伦敦经济月刊（ 2013 年 1月） 2013 年 1 月 18 日 中银 研究产品系列 经济金融 展望 季报 中银调研 宏观观察 银行业观察 人民币国际化观察 作 者 ： 周景彤 中国银行国际金融研究所 梁 婧 中国银行国际金融研究所 电 话 ： 010 - 6659 4097 签发人：陈卫东 审 稿： 宗 良 联系人 ： 梁 婧 李 艳 电 话： 010 - 6659 4097 对外 公开 全辖传阅 内参 材料 2017 年 12 月 12 日 2017 年 第 32 期 （总 第 203 期 ） 新 时代全球 格 局新变化 对我 国 宏观政策带来的 挑战 作为全球性经济大国，我国在全球经济中所拥有的地位和影响已不可同日而语。较之以往，我国有更大的经济体量和与世界更广泛的经济联系。从国际来看，我国 GDP总量排世界第二，增量为世界第一，经济金融对外开放程度不断加大，这意味着我国经济的对外溢出效应越来越大，同时国外对我国的溢回效应也在增大。因 此 ，我 国宏观 政策在 关注国内形势变化 的 同时 ，还 需要 将其 放在 经 济全球化背景之下 ，将 宏观政策的外溢 影 响 纳 入考量 。本 文将着重分析当前 国 际环境 和 对外开放 新 变化 对 我国宏观 政策 带来的 挑 战 ，并相 应提出几 点 建议 。 国际金融研究所 宏观 观察 2017 年第 32 期（总第 203 期） 1 新 时代全球 格 局新变化 对我 国 宏观政策带来的 挑战 作为全球性经济大国，我国在全球经济中所拥有的地位和影响已不可同日而语。较之以往，我国有更大的经济体量和与世界更广泛的经济联系。从国际来看，我国GDP 总量排世界第二，增量为世界第一，经济金融对外开放程度不断加大，这意味着我国经济的对外溢出效应越来越大，同时国外对我国的溢回效应也在增大。因 此 ，我国宏观 政策在 关注国内形势变化 的 同时 ，还 需要 将其 放在 经 济全球化背景之下 ，将 宏观政策的外溢 影 响 纳 入考量 。本 文将着重分析当前 国 际环境 和 对外开放 新 变化 对 我国宏观 政策 带来的 挑 战 ，并相 应提出几 点 建议 。 一、 政策跨境溢出 效应愈加明显，宏观政策协调难度加大 经济金融全球化程度较过去大幅提升是宏观 政策 面临的一个重要变化。从历史来看，二战后世界经济 总体上一直 朝着经济全球化的方向发展， 20 世纪 90 年代后，以微电子、生物工程为标志的科技革命深入发展，西方发达国家开始从工业化向信息化转变，跨国公司蓬勃发展，市场化成为大多数国家经济体制转变的主要方向， WTO、IMF 和世界银行等国际经济组织的职能、影响力不断扩大。同时，航空、智能手机、互联网等新型交通 和通讯方式快速发展，这些都为经济全球化发展提供了技术条件。可以看到，全球商品贸易占 GDP 的比重在曲折中总体呈现上升趋势 （图 1） 。 2008 年金融危机后虽然这一比重有所降低，但仍处于历史较高水平， 2016 年为 50%。 伴随着经济全球化的发展，金融全球化程度也不断提高，特别是在现代信息和网络技术的支持下，资金在不同金融市场、不同国家 或地区 之间的流动更加 频繁、 复杂和 多变。国际资本流动不断加大， FDI 和 ODI 存量占 GDP 的比重在 1990 年代后期加速上升， 2016 年在 35%左右，处于历史较高水平 （图 2） 。金融机构的经营 活动也日益全球化，各国大银行和其他金融机构越来越多地在全球范围设立分支机构，推进国际化经营，特别是经济大国，伴随产业对外拓展和对外贸易的扩大，往往其金融机构的国际化程度也不断提高。此外，随着企业和金融机构跨地区经营的增加、信息通讯技2 2017 年第 32 期（ 总第 203 期 ） 术的广泛应用，金融交易打破了时空和地域的限制，全球金融信息系统、交易系统、支付系统和清算系统趋于网络化和一体化，全球外汇市场和黄金市场实现了 24小时连续不间断交易，金融市场之间的依赖性和联动性也日益加强。 随着经济规模不断增大、国际化程度不断提高、 “ 走出去 ” 步伐不断加快，中国与其 他国家的经济金融联系也更加密切，联动性不断增强，主要表现在： 一是在全球贸易中的份额进一步加大。 自 2001 年加入 世界贸易组织（ WTO）后 ，中国进出口贸易总额占全球进出口贸易总额的比重加快上升，相继超过一些主要发达国家， 2013 年超过美国， 2015 年在全球贸易中的比重达到 11.9%的 历 史高点 。 