多亏损的主要原因在于拼多多平台仍处于快速发展阶段，收入正在开拓，而 销售及 营销支出较高，亏损占 GMV 约 0.43%。拼多多货币化率约为 2.1%，低于淘宝品牌化之前的较稳定的 3.0%，且目前货币化率正在提升，预计能接近 3.0%左右。由于拼多多目前有 较多 广告， 销售及 营销费用占 GMV 约1.8%。大量收入被用于宣传 及促销 ，带动 GMV 上升，形成 GMV 与营销的正反馈。整体来看，随着 GMV 上行，广告宣传的规模效应显现， 消费者使用粘性提升， 营销费用占 GMV 有望逐步下降，从而覆盖目前的亏损，预计可实现盈利。 电商格局：短期看主流电商 对标产品 对拼多多冲击或有限 ： 从流量获取上，淘宝特价版、京东拼团大多是 由天猫、京东客户直接导入，新增获客比较难；而且在微信平台的分享上，拼多多无疑是最便捷、最能直接获取用户的渠道； 从平台商角度，阿里、京东的主战场仍是一二线城市，品牌的消费升级是它们的核心；拼多多的错位竞争与二者的利益冲突较有限。 长期看成为电商第三极仍将面临激烈竞争： 由于拼多多目前的模式与淘宝初期类似，相对阿里京东，商业护城河不足。 长期来看，只要拼多多解决假货问题，就能够从社交电商入手挑战阿里京东，因此阿里京东越发重视拼多多是必然结果。目前，支付宝已推出拼团功能，试图运用拼团切入社交电商模式，继续挖掘支付宝 5.66 亿月均用户的社交电商潜力。阿里等电商龙头的持续投入，或将致电商竞争更加激烈，拼多多的发展仍面临挑战。 目前估值：拼多多目前股价较为合理： 假设拼多多延续较快增长，则 2018 年全年约可实现 4200 亿元 GMV，以及近 88 亿元营收。 按照 P/GMV 计算，拼多多股价约为 22.13 美元 /ADR，若根据 P/S 计算，拼多多股价约为 17.58 美元 /ADR， 目前股价较为合理。 风险提示： 1.公司尚未盈利，商业模式可能发生变化，转型存在风险； 2.目前客均收入仍然较低，提升货币化率或降低平台商品性价比； 3.拼多多用户对价格敏感，平台忠诚度或有限； 4.长期发展挑战现有市场格局，阿里京东或越发重视拼多多，或加剧电商竞争； 5.面临美国集体诉讼，或对市值等产生不良影响。 行业深度分析 huajinsc/ 3 / 27 请务必阅读正文之后的免责条款部分 内容目录 一、拼多多业务简介 . 6 （一）业务模式： “ 拼团 +低价 ” ，满足中小卖家流量需求及消费者价格需求 . 6 1.B 端满足中小卖家的流量需求 . 6 2.C 端低价购买 +流量低成本传播 . 7 （二）经营简介：拼多多产品构成类似于淘宝，目前仍然亏损 . 7 （三）市场地位：规模快速扩张，逐步成为较重要竞争者 . 8 二、公司特点 . 9 （一）产品端：供应链提效带来低价，低价推动拼多多高速增长 . 9 1.拼多多整体定位较低，与品质化前的淘宝类似 . 9 2.低价源于供应链、营销提效，以量取胜预计可持续 .11 （二）供给端：电商渠道提升农产品销售效率，解决过剩产能及杂货库存 .13 1.拼多多抓住农产品等生鲜电商渗透发展 机遇 .13 2.拼多多 解决电商冲击下的过剩产能及杂货库存 .14 （三）需求端：切分中低端市场及农村市场，三线及以下空间广阔 .16 （四）渠道：腾讯参投带来微信用户群，拼多多在微信上不断引流 .18 （五）未来看点：量、价、市占率均有较大增长空间 .19 三、盈利模式与未来探讨 . 20 （一）好与不好：满足多层次消费需 求是关键 .20 1.并非简单消费升级或降级，满足多层次消费需求是关键 .20 2.平台化运营致监督能力有限，打假或提升运营成本 .20 （二）盈利能力：正常发展下拼多多有望实现盈利 .21 （三）电商格 局：短期看主流电商对标产品对拼多多冲击或有限，长期看成为电商第三极仍将面临激烈竞争.22 1.背靠微信，拼多多 GMV 有望持续较快提升 .22 2.短期看，阿里京东对标产品冲击或有限 .23 3.长期看，走向 电商第三极的路上仍将面临激烈竞争 .24 （四）目前估值：拼多多目前股价较为合理 .25 四、风险提示 . 25 图表目录 图 1：拼多多 “ 拼团 ” 购物流程示意图 . 6 图 2：拼多多连接小商家和低线城市用户示意图 . 6 图 3：京东手机淘宝和拼多多的用户构成 . 7 图 4：主要电商平台的 用户年龄构成 . 7 图 5： 2018 年 4 月拼多多不同品类销售额占比估计 . 8 图 6： 拼多多主要商品的价格区间 . 