证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 未经许可，禁止转载 证券研究 报 告 【 债券深度报告 】 （ 2018-08-18） 从“宽货币”到“宽信用”的四次路径演绎 2018 年 4 月以来政策逐步转向，并已进入从货币政策发力到财政政策发力的阶段，但是从“宽货币”向“宽信用”的传导仍在进程中。近期市场对政策向实体经济的传导效果讨论较多 ， 为此我们梳理了本轮政策的主要内容，并将 2008年全球金融危机以来三轮政策放松周期的政策特征、“宽货币”向“宽信用”的传导、“宽信用”向经济改善的传导路径进行归纳与对比，以期最终研判本轮政策的传导效果。 一、 2018 年 4 月以来 政策路径演绎的“四个阶段”和“五条主线 ” 2018 年 4 月以来，从“宽货币”到“宽信用”，政策重心不断推移，可以分为四个阶段和五条主线 。第一， 四个阶段 分别是： 4月“宽货币”政策初探；6 月 为 解决小微企业融资难、融资贵问题的“宽货币”叠加“宽信用”政策落地； 7 月 广义口径的 “宽信用”系列政策集中落地； 8 月宏观经济政策明确转向和稳增长的定调正式落地 。 第二， 五条主线分别是： 宏观政策边际转向、流动性投放、信贷支持、金融监管边际放松和财政政策发力。 二、 以史为鉴：三次经济下行周期内货币财政双宽松刺激经济企稳 1、 为理清本轮政策宽松周期对经济的影响，先分析历史上 三次 政策宽松周期的经济变化 ： 第一次： 2008 年货币政策、基建和房地产齐宽松带动经济于 2009年初触底反弹；第二次： 2010-2011年经济下行， 2012年货币、基建、房地产齐宽松带动经济于 2012 年经济企稳；第三次： 2014-2016 上半年经济下行，供给侧改革和房地产政策的放松带动 2016 年下半年经济企稳。 2、总结历史上三次政策宽松周期的特征： 经济下行阶段，“宽货币”先行 ，“宽货币”向“宽信用”的传导周期逐渐拉长；财政政策和扩大内需 发力会加速“宽信用”向实体经济的传导；“宽信用”向实体经济的传导速度逐渐变慢。 三、 2018 年“紧信用”叠加贸易战 增加经济下行压力，基建 将 是主要抓手 1、 本轮经济下行是从 2017 年 2 季度开始的，具有如下 3 个特点： 经济下行体现在结构层面而非总量层面 、 融资渠道受阻 、 贸易战摩擦不断升级。 2、 本轮政策宽松情况与历史经验比 存在 差异： 一是调控目标是“稳增长”而不是“经济反弹回升”；二是货币政策调控更加精细化；三是政策主线加入金融监管的边际放松；四是货币政策空间有限，财政政策须承担起更多职能；五是基建将成为扩大内需、托底经济的主要抓手，基建发力节奏将加快，而房地产市场不再是拉动内需的发力要点。 3、展望后续，基建加速落地背景下经济企稳可期： 今年 4 月“宽货币”已然开始，随着 货币和财政 政策 及扩大内需政策 向实体经济传导加快， 结合历史经验，预计 8-10月社融和贷款 余额 增速将回升 、 3季度末 -4季度初经济 望 企稳 。 四、 债市策略：政策放松过程中利率债向信用债风格切换 1、 以史为鉴 ， 从 “宽货币”到“宽 信用 ”的政策路径演绎伴随着债市策略从利率债向信用债的风格切换 ： 一是在政策调整前的“紧货币紧信用”阶段 ，债市走熊 ；二是在 货币政策先行调整后的“宽货币紧信用”阶段 ， 利率债优于信用债 ；三是在 “宽货币紧信用”向“宽货币宽信用”转化的阶段 ，信用债优于利率债；四是 政策效果传导完毕，经济企稳 ， 债市走熊 。 2、当前政策路径正处于“宽货币紧信用”向“宽货币宽信用”转化的进程中，信用债优于利率债： 目前财政政策开始发力，配合金融监管政策的边际放松，企业融资渠道改善，信用环境整体修复，信用债配置价值相较上半年显著恢复。当前资金利率处于历史低位，货币政策进一步边际宽松空间有限，而信用利差介于历史中枢偏低水平，且本轮信用利差收窄 幅度 较历史上的三次阶段幅度较小，所以信用利差仍有进一步下行的空间，所以目前信用债优于利率 债。但是长期来看， 未来伴随经济反弹或企稳，“宽货币”环境 料 将逐步收敛，债市 大概率 重新走熊，信用债跟随利率调整。 