行业研究 丨深度报告 丨石化 Table_Title“特朗普 交易”or 美国 衰退，三桶油是 否还值得配置？%1 请阅读最 后评级 说明和 重要声 明 2/27 丨 证券研 究报告 丨 报告要点 Table_Summary未来美国产量并无太大提升空间，OPEC 或仍将保持一定的减产规模支撑油价。若特朗普重新执政，其对伊、委的政治态度仍将保持上一任期的风格，从而使得伊、委石油出口继续受限，使得全球原油供给受限，原油价格短期内或将维持。需求端非农就业低预期，但本月数据一定程度上受飓风的扰动，因此，结合供需，油价未必会继续大幅调整。因此，我们认为即便特朗普未来执政，油价未必大跌，三桶油在调整之后配置价值凸显。分 析师及 联系人 Table_Author 魏凯 王岭峰 SAC：S0490520080009 SAC：S0490521080001 SFC：BUT964%2ZXDWuNsPmPpOsMnOtOqPnM7N9R8OnPqQnPtPkPqQxPiNmNoM8OqQwPNZmOvMvPpOpM 请阅读最 后评级 说明和 重要声 明 丨证券研究报告丨 更多研报请访问 长江研究小程序 石油 化工 Table_Title2“特朗普交易”or 美国衰退，三桶油是否 还值得配置？行 业研究 丨深度 报告 Table_Rank 投资评 级 看 好丨维 持 Table_Summary2 特朗普 交易+衰退 预期，冲 击油价 及石 化板块 2024 年 4-6 月期间，拜登支 持率仅小幅落后于特朗普，但 首场候选人辩论后特朗普领先优势明显扩大，特朗普遇袭事件后，进一步强化了舆论和市场对于特朗普胜选的预期。同时美国 7月非农就业数 据 低预期，基于特朗普扩大石 油产能以及降低通胀的政策倾 向，以及担忧衰退国际油价及相关 资 产显著 回调。上一届 任期，原 油走 势如 何？特朗普上一届任期，采取了“对内扩大产量”+“对外扩大出 口”的手段。期间美国油气钻 机数处于高位，原油产量逆转 2016 年的下行趋势，基本保持稳定 增长。其他供给而言，受到低油价的影响 2017 年 OPEC 开始 过去 8 年以来首次减产；美国 重启对伊朗 制裁，伊朗 产量和出口均受到较大影响。总体来看，特朗普第一届 任期内（不考 虑 2020 年后全球黑天鹅事件），尽管美国产量提升 明 显，但 油价总体并未下跌。本轮特 朗普 交易 有何 不同？诸多环境因素已经发生变化，使得特朗普 可能的下一任期中原油行业 变化与上一轮相异。美国页岩油 企增 产能力 和意愿疲弱，供给 端未必大增：1）2021 年开始，通货膨胀因素使 得实际资本开支力度偏弱，成本方面，相比 18 年 Q1，美国页 岩油盈亏平衡油价大幅提升 23%至 64 美元/桶；2）成本提升叠加油气结构对收入的影响，美国页岩油气企业在高油价时并未实现较高的盈利能力，未来若油价下跌，增产意愿大幅减弱；3）新井生产力效率提升有限，叠加库存井存量降至历史低位，从能力上来看美国未来增量有限。由于财政平衡油价压力 较大，OPEC 减产挺价意愿较强。且 2020 年后，随着美国产量并未 再度爆发出页岩革命的增速，OPEC 减产对油价起到实质支撑的效果。未 来美国产量并无太大提升空间，OPEC 或仍将 保持一定的减产规模 支撑油价。若特朗普重新执政，其对伊、委的政治态度仍将保持 上 一任期 的风格，从而使得伊、委石油出 口继续受限，使得 全球原油供给受限，原油价格短期 内 或将维 持。需求端来看，美国 7 月非农就业低预期，但本 月数据一 定程度上受飓风的 扰动，结合历史复盘和高频指标看，目前尚 不能断定美国经济已 经衰退，而且特朗普式税赋政 策下或将推动美国本土需求 增长。因 此，结合供需，油价未必会 继续大幅调整。调整之 后，三桶 油性 价比 凸显 三桶油等企业 兼 具分红 能力与意愿，未来 高股息率有望持续。若以相对保守的 60 美元/桶 的油价中枢进行计算，则中国石油、中国石化、中国海油、中国海洋石油 2024 年预计股息率 分别为 3.67%、6.09%、3.33%和 4.75%。未来随着盈利的逐步扩 大，三桶油股息率仍将继续提升，且股息率在高股息板块中亦处于较高位置。因此，我们认为 即便特朗普未来执政，油价未必大跌，三桶油在调整之后配置价值凸显。风险提 示 1、国际油价大幅下跌；2、地 缘政治风险；3、国际市场运营 带来的风险；4、自然灾害、恶 劣天气等自 然因素带来的风险。