西南证券研究发展中心 金属研究团队黄腾飞 2024年7月 2024 2 4 5 回顾2024H1：国内方面：经济数据出现分化，内需仍弱，出口较强，地产冲击下的压力测试或接近尾声，竣工端增速有见底迹象。海外方面：美国核心通胀逐渐回落，但仍未达到美联储认为的降息触发条件，市场在等待降息信号。资源板块：分母端的黄金率先上涨，铜于Q2补涨，分子端的铝和锡不甘示弱，底部反弹幅度亮眼。加工板块：跟随新能源车和光储压泡沫，估值降至历史低位，但行业趋势反转尚需时间。展望2024H2：我们建议把握四条主线：分母端PE扩张：铜金银）：2024年Q3半年报集中披露和重要会议，Q4美国大选，数据和政策真空期，短期回调给Q4留出足够配置安全边际。分子端EPS改善：铝锡）：地产冲击的尾部效应或减弱，底部渐现，铝供应有顶，需求有增量，估值不贵，应重点关注。消费电子边际复苏，锡价中枢抬升，若能稳在高位，锡板块利润将充分释放。新质生产力风险偏好提升:先进材料）:新质生产力驱使半导体、芯片等攻坚步伐加快，磁性材料和先进金属材料将充分受益。关注新能源标的底部反弹机会）：新能源板块：能源金属（锂、镍、稀土）和加工标的估值底部，反弹仍需时日。主线一：分母端PE扩张：铜金银 贵金属推荐黄金和白银：推荐未来两年黄金业务具有成长性的稳健性标的银泰黄金（000975.SZ）；持续增储扩产，资源优势突出标的山东黄金（600547.SH）。工业金属推荐铜：推荐玉龙铜矿远期有增量，盐湖盈利安全垫高的西部矿业（601168.SH）；铜资源自给率大幅提升标的铜陵有色（000630.SZ）；铜板块业绩弹性突出标的洛阳钼业（603993.SH）。相关标的：多元布局铜、金、锂矿资源的龙头企业紫金矿业（601899.SH）。核心观 点 1 WUBYxOqNtQnMrPmPqNrOnM7NbP6MmOpPnPtPeRmMrOjMpNtR9PmMzQuOqQnOMYmPuM2 4 5 主线二：分子端EPS改善：铝锡钨锑 铝、锡、钨锑板块：电解铝合规产能有上限叠加煤炭高弹性的神火股份（000933.SZ）；一体化优势加深，海外布局助力远期成长的天山铝业（002532.SZ）；全球锡行业龙头锡业股份（000960.SZ）；锡产能大幅放量的成长性标的兴业银锡（000426.SZ）；光伏细钨丝快速放量的厦门钨业（600549.SH）。相关标的：双碳背景下，再生铝远期竞争优势凸显的明泰铝业（601677.SH），受益于氧化铝涨价和一体化优势明显的中国铝业（601600.SH)、中国宏桥（1378.HK)，充分受益于锡锑涨价和资产注入有预期差的华锡有色（600301.SH)。主线三：新质生产力风险偏好提升:先进材料 磁性材料和先进金属材料：高端汽车电子连接器国产替代，持续放量的博威合金（601137.SH）；下游光储逆变器用软磁粉持续景气，芯片电感受AI驱动，需求空间广阔的铂科新材（300811.SZ）。相关标的：羰基铁粉降本空间较大，高频化打开需求场景的悦安新材（688786.SH）；AI驱动，新材料大有可为的云南锗业（002428.SZ)、天通股份（600330.SH)，PM技术实力雄厚，积极布局光储SMC材料的东睦股份（600114.SH）。主线四：新能源标的底部反弹机会 能源金属相关标的：锂板块建议关注资源禀赋较好的天齐锂业（002466.SZ）；一体化布局的赣锋锂业（002460.SZ）；资源自给率提升弹性较大，积极布局铜资源的中矿资源（002738.SZ）、雅化集团（002497.SZ）；远期钾锂产能大幅提升的成长性标的藏格矿业（000408.SZ）；镍板块有以量换价、一体化优势凸显的华友钴业（603799.SH）。风险提示：经济复苏不达预期风险；行业产能投放过快风险；AI板块估值过高风险。核心观 点 2 目录 1 2 3 4 5 6 7 3 LYKkbvONYAR3sYeAU1+EXEnPyPSCGvG90wyKf2tEx5vtfjqI+VDOVcEj6Z68AYOY 1.1 金属 价格窄 幅震荡 2024 7 16 CRB 5.16%数据来源：wind，西南证券整理 截至2024年7月16日，CRB金属现货指数年初至今上升5.16%。