川 财证 券 研究 报告 本报告 由川 财证 券有 限责 任 公司 编制 谨 请参 阅本 页 的 重要 声明 1/31 光 伏电 池迭代 向 N 型切换，成 本优化 核心 聚焦硅 材与 银浆 P 型电池转换效率已逼近理论极限，光伏行业发展加速电池由P 型向N 型换挡，2024 年N型 电 池 产 能 有 望 全 面 超 越。光 伏 电 池 片 生 产 成 本 主 要 包 括 硅 片、银 浆、靶 材、折 旧、能 源、人 力 成 本 等，其 中 硅 片 成 本 占 最 高，非 硅 成 本 中，光 伏 银 浆 成 本 占 比 最 高。对比P 型电池，N 型电池整体的非硅成本占比提升。随着 未 来 光 伏 发 电 占 比 持 续 提 升，平价 上网 需求将 倒逼 全产业 价格 下降，成本 优化核 心应 注重硅 料及 银浆环 节。工 业硅 供应压 力仍 存，制 造端 需求回 暖有 望支撑 价格 向上修 复 工 业 硅 行 业 供 给 扩 张 速 度 较 快，但 受 制 于 下 游 制 造 业、房 地 产、汽 车 等 行 业 需 求 疲 软，整 体 供 给 出 现 过 剩，随着2024 年 经 济 形 势 转 好，工 业 硅 需 求 有 望 修 复。2023 年工业硅产能达到640 万吨，其下 游 主 要 产 品 有 机 硅、多 晶 硅 产 能 也 分 别 达到289、150 万吨，产能 增 速 较 快，但 与 此 同 时 终 端 制 造 业、房 地 产、汽 车 等 行 业 需 求 回 暖 不 及 预 期 导 致 工业 硅 供 给 出 现 产 能 过 剩，有 机 硅 及 多 晶 硅 产 品 价 格 快 速 走 低。展望2024 年，随 着 稳 增长政策效力逐渐显现，制造业景气度回升将对工业硅需求起到支撑作用。多 晶硅 价格持 续下 跌加速 产能 出清，期待 政策加 码优 化供需 格局 下游光伏装机需求增速相对多晶硅产能增速较慢，多晶硅行业产能过剩问题凸显。2023 年 多 晶 硅 产 能 迎 来 集 体 释 放，2023 年 全 年 多 晶 硅 产 量 达150.14 万 吨，同 比 增 长 约85%。但与 此同 时，多晶硅扩产减速信号已出现，行业开始进入冷静期。一 方 面，当前价 格 已 跌 破 全 行 业 成 本 线，企 业 面 临 较 高 的 现 金 压 力；另 一 方 面，国 家 出 台 政 策 要 求合理布局硅产能，未来政策的细化有望进一步规范行业发展。颗 粒硅 拉开多 晶硅 技术革 新序 幕，成 本及 品质优 势助 力渗透 率提 升 颗 粒 硅 作 为 光 伏 行 业 第 二 代 硅 基 材 料，有 望 凭借 综 合 能 耗 及 生 产 成 本 优势 持 续 提 高 渗透率。与传统棒状硅相比，颗粒硅的主要优势体现在生产 成 本 降 低，及 生 产 提 效 两 方面。一 方 面，由 于 生 产 所 需 工 艺 温 度 较 低，且 核 心 工 艺 流 程 较 少，尾 气 整 理 简 单，颗粒 硅 生 产 较 棒 状 硅 具 有 更 低 能 耗 成 本，另 一 方 面，由 于 颗 粒 硅 物 理 特 性 使其更加适配下 游 工 艺 优 化，因 此 有 利 于 应 用 成 本 降 低。随 着 光 伏 降 本 需 求 的 持 续 提 升，颗 粒 硅 竞争优势有望进一步体现。风 险提 示 经济恢复不及预期，制造业景气度回升不及预期，光伏装机不及预期，双碳政策变动风险，产能过剩带来跌价风险 多 晶 硅贡 献 工业 硅 核心 增 量，颗 粒硅 异 军突 起 光伏 原材料 系列 专题研 究 报告 所属部门：行业公 司部 分析师：孙灿 报告类别：行业研 究报告 执业证书：S1100517100001 报告时间：2024 年7 月 19 日 联系方式：北 京：东城区建国门内大街 28 号民生金融 中心 A 座 6 层，100005 上 海：陆家嘴环路 1000 号恒生大厦 11 楼，200120 深 圳：福田区福华一路 6 号免税商务大厦 32 层，518000 成 都：高新区交子大道 177 号中海国际中 心 B 座 17 楼，610041 川 财证 券 研究 报告 本报告 由川 财证 券有 限责 任 公司 编制 谨 请参 阅本 页 的 重要 声明 2/31 正文目录 一、光伏电池迭代及成本构成.5 1.1 光伏电池演变：P 型电池产能开始退坡，N 型加速渗透.5 1.2 N 型电池硅片成本仍是主成本，非硅成本中银浆是主要降本环节.6 