Table_StockData 市场表现 对 比图(近 12 个月)资料来源：Wind 相关研究 Table_Report 化工能耗专题：低效供给 或收缩，带来 格局优化2024-07-31 粘胶长丝：供给格局优越，国 风潮流驱 动景气上行2024-07-30 化工专题：出口欧美比例及 影响几何？2024-07-17-34%-22%-11%0%2023/8 2023/12 2024/4 2024/8化工 沪深300 指数2024-08-08%3 请阅读最 后评级 说明和 重要声 明 4/27 行业研究|深度报 告 目录 特朗普交易+衰退预期，冲击油价及石化板块.6 上一届任期，原油走势如何？.8 提产量 扩出 口，美国 供给 大幅增 加.8 减产及 部分 产油 国受 地缘 影响，油价 不降 反升.9 本轮特朗普交易有何不同？.12 能力和 意愿 错配，供 给未 必大增.12 非农数 据低 预期，并 不意 味一定 衰退.19 调整之后，三桶油性价比凸显.22 风险提示.25 图表目录 图 1：RealClearPolitics 特朗 普与拜 登/哈 里斯民 调支持率 对比.6 图 2：截至 7 月 31 日，特朗 普与哈 里斯民 调支持 率对比.6 图 3：7 月 美国新 增非农 就业 人数低 预期.7 图 4：非农 公布后 油价大 幅调 整（单 位：美 元/桶）.7 图 5：特朗 普交易 叠加衰 退预 期，油 价以及 中海油 等 7 月 份以来 显著回 调.7 图 6：特朗 普任内 美国原 油显 著提升.8 图 7：特朗 普任内 美国油 气钻 机数处 于高位.8 图 8：由于 油价下 跌，2017 年 开始 OPEC 开 始减产.9 图 9：油价 下跌以 及受到 美国 制裁，委内瑞 拉引发 超级通 胀.10 图 10：内 忧外患 下委内 瑞拉 原油产 量显著 下跌.10 图 11：特 朗普重 启对伊 朗制 裁后，伊朗原 油产量 及出口 量受到 极大影 响（单 位：万 桶/日）.10 图 12：从 特朗普 上任到 2019 年 底，油价 总体上 涨（单 位：美 元/桶）.11 图 13：2021 年 开始 通胀压力 提升（2017 年 1 月 CPI=100）.12 图 14：资 本开支 一半的 增长 被不断 上升的 成本所 吸收.12 图 15：2024 年 Q1，页 岩油 公司盈 亏平衡 价格（WTI）.13 图 16：2018 年 Q1，页 岩油 公司盈 亏平衡 价格（WTI）.13 图 17：2019 年 至今 美国页岩 油产量 增加 18.76%（单位：万桶/日）.13 图 18：2019 年 至今 美国页岩 气产量 增加 30.42%（单位：bcf/d）.13 图 19：NGL 和天然 气的价格 较低，导致西 方石油 加权售 价远低 于原油（单位：美元/桶）.14 图 20：2023 年 美国 页岩油气 龙头桶 油盈利（布油 均价 82 美元/桶）.15 图 21：2022 年 美国 页岩油气 龙头桶 油盈利（布油 均价 99 美元/桶）.15 图 22：美 国原油 产量增 加主 要来自 于 Permian 地区（单 位：万 桶/日）.15 图 23：2020 年 后美 国及 Permian 存量 产量缩 减提升（单位：万桶/日）.15 图 24：美 国主要 产新井 单钻 机生产 力增速 趋缓（单位：桶/日）.16 图 25：美 国 DUC 井 数量显著 下降（单位：万桶/日）.16 图 26：大 部分产 油国的 财政 平衡油 价较高.16 图 27：2020 年 以来，油价有 较大调 整压力 时 OPEC 均 会提高 减产挺价.17%4w7sncnLw9i1AuVrXOgZjePC4iNkD3XJlIbfvIKRvuXIdyCKKLUl2gkoMrM89tHqB 请阅读最 后评级 说明和 重要声 明 5/27 行业研究|深度报 告 图 28：除 了 2020 年 5 月和 7 月，其 余时间 均超额 完成 减产目 标.17 图 29：2020 年 后随 着油气价 格上涨 油气行 业净收 入显著 提升.18 图 30：对 油气行 业的资 本支 出占其 现金支 出的比 例不到 一半.18 图 31：拜 登执政 期间伊 朗产 量和出 口均显 著提升（单 位：万桶/日）.19 