020406080100120020040060080010001200140016002016-01-04 2017-01-04 2018-01-04 2019-01-04 2020-01-04 2021-01-04 2022-01-04 2023-01-04 2024-01-04CRB现货指数:金属 美元指数(右轴）4 1.1.1 贵金属：美联储降 息预期加强，黄金价格震荡 上行 COMEX ETF 贵金属ETF波动率指数在2023年9、10月大幅增长，11月大幅下跌，又回到9月之前的水平。截至2024年7月16日，美国黄金ETF波动率指数为17.15%，较年初上涨9.03%。美联储利率维持在5.25-5.5%。美国通胀指数国债（tips）震荡上行，市场普遍预期美国即将开始降息周期。今年黄金价格震荡上行，截至2024年7月16日，COMEX黄金结算价较年初增幅19.02%。0.00.51.01.52.02.5180019002000210022002300240025002600期货结算价(活跃合约):COMEX黄金(美元/盎司）美国:国债收益率:通胀指数国债(TIPS):10年（右轴）0510152025303540标准普尔500波动率指数(VIX)黄金ETF波动率指数5 数据来源：wind，西南证券整理 1.1.1 贵金属：美联储降 息预期加强，黄金价格震荡 上行%2-2-10123456美国:国债收益率:通胀指数国债(TIPS):10年 美国:国债收益率:2年美国:国债收益率:10年 美国:有效联邦基金利率(EFFR)(日)02000400060008000100001200014000160000123456美国:国债收益率:2年 深证成份指数（右轴）6 数据来源：wind，西南证券整理 LME 1.1.2 工业金属：上涨幅 度亮眼，锡、铜涨幅靠前 LME：截至2024年7月16日，所有工业金属价格相比年初均有所上升。锡、铜、锌、铅、铝、镍在2024年初至2024年7月16日同比分别+31.01%/+13.47%/+9.74%/+4.97%/+1.73%/-0.99%。-20%-10%0%10%20%30%40%50%2024-01-02 2024-02-02 2024-03-02 2024-04-02 2024-05-02 2024-06-02 2024-07-02铜 铝 锌 铅 锡 镍7 数据来源：wind，西南证券整理 11.9%1.1.2 工业金属：上涨趋 势回落，锡、铅、铜整体涨 幅靠前 SHFE SHFE：截至2024年7月17日，上期所有色金属指数收盘于4409.69，较年初上涨11.9%。截至2024年7月17日，锡、铅、铜、锌、镍、铝2024年初至今分别上涨30.30%/24.17%/14.20%/11.49%/4.50%/1.10%。35003700390041004300450047004900上期有色金属指数-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%2024-01-02 2024-03-02 2024-05-02 2024-07-02铜 铝 锌 铅 锡 镍8 数据来源：wind，西南证券整理 1.1.2 工业金属：沪铜沪 铝库存增幅明 显 工业金属库存增幅明显。截至2024年7月12日，较于年初，LME铜库存上涨26.4%；COMEX铜库存减少49.8%；上期所铜库存涨幅854.1%。铝：截至2024年7月12日，较于年初，LME铝库存增加75.0%；COMEX铝库存减少23.9%；上期所铝库存增加171.3%。050000100000150000200000250000300000350000400000450000COMEX:铜:库存 开盘总库存:LME铜 库存小计:阴极铜:总计010000200003000040000500006000005000001000000150000020000002500000开盘总库存:LME 铝 库存小计:铝:总计 COMEX:铝:库存（右轴）9 数据来源：wind，西南证券整理 1.1.2 工业金属：锌铅库 存增幅明显 锌：截至2024年7月12日，LME锌库存251125吨，较于年初，增幅14.1%；上期所锌库存125892吨，较于年初，增幅477.1%。铅：截至2024年7月12日，LME铅库存211475吨，较于年初，增幅65.6%；上期所铅库存59408吨，增加13.3%。