二、工业硅：供给压力较大，需求端受有机硅拖累.7 2.1 工业硅凭借优异性能广泛应用于各项制造业.7 2.2 工业硅价格趋向走弱，供给端受成本及价格扰动.8 2.3 工业硅需求：需求向多晶硅转移，有机硅需求成为拖累项.9 2.4 工业硅供给：开工率受成本扰动，价格下跌倒逼产能延期.11 三、有机硅：需求核心关注制造业景气度.15 3.1 有机硅可分为有机硅单体、中间体及深加工产品.15 3.2 有机硅需求：增速放缓，制造业景气度回升有望提振.15 3.3 有机硅供给：产能富足，供给呈现一超多强.17 四、多晶硅：需求由光伏主导，产能扩张速度较快.19 4.1 多晶硅主要可分为太阳能级及电子级多晶硅.19 4.2 多晶硅需求：光伏装机超预期增长推动多晶硅需求快速提升.19 4.3 多晶硅供给：产能短期增速较快，供给过剩推动价格快速走低.21 4.4 颗粒硅技术突破，推动硅料行业技术变革.23 五、重点企业介绍.26 5.1 工业硅：合盛硅业（603260.SH）.26 5.2 多晶硅块状硅：通威股份（600438.SH）.27 5.3 多晶硅颗粒硅：协鑫科技（03800.HK）.28 风险提示.30 1ZDWzQrMoNqRoQsRtOpQpO7NaO6MsQnNtRtPlOnNtMjMtQnNbRpPxOxNmNnNwMoPqO 川 财证 券 研究 报告 本报告 由川 财证 券有 限责 任 公司 编制 谨 请参 阅本 页 的 重要 声明 3/31 图表目 录 图 1：光伏电池向N 型电池演变.5 图 2：P 型电池产能2023 年H2 产能开始退坡.6 图 3：TOPCON 产能快速释放.6 图 4：单晶N 型电池银浆成本升高.6 图 5：地壳硅元素含量仅次于氧.7 图 6：工业硅主要应用产品形态可分为三类.7 图 7：硅料下游应用主要包括有机硅、多晶硅、铝合金三项.8 图 8：工业硅价格走势呈现三个阶段（元/吨）.9 图 9：工业硅消费格局：多晶硅需求快速增长.9 图 10：有机硅下游产品结构.10 图 11：有机硅产品下游应用领域.10 图 12：主要制造业景气度表现较弱.10 图 13：房地产投资额连续两年负增.10 图 14：金属硅产能有回升趋势.12 图 15：金属硅产能主要分布在西南地区.12 图 16：金属硅产量（按年份）.13 图 17：2023 年金属硅产量（按地区）.13 图 18：合盛硅业产能变化.14 图 19：有机硅产业链.15 图 20：硅橡胶下游需求分布.16 图 21：汽车行业进入增长通道.16 图 22：聚硅氧烷（硅油）表观消费量.16 图 23：硅油进出口情况.16 图 24：中国有机硅(聚硅氧烷)产量.17 图 25：中国有机硅(DMC)产量.17 图 26：有机硅价格逐渐走弱（元/吨）.17 图 27：中国有机硅产业链.18 图 28：2022 年中国有机硅产量.18 图 29：多晶硅下游需求结构.19 图 30：太阳能级多晶硅消费占比逐渐提升.20 图 31：多晶硅是光伏产业链最主要的原材料.20 图 32：全球光伏装机量.21 图 33：国内光伏装机量.21 图 34：多晶硅产量增速较快.22 图 35：硅片产能.22 图 36：多晶硅产能增速对应光伏装机增速.22 图 37：多晶硅价格随产量增加快速走低.22 图 38：国内TOP5 多晶硅出货量（GW）.23 图 39：颗粒硅渗透.23 图 40：600以上形成稳定晶型的硅.24 图 41：650下硅颗粒结构紧密.24 图 42：颗粒硅与棒状硅生产工艺对比.24 川 财证 券 研究 报告 本报告 由川 财证 券有 限责 任 公司 编制 谨 请参 阅本 页 的 重要 声明 4/31 图 43：颗粒硅应用优势.25 图 44：营收结构以工业硅与有机硅为主.26 图 45：产品毛利率均有所下跌.26 图 46：营收增速下滑.26 图 47：归母净利润连续三年承压.26 图 48：营收结构以工业硅与有机硅为主.27 图 49：多晶硅产品毛利率下滑.27 图 50：营收增速出现下滑.28 图 51：归母净利润转负.28 表格 1：2024 年预计将新增 112.5 万吨多晶硅产能.11 表格 2：2022 年及2023 年中国工业硅产能.13 表格 3：公司2023 年全年营业数据.28 表格 4：协鑫科技颗粒硅品质参数与 N 型用料需求对比.29 IGF7whmPe0InwKN+bki2lknPyPSCGvG90wyKf2tEx5t5aW0XgK/1FgkL3BeOapOn 川 财证 券 研究 报告 本报告 由川 财证 券有 限责 任 公司 编制 谨 请参 阅本 页 的 重要 声明 5/31 一、光伏电池迭代及 成本构成 1.1 光伏电池演变：P 型电 池产能开始退坡，N 型加速渗透 光伏电池过去十年间经历了由 BSF（铝背场电池）向 PERCPERC+技术迭代，PERC 电池于 2015 年开始量产，发展至今其电池效率已经逼近理论极限，光伏电池迭代开始进入由 P 型向 N 型切换的 时期。