请 认 真 阅 读 文 后 免 责 条 款顺势而为，穿越新周期华龙证券研究所 电新&公用行业行业评级：推荐（维持）分析师：杨阳SAC执业证书编号：S0230523110001联系人：许紫荆SAC执业证书编号：S0230124020004-电新&公用行业2024年中期投资策略报告证券研究报告2024年07月29日请 认 真 阅 读 文 后 免 责 条 款最近一年市场走势（单位：%）相关报告欧盟百亿欧元补贴法国海风，国网第3批输变电中标公示电力设备行业周报2024.07.086月组件排产下降，江苏2.65GW海风环评公示电新&公用行业周报2024.06.17光伏协会举办座谈会，电改有望加速推进电力设备行业周报2024.05.27沪深300表现（单位：%）表现 1M 3M 12M电力设备行业-0.87-9.73-32.88沪深300-1.41-4.88-12.742-48%-37%-26%-15%-4%7%2023-07 2023-11 2024-03 2024-07电力设备 沪深3000YAZvMqNoNmNpRoNqNsNnM7NbP6MtRpPoMqMkPrRrOkPsRmM6MpPxONZoOsQuOrQtQ请 认 真 阅 读 文 后 免 责 条 款 光伏：基本面触底静待修复，HJT性价比显现 现状及展望：光伏主产业链处于业绩、现金流、负债的三重基本面底部。2024年Q1，硅料、硅片、电池片、组件环节归母净利润同比下降程度均超过100%，多数一线厂商跌破现金成本，同时负债端进一步扩大。我们判断主产业链公司基本面触底，6月各环节均减产，产业链价格止跌企稳。新技术：银价上涨，HJT降本成效显著。假设2024年底的技术背景下HJT电池全面采用30%银包铜的细栅浆料并通过0BB技术导入不再需要主栅，当银价达到当前的8000元/kg时，HJT的浆料成本相比TOPCon就能达到将近0.04元/W的成本优势。风电：海风兑现中，出海空间可期 海风：我们预计2024年海风新增并网10GW，2025年海风有望新增并网15GW。二季度以来，江苏广东两省的海风限制性因素逐步解决，2024年H2至2025年，海风将迎来密集开工期，各环节交付量有望显著提升。后续板块重要催化因素包括招标公告、批复政策、深远海规划政策等，塔桩和海缆环节优先受益。出海：欧洲海风开启景气周期，我国迎来出海机遇。欧洲降息周期开启，政策支持下海风装机需求加速，头部海外电缆企业在手订单饱满程度持续提升。截至2023年底Prysmian海缆在手订单达到25亿欧元，是同期海缆收入的4.1倍。预计海外海缆缺口快于塔筒环节出现，出海壁垒海缆环节难度大于塔桩，若欧洲风电新增1GW装机量，海缆/塔桩分别对应价值量20亿元/30亿元。电网设备：关注特高压、出海和智能化 特高压：为配套大基地消纳外送需求发展，特高压建设有望加速。我们预计2024年有望开工2交3直，2025年有望开工2交4直，十五五期间储备项目超过20条特高压直流。同时，柔性直流线路渗透率有望提升。特高压主要设备包括GIS、阀门、控保系统等，核心设备商平高电气、许继电气、中国西电、国电南瑞有望受益。出海：供需错配的刚性需求，电表变压器空间广阔。2023年，我国变压器/电表出口金额分别为52.9亿元/14.1亿元，同比分别+19%/+18%，电表在欧美主要是更新需求，新兴市场渗透率加速提升，Berg Insight预测，2023年全球智能电表市场规模达126亿美元，预计2028年增长至168亿美元。变压器出口驱动力主要来自欧美电网老化带来的更新换代需求以及新能源发展带来的电网升级需求。GMI预测2032年变压器全球市场空间将会增长至1095亿美元，2024-2032年CAGR 为7%。智能化：电力供需矛盾引发电力系统的“时间错配”，存在虚拟电厂调节需求。根据2025年我国最大负荷分别为16.3亿千瓦、5%可调节能力、投资成本1000元/千瓦计算，我们预计到2025年，虚拟电厂投资规模有望达815亿元，其中硬件投资规模571亿元，软件投资规模245亿元。摘要3请 认 真 阅 读 文 后 免 责 条 款 电力：电改深化，拥抱确定性 火电：电量电价业绩持续释放，容量电价提升业绩稳定性。2024年H1，秦皇岛港Q5500动力煤市场价均价886元/吨，同比下降15%。煤炭增产保供政策强力落实下，火电成本端有望持续改善。我们测算现货煤价每下降50元/吨，度电净利提升约8厘/千瓦时。