020000400006000080000100000120000140000160000180000200000050000100000150000200000250000300000350000开盘总库存:LME锌 库存小计:锌:总计（右轴）050000100000150000200000250000050000100000150000200000250000300000开盘总库存:LME铅 库存小计:铅:总计（右轴）10 数据来源：wind，西南证券整理 1.1.2 工业金属：锡库存 高位，镍库存 相对低位 锡：截至2024年7月12日，LME锡库存4440吨，较年初下降40.4%；上期所锡库存15175吨，较年初涨幅137.0%。镍：截至2024年7月12日，LME镍库存98526吨，较年初上涨52.7%；上期所镍库存20874吨，较年初增幅55.0%。0500010000150002000025000300003500040000050000100000150000200000250000300000350000400000开盘总库存:LME镍 库存小计:镍:总计（右轴）020004000600080001000012000140001600018000200000100020003000400050006000700080009000开盘总库存:LME锡 库存小计:锡:总计（右轴）11 数据来源：wind，西南证券整理 1.1.3 能源金属：锂、镍 保持弱势，钴 钨、稀土表现 疲弱 截至2024年7月12日，LME镍库存为98526吨，较年初上涨52.7%；上期所镍库存为20874吨，较年初增加55.0%；截至2024年7月17日，中国镍均价为133620元/吨，较年初上涨3.8%；镍矿指数为131919.8，较年初上涨3.4%。010000200003000040000500006000070000050000100000150000200000250000300000350000400000库存小计:镍:总计（右轴）中国:平均价:镍板(1#):有色市场开盘总库存:LME镍050000100000150000200000250000300000050000100000150000200000250000300000350000400000中国:平均价:镍板(1#):有色市场 收盘价:沪镍指数（右轴）12 数据来源：wind，西南证券整理 /1.1.3 能源金属：锂和镍 保持弱势，钴 钨、稀土表现 疲弱 截至2024年7月15日，电池级碳酸锂价格为8.98万元/吨，较年初下跌11.1%；截至2024年7月17日，锂矿指数为3424.9，较年初下降26.9%。0200040006000800010000120002018-01 2019-01 2020-01 2021-01 2022-01 2023-01 2024-01锂矿指数：收盘价(元)0102030405060中国:平均价:碳酸锂(电池级,99.5%,国产)13 数据来源：wind，西南证券整理/1.1.3 能源金属：锂和镍 保持弱势，钴 钨、稀土表现 疲弱 截至2024年7月17日，钴矿指数为1431.3，较年初下降2.7%；钨矿指数为1248.5，较年初下降3.1%；四氧化三钴12.9万元/吨，较年初下跌0.4%；仲钨酸铵价格为19.9万元/吨，较年初上涨10.1%。05001000150020002500300035000100000200000300000400000500000600000中国:平均价:四氧化三钴(国产)钴矿指数：收盘价（元，右轴）05001000150020002500050000100000150000200000250000江西:价格:仲钨酸铵(88.5%)钨矿指数：收盘价(元，右轴)14 数据来源：wind，西南证券整理 N35/1.1.3 能源金属：锂和镍 保持弱势，钴 钨、稀土表现 疲弱 截至2024年7月17日，稀土与磁材价格方面，氧化镨钕最低价格回落至35.0万元/吨，较年初下跌19.2%。截至2024年6月3日，烧结钕铁硼N35价格124元/公斤，较年初下降8.1%。020000040000060000080000010000001200000中国:最低价:氧化镨钕(99%,Nd2O3 75%)050100150200250300350中国:市场价:烧结钕铁硼(N35)15 数据来源：wind，西南证券整理 1.2 有色 板块触底反弹 1.2.1 整体 板块年初至今 累计涨幅4.96%，目前估值略低于历史均 值 2024.1.1-2024.7.17 4.96%2024年有色金属板块跑赢大盘。