当下，N 型电池主要技术路线包括 TOPCon、HJT、XBC 电池三种，其中 TOPCon 电 池由于具有低衰减、低功率温度系数、高双面率、高弱光响应能力等优良的特性，并且其产线兼容 PERC 产线、成本较低等特点，在 N 型电池中产业化进程最快。图 1：光 伏电池 向 N 型电池演变 资料来源：晶澳 科技官网，川 财证 券研究所 国 内 多 数 厂 商 已 开 始 重 点 布 局 N 型 电 池，P 型 电 池 产 能 开 始 逐 渐 退 坡。N 型电池于2022 年开始实现量产，2023 年渗透率进一步提升。市占率方面，根据 InfoLink 数据，2023 年 P 型与 N 型电池的市占率分别为 71%、27%，但 PERC 老旧产能已开始出现退出的趋势，2023 年上半年约 12%产能已关停，35%产能预计关停。N 型电 池扩产 迅速，TOPCon 将成 为光伏 电池新 主流。2023 年 N 型 电池产能已 超过现有PERC 电池产能，2024 年有望全面领先，具体来看，截止 2023 年 12 月，N 型电池名义总产能 已达到 653GW，其中 TOPCon 产能居首，达到 560GW，HJT 与背接触电池 产能分别达到 45GW、48GW。TOPCon 产能的快速释放有望改变当前光伏电池市场格局，N 型高效电池市占率将逐步攀升。川 财证 券 研究 报告 本报告 由川 财证 券有 限责 任 公司 编制 谨 请参 阅本 页 的 重要 声明 6/31 图 2：P 型电池产能2023 年H2 产能开始退坡 图 3：TOPCon 产能快速释放 资料来源：InfoLink，川财证 券研 究所 资料来源：InfoLink，川财证 券研 究所 1.2 N 型电池硅片成本仍 是主成本，非硅成 本 中 银浆是主要降 本环节 光 伏 电 池 主 要 成本 为 硅片 成 本 与 银 浆成 本,硅成 本 仍 是 影 响光 伏 电 池成 本 的 核 心 变量。光伏电池片生产 成本主要包括硅片、银 浆、靶 材、折 旧、能 源、人 力 成 本 等，其 中 硅片成本占比较高，其余成本统称为非硅成本，在非硅成本中，光伏银浆成本占比最高。对比 P 型电 池，N 型电 池整 体的非 硅成 本占比 提升。在单晶电池中，硅片成本由 P 型的58%下降至N 型的50%，而银浆成本占比由18%上升至25%。图 4：单晶N 型电池银浆成本升高 资料来源：隆众 资讯，川财证 券研 究所 12%35%17%9%27%已停产/关停预计关停规划升级具备升级空间未定8.281560920945010020030040050060070080090010002021 2022 2023 2024E 2025ETOPCon 产能（GW）川 财证 券 研究 报告 本报告 由川 财证 券有 限责 任 公司 编制 谨 请参 阅本 页 的 重要 声明 7/31 二、工业硅：供 给 压力 较 大，需 求 端受 有 机 硅 拖 累 2.1 工业硅凭借优异性能 广泛应用于各项制 造业 硅元素在自然界中分布十分广泛，在地壳中的含量约为 27%，仅次于氧元素。硅广泛的应 用 于 土 木 工 程、耐 高 温 材 料、通 信 材 料、硅 酸 钠、硅 料 合 金、半 导 体、光 伏 等 各 个产 业。硅 按 照 晶体 结 构可 以 分 位 晶 体 硅、与 非晶 体 硅（无 定 形硅），多 晶 硅 属 于 晶体硅的一种形态。图 5：地 壳硅元素含量仅次于氧 图 6：工 业硅主要应用产品形态可分为三类 资料来源：国土 资源部，川财 证券 研究所 资料来源：硅业 分会，川财证 券研 究所 工业硅又称金属硅，是 一 种 广泛应用于各行业 的工业材料，工业硅生产 以 硅石为 原 料，以 木炭、石 油 焦、洗 精 煤 等 碳 质 为 还 原 剂，在 矿 热 电 炉 中 进 行 冶 炼。