2024年容量电价落地实施后，火电运营商业绩受煤价等波动性因素影响降低，盈利稳定性提升，我们测算主要火电上市公司2024年容量电价对应净利润占Wind一致预期净利润比例有望达到60%以上。未来辅助服务政策机制有望接续容量电价政策出台，为火电带来额外增厚收益。水电：长期高分红可持续，短期来水向好。水电板块的经营特征是折旧占据大部分成本，核心优势在于现金流稳定充裕，因此分红高且长期可持续，如长江电力承诺十四五期间每年分红比例不低于当年净利润70%，抗风险属性突出。股息率定价框架下，随无风险利率下行，水电资产市值仍具备向上的弹性。截至2024年6月底，三峡/二滩/锦屏一级电站水位分别同比+1.44/+15.95/+23.62米，蓄水充分有望保障后续发电量。核电:核准提速，步入长期成长周期。核电资产商业模式类水电，盈利稳定性突出，“十四五”期间有望维持每年8-10台机组的核准节奏。按单台机组120万千瓦、建设成本1.6万元/千瓦测算，预计我国核电建设带动投资有望达1536-1920亿元/年。投资建议：行业方面，展望2024年H2，电新行业有望延续积极趋势，光伏供给侧过剩产能出清，电池技术升级有望带来新机会，风电和电网设备有望加速兑现出口订单；电力体制改革持续深化，火电资产商业模式由单一的电量电价拓展至电量电价+容量电价+辅助服务等，水电核电是稀缺的盈利确定性资产。维持行业“推荐”评级。个股方面，光伏板块建议关注隆基绿能、天合光能、阿特斯、中信博、阳光电源、德业股份、奥特维、宇邦新材等；风电板块建议关注东方电缆、大金重工、泰胜风能、海力风电、天顺风能等；电网设备建议关注平高电气、许继电气、国电南瑞、思源电气、金盘科技、华明装备、三星医疗、海兴电力、安科瑞、国能日新等；电力建议关注华能国际、华电国际、国电电力、大唐发电、长江电力、华能水电、国投电力、川投能源、中国核电、中国广核等。风险提示：宏观经济下行风险，政策不及预期，上游原材料价格大幅波动，重要技术进展不及预期，海外贸易保护政策，行业竞争加剧，第三方数据统计错误导致的风险，重点关注公司业绩不及预期等。摘要4ZnfKGrAfiIaHDdPft6LZPEnPyPSCGvG90wyKf2tEx5vi4fKPWrRaVb7ykPGgZRY1 请 认 真 阅 读 文 后 免 责 条 款目 录3风电：海风兑现中，出海空间可期2光伏：基本面触底静待修复，HJT性价比显现行情回顾：2024H1电网设备、火电、水电超额收益突出14电网设备：关注特高压、出海和智能化5电力：电改深化，拥抱确定性6投资建议7风险提示5请 认 真 阅 读 文 后 免 责 条 款 电新行业2024年H1行情回顾：电网设备板块超额收益突出01数据来源：Wind，华龙证券研究所图1：电新行业及子板块2024年H1行情回顾表1：电新行业及个股2024年H1行情回顾注：行业及个股超额收益比较基准为万得全A（881001.WI）。政策消息真空期，海风开工预期不断延后，板块调整江苏海风有望签字动工市场偏好稳健红利风格供需进一步恶化，主产业链价格一路下行，亏损由二三线厂商扩散至一线厂商；美国贸易保护升级，对东南发发起新一轮双反调查2024Q1板块收入及归母净利润同比下降国外海缆股创新高，海外订有望外溢；广东海风进展频繁更新海外市场有望打开增速空间，出海企业估值普遍上修，戴维斯双击；国内特高压规划及招标逐渐明确电网设备海外订单有望高增；4月9日起，三星医疗等密集披露业绩预告，同比均实现高增，业绩得到验证;4月12日，国务院印发新“国九条”，利好有业绩的企业6数据来源：Wind，华龙证券研究所%请 认 真 阅 读 文 后 免 责 条 款 电力行业2024年H1行情回顾：火电、水电板块超额收益突出01数据来源：Wind，华龙证券研究所图2：电力行业及子板块2024年H1行情回顾表2：电力行业及个股2024年H1行情回顾注：行业及个股超额收益比较基准为万得全A（881001.WI）。2024年4月水电发电量同比+21%，增速环比提升17.9pct；5月水电发电量同比+38.6%，增速环比提升17.6pct2024Q1煤价快速下行，业绩修复 5月23日，山东座谈会提及电力市场改革7数据来源：Wind，华龙证券研究所%请 认 真 阅 读 文 后 免 责 条 款目 录3风电：海风兑现中，出海空间可期2光伏：基本面触底静待修复，HJT性价比显现行情回顾：2024H1电网设备、火电、水电超额收益突出14电网设备：关注特高压、出海和智能化5电力：电改深化，拥抱确定性6投资建议7风险提示8请 认 真 阅 读 文 后 免 责 条 款 现状：光伏主产业链基本面触底02 光伏主产业链处于业绩、现金流、负债的三重基本面底部。