图 32：委 内瑞拉 产量小 幅提 升.19 图 33：美 国 2024 年 7 月萨 姆指数 超过 0.5%，引发衰 退担忧.19 图 34：美 国经济 指数并 未下 跌.20 图 35：美 国部分 行业或 因收 到飓风 影响失 业率提 升（单 位：%）.20 图 36：近 年土地 出让收 入大 幅减少.22 图 37：非 金融国 有企业 利润 贡献提 升空间 大.22 图 38：最 近 5 年三 桶油分红 率维持 在较高 水平.23 表 1：特朗 普与拜 登-哈里斯 的能源 政策倾 向对比.6 表 2：特朗 普任期 内的能 源政策.8 表 3：北美 页岩油 气企业 综合 售价均 显著低 于油价.14 表 4：特朗 普式税 赋政策 下或 将推动 美国本 土需求 增长.20 表 5：不同 油价假 设下，三桶 油盈利 及股息 率测算 均处于 较 高位 置（单 位：亿 元，截 至 2024 年 8 月 7 日）.23%5 请阅读最 后评级 说明和 重要声 明 6/27 行业研究|深度报 告 特 朗普交 易+衰退预 期，冲 击油价及 石化板块 大选辩论后，特 朗普胜 选预期显著提升。2024 年 4-6 月期 间，拜登支持率仅小幅落后于特朗普，但 6 月 27 日美国 总统大选首场候选 人辩论后特朗普领先优势明显扩大。根据 RealClearPolitics 民意调查，7 月 7 日，特朗普和拜登平均支持率为 47.5%和 44.1%，特朗普 最多领先 拜登 3.4 个百 分点。7 月 13 日，特朗普遇袭 事件 后，进一步强化了舆论和市场对于特朗普胜选的预期。当地时间 7 月 21 日，拜登 宣 布退出美国总统竞选，并支持提名哈里斯为民主党总统候选人。截止 7 月 31 日，特 朗普支持率仍然领先哈里斯1.2 个百分点。图 1：RealClearPolitics 特 朗普与 拜登/哈 里斯民 调支持 率对比1 图 2：截至 7 月 31 日，特 朗普与 哈里斯民 调支持 率对比 资料来源：RealClearPolitics，长江证 券研究所 资料来源：RealClearPolitics，长江证 券研究所 在 2024 年美国 总统大 选的预热阶段，特朗 普传达了其能源政策倾向，主 张放松对美国化石 能 源开采 的 限制。在政策 理念宣传方面，相比于拜登-哈里斯团队始终强调发展清洁能源和应对气候变化，特朗普团队则突出减轻监管力度并扩大能源生产，尤其聚焦于以煤炭、石油和天然气为主的化石能源领域。同时，特朗普的能源政策与其整体纲领具有形式上的宏观政策取向一致性：鉴于制造业回流和控制通胀风险之间的矛盾，特朗普团队将压低能源价格视为抑制通胀的潜在手段，旨在通过提升能源供应与降低生产成本来间接作用于整体物价水平，进而实现其经济纲领中的通胀控制目标。表 1：特朗普 与拜登-哈 里斯的 能 源政策倾 向对比 议 题 特 朗普（共 和党）拜 登-哈 里斯（民 主党）经济 提高关税、降低 国内税 收并且 减少 监管，同 时 释放 所有类 型的能源生 产 以削 减通胀 投资基础 设施、制造业、清洁 能源 以及扩大 就业机 会。能源 释放美国 国内能 源资源 的生产，降 低能源价 格，促进 自身 和盟友的能 源安全，推翻 拜登政 府 的 绿色新政 通过通 胀削减 法案 投资 了 3,000 亿美元 用于 清 洁能源 气候 减轻气候 监管，结束对 石油、天然 气和煤炭 市场扭 曲的限 制 计划到 2030 年将美 国的 温 室气体 排放量 较 2005 年减 少 50-52%。到 2035 年实 现 100%无碳 污染 的电 力。到 2050 年实现 净零排 放 的经 济。资料来源：特朗 普竞选 官网，拜登-哈里 斯竞选官 网，共 和党党 纲，长 江证券 研 究所 美国非农就业 数 据低预 期，引发市场衰退担 忧。8 月 2 日，美国劳工统计局数据显示，美国 7 月新增非农就业人数为 11.4 万人，预期为 17.5 万人；6 月前值由 20.6 万人下修 1 截至 7 月 31 日%6 请阅读最 后评级 说明和 重要声 明 7/27 行业研究|深度报 告 至 17.9 万人，5 月前值由 21.8 万人下修至 21.6 万人，两个月 累计下修 2.9 万人。失业率 4.3%，高 于预期值和前值 4.1%，是 2021 年 11 月以来最高。