8 图 7：拼多多 2016 年 -2018Q1 收入和净利润 . 8 图 8： 拼多多的营业收入构成 . 8 图 9：拼多多近十二月活跃用户和近十二月 GMV 快速增长 . 9 图 10：阿里京东拼多多活跃用户人数 . 9 图 11：部分电商截止 2018Q1 的近十二月商品交易总额对比 . 9 图 12：卸载手机淘宝 APP 后的用户流向 .10 行业深度分析 huajinsc/ 4 / 27 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 13： 卸载拼多多 APP 后的用户流向 .10 图 14：阿里京东近 12 月客均 GMV 估计 .11 图 15：拼多多在供应链效率的提升 .12 图 16：拼多多在营销效率的提升 .12 图 17：拼多多在造纸产业 链中完成供应链提升后的降价 .12 图 18：同一款纸品天猫和拼多多定价差异较大 .13 图 19：拼多多上某款纸巾的净利率仍可以达到 3% .13 图 20： 我国生鲜产品市场份额及其预测 .13 图 21：我国生鲜电商市场份额及其渗透率 .13 图 22：我国连锁零售企业门店数量情况 .14 图 23：我国连锁零售企业商品零售额情况 .14 图 24：我国 26 种快速消费品整体及线下销量增速 .15 图 25：我国杂货店销售额及其增速情况 .15 图 26： 2018 年 4 月拼多多不同品类销售额占比估计 .15 图 27：拼多多上清理多年库存的电子产品 .16 图 28：拼多多低价的部分因素 .16 图 29：我国一至四线城市人口统计 .16 图 30：一至五线城市社会消费品零售统计 .16 图 31：我国各线 城市及农村年度人均可支配收入统计 .17 图 32：我国各线城市电商渠道渗透率 .17 图 33：移动消费人群中二线城市及以下用户占比提升 .17 图 34： 拼多多与京东的用户人群所在城市级别对比 .18 图 35：典型综合电商平台消费者月收入情况 .18 图 36：拼多多 IPO 前融资历程 .18 图 37：拼多多 IPO 后的持股及投票权比例 .18 图 38：微信 APP 月度活跃用户数量示意图 .19 图 39：拼多多月均活跃用户数量 .19 图 40： 2018 年 618 大促拼多多用户来源及去向统计 .19 图 41：拼多多部分疑似仿冒品牌商品 .21 图 42：拼多多投诉率维持较高水平 .21 图 43：阿里集团平台主动拦截商品量 .21 图 44： 2016 年天猫平台品质自检抽查情况 .21 图 45：拼多 多净利润及其增长 .22 图 46：阿里与拼多多的货币化率 .22 图 47：淘宝与拼多多的销售及营销费用占 GMV 情况 .22 图 48： 阿里京东拼多多近十二月活跃用户人数 .23 图 49：拼多多近一年获客成本逐步增长 .23 图 50：阿里京东拼多多近十二月客均 GMV（元 /人） .23 图 51：部分电商截止 2018Q1 的近十二月商品交易总额对比 .23 图 52：拼多多 VS 淘宝特价版在微信拼单分享区别 .24 图 53：拼多多 VS 淘宝特价版在抽纸规模上对比 .24 图 54：支付宝月均活跃用户数量 .24 图 55： 2017 年三季度 我国第三方互联网支付市场结构 .24 表 1：淘宝网价格排序流量向品牌化品质化引导 .10 行业深度分析 huajinsc/ 5 / 27 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表 2：拼多多部分产品价格与淘宝天猫京东的对比（相同商品） .11 表 3：拼多多与京东自营部分水果价格比较（非同质商品） .14 表 4：拼多多部分盈利预测结果 .25 行业深度分析 huajinsc/ 6 / 27 请务必阅读正文之后的免责条款部分 一、 拼多多业务简介 （一）业务模式：“拼团 +低价”，满足中小卖家流量需求及消费者价格需求 拼多多 业务 模式分为“单独购买”和“拼团购买”两种模式，相比于拼团模式，单独购买可享受更快送到，但大多数人选择 价格更低的 拼团模式，最少两人即可完成拼团。 图 1：拼多多“拼团”购物流程示意图 用户登录拼多多平台发起新的拼团加入已有的拼团确认拼团信息在社交平台邀请朋友等候参团成员信息 （ 24小时内需要达到最低参团人数 ）确认拼团信息商品邮寄及用户签收用户评价资料来源：华金证券研究所整理 拼多多连接了无渠道的农产品，和无品牌的小厂家，搭上农村电商渗透率提升一级三四线城市消费升级的快车，并成为库存积累品的销售渠道，满足消费者的低价需求。 