2024年Q1，硅料、硅片、电池片、组件环节归母净利润同比下降程度均超过100%，业绩增速较2023年进一步下滑；多数一线厂商跌破现金成本，经营性现金流在2024年Q1呈现净流出，同时负债端进一步扩大。我们判断主产业链公司基本面触底，后续下行幅度相对可控。2024年5月，中国光伏行业协会召开“光伏行业高质量发展座谈会”，行业拐点有望加速。会议提出，鼓励行业兼并重组，畅通市场退出机制；加强对于低于成本价格销售恶性竞争的打击力度。光伏行业在政策监管下有望加速出清过剩产能，重回健康增长。数据来源：Wind，华龙证券研究所表3：光伏产业链业绩概览9请 认 真 阅 读 文 后 免 责 条 款 展望：6月产业链价格止跌企稳，有望加速出清02 6月各环节均减产，产业链价格止跌企稳。根据SMM及硅业分会数据，2024年6月我国光伏主产业链各环节（多晶硅/硅片/电池片/组件）产量为15万吨（60-63GW）/51GW/53GW/52GW，环比下降18%/14%/15%/2%，各环节产量均有不同程度同比下滑。截至6月底，各环节单位毛利均处于亏损状态，但产业链价格已止跌企稳。预计主产业链会在2024H2至2025年逐步完成产能的出清收缩，一线龙头现金流优势、成本优势，在产能出清中风险较小，具备抗风险能力和盈利韧性，有望在行业格局重塑时穿越周期。数据来源：TrendForce，华龙证券研究所表4：截至2024年6月底，光伏各环节价格及盈利情况 图3：硅料环节价格（元/KG）环节 价格 单位毛利硅料 32-38元/KG-0.02元至-0.04元/W-10元至-15元/KG硅片N型：1.1-1.45元/片-0.04元至-0.05元/WP型：1.2-1.75元/片-电池片 0.3-0.35元/W一体化：-0.04元/W专业化：-0.03元/W组件P型：0.8-0.84元/W-TOPCon：0.86元/WHJT:1.00元/W数据来源：Infolink consulting，华龙证券研究所图4：硅片环节价格（元/W）数据来源：Infolink consulting，华龙证券研究所1 0请 认 真 阅 读 文 后 免 责 条 款 新技术：TOPCon快速渗透，HJT降本成效显著02 2024年TOPCon产品市占率显著提升。N型TOPCon结构能够做到单晶结构的效率天花板，理论极限效率可达28.7%。据Infolink Consulting预测，2024年TOPCon电池市占率有望超70%。银价上涨HJT技术性价比提升。银包铜导入后HJT降本明显，据SOLARZOOM测算，假设2024年底的技术背景下HJT电池全面采用30%银包铜的细栅浆料并通过0BB技术导入不再需要主栅，当银价达到当前的8000元/kg时，HJT的浆料成本相比TOPCon就能达到将近0.04元/W的成本优势。HJT浆料技术的进步（银含量显著降低），加大了银价上涨对HJT优势正面作用的弹性系数，银价的上涨或促使HJT电池成本打平TOPCon电池的时间点提前到来。数据来源：CPIA，华龙证券研究所图5：预计2024年N型电池占比将大幅上升数据来源：SOLARZOOM，华龙证券研究所表5：银价为8000元/KG时，HJT和TOPCon浆料成本计算TOPCon浆料成本计算表 数值 单位 HJT浆料成本计算表 数值 单位TOPCon的LECO浆料湿重 80 mg/片 HJT的细栅浆料湿重(30%银包铜)60 mg/片TOPCon的LECO浆料的加价 400 元/kg HJT细栅浆料加价(30%银包铜)1200 元/kgTOPCon的LECO浆料价格 8400 元/kg HJT细栅浆料价格(30%银包铜)3600 元/kgTOPCon的硅片功率 8.4 W/片 HJT的硅片功率 5.7 W/片TOPCon的每W银耗量 8.7 mg/W HJT的每W银耗量 3.2 mg/WTOPCon的每W成本 0.07 元/W HJT的每W成本 0.034 元/W1 1请 认 真 阅 读 文 后 免 责 条 款目 录3风电：海风兑现中，出海空间可期2光伏：基本面触底静待修复，HJT性价比显现行情回顾：2024H1电网设备、火电、水电超额收益突出14电网设备：关注特高压、出海和智能化5电力：电改深化，拥抱确定性6投资建议7风险提示1 2请 认 真 阅 读 文 后 免 责 条 款 海风：向深远海发展，塔筒海缆最为受益03 我们预计2024年海风新增并网10GW，2025年海风有望新增并网15GW。