非农数据公布后，油价大幅调整。图 3：7 月美国 新增非 农就业 人数 低预期 图 4：非农公 布后油 价大幅 调整（单位：美 元/桶）资料来源：Wind，长江证券 研究所 资料来源：Wind，长江证券 研究所 基于特朗普扩 大 石油产 能 以及降低通胀 的政 策倾向，以及担忧衰退，国际油价及相 关资产显著回调。自 7 月起，基于 特朗普扩大石油产能以及降低通胀的政策倾向，以及担忧衰退，国际油价及 相关资产显著回调。截至 8 月 6 日，布油 价格相比 7 月高点（7 月 4日，下同）下跌 12.52%。股价 方面，以中国海油为例，期间下跌 21.76%，其相对沪深300 的走势也下跌 19.36%。图 5：特朗普 交易叠 加衰退 预期，油价以及 中海油 等 7 月份以 来显著 回调 资料来源：Wind，长江证券 研究所 2016 年特朗普 出其不意的选 举 获胜，对市场形成重 大冲击。但本轮大选中，市场 对于其竞选纲领、执政风格和可能的政策已经有所预期，在辩论和 遇袭事件后，特朗普民调结果快速冲高，市场提前反映特朗普 上台的后续影响。为了探寻后续原油 以及油气行业走势，我们对 特 朗普上 一届任期走势进行复盘，以及若当 选后对本轮 实际影响 进行分析。01002003004005006007008009001,00023456782021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-102024-012024-042024-07美国失业率（%）新增非农就业人数（右，千人）7075808590952024-04-012024-04-082024-04-152024-04-222024-04-292024-05-062024-05-132024-05-202024-05-272024-06-032024-06-102024-06-172024-06-242024-07-012024-07-082024-07-152024-07-222024-07-292024-08-05Brent 原油期货价格 WTI 原油期货价格0.0020.0030.0040.0050.0060.0070.0080.0090.0100.01160657075808590951002023-01-012023-02-012023-03-012023-04-012023-05-012023-06-012023-07-012023-08-012023-09-012023-10-012023-11-012023-12-012024-01-012024-02-012024-03-012024-04-012024-05-012024-06-012024-07-012024-08-01美元/桶Brent 原油期货价格 中国海油/沪深300（右轴）%7 请阅读最 后评级 说明和 重要声 明 8/27 行业研究|深度报 告 上 一届任 期，原油 走势如 何？提产量扩 出口，美 国供给大 幅增加 特朗普上一届 任 期，采 取了“对内扩大产量”+“对外扩大出口”的手段。在本次美国总统大选预热阶段，特朗普的政策取向与其上一轮任期保持了较强的一致性。在化石能源领域，特朗普政府在上轮任期内按照“能源主导战略，”采取 了“对内扩大产量”+“对外扩大出口”的手段。国内产量方面，特朗普政府从行政角度为美国油气行业创造有利发展环境，包括放松对化石能源的法规限制、扩大可开采区域、简化审批与监管等。在能源出口方面，特朗普政府推动与欧洲、墨西哥等盟友之间的油气合作协议，向全球输出美国丰富的油气资源。表 2：特朗普 任期内 的能源 政策 政 策 目 标 具 体政 策 放松法规 限制 退出巴 黎协定 废除清 洁电力 计划 推出安 全合理 高效的 机动车 规则 扩大开放 可开采 区域 减税和 就业法 开放 了部分 北极 国家野生 动物保 护区 2019 2024 年海上 油气租 赁五 年计划 扩展向 油气行 业开放 的区 域 在加利福 尼亚开 放超过 100 万英 亩的土地 用于石 油钻探 和开采 简化审批 和监管 行政命 令 13868:促 进能源 基础设 施和经济 增长 批准了达 科他输 油管道、拱心 石 XL 输油管 道(Keystone XL Pipeline)以及新布 尔戈斯 管道(New Burgos Pipeline)建设 鼓励化石 能源贸 易 提出“美国天 然气基 础设施 出口倡 议”将北美 自由贸 易协定 升级 为 美加墨协 定，推动 北美能 源一体 化 打造对外 政策工 具 通过欧 洲能源 安全和 多样化 法案，减 少欧洲 盟友对 俄能源 依赖 针对俄罗 斯、伊 朗等油 气生产 国实 施能源制 裁，同 时防止 油 价高 企 启动“通过能 源促进 发展和 增长的 亚 洲倡议”资料来源：特 朗普政 府能源 政策评 析（赵行姝），长 江证券 研究所 特朗普 第一届 任 内，美国原油产量得到显著 提升。