证券分析师：周冠南 电话： 010-66500918 邮箱： zhouguannanhcyjs 执业编号： S0360517090002 货币政策不会全面放松的证据 华创债券专题报告 2018-06-23 2018-06-23 定向降准落地，债市情绪利好或大于实质影响 华创债券专题报告 2018-06-25 2018-06-25 贬值预期等加速美元债务提前偿还，进而扰动银行间流动性 华创债券专题 20180630 2018-07-01 近期路演反馈：持续跟踪货币政策灵活调整的实际效果 华创债券专题 20180702 2018-07-02 贸易战全面爆发对中国经济影响几何 华创债券海外市场月度观察 20180708 2018-07-08 相关研究报告 华创证券研究所 债券 研究 债券深度报告 2018 年 08 月 18 日 债券深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 2 目 录 一、本轮 “宽货币 ”到 “宽信用 ”政策路径演绎的 “四个阶段 ”和 “五条主线 ” .4 （一）四个阶段：从 “宽货币 ”到 “宽信用 ”，政策重心不断推进 .4 （二）五条主线：从 “宽货币 ”到 “宽信用 ”，政策分为五条主线边际放松 .4 二、以史为鉴：三次经济下行周期内货币财政双宽松刺激经济企稳 .7 （一）第一次： 2008 年货币政策、基建和房地产齐宽松带动经济于 2009 年初触底反弹 .8 （二）第二次： 2010-2011 年经济下行， 2012 年货币、基建、房地产齐宽松带动经济于 2012 年经济企稳 .8 （三）第三次： 2014-2016 上半年经济下行，供给侧改革和房地产政策的放松带动 2016 年下半年经济企稳 .9 （四）总结历史上三次 “政策宽松周期 ”的特征 . 10 三、 2018 年 “紧信用 ”叠加 “贸易战 ”增加经济下行压力，基建是本次政策发力的主要抓手 . 10 （一）本轮 “经济下行 ”到 “政策宽松周期 ”的特征 . 10 （二）本轮政策宽松情况与历史经验的差异 . 12 （三）展望后续，基建加速落地背景下经济企稳可期 . 13 四、债市 策略：政策放松过程中利率债向信用债风格切换 . 13 （一）从 “宽货币 ”到 “宽信用 ”的政策推进往往伴随着债市策略从利率债向信用债的风格切换 . 13 （二）目前政策路径正处于 “宽货币紧信用 ”向 “宽货币宽信用 ”转化的进程中，信用债优于利率债 . 14 债券深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 3 图表目录 图表 1 2018 年 4 月以来，从 “宽货币 ”到 “宽信用 ”的政策脉络梳理 .5 图表 2 三次经济下行：政策转向至经济拐点存在时滞 .8 图表 3 宽货币：三次经济下行周期，货币政策先行放松 .8 图表 4 宽资金：货币政策放松后，利率下行或低位平稳 .8 图表 5 宽信用： “宽货币 ”政策传导的最终效果 .8 图表 6 政 策刺激基建投资和房地产投资反弹拉动投资 .9 图表 7 房地产销售回暖领先于房地产投资反弹 .9 图表 8 2014-2015 年过剩产能问题严重，工业品价格低位 . 10 图表 9 房地产投资托底 2016 年 GDP 同比增速 . 10 图表 10 历次经济下行周期政策转向的传导情况对比 . 10 图表 11 资金利率已处于历史较低水平 . 12 图表 12 2018 年下半年投资项目批复加速空间大 . 12 图表 13 2018 年上半年固定资产投资项目审批核准金额显著较低 . 13 图表 14 2018 年 7 月发改委审核投资项目速度大幅回升 . 13 图表 15 四次经济下行周期的债市表现：利率债先行，后切换至信用债 . 14 图表 16 “宽资金 ”空间有限， “宽信用 ”初见端倪 . 15 图表 17 2018 年 6 月以来信用利差持续收窄 . 15 图表 18 目前 R007 接近历史 1/4 分位数的较低水平而信用利差处于 1/4 分位数与历史中枢之间 . 