工业硅可以用于生产有机硅、晶体硅、三氯氢硅及硅铝合金等，终端应用场景较广。有 机 硅 是 一 种 具 有 耐 高 温、耐 压 缩、耐 辐 射，同 时 具 有 优 异 导 电 性 能 的 半 无 机 半 有 机的 高 分 子 材 料。有 机 硅 的 主要产品形态包括硅油、硅橡胶、硅树脂、硅烷偶联剂、气象白炭黑等，其中 硅 橡 胶 是 有 机 硅 最 主 要 的 产 品 形 态，由 于 其 表 现 出 较 优 秀 的 高 温，低温稳定性、优良的耐候性、绝缘性、及 极 少 与 人 体 组 织 发 生 反 应 的 生 理 惰 性 等 性 能，常用于 制作建筑材料、电子电气、日化纺织、医疗用品、国防军工等领域 特种材料。晶 体 硅 是 单 质 硅 的 一 种 特 殊 晶 体 形 态，根 据 晶 粒 取 向 可 以 分 为 单 晶 硅 与 多 晶 硅。晶体硅 作 为 一 种 优 良 的 半 导 体 材 料，在 电 子、光 伏 等 领 域 得 到 广 泛 运 用，其中单晶硅在 力学 性 质、光 学 性 质 和 热 学 性 质 的 各 向 异 性 方 面 优于多晶硅，而 多 晶 硅 在 综 合 成 本 方 面具有优势。硅 铝 合 金 是 一 种 以 硅 及 铝 作 为 主 要 成 分 的 铸 造 合 金，具 有 质 量 轻、导 热 性 能 好 等 性 能。由于硅铝合金 同 时 兼 顾 质 量 轻、强 度、硬 度 及 耐 腐 蚀 性 等 优 异 性 能，被 广 泛 的 用 于 汽46%27%8%6%5%3%2%2%1%氧硅铝铁钙镁钠钾其他 川 财证 券 研究 报告 本报告 由川 财证 券有 限责 任 公司 编制 谨 请参 阅本 页 的 重要 声明 8/31 车、交通、航空等 制造业。图 7：硅 料下游应用 主要包括有机硅、多晶硅、铝合金三项 资料来源：观研 报告，川财证 券研 究所 2.2 工业硅价格趋向走弱，供给端受成本 及 价格扰动 工 业硅 价格变 化受 到供给 端与 需求端 共同 影响，总体 可以分 为三 个阶段：阶段一（2021 年 8 月 之 前）：工 业 硅 价 格 整体 表 现 平 稳。以 长江 有色 金 属硅 的现 货 均价来看，2019 至 2020 年金属硅整体运行在 12000-14500 元/吨价格区间内，两年年均价格约为12804 元/吨，整体波动幅度较小。阶 段二（2021 年 8 月-10 月）：工业 硅价格 暴涨。2021 年 8 月，由于受到国家对于能耗 总 量 和 能 耗 强 度 的 控 制，叠 加 光 伏 用 硅 需 求 的 爆 发 式 增 长，工 业 硅 价 格 迅 速 走 高。具体来看，2021 年 1 月至 7 月底工业硅整体运行仍保持总体平稳，8 月初工业硅价格开始迅速走高，长江有色金属硅的现货均价一度来到 67300 元/吨，相比月初价格上涨434%。阶 段三（2021 年 10 月后）：工 业硅 价格快 速回 落，之后 总体 保持 稳中 有降。工业硅在经历短暂爆发式上涨后又迅速走弱，截至 2021 年 12 月底，长江有 色金属硅的现货均价来到了 25750 元/吨，下跌超 40000 元/吨，但整体价格仍高于 8 月前。2022 年至今，工 业 硅 价 格 呈 现 稳 中 有 降 的 趋 势，2022、2023、2024 年 均 价 分 别 为 19763 元/吨、15398 元/吨、14342 元/吨，表现为逐年下降。川 财证 券 研究 报告 本报告 由川 财证 券有 限责 任 公司 编制 谨 请参 阅本 页 的 重要 声明 9/31 图 8：工 业硅价格走势 呈现三个阶段（元/吨）资料来源：iFinD，川财证 券研究 所 2.3 工业硅需求：需求向 多晶硅转移，有机 硅需求成为拖累项 工 业 硅 下 游 消 费 格 局 正 在 转 变，多 晶 硅 逐 渐 取 代 有 机 硅 成 为 工 业 硅 核 心 的 下 游 应 用。工业硅下游产品包含三个部分，分别为有机硅、多晶硅及铝合金，根据市场数据，2021 年 工 业 硅 下 游 消费 以 有 机 硅 为 主，其 占比 达 41%，而 近 两 年 由于 光 伏 市 场 的 迅 速发展，叠 加 传 统 房 地 产 及 制 造 业、汽 车 产 业 表 现 疲 软，多 晶 硅 需 求 呈 现 快 速 上 涨 态 势，目 前 已 超 越 有 机 硅 成 为 拉动工业硅需 求 的 核 心 增 量。