图 2：拼多多连接小商家和低线城市用户示意图 资料来源：华金证券研究所 1.B 端满足中小卖家的流量需求 商家： 商家注册并通过之后，在开始销售商品前需要交付押金以保证商家遵守平台的政策和规定，押金数量由商家品类决定。 行业深度分析 huajinsc/ 7 / 27 请务必阅读正文之后的免责条款部分 拼多多的质控： 商品在平台发售前，拼多多用人工检测系统确保商品质量等问题，一旦发现商家违背平台规则，将向用户发放代金券作为补偿。目前拼多多建立 1.5 亿元消费者 权益 保障金，提振消费者信心。除此之外，平台随机测试购买商品，以检查商品描述与实物是否符合。 低价策略： 重构人、货、场的关系，压缩渠道成本，降低产品成本。渠道成本与产品成本的双降带来低价。 市场定位： 拼多多的用户大部分生活在四五线城市，没有边界，用户的城市分配比例与淘宝、唯品会相近。 2.C 端低价购买 +流量低成本传播 购买人群： 平台用户主要来自于已有用户的口口相传以及公 司的广告营销。已有用户可通过微信、 QQ 等社交软件向朋友推荐，也可通过微信小程序登陆平台购买商品。用户从哪种渠道购买拼多多平台的商品并不影响公司的收益。拼多多的的渠道更加下沉，二三四五线客户占比达到92%+；从年龄看，拼多多的用户更加年轻化。 图 3：京东手机淘宝和拼多多的用户构成 图 4： 主要电商平台的用户年龄构成 资料来源：易观千帆，华金证券研究所 资料来源：艾瑞咨询，华金证券研究所 （二）经营简介： 拼多多产品构成类似于淘宝，目前仍然亏损 拼多多的销售产品构成与淘宝类似 。 第三方爬虫数据显示， 2018 年 4 月份，拼多多 百货食品服装鞋包占比超一半另外家居建材和母婴也是占比较大的品类。另外，拼多多以低价取胜，十元二十元商品较多。 16.8% 10.0% 9.7% 40.0% 36.7% 33.3% 18.6% 21.4% 22.3% 16.5% 21.0% 23.4% 8.0% 10.8% 11.3% 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%五线以下 四线 三线 二线 一线 25% 19% 19% 18% 19% 31% 28% 27% 28% 30% 26% 34% 32% 33% 37% 13% 15% 17% 15% 12% 5% 4% 6% 5% 3% 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%40岁以上 36-40岁 31-35岁 25-30岁 24岁以下 行业深度分析 huajinsc/ 8 / 27 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 5： 2018 年 4 月拼多多不同品类销售额占比估计 图 6： 拼多多主要商品的价格区间 资料来源： 新浪网，华金证券研究所 注：该数据仅为爬虫结果估计，或有误差或错误 资料来源：拼多多，华金证券研究所 目前收入全部来源于在线网络服务： 收入： 由 2016 年的 5.05 亿元增长至 2017 年 17.44 亿元， 2018 第一季度总收入同比增长 36倍达到 13.85 亿元。 净利润： 2016 年净亏损达 2.92 亿元， 2017 年净亏损为 5.25 亿元， 2018 第一季度净亏损 2.02亿元。 收入构成： 全部来源于平台服务费。其中交易佣金约为交易额的 0.4%，其余为广告服务费用。 图 7： 拼多多 2016 年 -2018Q1 收入和净利润 图 8： 拼多多的营业收入构成 资料来源： Wind， 华金证券研究所 资料来源： Wind， 华金证券研究所 （三）市场地位：规模快速扩张，逐步成为较重要竞争者 拼多多 GMV、用户数量等指标均快速提升。 2017 年 GMV1412 亿，移动端总订单量 43 亿；截止 2018 年 Q1 的近十二月 GMV1987 亿，截止 2018 年 Q2 的近十二月订单总量达 75 亿。 APP 月均活跃用户从 2017 年 Q4 的 2.44 亿人增长至 2018 年 Q1 的 2.95 亿人。截止至 2018 年 3 月 ,平台有超过一百万商家。 