二季度以来，江苏广东两省的海风限制性因素逐步解决，2024年H2至2025年，海风将迎来密集开工期，各环节交付量有望显著提升。后续板块重要催化因素包括招标公告、批复政策、深远海规划政策等。数据来源：Wind，采招网，龙船风电网，华龙证券研究所表6：2024年我国预计并网海风项目图6：我国风电新增装机规模(GW)图7：海风前期审批流程较长 项目名称 容量（MW）项目名称 容量(MW)山东能源渤中海上风电G场址工程项目(北区)400 国电投山东海卫半岛南U场址 450MW 海上风电项目 450山东能源渤中海上风电G场址工程项目(南区)300 三峡天津南港海上风电示范项目 196三峡大连市庄河V场址海上风电项目 255 防城港海上风电示范项目一期A场址 700华能岱山1号海上风电场项目 304 上海金山海上风电场一期项目 300三峡漳浦六鳌海上风电场二期项目 400 华能瑞安1号海上风电项目 300三峡青洲六海上风电项目 1003 华能海南临高 CZ1-1海上风电场 600华电玉环1号海上风电项目一期南区工程 75 申能海南 CZ2 海上风电示范项目一期 600大唐南澳勒门|海上风电扩建项目 352 大唐海南儋州 120 万千瓦海上风电项目一期 600大唐平潭长江澳海上110MW 风电项目续建工程 110 华能玉环2号海上风电场 504国家电投广东湛江徐闻海上风电场300MW增容项目 300 三峡大丰 H8、9、15、17#80万千瓦海上风电项目 808华能大连庄河海上风电场址IV2项目 200 国能投射阳南区H3、4、5#100万千瓦海上风电项目 1007国华山东半岛南 U2-2 期项目 298 国能投龙源东方 CZ8 海上风电场 502合计10.56GW1 3数据来源：Wind，华龙证券研究所数据来源：龙船风电网，华龙证券研究所请 认 真 阅 读 文 后 免 责 条 款 海风：向深远海发展，塔筒海缆最为受益03 塔筒管桩受益于风机大型化趋势。从海风建设成本结构来看，风机、海缆、塔筒占到海风投资成本50%，风机大型化趋势下塔筒的直径和高度会相应增加，带动价值量提升。海缆受益于深远海趋势。随着省管海域海风资源开发完毕，高压柔性直流送出将成为深远海大容量送出的重要趋势。风场大型化将提升海缆电压，使得单千米价格增长；风机远海化使得海缆长度增加，单MW价值提升。数据来源：华夏能源网，华龙证券研究所图8：海风各环节价值量表7：各省深远海规划数据来源：风芒能源，中山大学海洋科学，Wind Daily，广东省能源协会，龙船风电网华龙证券研究所省份 政策 内容江苏招标信息5.8GW 江苏省深远海海上风电示范启动前期工作工程咨询项目场址海洋环境影响评价专题招标2021 中国新能源发展论坛 盐城:“十四五”期间，盐城规划24GW深远海风电容量广东广东省2023年海上风电项目竞争配置工作方案国管海域项目配置范围，共16GW。从中选出8GW作为开展前期工作的示范项目阳江市能源发展“十四五”规划阳江:积极推动国管海域超过20GW的深远海资源摸查和纳规工作浙江关于促进浙江省新能源高质量发展的实施意见逐步探索利用专属经济区建设深远海海上风电福建关于组织开展可再生能源发展试点示范项目申报的通知主要支持“十四五”期间规划开发的海上风电项目，融合深远海风电技术示范，通过规模开发、设计优化、产业协同等措施，推动深远海海域海上风电项目降低工程造价、经济性提升和实现无补贴平价上网。深远海海上风电平价示范项目单体规模不低于100万千瓦。福建省“十四五”能源发展专项规划稳妥推进深远海风电项目，力争推动深远海风电开工4.8GW山东山东省燃气机组建设工程等八个行动方案的通知2023年，启动国管海域重点项目;到2025年，累计开工7GW左右，并网3GW以上上海上海市2024年度海上风电项目竞争配置工作方案启动国管4.3GW+市管1.5GW海上风电项目竞配广西国电电力广西风电开发有限公司海上风电竞争性配置技术服务公开招标项目招标公告广西6500MW深远海风电即将启动竞配天津天津市可再生能源发展“十四五”规划加快推进远海0.9GW海上风电项目前期工作1 4请 认 真 阅 读 文 后 免 责 条 款 出海：欧洲海风开启景气周期，我国迎来出海机遇03 欧洲海风加速推进，头部海外电缆企业在手订单饱满。