15 债券深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 4 2018 年 4 月以来政策逐步转向，并已进入从货币政策发力到财政政策发力的阶段，但是从“宽货币”向“宽信用”的传导仍在进程中。近期市场对政策向实体经济的传导效果讨论较多，研判政策传导路径是否顺畅、社融增速何时回升、经济何 时企稳显得尤为重要。为此我们梳理了本轮政策的主要内容，并将 2008 年全球金融危机以来三轮政策放松周期的政策特征、“宽货币”向“宽信用”的传导、“宽信用”向经济改善的传导路径进行归纳与总结，进而将本轮政策宽松路径与历史经验进行对比，以期最终研判本轮政策的传导效果。 一、 本轮 “宽货币”到“宽信用”政策路径 演绎 的“四个阶段”和“五条主线” （一） 四个阶段： 从 “宽货币 ”到 “宽信用 ”， 政策重心不断推进 今年 年初以来 ，央行一直维持较为宽松的流动性环境，但是确认货币政策微调是 从 4 月定向降准开始，此后政策的重心不断推进： 从 重提“扩大内需”，到集中对小微企业“定向降准”和“深化金融服务”，再到集中出台“宽信用”系列政策，直至近期定调宏观经济政策明确转向的落地。今年以来的政策转向可以概括为四个阶段： 4 月 “宽货币” 政策初探 ： 4 月 17 日的定向降准，标志了监管部门首次引导银行重视小微企业融资难、融资贵问题， “宽货币 ”环境持续； 4 月 23 日的政治局会议，重提 “持续扩大内需 ”，宏观经济政策转向迹象露出端倪。 6 月 为 解决小微企业融资难、融资贵问题的 “宽货币”叠加 “宽信用 ”政策落地 ： 6 月 1 日 央行宣布 适当扩大 MLF担保品范围以支持小微、绿色、三农领域的债券和贷款投放，标志着刺激信贷的 “宽信用 ”政策初露头角。 6 月 24 日央行再次实施 定向降准， 并 明确要求此次降准资金要用于 “债转股 ”和小微企业贷款，并建立台账以监督银行的落实情况，这标志着在 “紧信用 ”迟迟得不到改善的状况下，央行 不得不 维持 “宽货币 ”持续边际宽松 ，并定向为落后领域和国家重点扶持领域注入流动性； 6 月 25 日，将小微企业融资问题落实到正式文件关于进一步深化小微企业金融服务的意见中，明确了关于支持小微企业的信贷、债券、 MLF 合格抵押品、 MPA 考核等方面的细则。 7 月 广义口径的 “宽信用 ”系列 政策 集中落地 ： 7 月份，为进一步修复信用环境，央行、银保监会和财政政策齐发力以实现 “宽信用 ”，包括窗口指导银行增配中低等级产业债、加大信贷投放、 边际 放松对非标资产的金融监管、调整 MPA 结 构性参数、国家融资担保基金成立、发改委重启城市轨交投资项目审 核 等，这些标志着社融增速的持续下滑 、 市场对实体经济的悲观预期 及市场的低 风险偏好已达到监管部门的容忍度边缘， “宽信用 ”政策加速发力。 8 月 宏观经济政策明确转向和稳增长的定调正式落地 ： 8 月份，中央政治局会议、金融稳定发展委员会会议、央行二季度货币政 策执行报告、银保监会正式发文疏通货 币政策传导 、财政部正式发文加快地方政府专项债发行等都陆续明确了政策的边际转向并强调了政策 须 有效落实 。 边际转向包括从 “去杠杆 ”向 “稳杠杆 ”转变、从 “合理稳定 ”向 “合理充裕 ”转变、从 “供给侧改革 ”向 “基建发力刺激内需 ”转变、从 “遏制房价过快上涨 ”到 “遏制房价上涨 ”转变 ； 政策落实包括疏通货币政策向实体经济融资的传导路径、强调信贷考核和内部激励以落实加大信贷投放、银保监会加强监管 引领打通货币政策传导机制 提高金融服务实体经济水平及财政部 72 号文关于做好地方政府专项债券发行工作的意见正式文件落地等。 （二） 五条主线： 从 “宽货币 ”到 “宽信用 ”， 政策分为五条主线 边际放松 从 “宽货币 ”到 “宽信用 ”的政策 推进可以 分五条主线展开，分别是宏观政策边际转向、流动性投放 加码 、信贷支持 增强 、金融监管边际放松和财政 政策 发力。 1、 宏观政策边际转向： 自 4 月 23 日起，政治局会议首先为下半年宏观政策定下 “扩大内需 ”的基调，随后国常会上提出保障在建项目和融资平台的合理融资需求，最近一次政治局会议关于去杠杆的措辞有所放松，意味着 “去杠杆 ”向 “稳杠杆 ”的边际转向。