2024年初至2024年7月17日，有色金属累计涨幅4.96%，上证指数累计账幅0.02%（截止2024年7月17日）。26002700280029003000310032003000350040004500500055006000650070002024-01-02 2024-02-02 2024-03-02 2024-04-02 2024-05-02 2024-06-02 2024-07-02申万行业指数:有色金属 上证综合指数（右轴）-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%银行公用事业有色金属家用电器通信交通运输汽车电子非银金融钢铁食品饮料农林牧渔国防军工建筑材料基础化工电力设备房地产机械设备医药生物纺织服饰商贸零售轻工制造传媒社会服务建筑装饰计算机综合市场板块涨跌幅16 数据来源：wind，西南证券整理 PE 1.2.1 整体 板块年初至今 累计涨幅达18.3%，目前估值低于 历史均值 2024 7 17 PB 2.07 有色板块估值目前低于历史均值，整体估值已降至历史低位。2020年至今，有色板块PE历史估值中枢为28.06倍，PE最高值为60.6倍（2021年2月22日）。截至2024年7月17日，有色行业PE为21.49倍。2020年至今有色板块PB历史估值中枢为2.67倍，截至2024年7月17日为2.07倍。010203040506070申万行业指数:市盈率:有色金属 历史平均PE值012345申万行业指数:市净率:有色金属 历史平均PB值17 数据来源：wind，西南证券整理 2024 41.03%31.53%1.2.2 子板块铜 和黄金表 现较好，锂矿 和非金属材料 明显回落 子板块中，黄金和铜今年表现较好，截至2024年7月 17日，黄金和铜板块涨幅分别为41.03%、31.53%。41.03%31.53%9.84%5.44%-3.14%-13.12%-16.87%-18.14%-22.47%-26.87%-33.96%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%黄金 铜铅锌 铝钨矿其他小金属稀土其他金属新材料磁性材料锂矿非金属新材料III18 数据来源：wind，西南证券整理 2024 2024 7 17 1.2.3 有 色个 股：黄金、银 锡相 关标 的表 现亮 眼，中游 加工 标的 受需 求拖 累 涨幅居前的个股有两大特征，1）紧随资源价格景气度波动，黄金和铜相关标的盈利和估值双升，表现亮眼；2）需求复苏类金属铝、钨、锡相关标的后来居上，涨幅靠前。跌幅居前的个股，多处于有色金属行业中游加工环节，受上游大宗价格波动影响较大，同时受下游需求疲弱拖累明显，企业开工率、出货量和加工费均出现明显下滑。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%-120%-100%-80%-60%-40%-20%0%园城黄金龙宇燃油深圳新星志特新材罗平锌电华锋股份翔鹭钨业宁波富邦合金投资闽发铝业2024 2024 7 17 19 数据来源：wind，西南证券整理 20 1 2 3 4 5 6 7 目录 CME 2024 7 19 2.1 黄金：美联 储降息预期上 升至100%2024 6 美联储降息预期持续强化。美联储自2022年3月开始共加息11次，将联邦基金利率目标区间自0.25%-0.5%上调至5.25%-5.5%。进入23Q4之后，随着美国经济数据的走弱和通胀的平稳回落，市场对美联储转鸽的预期不断增强。6月FOMC会议上维持联邦基金区间在5.25%-5.5%之间不变，从美联储最新的点阵图来看，中值在4.5-4.75%之间，当前利率为5-5.25%，意味着2024年将会有两次降息机会。从CME的美联储利率观察工具显示，2024年8月美联储将维持利率不变的概率为95.35%；对降息时点的预期上，美联储在9月的会议上降息的可能性冲高至99.35%，预计年内将降息两次共计50BP。21 数据来源：CME，西南证券整理 2.1 黄金：实际 利率和美元指 数向下形成直 接驱动 美联储货币周期切换有望带动美债收益率和美元指数中枢下移。实际利率和美元分别是影响黄金金融属性和货币属性的主要指标，与金价整体呈负相关关系。加息周期开启后，实际利率上行带来金价回落，2022年11月后美联储加息放缓，实际利率的上行中止，美元指数中枢下移，带动黄金价格抬升。