生产方面，排除 2020 年黑天鹅因素，特朗普任期内美国原油产量逆转 2016 年的下行趋势，从 2017 年初至 2019 年末基本保持了稳定 增长。美国原油产量的提升与特朗普竞选阶段的政策承诺基本保持一致，表明特朗普的能源产量政策兑现。油气 钻机数量方面，美国 油气 钻机数在特朗普任期内（不考虑 2020 年后黑天鹅 事件）总体 呈现高位。图 6：特朗普 任内 美 国原油 显著提 升 图 7：特朗普 任内美 国 油气 钻机数 处于高位 资料来源：Wind，长江证券 研究所 资料来源：Wind，长江证券 研究所-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%02004006008001,0001,2001,4002017-012017-062017-112018-042018-092019-022019-072019-122020-052020-102021-032021-082022-012022-062022-112023-042023-092024-022024-07美国原油产量(万桶/日)产量同比（右）050100150200250010020030040050060070080090010002016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-012022-072023-012023-072024-012024-07美国原油钻机数(台)美国天然气钻机数（台，右）%8 请阅读最 后评级 说明和 重要声 明 9/27 行业研究|深度报 告 减产及部 分产油 国 受地缘影 响，油 价 不降反升 受到低油价的 影 响，2017 年 OPEC 开始过去 8 年以来首次减产。2011 年至 2014 年上半年期间，油价一直徘徊在每桶 100 美元左右的高位。但自 2014 年下半年以来，油价从超过 100 美元/桶的价格下跌，2016 年初仅有约 27 美元/桶，严重损害了主要产油国家的经济利 益，甚至引发政局动 荡和骚乱，给 OPEC 各成员国带来了巨大的打击。自2008 年 12 月 OPEC 宣布大幅 下调产量限额之后，直至 2016 年年底的近 8 年时间内，尽管油价起伏剧烈，OPEC 也没有达成过任何减产协议。2016 年 11 月 30 日，OPEC终于打破寂静，在第 171 次部 长级会议上宣布自 2017 年 1 月起减产约 120 万桶/日。图 8：由于油 价下跌，2017 年开 始 OPEC 开 始减产 资料来源：Wind，长江证券 研究所 少数原油生产 国 出现严 重政治经济危机。以委内瑞拉为例，其 超过 50%的 GDP 和近 95%的出口额由原油贡献。近年来，油价暴跌几乎摧毁了委内瑞拉的经济，该国日用品奇缺，物价飞涨，通货膨胀非常严重，社会治安严重下滑，委内瑞 拉国家石油公司 PDVSA 也濒临破产。2017 年 8 月，特 朗普 签署行政命令，决定对委内瑞拉政府及国有石油公司施加新一轮制裁。由于委内瑞拉混乱的汇率制度 以及受到的制裁，委内瑞拉引发超级 通货膨胀，据 IMF 数据披露，2016-2018 年，委内瑞拉通胀率 分别上升到 274%、863%和 130060%。内忧外患背景下，委内瑞拉原油产量下滑显著，2015 年 12 月产量达到235.8 万桶/日，而 2019 年 12 月产量下降至 73.5 万桶/日，相比 4 年前减少 68.83%。