二是已成为全球大宗商品市场的主要消费国，是影响全球大宗商品市场价格的重要力量。 比如，中国铁矿石进口数量占全球产量的比重不断上升， 2015 年达到 47.5%。全球大宗商品交易的中心也正向东转移。 2015 年中国大宗商品交易所成交 量增速跃至全球第一，截至 2016 年，上交所的螺纹钢和大商所的铁矿石已跻身全球交易量前五大商品期货合约。 三是双向直接投资规模进一步提高。 2016 年中国实际利用外资额存量为 1.35 万亿美元，近年来增速虽然较过去有所放缓，但外资流入量继续位居发展中国家首位。对外直接投资（ ODI）增速显著加快， 2015 年中国 ODI 存量突破 1 万亿美元， 2016 年非金融类 ODI流量为 1701 亿美元，超过 FDI，增速高达 44.1%。与此同时沪港通、深港通先后推出，债 券通 开 通 ， 债券市场对外开放 有所加速，中国金融市场对外联系不断加大。 图 1：全球商品贸易 /GDP 图 2：全球 FDI 和 ODI 存量 /GDP 资料来源：世界银行，联合国贸易和发展会议 1020304050601960 1974 1988 2002 2016%0102030401980 1987 1994 2001 2008 2015FDI存量占 GDP比例 :全球OFDI存量占 GDP比例 :全球%宏观 观察 2017 年第 32 期（总第 203 期） 3 经济金融全球化程度的加深和中国融入全球经济金融发展水平的提升都增加了外部经济、政策对中国宏观调控的影响途径，外部政策及中国自身政策的溢出和溢回效应不断增强，中国宏观调控受到的外部约束也不断增多。可以说，随着经济全球化和国际分工的深入发展，宏观经济政策效应的溢出问题也越来越凸显，没有一个国家能够做到可以不受其他国家政策影响，在危机期间加强政策协调尤为重要。 （一）各主要经济体的政策“溢出”效应明显，会对中国宏观 政策 形成制约 首先，美国货币政策开启正常化进程，将对其他国家经济和政策产生较大影响。作为全球最大的经济体，美国的经济和政策都是影响全球经济、资本流动和各国货币政策的重要力量。 2008 年金融危机后，包括美国在内的各主要经济体普遍加大货币宽松力度，实施多轮量化宽松（ QE）政策，导致全球流动性过剩，利率水平不断降低，而新兴市场由于经济增长率总体高于发达经济体，并且能够提供较高回报率。这使得大量国际资本流入新兴市场，推高其房地产和股票等资产价格，同时新兴市场国家 利用全球宽松的货币条件进行海外融资，债务规模增大。美 国 于 2015 年 12 月开始进入加息周期， 目 前已 加 息 4 次，缩 表进程开启 。随着美国货币政策正常化步伐加快，美国利率开始有所回升。其短期国债收益率自 2014年末开始逐 步 回升 ，长期国债收益率2016 年 9 月以来明显回升，这会带动全球金融市场借贷成本的提高。同时美元进一步走强，这会影响全球流动性状况，使得跨境资本加快从新兴市场撤出并回流美国。新兴市场国家货币汇率贬值压力加大，偿债风险上升， 金融体系不稳定性提 高 。其中，人民币对美元汇率贬值幅度、外债余额占 GDP 的比重等均要 小于大多数新兴市场国家，但近年来人民币对美元汇率在双向波动中呈现阶段性贬值趋势，特别是随着美国进入加息周期，人民币汇率与跨境资本流动风险上升，中国外汇储备自 2014 年 6 月达到3.99万亿美元的高点后就开始不断减少， 2016年 12月为 3.01万亿美元， 2017年 1月进一步降低至 2.998 万亿美元。 近 期 在国 内经济 企 稳 、美 元 指 数走弱 、跨 境 资 本 流 动管理趋严 和 引入逆周期 因 子等 影 响下人民币汇率 稳 中有升 ，外 汇储备也有所回升 ，但美国货币政策变化 仍是 影 响人 民币 汇 率的重要 外 部因素 。 此外，由于美元是全球大宗商品的基准计价货币，美 元持续升值 会导致国际大宗商品价格 进一步下降。在国内本4 2017 年第 32 期（ 总第 203 期 ） 身面临稳增长、降成本、稳妥推进降杠杆等任务的情况下，这些都会进一步加大中国利率与汇率政策协调难度，制约中国货币政策和宏观调控的效果。 其次，主要经济体货币政策出现分化。 2008 年金融危机发生前，主要发达经济体的中央银行运用利率等调控手段以实现宏观调控目标。 2008 年国际金融危机破坏了市场的正常运行和金融稳定，并且导致了全球经济萧条和通货紧缩。