根 据 安 泰 科 最 新 统 计 数 据 显 示，2023 年 12 月工业硅 国内需求总量为 37.92 万吨，其中 多晶 硅行业 消费 工业硅 19.93万 吨，环比增加 5.80%，占工 业硅需 求总 量比重达 58%，而 有机 硅及铝 合金 行业分 别消费 工业 硅 8.77、4.14 万 吨，占比分 别达 27%、13%。图 9：工 业硅消费格局：多晶硅需求快速增长 资料来源：硅业 分会，百川盈 孚，安泰科，川财证 券研究 所 01000020000300004000050000600007000080000现货均价:上午:金属硅(553#-331#):长江 有 色 平均价:3303#硅:上海现货平均价:2202#硅:上海现货 平均价:553#硅:上海 现 货平均价:441#硅:上海现 货 川 财证 券 研究 报告 本报告 由川 财证 券有 限责 任 公司 编制 谨 请参 阅本 页 的 重要 声明 10/31 有 机 硅 下 游 产 品 结 构 主 要 为 硅 橡 胶、硅 油，有 机 硅 作 为 一 种 高 性 能 化 工 材 料 广 泛 应 用于 制 造 业 各 行 业。就 产 品 形 态 来 看，硅 橡 胶（RTV、HTV）是 有 机 硅 的 主 要 产 品 形 态，硅油次之，两者应用占据有机硅总体比重高达 94%。有机硅下游应 用主要聚焦于电子电器、电力、建筑、纺织、医疗等制造业，总体需求受到制造业景气度影响。传 统 制 造 业 景 气 度 下 滑 拖 累 有 机 硅 需 求，而 有 机 硅 作 为 工 业 硅 主 要 消 费 场 景 之 一，有机硅需求的走弱使得工业硅需求承压。2023 年 我 国 不同 制 造业 工 业增 加 值 增速 均 有 不同程度下降，其中电子 信息制造业累计同比增 长 3.4%，同比下降 4.2 pct，规模以上医药制造业及纺织业 PMI 累计同比分别录得-5.8%、-0.6%，整 体 需求 表 现 疲 软。同 时，地 产 行 业 表 现 较 弱，进 一 步 拖 累 有 机 硅 消 费，据 国 家 统 计 局 数 据，我 国 房 地 产 开 发 投资额已连续两年录得负增，截至 2023 年底，我国房地产投资额约为 11.09 万亿元，同比负增16.5%。图 10：有机硅下游产品结构 图 11：有机硅产品下游应用领域 资料来源：ACMI/SAGSI，中 商产 业研究院，川财 证券研 究所 资料来源：ACMI/SAGSI，中 商产 业研究院，川财 证券研 究所 图 12：主要制造业景气度 表现较弱 图 13：房地产投资额 连续两年负增 资料来源：iFinD，川财证 券研究 所 资料来源：iFinD，川财证 券研究 所 37%29%28%4%2%RTVHTV硅油LSR硅树脂及其他21%17%16%10%9%6%2%19%电子电器电力/新能源建筑纺织医疗及个人护理工业助剂交通其他-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023规模以上 工业增 加值:纺织 业:累计 同比规模以上 工业增 加值:医药 制造业:累计同比工业增加 值:电子信 息制造 业:累计 同比-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%0200004000060000800001000001200001400001600002017 2018 2019 2020 2021 2022 2023房地产开 发投资 额（亿 元，左 轴）YoY（%，右轴）川 财证 券 研究 报告 本报告 由川 财证 券有 限责 任 公司 编制 谨 请参 阅本 页 的 重要 声明 11/31 多 晶 硅 成 为 工 业 硅 消 费 大 类，但 短 期 供 应 过 剩 风 险 凸 显 或 对 上 游 工 业 硅 需 求 产 生 掣 肘。多晶硅产能按照 2800 吨/GW 保守估计（伴随着生产工艺提升及各阶段经验积累，各环节硅耗倾向于下降），2023 年多晶硅产量预计可以支持约 536GW 光伏 装机需求，超出实际装机约 320GW。多晶硅产能快速释放推动多晶硅价格快速走低，2023 年 1-4 月多晶硅料致密料现货均价运行在 150-230 元/千克区间，6 月开始快速走低，截至 2023 年年末致密料现货均价来到 65 元/千克，较年初价格跌幅达 65.8%。