0204060801001201402,0002,2002,4002,6002,8003,0003,2003,4003,6002010-012010-082011-032011-102012-052012-122013-072014-022014-092015-042015-112016-062017-012017-082018-032018-102019-052019-122020-072021-022021-092022-042022-112023-062024-01OPEC 原油产量（万桶/日）油价（右，美元/桶）%9 请阅读最 后评级 说明和 重要声 明 10/27 行业研究|深度报 告 图 9：油价下 跌以及 受到美 国制裁，委内瑞 拉引发 超级通 胀 图 10：内 忧外患 下委内 瑞拉原 油 产量显著 下跌 资料来源：IMF，长江证 券研究 所 资料来源：Wind，长江证券 研究所 美国重启对伊 朗 制裁，伊朗原油产量和出口 均受到较大 影响。2015 年 7 月伊朗核协议在各方努力下达成，联合国和欧盟部分针对伊朗的制裁将停止或暂停；美 国方面将通过总统行政令或行政豁免中止与伊朗核问题相关的次级制裁等。但特朗普上台后，2018 年5 月宣布美国将退出伊核协 议，并重启因伊核协议而豁免的对伊朗制裁。重启的制裁将针对伊朗能源、石化和金融 等关键经济领域。2018 年 5 月，伊朗原油产量和出口量分别为 381 万桶/日和 240 万桶/日，此后因制裁影响，伊朗产量 和出口量均受到较大影响。2020 年 8 月，伊朗原油产量降 至最低仅有 192 万桶/日，同期 出口为 26 万桶/日，相比制裁前 2018 年 5 月分别减 少 49.61%和 89.09%。图 11：特 朗普重 启对伊 朗制裁 后，伊朗原 油产量 及出口 量受到 极大 影响（单 位：万 桶/日）资料来源：Bloomberg，长 江证券 研究 所 总体而言，若 不 考虑 2020 年全球黑天鹅，特朗普第一届任期 中，国际原 油价格 总体上涨。特朗普 于 2017 年 1 月 20 日正式上任，2016 年年末 OPEC+达成减产协议，自 2017年 1 月开始实施，从而推动了 后续两年国际油价的总体回升。2018 年 5 月，美国退出伊核协议并重启对伊朗的石油禁运，进一步收紧全球原油供给并推升价格。但 2018 年12 月 OPEC+未达成减产协议，叠加全球贸易 冲突加剧，原油价格有所回调并在 2019年维持震荡行情，但价格中枢保持稳定。总体而言，特朗普第一届任期内（不考虑 2020年后全球黑天鹅事件），尽管美国产量提升明显，但油价总体并未下跌，从 2017 年 1 月20 日至 2019 年底，布伦特 和 WTI 原油期货价格分别上涨 18.94%和 16.48%。-20000%0%20000%40000%60000%80000%100000%120000%140000%2012201320142015201620172018201920202021202220232024E委内瑞拉通胀率0204060801001201401600501001502002503002010/062011/062012/062013/062014/062015/062016/062017/062018/062019/062020/062021/062022/062023/062024/06委内瑞拉产量（万桶/日）油价（右，美元/桶）0501001502002503001502002503003504002016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-01伊朗原油产量 伊朗原油出口总量（右）%10 请阅读最 后评级 说明和 重要声 明 11/27 行业研究|深度报 告 图 12：从 特朗普 上任 到 2019 年底，油价总 体上涨（单位：美元/桶）资料来源：Wind，长江证券 研究所 20304050607080901002016/012016/032016/052016/072016/092016/112017/012017/032017/052017/072017/092017/112018/012018/032018/052018/072018/092018/112019/012019/032019/052019/072019/092019/112020/01Brent 原油期货价格 WTI 原油期货价格17 年1 月，特朗普上任18 年5 月，美国重启对伊制裁贸易冲突叠加OPEC+未达成减产%11 请阅读最 后评级 说明和 重要声 明 12/27 行业研究|深度报 告 本 轮特朗 普交易有 何不同？