2023年Q4以来，随着降息预期的加强，美债收益率和美元指数有筑顶回落的趋势，利率和美元的中枢下行将对金价形成直接驱动。-1.5-1.0-0.50.00.51.01.52.02.53.01000120014001600180020002200240026002018-01-01 2020-01-01 2022-01-01 2024-01-01伦敦金现:IDC（美元/盎司）美国:国债收益率:通胀指数国债(TIPS):10年（右轴）80859095100105110115120100012001400160018002000220024002600伦敦金现:IDC（美元/盎司）美元指数（右轴）22 数据来源：wind，西南证券整理 ETF 2.1 黄金：央行 持续购金，战 略配置地位提 升 央行增加黄金储备，黄金战略配置地位提升。2022年以来局部冲突频现，地缘政治风险凸显黄金的避险价值属性，2022下半年开始，全球央行黄金储备量出现明显上升，中国、俄罗斯、土耳其、印度等国家贡献主要购金量。根据人民银行公布，截至2024年5月中国官方储备黄金达到2264.3吨，相较2023年6月增长150.9吨，增储幅度达到7.14%。2022年加息周期启动后，截止至2024年7月9日，Comex黄金非商业多头持仓占比从高位小幅回落至58.7%。05001000150020002500中国:官方储备资产:黄金(以盎司计算的纯金数量，吨)303540455055606570COMEX:黄金:非商业多头持仓:持仓数量占比(%)23 数据来源：wind，西南证券整理 4 5 美联储降息有望提升铜金融属性。铜被视为宏观经济的晴雨表，价格波动受金融属性影响大。美元指数和国际铜价有明显的负相关性，从近五年二者的拟合来看，美元指数的大幅下行往往带来铜价重心的趋势性提升。美元指数自2022年10月加息节奏放缓后开始筑顶回落，随着降息预期的逐渐提升及降息的最终落地，预计还有较大的回落空间，铜的金融属性有望受到提振。2.2 铜：降息预 期提升铜金融 属性 4 4 40005000600070008000900010000110001200080859095100105110115120美元指数 期货收盘价(电子盘):LME3个月铜（右轴）020004000600080001000012000-1.5-1.0-0.50.00.51.01.52.02.53.0美国:国债收益率:通胀指数国债(TIPS):10年期货收盘价(电子盘):LME3个月铜（右轴）24 数据来源：wind，西南证券整理 4 中美制造业库存周期处于底部，补库周期或拉动需求扩张。制造业是基本金属重要的需求行业之一，中美制造业库存周期和基本金属的价格周期重合度较高。2009-2011年间中美制造业的共振补库周期对应基本金属长达两年的价格上行；2012-2015年间制造业缓慢去库下，金属价格整体进入下行周期；2016-2018年的补库周期带动金属价格再度走高；2020-2021年疫情后的制造业大幅补库，带动工业金属再度进入牛市。2022年初中美制造业先后进入去库周期，基本金属价格也见顶回落，当前中美制造业库存增速均处于底部，去库周期对金属价格的利空压制逐渐放缓，向补库周期切换有望带动需求周期性回升。2.2 铜：制造业 去库进入尾声%-20-15-10-50510152025302010-01 2011-11 2013-09 2015-07 2017-05 2019-03 2021-01 2022-11美国:全部制造业:存货量:季调:同比美国:制造业:存货量:建筑材料及用品:季调:同比美国:制造业:存货量:汽车及零部件:季调:同比美国:制造业:存货量:消费品:季调:同比-5051015202530352010-01 2012-02 2014-03 2016-04 2018-05 2020-06 2022-07工业企业产成品存货累计同比（%）25 数据来源：wind，西南证券整理 4 5 电网投资持稳，家电产销增速高位。2024年国家电网计划投资额超5000亿，与23年持平。2024年1-5月电网实际投资增速累计同比21.6%，电网投资已经进入低速增长阶段，对铜等金属的消费拉动相对稳定。受益于地产后周期拉动，2024年内主要家电的产量增速均维持高位，空调、冰箱、洗衣机1-6月的累计产量增速分别为13.8%、9.7%、6.8%，家电对金属的消费维持正向拉动，后期或跟随竣工增速波动。