欧洲降息周期开启，政策支持下海风装机需求加速，头部海外电缆企业在手订单饱满程度持续提升。截至2023年底Prysmian海缆在手订单达到25亿欧元，是同期海缆收入的4.1倍。截至2024年Q1欧洲三大海缆公司在手订单合计365亿欧元，较2023年底增长32%。供需缺口比较：海外海缆缺口快于塔筒环节出现。根据Rystad Energy预测，假设在钢材无紧缺及海外本土厂商满产情况下，欧洲海风单桩及塔筒会在2027/2028年出现供需缺口；据4C offshore，海外海缆将在2024年出现供需缺口，且往后供需缺口明显加大。我们认为国内海缆及塔筒企业有望凭借相对优质的产能供应能力加速兑现出口订单。数据来源：公司官网，华龙证券研究所图9：欧洲海缆公司在手订单2024Q1大幅增长（单位：亿欧元）图10：截至2023年底Prysmian海缆订单是同期海缆收入的4.1倍数据来源：公司官网，华龙证券研究所图11：2024-2030年欧洲风电新增装机预测数据来源：WindEurope,华龙证券研究所1 5请 认 真 阅 读 文 后 免 责 条 款 出海：欧洲海风开启景气周期，我国迎来出海机遇03 出海壁垒比较：海缆环节难度塔桩环节难度。1）海缆：海缆环节出口壁垒主要在于技术和安装。欧洲海缆主要是高压直流，对技术要求更高；同时海缆的铺设通常需要大型的船舶装备，安装难度较高，因此需要具备海外产能及安装能力或与海外相关公司合作。2）塔桩：塔桩制造难度较低，出口壁垒主要在于订单背书、反倾销税和运输能力。当前大金重工出海进度领先，已经占有一定市场份额，形成订单和业绩背书；同时欧盟对塔筒征收反倾销税，大金税率最低；此外单端塔筒重量数十吨，海运费通常占到塔筒金额的50%，运输能力也形成壁垒。出海弹性比较：若欧洲风电新增1GW装机量，对应订单及毛利增量塔桩海缆。1）海缆：欧洲单GW海缆价值量约20亿元，东方电缆2023年海外毛利率37.5%，对应单GW毛利7.5亿元。高压、远海项目海缆单GW价值量更高。2）单桩：依据大金重工中标德国北海1.6GW项目金额48.48亿元测算，欧洲单GW塔桩价值量约30亿元。大金重工2023年海外毛利率27.2%，对应单GW毛利8.16亿元。数据来源：中国贸易救济信息网，华龙证券研究所表9：欧盟于2021年12月16日裁定的反倾销税率（5年审定一次）表8：海缆及塔筒环节出海弹性测算序号 公司 反倾销税率1 中船澄西船舶修造有限公司 7.5%2 蓬莱大金海洋重工有限公司 7.2%3 苏州天顺新能源科技有限公司 14.4%4 其他合作企业 11.2%5 其他企业 19.2%数据来源：Wind，华龙证券研究所环节 塔桩 海缆公司 大金重工 东方电缆2023年收入（亿元）43.25 73.10海外收入（亿元）17.15 1.26海外收入占比（%）0.40 0.022023年毛利率（%）23.44 25.21国内毛利率（%）20.97 24.95海外毛利率（%）27.20 37.49单GW价值量（亿元）30 20单GW毛利（亿元）8.16 7.501 6请 认 真 阅 读 文 后 免 责 条 款目 录3风电：海风兑现中，出海空间可期2光伏：基本面触底静待修复，HJT性价比显现行情回顾：2024H1电网设备、火电、水电超额收益突出14电网设备：关注特高压、出海和智能化5电力：电改深化，拥抱确定性6投资建议7风险提示1 7请 认 真 阅 读 文 后 免 责 条 款 特高压：大基地消纳外送带动特高压建设需求04 为配套大基地消纳外送需求发展，特高压建设有望加速。我们预计2024年有望开工2交3直，2025年有望开工2交4直，十五五期间储备项目超过20条特高压直流。同时，柔性直流线路渗透率有望提升。特高压主要设备包括GIS、阀门、控保系统等。特高压直流线路中，核心设备换流变压器/换流阀门/GIS价值量占比分别为47%/19%/5%；特高压交流线路中，核心设备GIS/变压器/电抗器价值量占比分别为25%/12%/8%。核心设备商平高电气、许继电气、中国西电、国电南瑞有望受益。