32% 25% 14% 11% 9% 2% 2% 2% 2% 1% 1% 0% 百货食品 服装鞋包 家居建材 母婴用品 美妆饰品 汽配摩托 水果生鲜 手机数码 运动户外 虚拟商品 生活服务 文化玩乐 504.9 1744.1 1384.6 -292.0 -525.1 -201.0 -1000-5000500100015002000 营业收入（百万元） 净利润（百万元） 120928 110810 4828 53142 27650 020000400006000080000100000120000140000160000180000200000商品销售（万元） 交易佣金（万元） 广告服务（万元） 行业深度分析 huajinsc/ 9 / 27 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 9：拼多多近十二月活跃用户和近十二月 GMV 快速增长 资料来源： 招股说明书， 华金证券研究所 截止 2018 年一季度，拼多多已成为电商平台的较重要竞争者。 年度活跃用户数量接近京东：截止 2018Q1，拼多多近十二月活跃用户数量大 2.95 亿人，已接近京东年度活跃用户的 3.02 亿人，并约占阿里平台年度活跃用户 5.52 亿人的 53%。 商品交易总额约为阿里平台的 4.1%： 截止2018Q1 的四个季度，阿里、京东、苏宁、拼多多分别实现 GMV 约 4.82 万亿元、 1.37 万亿元、 1790亿元、 1990 亿元。拼多多 GMV 占阿里 GMV 约 4.1%，占京东 GMV 约 14.5%。拼多多已经成为电商平台的较重要竞争者。 图 10：阿里京东拼多多活跃用户人数 图 11： 部分电商截止 2018Q1 的近十二月商品交易总额对比 资料来源：各公司公告，华金证券研究所 资料来源：各公司公告，华金证券研究所 二、公司特点 （一）产品端：供应链提效带来低价，低价 推动拼多多高速 增长 1.拼多多整体定位较低，与品质化前的淘宝类似 在产品端，拼多多整体定位较低，平台上有许多无品牌产品，为消费者提供低价商品。 这种定位，与淘宝平台在品质化品牌化之前非常类似。 67.7 99.7 157.7 244.8 294.9 20.9 38.4 70.9 141.2 198.7 050100150200250300350近十二月活跃用户（百万） 近十二月 GMV （ 十亿元） 454 466 488 515 552 237 258 266 293 302 68 100 158 245 295 0100200300400500600阿里近十二月活跃用户（百万人） 京东近十二月活跃用户（百万人） 拼多多近十二月活跃用户（百万人） 4820 1371 179 199 28.5% 3.7% 4.1% 0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%0100020003000400050006000GMV（ 十亿元） 占阿里比例 行业深度分析 huajinsc/ 10 / 27 请务必阅读正文之后的免责条款部分 而就平台的替代性而言，卸载手机淘宝 APP 后有 50.3%的用户流向了拼多多，而卸载了拼多多 APP 后有 78.3%的用户流向了手机淘宝。手机淘宝与拼多多呈现较为明显的替代关系。 图 12：卸载手机淘宝 APP 后的用户流向 图 13： 卸载拼多多 APP 后的用户流向 资料来源： QuestMobile， 华金证券研究所 资料来源： QuestMobile， 华金证券研究所 近年来，阿里由于扣点等收入模式激励，以及消费升级趋势推动，逐步进行品牌化。 期间，淘宝流量明显向天猫引导，价格由低到高排序有时不能够获得实际价格由低到高的结果，而是得到品质化品牌化后的结果，价格较真实的低价商品明显更高。 向品质化品牌化导流的结果，便是在电商用户增长放缓的同时，阿里平台平均客单价有所上行，客户平均 GMV 逐步提升，推动其 GMV 稳步增长。特别是截止 2017 年一季度的 12 个月，阿里平台客均 GMV 提升 13.5%，品牌化趋势明显。 阿里京东的品质化升级，留出了低价区的供给缺口，为拼多多的快速扩张提供契 机。 表 1：淘宝网价格排序流量向品牌化品质化引导 搜索商品 排序方式 商品品牌 单件商品价格 商务衬衫男 价格由低到高 海澜之家 158 欧杰邦 158 欧杰邦 158 莫畏 158 价格 <100，综合排序 非凡领袖 79 西普岸 59 奥优库 49.9 驰百图 49.5 保温杯 价格由低到高 苏泊尔 89 OPUS 89 富光 89 哈尔斯 89 价格 <40，综合排序 金旺 24.9 富光 38