2.2 铜：电网投 资持稳，家电 产销增速高位 4-60-40-200204060800100020003000400050006000中国:电网基本建设投资完成额:累计值（亿元）中国:电网基本建设投资完成额:累计同比（%，右轴）-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%2018-02 2019-02 2020-02 2021-02 2022-02 2023-02 2024-02中国:产量:空调:累计同比中国:产量:家用电冰箱:累计同比中国:产量:家用洗衣机:累计同比26 数据来源：wind，西南证券整理 4 5 铜矿供给增速放缓，长期缺乏增量释放。据ICSG统计，2023年全球矿山铜产量增速1.25%，低于市场预期，智利作为全球铜供给的主要贡献地，铜产量同比下降0.5%至533万吨，是拖累全球产量释放的重要原因。远期来看，全球铜矿资本开支不足，供给增速边际下滑。全球矿山资本开支在2009-2011年的牛市周期中大幅提升，随后伴随着铜价走熊，资本开支也进入了长达五年的下行周期。本轮铜价大涨后，海外矿山的资本开支有小幅提升，但相较上轮周期幅度较低。ICSG预计，2023-2025年全球矿山产量增速逐年下滑，2025年之后由于全球矿山投资的减少带来新项目的匮乏，加之品味下降、资源枯竭等问题，铜矿产量远期增长乏力。2.2 铜：资本开 支不足制约远 期铜矿供应 4 4 数据来源：ICSG，西南证券整理 数据来源：Bloomberg，西南证券整理-5.0-3.0-1.01.03.05.07.005000100001500020000250002018-01 2018-12 2019-11 2020-10 2021-09 2022-08 2023-07全球矿山铜产量累计值（千吨）累计同比（%，右轴）8165581513528678811115216105610511096780204060801001200200004000060000800001000001200001400002007 2009 2011 2013 2015 2017 2019 2021 2023全球铜矿资本开支（百万美元）铜矿新增产能（万吨，右轴）27 4 5 2.2 铜：2024 年全球铜供 应有压力 矿山 地区 矿企 年增量 年增量（理论）2023 2024Kamoa&11.7 4.9Quellaveco 22.8 0.0Quebrada Blanca2 Teck 10.0 20.0Los Pelambres Antofagasta 5.0 4.0Oyu Tolgoi 4.7 11.3Salobo 2.0 2.0 3.7 0.0Grasberg Freeport 0.0 7.0Timok 0.9 0.0Mirador 1.0 0.0Mina Justa Minsuri 2.9 0.0Panama First quantum 2.0 3.0Aktogay KAZ Minerals 0.0 0.0Pilares 3.5 0.0Salvador Codelco-3.0 4.0Musonoi Sulphide 2.0 1.8El Teniente Codelco-4.0 7.0Boa Esperanza Ero Copper Corp.0.0 3.0Carrapateena OzMinerals 1.2 1.0Toromocho 0.0 3.0Chuquicamata Codelco-4.6 5.0Kansanshi S3 0.0 0.0Escondida BHPB 5.3 6.1Cuajone 5.8 0.0Motheo Sandfire Resources 0.5 3.0Kalongwe 3.0 0.2Udokan(+)/4.0 11.0Mutanda 1.0 0.0TFM 8.0 12.0KFM 8.0 9.0()1.0 1.0Lonshi 0.8 3.1Mantoverde Capstone 0.0 6.0刚果金秘鲁 英美资源智利智利蒙古 力拓巴西 第一量子巨龙铜矿 中国印尼塞尔维亚厄瓜多尔秘鲁巴拿马哈萨克斯坦墨西哥 南方铜业智利刚果金 金川国际智利巴西澳大利亚秘鲁智利赞比亚 第一量子智利秘鲁博兹瓦纳湿法 刚果金铜精矿 湿法 俄罗斯湿法 刚果金 嘉能可湿法 刚果金 洛阳钼业湿法 刚果金 洛阳钼业莱比塘 湿法 缅甸 万宝矿业湿法 刚果金 金诚信智利紫金矿业 艾芬豪泰克资源安托法加斯加紫金矿业自由港紫金矿业铜陵有色明苏公司第一量子哈萨克斯坦矿业公司智利国家铜业智利国家铜业（必和必拓）中铝集团 智利国家铜业必和必拓南方铜业盛屯矿业总计（万吨）99.1 128.428 数据来源：各公司公告，wind，西南证券整理 4 5 2.2 铜：2024 年全球铜供 应有压力 0102030405060智利 刚果金 蒙古 俄罗斯 印尼 巴西 秘鲁 巴拿马 博兹瓦纳 澳大利亚 缅甸 2024年铜增量（万吨）05101520252024年铜增量（万吨）29 数据来源：各公司公告，wind，西南证券整理 4 5 精炼铜供需维持紧平衡格局，金融属性利好价格向上。