能力和意 愿错配，供给未必 大增 意愿不足+能力存疑，页岩油 提升有限 2021 年开始，通货 膨胀因素使得 实际资本开支 力度偏弱。本次美国大选中特朗普及共和党的政策纲领虽与其上一任期总方向一致，但是诸多宏观环境因素已经发生变化，这可能使得其可能的下一任期中原油行业的变化与上一轮相异。且当前 CPI 和能源 CPI 指数增长较快，由此带来的相对较高的通胀，使得近年来上游资本开支实际力度在不断减弱。2021 上游投资比 2020 年 增加了近 10%，仍低于 2019 年支出水平的 20%。2022年上游投资强度继续提升，石油和天然气投资增长 11%，据 IEA 披露，2023 年油气资本开支总金额同比将增 长 10%，预计达到 5,000 亿美元，但其 中一半的增长被不断上升的成本所吸收。如果考虑通货膨胀等因素，2021 年实际资本 开支增速甚至为负数，2022年和 2023 年实际支出增速显 著低于 10%。图 13：2021 年开始通 胀压力 提升（2017 年 1 月 CPI=100）图 14：资 本开支 一半的 增长被 不 断上升的 成本所 吸收 资料来源：美国 劳工统 计局，长江证 券 研究所 资料来源：IEA，长 江证券 研究所 相比于特朗普 第 一届任 期，美国页岩油盈亏平 衡油价大幅提升。相比于特朗普上一任期，原油生产成本呈增长趋 势。根 据达拉斯联储能源调查，2024 年一季度，美国页岩油公司需要 油价达到 64 美元/桶才 能盈利钻探，高于去年 同期 62 美元/桶的价格。在各个地区，钻探的平均盈亏平衡价格从 59 美元/桶到 70 美元/桶不 等。二叠纪盆地的盈亏平衡价格平均为每桶 65 美元，比 去年高出 4 美元。大型公司需要 58 美元/桶的价格才能盈利钻探，相比之下，小公司（每天 产量不到 1 万桶）的价格为 67 美元。而 2018 年一季度，页岩油 公司 盈亏平衡油价仅为 52 美元/桶，二叠纪盆地 的 盈亏平衡价格为 50 美元/桶。总体而言，相比 18 年 Q1，美国页岩油盈亏平衡油价大幅提升 23%至 64 美元/桶。80901001101201301401501601701802017-012017-072018-012018-072019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-012022-072023-012023-072024-012024-07总体CPI 城市能源CPI特朗普任期 拜登任期%12 请阅读最 后评级 说明和 重要声 明 13/27 行业研究|深度报 告 图 15：2024 年 Q1，页岩油 公司 盈亏平衡 价格（WTI）图 16：2018 年 Q1，页岩油 公司 盈亏平衡 价格（WTI）资料来源：达拉 斯联储，长江 证券研 究 所 资料来源：达拉 斯联储，长江 证券研 究 所 由于页岩油衰 减 率 高于 页岩气，当前美国整体页 岩气产量增速较页岩油更 高。美国页岩革命期间，油气产量均高速增长，但由于页岩油的衰减率高于页岩气，导致美国在页岩油产量增速见顶且未再大规模新增投资之后，页岩气产量增速反超页岩油增速。2019 年初至今，美国页岩 油产量从 830 万桶/天增加至 985.26 万桶/天，累计增速 18.76%；而页岩 气产量从 76.7Bcf/d 至 100.0Bcf/d，累计增速达 30.42%，反超页岩油产量增速。图 17：2019 年至今2美国页岩 油产 量增加 18.76%（单位：万桶/日）图 18：2019 年至今3美国页岩 气产 量增加 30.42%（单位：bcf/d）资料来源：EIA，长 江证券 研究所 资料来源：EIA，长 江证券 研究所 由于原油 实现 售 价 远高 于 NGL 和天然气，因此 若原油 比重下滑加权实现 售价受到较大影响。页岩革命后 美国油气产 量均爆发 式增长，但受制于管道以及码头等条件，天然气出口难度更高，供需 宽 松背景 下美国天然气价格显著 较低。以西方石油为例，2023 年上游各产品实现收入来看，原油的平均售价远高于 NGL 和 天然气的平均售价，若都转换为美元/桶油当量来对比，三 者的平均售价分别为 76.85 美元/桶、21.32 美元/桶和12.00 美元/桶。