数据来源：国家电网，能源新媒，Wind，华龙证券研究所图13：特高压直流设备成本结构 图14：特高压交流设备成本结构图12：特高压工程较大基地建设节奏滞后批次 预计投产时间 最新进展 建设规模 预计外送比例第一批 2023年底 已并网 97.05GW 50%第二批2025年 建设中 200GW 75%2030年 建设中 255GW 65%第三批-启动申报 190GW 50%1 8数据来源：和君咨询，华龙证券研究所 数据来源：和君咨询，华龙证券研究所请 认 真 阅 读 文 后 免 责 条 款 出海：供需错配的刚性需求，电表变压器空间广阔04 2023年以来我国电表和变压器出口金额显著增长。2023年，我国变压器/电表出口金额分别为52.9亿元/14.1亿元，同比分别+19%/+18%，2024年Q1电网设备出口延续高增，变压器/电表出口同比分别+25%/+8%。电表：欧美主要是更新需求，新兴市场渗透率加速提升。发达国家如欧美区域对电表的需求主要来自更新换代及升级需求，新兴市场国家目前智能电表渗透率相对较低，我国智能电表出货量有望随渗透率提升持续增长，我们预计东南亚、拉美、非洲等地有望贡献明显的需求增量。根据Berg Insight的预测，2023年全球智能电表市场规模达126亿美元，预计2028年增长至168亿美元，2023年-2028年增速稳定在6%左右。数据来源：Wind，华龙证券研究所图16：我国主要电表出口公司数据来源：海关总署，华龙证券研究所图15：变压器及开关、电表等出口同比高增 图17：全球智能电表市场空间数据来源：berg insight，华龙证券研究所1 9请 认 真 阅 读 文 后 免 责 条 款 出海：供需错配的刚性需求，电表变压器空间广阔04 变压器：出口驱动力主要来自欧美电网老化带来的更新换代需求，以及新能源发展带来的电网升级需求。量：2023年，变压器全球市场空间为588亿美元，GMI预测2032年变压器全球市场空间将会增长至1095亿美元，2024-2032年CAGR 为7%。主要需求区域如美国本土的变压器产能仅能满足20%的需求，订单有望持续外溢至我国。价：短期取向硅钢和铜价高位运行，对变压器盈利形成一定压制，我们测算铜价每上涨1万元，变压器企业毛利率下降7pct；长期海外供需错配的刚性需求或提供顺价条件，据Wood Mackenzie，截至2023年末美国变压器交付周期已超过100周，价格也较2020年翻了4倍。数据来源：Wind，华龙证券研究所图18：我国主要变压器及开关出口公司数据来源：江苏华辰招股书，华龙证券研究所图20：变压器毛利率对铜价的敏感性测算数据来源：GMI，华龙证券研究所图19：全球变压器市场空间生产用铜（吨）3719变压器产量（万KVA）797单耗（吨/万kVA）4.67单价（万元/万kVA）70.09铜价上涨1万元/吨，成本上涨 4.67毛利率下降（pct）6.72 0请 认 真 阅 读 文 后 免 责 条 款 智能化：电力供需的“时间错配”引发虚拟电厂调节需求04 电力供需矛盾引发电力系统的“时间错配”，存在虚拟电厂调节需求。未来随着第三产业及居民用电的占比提高，尖峰化趋势将更加显著，100%满足负荷过于昂贵、性价比低，可以采用适宜的需求侧管理方式抚平峰值。虚拟电厂本质是一套能源管理系统，可以把分散的电源、可控负荷、新型储能（充电桩等）等资源统一调度。中电联预计，我国电力和电量需求还处在较长时间的增长期。预计2025年、2030年、2035年我国最大负荷分别为16.3亿千瓦、20.1亿千瓦、22.6亿千瓦，根据2025年我国最大负荷分别为16.3亿千瓦、5%可调节能力、投资成本1000元/千瓦计算，我们预计到2025年，虚拟电厂投资规模有望达815亿元，其中硬件投资规模571亿元，软件投资规模245亿元。其中软件主要为监控及调度系统装置，硬件主要用于负荷设备（储能装置、充电桩等）、智能电表、线路设备、变电设备、开关设备、保护设备等的新建及更新。数据来源：电力系统灵活性提升：技术路径、经济性与政策建议，华龙证券研究所图21：电力供需矛盾引发电力系统的“时间错配”数据来源：中国能源报，中国经济网，华龙证券研究所表10：我国2025/2030年虚拟电厂投资额测算指标 单位 2023 2024E 2025E 2030E最大负荷 亿千瓦 13.8 14.9 16.3 20.1响应能力占比%0.01%2.00%5.00%8.00%可调负荷资源库容量 亿千瓦 0.00 0.30 0.82 1.61 投资成本 元/千瓦 1000 1000 1000 900虚拟电厂投资市场规模 亿元 1 298 815 1447 新增规模 亿元-297 517 632 分类软件规模 亿元 0 89 245 434 软件占比%30%30%30%30%硬件规模 亿元 1 209 571 1013 硬件占比%70%70%70%70%2 1请 认 真 阅 读 文 后 免 责 条 款目 录3风电：海风兑现中，出海空间可期2光伏：基本面触底静待修复，HJT性价比显现行情回顾：2024H1电网设备、火电、水电超额收益突出14电网设备：关注特高压、出海和智能化5电力：电改深化，拥抱确定性6投资建议7风险提示2 2请 认 真 阅 读 文 后 免 责 条 款 火电：煤价下行，电量电价业绩持续释放05 成本下行，电量电价部分业绩持续改善。