与 “供给 侧改革 ”相对，本次宏观政策落脚在需求侧，将重启新一轮的需求调控周期 。 2、 流动性投放 加码 ： 自 4 月 17 日起，央行先后两次定向降准，增加银行体系的流动性，随后货币政策委员会二季度例会及二季度货币政策报告中将流动性的表述由 “合理稳定 ”改为 “合理充裕 ”，中性偏松的货币政策取向更加债券深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 5 明晰 。 3、 信贷支持 增强 ： 信贷支持意在疏通货币传导机制，促进货币由银行体系流向实体经济。央行首先扩大 MLF担保范围支持小微企业信用债，随即央行、银保监会及金稳委先后发声，要求加大对小微企业的放贷力度，最终加强监管 引领打通货币政策传导机制 提高金融服务实体经济水平文件落地， “宽信用 ”的节奏有望进一步加快落实 。 4、 金融监管边际放松： 央行放松对资管新规中非标的限制，并调整 MPA 结构性参数以引导金融机构将降准所释放资金用于小微企业贷款，表明了其引导风险偏好 回升 和拯救社融的意图；银保监会鼓励银行 补充资本，并窗口指导加快信托项目投放， 利好 社融 的回升 。 5、 财政 政策 发力： 国家融资担保基金成立，定向为小微企业增信；发改委响应国办厅 52 号文，重启轨道交通审批，释放基建工程复苏信号；随后财政部发文要求地方专项债发行提速，督促基建工程融资进度的加快。基建工程直接响应 “扩大内需 ”的政策大方向，对投资的拉动将托底经济平稳增长。 图表 1 2018 年 4 月以来，从 “宽货币 ”到 “宽信用 ”的政策脉络 梳理 主线 时间 政府部门 政策操作 主要内容 解读 宏观 政策 边际 转向 4 月 23 日 政治局会议 持续扩大内需 加快调整结构与持续扩大内需结合、保持宏观经济平稳运行、减税降费、降低企业融资成本；推动信贷、股市、债市、汇市、楼市健康发展 稳内需重要性提升，重提扩大内需，政策转向迹象 7 月 23 日 国常会 保障合理融资需求 推动有效投资稳定增长，有效保障在建项目资金需求，引导金融机构按照市场化原则保障融资平台公司合理融资需求，对必要的在建项目要避免资金断供 意味着不能 “一刀切 ”，继续强调扩内大需 8 月 01 日 政治局会议 去杠杆把握好力度和节奏 坚定做好去杠杆工作，把握好力度和节奏 ； 协调好各项政策出台时机 ； 要通过机制创新，提高金融服务实体经济的能力和意愿 意味着 “去杠杆 ”向 “稳杠杆 ”边际转向 流动性 投放加码 4 月 17 日 央行 定向降准 1% 4 月 25 日起，下调大型商行、股份制、城商行、非县域农商行、外资行人民币存款准备金率 1 个百分点；同日，实施定向降准置换 MLF，除去 9000 亿元置换部分，释放增量资金约 4000 亿元。落实情况已纳入 MPA 考核 增加银行体系资金的稳定性，优化流动性结构； 降低小微企业融资成本 6 月 24 日 央行 定向降准 0.5% 7 月 5 日起，下调国有大行、股份制、邮储、城商行、非县域农商行、外资行人民币存款准备金率 0.5 个百分点。5 大行和 12 家股份制行释放 5000 亿，鼓励实施 “债转股 ”项目；邮政储蓄银行和城市商业银行等中小银行释放 2000亿，应主要用于小微企业贷款。落实情况已纳入 MPA 考核 加快已签约 “债转股 ”项目落地，强调结构性去杠杆 6 月 27 日 央行货币政策委员会二季度例会 流动性合理充裕 保持流动性合理充裕，引导货币信贷及社会融资规模合理增长；删除了 “保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定 ”的措辞 表示中性偏松的货币政策取向更为明确 8 月 10 日 央行二季度货币政策执行报告 流动性合理充裕 稳健货币政策保持中性、松紧适度，把好货币供给总闸门，保持流动性合理充裕，根据形势变化预调微调，注重稳定和引导预期，坚定结构性去杠杆 从一季度的 “合理稳定 ”到 “合理充裕 ”，政策已转向 信贷 支持增强 6 月 01 日 央行 适当扩大 MLF担保品范围 