2024 年多晶硅价格仍维持下跌趋势，截至 6 月最后一次统计，多晶硅料致密料现货价已经来到 39 元/千克水平，处于历史最低位。短期来看，2024 年 多晶 硅 产 能 释 放 较为 集 中，多 晶 硅 供 给 过剩 格 局难 以 改 善，终 端价格 下降 趋势将 对硅 料价格 形成 制约。截至 2024 年 7 月 12 日不完全 统计，2024 年我国各省份合计公告预计新建产能 112.5 万吨，拟建产能 137 万吨，2024 年拟可投产产能合计达到 112。5 万吨，其中内蒙古可投产产能居首，其次分别为云南、新疆、宁夏，TOP 4 产能分别达到38、26、20、17.5 万吨。表格 1：2024 年预计将新增 112.5 万吨多晶硅产能 省份 新建产能 拟建产能 2024 年可 投 产产 能 云南 26 14 26 新疆 30 25 20 宁夏 17.5 27.5 17.5 内蒙古 28 33.8 38 江苏 6-6 四川-10 0 青海 5-5 河南-10 0 陕西-16.7 0 合计 112.5 137 112.5 资料来源：百川 盈孚，川财证 券研 究所，注：统计 时间截 至 2024 年 7 月 12 日 2.4 工业硅供给：开工率 受成本扰动，价格 下跌倒逼产能延期 工 业 硅 供 给 受 到 上 游 原 材 料、辅 材 及 电 力 能 源 等 生 产 成 本 影响。工 业 硅 上 游 主 要 包 括主 材 硅 石（主 要为 石 英 岩）、碳 还 原 剂（木 炭、洗 精 煤、石 油焦、木片 等）以 及 电 力 能源，其 供 给 主 要 受 到 硅 石 成 本、电 力 成 本 影 响。我国凭借石 英 岩 储 量 富 足，能源成本 川 财证 券 研究 报告 本报告 由川 财证 券有 限责 任 公司 编制 谨 请参 阅本 页 的 重要 声明 12/31 较低等优势，已 成 为 全 球 工业硅主 要 产 区。2022 年 我 国 工 业 硅 产 能 约 占 全 球 总 产 能81.05%，其次为巴西、挪威、美国。因受到疫情影响，工业硅年产能呈现下滑趋势。2020、2021、2022 年 我国 工业 硅产 能分别为 656、638、634 万吨，同比分别下降 6.07%、2.76%、0.63%。2023 年我国制造端 开 始 修 复，工 业 硅 产 能 重 新 进 入 增 长 通 道，2023 全 年 产 能 为 640 万 吨，同 比 增 长1.05%。就 国 内 产 能 分 布 来 看，由 于 工 业 硅 生 产 受 到 电 力 成 本 影 响，因 此 产 能 集 中 分 布 在 电 价较 低 的 区 域。具 体 来 看，国内工 业 硅 产 能 陆 续 向 新 疆、云 南、四 川 等 低 电 价 区域转移，2023 年全年产能中四川、云南、新疆分别达 110.6、128.8、241.2 万吨，分别占总产能比重为17%、20%、38%。图 14：金属硅产能 有回升趋势 图 15：金属硅产能主要分布在西南地区 资料来源：iFinD，川财证 券研究 所 资料来源：iFinD，川财证 券研究 所 电 力 成 本 是 影 响 工 业 硅 开 工 率 的 关 键 项，但 季 节 因 素 对 产 能 影 响 能 力 正 逐 渐 削 弱。分时点，2021 年 由 于 受到 能 耗 双 控 的 影 响，新疆、云 南、四 川 等 工业硅 主 要 产 地 关 停 了部分产能，工业硅产量处于较低位置；分地区来看，每年 6 月到 11 月为西南地区丰水期，云南及四川以水力发电为主，6 月-11 月 期间执行优惠电价，因此云南及四川 6 月-11 月开工率较高，金属硅产量有明显提升，而新疆由于煤炭资源丰富，煤电价格较低，全年产量居全国之首。但 与 此 同 时，工 业 硅 新 增 产 能 开 始 北 移，电 力 成 本 扰 动 能 力 或 有 所 减 弱。据 统 计，2024 年 新 增 产 能 主 要集 中 在 新 疆，内 蒙、甘肃 等 北 部 地 区，工 业硅产 能 受 水 电 成 本 影响从而呈现的季节性特征 有望减弱。