2024年H1，秦皇岛港Q5500动力煤市场价均价886元/吨，同比下降15%。煤炭增产保供政策强力落实下，火电成本端有望持续改善。基于江苏省火电厂测算，假设5500大卡秦皇岛下水煤长协港口价格720元/吨，综合港口运费50元/吨，根据我们测算，当长协煤兑现率达到50%时，5500大卡现货煤价降至968元/吨时电厂可实现盈亏平衡；且现货煤价每下降50元/吨，度电净利提升约8厘/千瓦时。数据来源：Wind，华龙证券研究所图22：2024年H1煤价同比下行15%数据来源：国家发改委，国家能源局，易煤，华润电力公告，Wind，江苏电力交易中心，华龙证券研究所表11：现货煤价每下降50元/吨，度电净利提升约8厘/千瓦时敏感性测算 5500大卡现货煤煤价（元/吨）度电净利提升幅度（元/度）长协煤兑现率 800 850 900 950 1000 1050 1100 1150 120010%0.018 0.002-0.013-0.028-0.043-0.058-0.074-0.089-0.104 0.015 20%0.020 0.007-0.007-0.020-0.034-0.047-0.061-0.074-0.088 0.014 30%0.023 0.011-0.001-0.012-0.024-0.036-0.048-0.060-0.072 0.012 40%0.026 0.016 0.005-0.005-0.015-0.025-0.035-0.045-0.055 0.010 50%0.028 0.020 0.012 0.003-0.005-0.014-0.022-0.031-0.039 0.008 60%0.031 0.024 0.018 0.011 0.004-0.003-0.009-0.016-0.023 0.007 70%0.034 0.029 0.024 0.019 0.014 0.009 0.003-0.002-0.007 0.005 80%0.037 0.033 0.030 0.026 0.023 0.020 0.016 0.013 0.010 0.003 90%0.039 0.038 0.036 0.034 0.033 0.031 0.029 0.027 0.026 0.002 100%0.042 0.042 0.042 0.042 0.042 0.042 0.042 0.042 0.042 0.000 度电净利提升幅度（元/度）0.003 0.004 0.006 0.008 0.009 0.011 0.013 0.015 0.016 2 3请 认 真 阅 读 文 后 免 责 条 款 火电：电改加速推进，容量电价提升盈利稳定性05 容量电价收益确定性高，火电运营商盈利稳定性提升。相较于受发电量、上网电价和煤价影响的电量电价收入，容量电价收益确定性高。2024年容量电价落地实施后，火电运营商业绩受煤价等波动性因素影响降低，盈利稳定性提升。按各火电公司煤电装机规模以及当前容量补贴标准计算，主要火电上市公司2024年容量电价对应净利润占Wind一致预期净利润比例有望达到60%以上。新一轮电改加速推进，火电估值重塑中。5月23日，山东座谈会再次提及“深化电力体制改革”，新一轮电改有望加速推进。电力市场化改革有望带动电价的结构调整重塑，由于系统性成本的抬升，中长期来看电价中的辅助服务费用、容量费用、环境费用将呈上升趋势。未来辅助服务政策机制有望接续容量电价政策出台，为火电带来额外增厚收益。