新纳入担保品范围：不低于 AA 级的小微企业、绿色和 “三农 ”金融债券， AA+、 AA 级公司信用类债券（优先接受涉及小微企业、绿色经济的债券），优质的小微企业贷款和绿色贷款 有助于国民经济重点领域和薄弱环节获得融资 6 月 25 日 央行等五部 深化小微企业 关于进一步深化小微企业金融服务的意见：增加支 深化落实小微企业融债券深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 6 门 金融服务 小支农再贷款和再贴现额度共 1500 亿元，下调支小再贷款利率 0.5个百分点；完善小微企业金融债券发行管理，支持银行业金融机构发行小微企业贷款资产支持证券，盘活信贷资源 1000 亿元以上；将单户授信 500 万元及以下的小微企业贷款纳入 MLF 的合格抵押品范围。改进宏观审慎评估体系，增加小微企业贷款考核权重 资问题，促进经济转型升级和新旧动能转换 7 月 17 日 银保监会座谈会 加大信贷投放力度 大中型银行要充分发挥 “头雁 ”效应，加大信贷投放力度，合理确定普惠型小微贷款价格，带动银行业金融机构小微企业实际贷款利率明显下降；逐步降低对抵押担保和外部评估的依赖，从源头上降低小微企业融资费用负担 大中型银行将首先加快对小微企业的放贷 7 月 18 日 央行 窗口指导银行贷款 投放和信用债投资 窗口指导银行增配 “AA+”以下信用债，将向一级交易商额外提供中期借贷便利（ MLF）资金，用于支持贷款投放和信用债投资，对 AA+及以上评级按 1:1 比例给予 MLF， AA+以下评级按 1:2 给予 MLF 资金，必须为产业类，金融债不符合 引导银行增配中低等级信用债，标志着利率债向信用债的配置切换转折点 8 月 03 日 金融稳定发展委员会 信贷考核和内部激励 在把握好货币总闸门的前提下，要在信贷考核和内部激励上下更大功夫，增强金融机构服务实体经济特别是小微企业的内生动力 强调信贷考核、内部激励，说明监管重视政策传导效果 8 月 10 日 央行二季度货币政策执行报告 优化融资结构和信贷结构 优化融资结构和信贷结构，疏通货币信贷政策传导机制；充分发挥窗口指导和信贷政策的结构引导作用 为满足实体经济有效融资需求，显示监管对宽信用决心 8 月 11 日 银保监会 增强银保服务实体经济、加大信贷投放、健全激励 加强监管引领打通货币政策传导机制提高金融服务实体经济水平：畅通货币政策传导机制，增强银行保险机构服务实体经济的能力和意愿，加大信贷投放力度；优化小微金融服务监管考核办法，加强贷款成本和贷款投放监测考核，落实无还本续贷、尽职免责等监管政策，提高小微企业贷款不良容忍度 打通货币政策传导机制落实到正式文件中，“宽信用”政策 节奏加快 金融 监管 边际 放松 7 月 20 日 央行 适当放松非标的限制 关于进一步明确规范金融机构资产管理业务指导意见有关事项的通知：明确公募资管产品可适当投资非标；过渡期内金融机构可以发行老产品投资新资产，优先满足国家重点领域和重大工程建设续建项目及中小微企业融资需求；非标回表要求放松，鼓励银行发行二级资本债补充资本 资管新规对非标的限制严重拖累了社 融，为稳 经济 为非标开口，有利于稳定市场预期和风险偏好回升 7 月 26 日 央行 调整 MPA 结构性参数 适当调整 MPA 结构性参数等指标和参数设置，引导金融机构将降准所释放资金主要用于小微企业贷款、将节约的资金成本向小微企业让利，以及支持符合条件的表外资产回表 有助于降准等货币政策操作和资管新规的有效执行 8 月 11 日 银保监会 支持银行补充资本 督促银行适当提高利润留存比例，夯实核心资本，积极支持银行机构尤其是中小机构多 渠道补充资本，打通商业银行补充一级资本的渠道，增强信贷投放能力 释放资本放松信号 8 月 01 日 银保监会 窗口指导加快信托项目投放 21 世纪经济报道记者独家获悉，监管近日窗口指导部分信托公司等金融机构，在符合资管新规和执行细则的条件下，加快项目投放。