-40%0%40%80%120%160%01002003004005006007008002013 2015 2017 2019 2021 2023金属硅产 能（万 吨，左 轴）YoY（%，右轴）3%5%0%0%3%1%2%17%4%20%2%4%1%38%内蒙古福建江西河南湖南广西重庆四川贵州云南陕西甘肃青海新疆 川 财证 券 研究 报告 本报告 由川 财证 券有 限责 任 公司 编制 谨 请参 阅本 页 的 重要 声明 13/31 图 16：金属硅产量（按年份）图 17：2023 年 金属硅产量（按地区）资料来源：iFinD，川财证 券研究 所 资料来源：iFinD，川财证 券研究 所 工 业 硅 价 格 持 续走 低 使得 2023 年 产 能部 分 延期 投 放，2024 年 产 能集 中 释 放 使 得 整体供 应仍 面临压 力。2023 年规划产能中，约72 万吨产能按预期达产，其中合盛鄯善二期20 万吨、内蒙古鑫元 20 万吨、新疆晶和源 28 万吨、龙陵永隆 5 万 吨工业硅产能均在2023 年上半年实现达产扩产，而包括协鑫科技及东方希望在内的 66 万吨工业硅产能正处于爬产状态，除此之外，约有 100 万吨产能 已确定延产。由于 2024 年新规划产能较多，叠加2023 年产能延期，2024 年工业硅依然面临较大的供应压力。表格 2：2022 年及 2023 年中国工业硅产能 2022 年已 实 现产 能 2023 年产 能 建设 排名 企业 产 能（万吨）企业 产 能（万吨）状况 1 合盛硅业 122 合盛硅业（鄯善）20 达产 2 东方希望 25 内蒙古鑫 元 20 达产 3 新安化工 17 新疆晶和 源 28 达产 4 东岳集团 16 龙陵永隆 5 达产 5 协鑫集团 15 协鑫科技 20 爬产 6 新疆晶鑫 10 河西硅业 17 爬产 7 清电集团 10 东方希望 29 爬产 8 永昌硅业 10 合盛硅业（云南）40 延产 9 河西硅业 9 特变电工 20 延产 10 中硅科技 8 内蒙弘元 10 延产 新安硅材 10 延产 合计 242 东方日升 20 延产 资料来源：数字 新能源，未来 智库，川财证 券研究 所 0500001000001500002000002500003000003500004000001 月 3 月 5 月 7 月 9 月 11 月2021 2022 20230200004000060000800001000001200001400001600001800002000001 月 3 月 5 月 7 月 9 月 11 月四川 云南 新疆 川 财证 券 研究 报告 本报告 由川 财证 券有 限责 任 公司 编制 谨 请参 阅本 页 的 重要 声明 14/31 工 业 硅 产 能 集 中 度 较 低，头 部 企 业 中 合 盛 硅 业 产 能 领 跑。国 内 工 业 硅 生 产 企 业 较 多，整体集中度较小，据数字新能源统计，截至 2022 年底，中国工业硅生产企业超 200 家，其中约 90%均为小企业，而前 10 大企业工业硅产能约占总产能 42.4%。具体来看，合盛硅业产能领跑，2022 年工业硅实现产能 122 万吨，大幅领先，而就实际产量来看，合盛硅业 2023 年工业硅产量达 135.5 万吨，同比增长达 41%，超越全年 122 万吨的 设计产能。图 18：合盛硅业产能变化 资料来源：iFinD，川财证 券研究 所-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%0204060801001201401602017 2018 2019 2020 2021 2022 2023合盛硅业 工业硅 产量（万吨，左轴）合盛硅业 工业硅 设计产 能（万 吨，左轴）产量YoY（%，右轴）川 财证 券 研究 报告 本报告 由川 财证 券有 限责 任 公司 编制 谨 请参 阅本 页 的 重要 声明 15/31 三、有机硅：广 泛 应用 于 工 业、制 造业、高新技术及日 用 领 域 3.1 有机硅可分为有机硅 单体、中间体及深 加工产品 有 机 硅 品 类 较 多，是 指 含 有 硅 碳 键 且 至 少 有 一 个 有 机 基 团 是 直 接 与 硅 原 子 相 连 的 一 大门 类 化 合 物，按 照 产 业 链 主 要 可 以 分 为 单 体、中 间 体 及 深 加 工 产 品 三 大 主 类。其中，有 机 硅 单 体 主 要 指 用 以 制 备 硅 油、硅 橡 胶、硅 树 脂 等 有 机 硅 产 品 的 原 料，如 甲 基 氯 硅烷（甲 基 单 体）、苯 基 氯 硅 烷（苯 基 单 体）、甲 基 乙 烯 基 氯 硅 烷、乙 基 三 氯 硅 烷 等；有机硅中间体 指硅 氧 烷 系列 产 品，主 要包 括 二 甲基 环 硅 氧 烷 混合 环 体（DMC）、硅 醚（MM）、六甲基环三硅氧烷（D3）、八 甲 基 环 四 硅 氧 烷（D4）、十 甲 基 环 五 硅 氧 烷（D5）等；有机硅深加工产品即有机硅下游主要应用产品，如硅油、硅橡胶、硅树脂等。