数据来源：Wind，公司公告，北极星电力网，华龙证券研究所表12：主要火电公司容量电费业绩弹性2024年归母净利润E（亿元）度电容量电费（元/KWh）年度容量电费(亿元）容量电费业绩弹性华能国际 131.53 0.022 80.58 61%国电电力 81.90 0.021 52.28 64%华电国际 66.03 0.026 42.13 64%大唐发电 41.92 0.025 33.4 80%粤电力A 16.86 0.024 15.5 92%皖能电力 19.72 0.025 14.38 73%宝新能源 9.43 0.044 8.65 92%申能股份 39.89 0.028 8.28 21%上海电力 22.07 0.02 7.38 33%数据来源：Wind，华龙证券研究所图23：华能国际2023年辅助服务收入27.18亿元2 4请 认 真 阅 读 文 后 免 责 条 款 水电：长期高分红可持续，短期来水向好05 现金流充裕保障长期高分红。水电板块的经营特征是折旧占据大部分成本，核心优势在于现金流稳定充裕，因此分红高且长期可持续，如长江电力承诺十四五期间每年分红比例不低于当年净利润70%，抗风险属性突出。股息率定价框架下，随无风险利率下行，水电资产市值仍具备向上的弹性。主要流域水位同比高增。水电公司长期盈利稳健，短期业绩取决于来水。2024年Q2以来水电发电量高增，2024年4月水电发电量同比+21%，增速环比提升17.9个百分点；5月水电发电量同比+38.6%，增速环比提升17.6个百分点。截至2024年6月底，三峡/二滩/锦屏一级电站水位分别同比+1.44/+15.95/+23.62米，蓄水充分有望保障后续发电量。数据来源：Wind，华龙证券研究所图24：水电板块现金流充沛数据来源：Wind，华龙证券研究所图25：主要水电公司保持高分红率（%）数据来源：Wind，四川省人民政府网，华龙证券研究所表13：截至2024年H1，我国主要电站水位流域 电站2024年6月30日水位（米）2023年同期（米）同比（米）长江 三峡 152.39 150.95 1.44雅砻江 二滩 1179.13 1163.18 15.95雅砻江 锦屏一级 1842.1 1818.48 23.622 5请 认 真 阅 读 文 后 免 责 条 款 核电：核准提速，步入长期成长周期05 全球核电重启，成长确定性较强。2023年12月2日，在COP28会议上，22个国家签署了“到2050年将核能发电能力增长到2020年基准的三倍”的联合宣言。根据宣言推测，2050年全球核电装机容量将达到约1200GW，平均每年新增核电装机30GW。2024年3月，美国联邦政府宣布提供15亿美元贷款用于重启Palisades核电站；2024年4月日本东京电力公司宣布，柏崎刈羽核电站预计将于今年10月重启开始发电。核电作为清洁的支撑性电源，在推进电力系统转型、火电装机规模无法大规模增长的背景下，将成为重要的基荷负载来源，长期成长确定性较强。我国“十四五”期间有望维持年均8-10台核准节奏。政府工作报告于2021年提出“积极有序发展核电”，2023年国常会共计核准10台机组，与2022年核准数量保持一致，“十四五”期间有望维持每年8-10台机组的核准节奏。按单台机组120万千瓦、建设成本1.6万元/千瓦测算，预计我国核电建设带动投资有望达1536-1920亿元/年。数据来源：Wind，华龙证券研究所图27：历年核准机组梳理数据来源：IAEA，华龙证券研究所图26：全球在建核反应堆及装机容量2 6请 认 真 阅 读 文 后 免 责 条 款目 录3风电：海风兑现中，出海空间可期2光伏：基本面触底静待修复，HJT性价比显现行情回顾：2024H1电网设备、火电、水电超额收益突出14电网设备：关注特高压、出海和智能化5电力：电改深化，拥抱确定性6投资建议7风险提示2 7请 认 真 阅 读 文 后 免 责 条 款表14：重点公司及盈利预测数据来源：Wind，华龙证券研究所；未评级企业盈利预测来自Wind一致预期。1 相关公司及投资建议06重点公司 股票 2024/7/26 EPS（元）PE 投资代码 名称 股价（元）2023A 2024E 2025E 2026E 2023A 2024E 2025E 2026E 评级6 0 1 0 1 2.S H 隆基绿能 14.14 1.42 0.47 0.85 1.14 10.0 30.3 16.7 12.4 未评级6 8 8 5 9 9.S H 天合光能 17.11 2.55 2.14 2.89 3.56 6.7 8.0 5.9 4.8 未评级6 8 8 4 7 2.S H 阿特斯 9.24 0.85 0.96 1.26 1.59 10.9 9.7 7.4 5.8 未评级3 0 0 2 7 4.S Z 阳光电源 70.35 6.36