基于对国内新增冶炼产能的统计，我们给予2024年国内精炼铜产量4.0%的增速，假定精炼铜进口相对稳定，年内原生铜总供应增速为3.1%。合理赋予主要需求领域增速后，推算2024年精炼铜需求增速3.1%，年内精炼铜市场处于小幅短缺的格局，精炼铜低库存的格局将继续延续，基本面对铜价中枢起到支撑的作用。2.2 铜：供需缺 口呈扩大趋势，铜价中枢保 持高位 2022 2023 2024E 2025E 电网 670 683 697 711 yoy 1.8%2.0%2.0%2.0%建筑 103 103 104 105 yoy-15.0%0.0%1.0%1.0%汽车 91.6 104.2 115.9 129.8 yoy 23.9%13.7%11.2%12.0%其中，传统油车 40.8 38.7 36.9 34.6 yoy-10.6%-5.3%-4.5%-6.4%其中，新能源汽车 50.8 65.6 79.0 95.2 yoy 79.7%29.1%20.4%20.6%新能源发电 64.2 98.1 108.3 123.9 yoy 52.7%52.8%10.3%14.5%其中，光伏 47.9 71.5 79.8 93.5 yoy 58.2%49.4%11.5%17.2%其中，风电 16.4 26.6 28.5 30.4 yoy 38.7%62.8%7.1%6.7%机械电子 125 128 131 133 yoy 2.0%2.0%2.0%2.0%家电 182 185 189 193 yoy-10.0%2.0%2.0%2.0%其他 165 165 168 171 总需求测算 1401 1467 1513 1567 yoy 1.4%4.7%3.1%3.6%2022 2023 2024E 2025E 铜需求（万吨）1401 1467 1513 1567 yoy 0.9%4.7%3.1%3.6%精炼铜产量（万吨）1028 1131 1176 1211 yoy 3.0%10.0%4.0%3.0%铜净进口（万吨）365 329 329 329 yoy 15.1%-10.0%0.0%0.0%国储调节（万吨）0 0 0 0 总供应不含废铜（万吨）1393 1460 1505 1540 yoy 5.1%4.8%3.1%2.3%供需缺口-8-7-8-26 30 数据来源：wind，西南证券整理 2.2 铜：铜成本 曲线不断陡峭 抬升 31 数据来源：国际铜业协会，西南证券整理 020406080100120140160中国:现货粗炼费(TC):铜冶炼厂（美元/千吨）2.2 铜冶炼利润：铜精 矿供应下滑，冶炼产能过剩，利润下滑 市 场 平 均 盈亏平 衡线约67 美元 32 数据来源：wind，西南证券整理 0204060801001201402007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023中国:现货粗炼费(TC):铜冶炼厂:年度（美元/千吨）2.2 铜冶炼利润：冶炼加工费 下行是大概率 事件 平 均 盈 亏 平 衡线 未来3 年全 球 平均 每 年100 万吨左 右冶炼 产能投 放，增 速约5%，而 铜矿 产 能增 速 持续 下 滑至2%，冶 炼加 工 费下 行 是大 趋 势 冶 炼加 工 费50 美 元，计 算公 式：50*汇率*增值税 率*5（铜精矿折 算金 属 吨）约2000 元/吨，冶 炼加工 成本1900 元附 近，基本 盈亏平 衡 81655815135286788111152161056105110967850150204060801001202007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E铜矿新增产能（万吨）33 数据来源：wind，西南证券整理 5 投资逻辑 1）量价齐升助力公司业绩释放。