本窗口指导以电话形式给信托等机构，自银信通道业务被资管新规和 55 号文封堵以来的首次鼓励 债券深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 7 并无正式文件下发 财政政策 发力 3 月 28 日 国务院常务会议 决定设立国家融资担保基金 由中央财政发起、联合有意愿的金融机构共同设立国家融资担保基金，首期募资不低于 600 亿元，采取股权投资、再担保等形式支持开展融资担保，带动各方资金扶持小微企业、 “三农 ”和创业创新 指导财政政策，提出设立国家融资担保基金 7 月 26 日 财政部 国家担保融资基金成立 引导金融机构保障融资平台公司合理融资需求，努力实现每年新增支持 15 万家（次）小微企业和 1400 亿元贷款目标。初步测算今后三年基金累计可支持相关担保贷款 5000亿元左右，约占现有全国融资担保业务的四分之一 财政政策发力的第一枪，稳定金融市场风险并定向为小微企业增信 7 月 13 日 国务院办公厅 发布 52号文，指导轨道交通规划 国 务院办公厅关于进一步加强城市轨道交通规划建设管理的意见：修订 原有城市轨道交通建设基本条件， 对申报建设地铁的城市 的地方 一般公共财政预算收入、地区生产总值、市区常住人口标准 等要求 均有提高。申报轻轨的标准，也相应有了大幅提高。且要求在城市轨道交通项目总投资中，财政资金投入不得低于 40% 释放基建工程复苏信号：时隔一年，发改委批复的第一个城市轨道交通规划；长春政府负债率超过 120%仍通过审批，整体有放松的趋势 7 月 17 日 发改委 启动城市轨交 启动城市轨道交通规划审批工作 7 月 30 日 发改委 长春市第三期城市轨道交通建设规划获批 发改委审议通过了吉林省长春市第三期城市轨道交通建设规划。规划包含 5 号线 等 8 条线路，总长 135.4 公里，总投资 787.32 亿元 8 月 14 日 财政部 要求地方专项债发行提速 关于做好地方政府专项债券发行工作的意见（ 72 号文）：要求加快专项债券发行进度，各地至 9 月底累计完成新增专项债券发行比例原则上不得低于 80%，剩余发行额度应当主要 在 10 月份发行 近 1万亿元的地方政府专项债券在 7-10 月集中完成 ， 加快基建融资进度 资料来源：华创证券 整理 二、 以史为鉴 ： 三次 经济下行周期内货币财政双宽松刺激经济企稳 为 理清 本轮政策宽松周期对经济的影响，先分析历史上政策宽松周期的经济变化。（ 1）历史上，在经济下滑周期，通常先行的是货币政策边际放松， 定义为 “宽货币 ”，其起点是第一次降准或降息的时点，该时点也定义为该轮整个政策宽松周期的起点。货币政策传导的结果有两个，一是 “宽资金 ”，即流动性变为充裕，以 7 天回购利率为跟踪指标 ，“宽资金”与“宽货币”通常是同步的，可粗略等同对待 ；二是 “宽信用 ”，即信用环境变好，以社融存量和信贷余额增速为跟踪指标。 （ 2）此后若货币政策并未使经济企稳，积极的财政政策和扩大内需将开始发力， 定义为 “宽财政 ”，即通过刺激基建和房地产以拉动投资增速回升，最终使经济增速反弹或企稳。 具体来看，金融危机以来我国主要经历过三次经济下行后货币政策和财政政策双宽松周期 。 债券深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 8 图表 2 三次经济下行 ：政策转向至经济拐点 存在 时滞 图表 3 宽货币：三次经济下行周期，货币政策先行放松 资料来源： wind，华创证券 资料来源： wind，华创证券 （一） 第一次： 2008 年货币政策、基建和房地产齐宽松带动经济于 2009 年初触底反弹 1、 经济下行： 2007 年开始浮现的金融危机使中国经济从 2007 年 3 季度开始进入经济下行周期， GDP 增速从15%大幅下滑至 6.4%。 2、 货币政策和财政政策同时转向： （ 1） 货币政策方面， 2008 年 10 月刺激政策开始，货币政策操作连续两个月进行了 2 次降准、 2 次降息，使得流动性和信用融资环境都同时变好， R007 维持在 0.95%低位而社融和信贷增速均大幅上升。 （ 2） 财政政策和拉内需方面， 一是 基建： 2008 年 11 月推出进一步扩大内需、促进经济平稳较快增长的十项措施，即 “ 四万亿计划 ” ，此后， 2009 年 2 月基建投资累计同比增速达到 46%，随后全年维持在 40%以上四万亿计划对拉动全社会投资发挥了重要作用 ； 二是 房地产： 以 2008 年 10 月下调契税税率为起始，随后降低房贷利率、降低首付比率等一系列放宽房地产调控的政策出台，此后， 2009 年 1 月房地产销量同比增速停止下滑， 2009 年3 月房地产销量同比由负转正，同时需求端的回暖带动了房地产投资同比增速在 3 月停止下滑并进入持续上行通道。 3、 经济企稳： 2009 年 1 季度经济伴随着投资增速的回升而触底反弹，最终于 2010 年一季度升至 12.2%。 图表 4 宽资金： 货币政策放松后，利率下行或 低位平稳 图表 5 宽信用：“宽货币”政策 传导 的最终效果 资料来源： wind，华创证券 资料来源： wind，华创证券 （二） 第二次： 2010-2011 年经济 下行 ， 2012 年货币、基建 、 房地产齐宽松带动经济于 2012 年经济企稳 1、 经济下行： 金融危机政策过于宽松 ，随 后经济经历了过热，货币政策在 2010 年 4 季度开始持续紧缩，经济进入了下行周期， 2010 年 1 季度 -2012 年 3 季度， 经济增长下台阶， GDP 增速从 12.2%下行至 7.5%。 678910111213141516-5051015202530352006-072007-012007-072008-012008-072009-012009-072010-012010-072011-012011-072012-012012-072013-012013-072014-012014-072015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-07%工业增加值 : 当月同比 GDP: 不变价 : 当季同比 ( 右 )2008年 10月降准前2011 年12 月降准前2014 年10 月降息前本轮经济下行0.02.04.06.08.010 .012 .005101520252008-012008-072009-012009-072010-012010-072011-012011-072012-012012-072013-012013-072014-012014-072015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-07%人民币存款准备金率 : 大型存款类金融机构 ( 月 )短期贷款利率 :6 个月至 1 年 ( 含 )( 右轴 )定期存款利率 :1 年 ( 整存整取 )( 右轴 )0.01.02.03.04.05.06.07.08.02008-012008-072009-012009-072010-012010-072011-012011-072012-012012-072013-012013-072014-012014-072015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-07%银行间质押式回购加权利率 :7 天 : 月1015202530352008-012008-072009-012009-072010-012010-072011-012011-072012-012012-072013-012013-072014-012014-072015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-07%金融机构 : 各项贷款余额 : 同比 社会融资规模存量 : 同比债券深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 9 2、 货币政策 +财政政策同时转向： （ 1） 货币政策方面， 2011 年 12 月起央行连续 3 次降准 2 次降息，同时资金利率维持了长达一年多的低位，社融和信贷增速随着 “宽货币 ”政策而同步上升。 （ 2） 财政和拉动内需政策方面， 一是 基建： 2012 年年中开始基建发力，如促进中部崛起、加大对基建的财政资金支持、减税的同时加快下达基建预算等，基建节奏不断加快，全年基建投资增速不断上