图 19：有机硅产业链 资料来源：合盛 硅业招 股书，川财 证券研究 所 3.2 有机硅需求：增速放 缓，需求核心关注 传统工业、制造业 与日用领域 有 机 硅 深 加 工 产 品 以 硅 橡 胶 和 硅 油 为 主，因 此 其 需 求 主 要 硅 橡 胶 及 硅 油 需 求 因 素 决 定。（1）硅橡胶：制造业 景气度回升，硅橡胶需 求有望得到修复。硅橡胶凭借 其优 良特 性，广 泛 的 应 用 于 医 疗、汽 车、建 材、电 子 等 制 造 业，过 去 几 年 由 于 制 造 业 景 气 度 整 体 下滑，硅橡胶需求表现疲软，但 2023 年随着疫 情影响退出，政策支持逐渐显效，制造业景气度有回暖趋势，或将修复 硅橡胶需求。截至 2024 年 4 月底，医 药制造业及纺织业PMI 累计同比分别录得+0.4%、+5.4%，电子信息制造业累计同比录得 13.0%。此外，受益于新能源汽车销量增长，汽车出货量的逐年走高将进一步提振硅橡胶需求。川 财证 券 研究 报告 本报告 由川 财证 券有 限责 任 公司 编制 谨 请参 阅本 页 的 重要 声明 16/31 图 20：硅橡胶下游需求分布 图 21：汽车行业进入增长通道 资料来源：前瞻 资讯，川财证 券研 究所 资料来源：iFinD，川财证 券研究 所（2）硅油：国内需 求表 现 较 为 稳 定，出 口 需求 下 滑。硅 油由 于 其 表现 出 较好 的润 滑 性及 抗 粘 性，可 以 作 为 表 面 处 理 材 料 广 泛 应 用 于 各 行 各 业，如 纺 织 印 染 业 织物涂层、柔软剂，机械制造业润滑油，化工医药 业 消泡剂等。硅 油 作 为 一种 使 用 广 泛 的 化 学 用 品，总 体需 求表现 稳定，据 SAGSI 数据，2022 年全年我国硅油总体消费量达 165.3 万吨，相比于 2021 年增加 19.3 万吨，同比增长 13.2%，预计 2023 年将达到 187.2 万吨，同比增速为 13%；出 口 需求 来 看，2023 年 我 国硅 油 出 口 数 量 及 出 口 价格 均 有 回 落，出口数量约为 41 万吨，同比减少 10.2%。出口均价为 2998 美元/吨，同比下降 32%，出口需求整体受到全球贸易需求减弱的影响。图 22：聚硅氧烷（硅油）表观消费量 图 23：硅油进出口情况 资料来源：ACMI/SAGSI，中 商产 业研究院，川财 证券研 究所 资料来源：iFinD，川财证 券研究 所-10%-5%0%5%10%15%200021002200230024002500260027002017 2018 2019 2020 2021 2022 2023汽车产量（万辆，左轴）YoY（%，右轴）146165.3187.20204060801001201401601802002021 2022 2023E中国聚硅 氧烷表 观消费 量（万 吨）05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,5005,00005101520253035404550201520162017201820192020202120222023初级形状 的聚硅 氧烷出 口数量（万 吨）初级形状 的聚硅 氧烷出 口均价（美 元/吨）川 财证 券 研究 报告 本报告 由川 财证 券有 限责 任 公司 编制 谨 请参 阅本 页 的 重要 声明 17/31 3.3 有机硅 供给：产能富 足，供给呈现一超 多强 国内有机硅供给增速较为稳定，整体供应较为充足。我国 聚硅 氧烷及 DMC 产量 整体呈现逐年上升的趋势，产业规模不断扩大，2022 年我国实现聚硅氧烷及 DMC 产量分别达到 194.5、172.2 万吨，分别同比增长 37.94%、17.96%，预计 2023 年全年聚硅氧烷产量有望达到 229 万吨，同比增长 17.74%。而产能方面，据生意社统计，我国 DMC 产能情况增速仍保持较快增长，2023 年全年产能将达到 289 万吨，增速达25%。供 给过 快的局 面下，有机 硅需 求端增 长不 及预期 推动 有机硅 价格 逐渐走 弱。忽略 2021年 能