价：2023年金交所黄金现货均价450元/克，同比+14.7%。量：2023年公司矿产金产量41.8吨，同比+8.0%，其中，三山岛金矿、西和中宝公司、金洲公司生产系统逐步优化，生产能力得到提升；玲珑金矿的东风矿区复工复产；并购银泰黄金增加产量。2）公司持续增储扩产，资源优势突出。公司通过整合资源、主动兼并、资源注入、等多种途径，不断增储扩产。3）金价进入右侧上涨期。美联储货币政策处于切换周期，经济增长压力增加，长端美债收益率和美元大周期仍向下；美国债务规模屡创新高，黄金作为信用货币的替代品，内在价值提升；逆全球化、全球风险事件增加、央行持续购金背景下将驱动黄金价格中枢继续上移。业绩预测与投资建议：预计2024-2026年公司实现归母净利润分别为38.6亿元/53.9亿元/65.3亿元，对应PE分别为34/24/20倍，维持“持有”评级。风险提示：黄金价格大幅下跌风险，远期矿山增产不及预期风险，海外运营风险。建议关 注 山 东黄 金：金价 维持 上行，业 绩稳 步增 长 业绩预测与估值指标 指标 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元）59275.27 68590.00 76200.00 82540.00 营业收入增长率 17.83%15.71%11.09%8.32%归属母公司净利润（百万元）2327.75 3863.38 5390.74 6530.66 净利润增长率 86.84%65.97%39.53%21.15%EPS（元）0.52 0.86 1.21 1.46 净资产收益率ROE 5.43%10.09%12.52%13.40%PE 57 34 24 20 PB 3.99 4.99 4.25 3.61-30%-20%-10%0%10%20%30%40%沪深300 指数 山东黄金股价表现（截止至2024年6月28日）34 数据来源：wind，西南证券 5 投资逻辑 1）供需缺口呈放大趋势，长期铜价中枢上行。美联储货币周期的切换有望带动美元指数和美债收益率向下，利于提振铜的金融属性。长期来看，铜矿供应扰动加剧，供给增速逐年下移，需求受益于新能源需求保持高增，铜供需缺口呈放大趋势，低库存成为新常态，基本面支撑铜价中枢上行。2）米拉多二期稳步推进，资源自给率进一步提升。中铁建铜冠米拉多铜矿二期工程预计2025年6月建成投产，届时公司预计每年产出约25万吨铜金属量，进一步增强公司对优质铜矿资源的储备。业绩预测与投资建议：我们预计2024-2026年归母净利润分别为38.8/45.1/53.3亿元，实现EPS分别为0.31/0.36/0.42元，对应PE分别为13/11/9X，维持“买入”评级。风险提示：铜价大幅下跌风险，增产不及预期风险，海外运营风险。铜 陵有 色：业绩 符合 预期，资 源自 给率 稳步 提升 建议关 注 业绩预测与估值指标 指标 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元）137453.85 150879.68 156947.45 173311.51 营业收入增长率 12.81%9.77%4.02%10.43%归属母公司净利润（百万元）2699.18 3880.12 4510.54 5328.90 净利润增长率-1.14%43.75%16.25%18.14%EPS（元）0.21 0.31 0.36 0.42 净资产收益率ROE 9.61%12.58%12.96%13.50%PE 18 13 11 9 PB 1.56 1.46 1.32 1.18-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%沪深300 指数 铜陵有色股价表现（截止至2024年6月28日）35 数据来源：wind，西南证券 4 5 西 部矿 业：玉龙 铜矿 扩建 完成，量 价齐 升蓄 势待 发 投资逻辑 1）西部地区领先国企，持续高分红回报股东。2）矿山+盐湖共同发力，主要金属产量稳步提升。玉龙铜矿技改完工，2024年铜精矿生产目标16万吨，同比增长3万吨，贡献利润增量。3）供需缺口呈放大趋势，长期铜价中枢保持高位。美联储货币周期的切换有望带动美元指数和美债收益率向下，利于提振铜的金融属性。长期来看，铜矿供给增速逐年下移，需求受益于新能源需求保持高增，铜供需缺口呈放大趋势，低库存或成为新常态，基本面支撑铜价中枢维持高位。业绩预测与投