受到 NGL 和天然气的价格拖累，2023 年实际 加权平均售价仅为 48.11美元/桶。未来产品结构中，若原油产量占比持续下滑，实现加权售价或将受到影响。2 截至 2024 年 6 月 3 截至 2024 年 3 月 02004006008001,0001,2001,4002018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-122023-032023-062023-092023-122024-032024-06常规原油 页岩油产量0204060801001201402018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-122023-032023-062023-092023-122024-03常规天然气 页岩气%13 请阅读最 后评级 说明和 重要声 明 14/27 行业研究|深度报 告 图 19：NGL 和天然 气的价 格较低，导致西 方石油 加权售 价远低 于原 油（单位：美元/桶）资料来源：Bloomberg，长 江证券 研究 所 不 仅 西方 石 油，北美 其 他页 岩油 气 企业 综 合售 价均 显 著 低 于油 价。除了西 方石 油 之外，我们也对包括康菲石油、先锋自然资源、DIAMONDBACK 能源等北美页岩油气巨头进行了统计，结果显示，原油占总 产量比重 越高，公司综合实现售价优势越显著。例如 2023年，DIAMONDBACK 能源和先 锋自然资源原油占比分别为 58.85%和 52.07%，其综合实现售价分别为 49.39 美元/桶和 49.80 美元/桶；而 SM ENERGY 天然气占总产量比重为 53.48%，其综合实现售价仅 达到 41.48 美元/桶。但由于各 企业原油占比均低于 60%且天然气实现售价较低，除了康菲石油（天然气在海外占比较高达 58.25%）外，其余企业综合售价均在 50 美元/桶 以下，大幅低于 油价。表 3：北美页 岩油气 企业综 合售价 均显著低 于油价 单 位：美 元/桶 原油 NGL 天然 气 综合售 价 产 量占 比 平 均售 价 产量 占比 平 均售 价 产 量占 比 平均 售价 西方石油 52.37%76.85 23.08%21.32 24.55%12.00 48.11 EOG 能源 48.31%79.17 22.73%23.07 28.96%16.74 48.34 先锋自然 资源 52.07%77.03 25.45%24.35 22.49%15.54 49.80 大陆能源 52.73%76.89 0%0%47.27%15.60 47.92 DIAMONDBACK 能源 58.85%75.68 13.12%20.08 28.03%7.92 49.39 SM ENERGY 42.83%76.28 3.69%23.02 53.48%14.88 41.48 卡隆石油 58.24%77.52 3.07%21.77 38.69%10.74 49.97 康菲石油 55.70%76.03 15.72%22.82 28.59%34.14 55.69 资料来源：Bloomberg，长 江证券 研究 所 成本提升叠加 油 气结构 对收入的影响，美国页岩油气企业在高油价时并未 实现较高的盈利能力。考虑到 不同产量规模 对美国油气企业盈利能力的影响，我们用桶油指标进行对比。2022 年布油全年均价 为 99.04 美元/桶，在如此高油价背 景下，美国龙头页岩油气企业桶油净利润在 21 美元/桶-33 美元/桶左右；2023 年布油全 年均价为 82.17 美元/桶，美国龙头页岩油气企业桶油净利润下降至 10 美元/桶-21 美元/桶左右。由于成本提升，叠 加 油气 结 构对 收入 的 影响，美 国 页岩 油 气 企 业在 高 油价 时并 未 实现 较 高的 盈利 能 力。因此未来油价 若 出现回 调，企业盈利能力进一 步受损，我们认为增产意愿或将 大幅下降。01020304050607080901002019 2020 2021 2022 2023原油 NGL 天然气 加权售价%14 请阅读最 后评级 说明和 重要声 明 15/27 行业研究|深度报 告 图 20：2023 年美国页 岩油气 龙头 桶油盈利（布油 均价 82 美元/桶）图 21：2022 年美国页 岩油气 龙头 桶油盈利（布油