为应对全球金融危机，各国相继出台了史无前例的宽松货币政策，欧洲央行、日本央行、瑞典央行和美联储不断下调央行基础利率， 2008 年至 2016 年全球央行降息次数超过 660 次，平均每 3 个交易日降息 1 次。除降息等常规货币政策之外，货币宽松的方式更是花样百出，不仅包括各类资产购买计划还包括负利率等政策，货币政策不断从常规走向非常规。近两年， 各经济 体经济复苏步调不一致，经济分化导致了货币政策分化。 发达经济体告别过去同步宽松局面 ，货 币政策调整的步调也有所差异 。 新西兰率先加息。美国经济温和复苏， 2015 年 美联储开启了加息周期。而 同 期 欧洲、日本等经济依然徘徊在衰退的边缘，货币政策仍持续宽松，并在 2014 年底开始实施“负利率”政策。 2016 年下半年，日本、英国、欧元区等经济体央行宽松货币政策加码，债券收益率进一步降低，日本 20年期国债收益率首次跌破零。 今 年以来 随 着经济的逐步回暖 ，加 拿大 、欧央行 、英 国央行等主要经济体开 始 开启加息 或 QE规 模 缩减 计划 。与 此同时 ，新 兴经济体货币政策同样分化， 过 去在发达经济体持续宽松的 同 时 ， 俄罗斯、巴西连续加息，智利、土耳其和匈牙利下调基准利率。 而当 前随着 主 要发达经济体货币政策 正 常化 ，为 促进国内经济复苏 ， 巴西、俄罗斯等 国 家又开始 下 调基准利 率。 各国政策分化会引发国际资本流动加剧，增大国际外汇市场、利率市场、股票市场的投机性和波动性，冲击各经济体货币汇率和市场稳定，从而加大新兴市场国家利率与汇率政策协调难度。可以看到，全球金融市场的波动性明显上升。外汇市场呈现出美元一枝独秀、其他货币总体贬值、汇率波动加剧的局面。其中，美元指数从 2014年 下半年以来持续走高，并多次突破 100 大关（ 2016 年末为 128）。而欧元、日元、英镑则出现不同程度的贬值。新兴市场尤其是巴西、俄罗斯、马来西亚等大宗商品出口国货币则大幅下 跌 至历史低位，全年贬值幅度均超过 10%。 2008 年金融危机之后，宏观 观察 2017 年第 32 期（总第 203 期） 5 全球经济遭受重创，大宗商品价格也随之大幅下 滑 。其中又以金属矿石以及农产品的下跌势头最为明显；而能源价格在地缘政治因素以及实体需求依旧较为强劲的作用下，处于高位震荡态势。 2016 年以来，受美国经济持续走强、中国房地产和基建投资回升拉动等因素的影响，大宗商品价格再度出现大幅上升。 WTI 原油期货价格从 2016 年 1月份低点的 27.5 美元 /桶升至 2016 年末 的 53.7 美元 /桶左右，涨幅高达 95%；铁矿石期货结算价由年初的 323.5 元吨 /吨上涨到年底的 554.5 元 /吨，涨幅也达 71.4%；黄金价格上涨接近 30%。此外，货币政策分化不仅使政策实施国难以达到预期的宏观经济目标，还会引发国际上“以邻为壑”的恶性竞争，跨境资本流动方向发生逆转，汇率战再度燃起，极易诱发新的金融风险。 第三，中国“双顺差”格局正在改变，管理资本流动、稳定汇率的难度增大。 过去很多年，外汇占款是中国补充货币的重要渠道，外汇 占款增加又与经常项目和资本项目的“双顺差”有关，同时也与人民币汇率升值有关。近期，情况正在发生变化：一是经常项目顺差规模增长放缓；二是受中国产业、资本和金融“走出去”等方面的影响，资本项目由过去的顺差转变为逆差；三是市场在人民币汇率形成过程中发挥越来越大的作用，由过去的单边升值转为双向波动，有时候贬值压力也比较大，市场主体结售汇的意愿和行为模式在发生明显改变。同时，受中国与主要经济体经济发展、通胀水平和货币政策取向等方面的差异，国际资本流动方向也在变化，流出明显增多，进而对中国国内的流动性、人民币汇率、市场 利率等产生影响。未来一段时间，由于“双顺差”格局变化等因素，中国管理资本流动、补充货币和稳定汇率的难度明显增大。比如，就当前货币政策而言，一方面，要抑制资产价格泡沫、防止通货膨胀以及限制资本外流和人民币贬值，要求货币政策不能过于宽松，另一方面，经济下行压力增大，其他稳增长政策都需要货币政策的协调和配合，使货币政策在防风险、控通胀和稳增长之间的抉择难度增大。 （二）中国宏观政策也会影响其他经济体 作为经济大国，中国在世界经济中的地位越来越重要，中国因素已成为影响全球经济的关键变量，加强政策协调沟通，提高开放条 件下大国宏观经济政策管理能力，6 2017 年第 32 期（ 总第 203 期 ） 变得比以往任何时候都更加重要。中国宏观政策的溢出效应明显增大，其影响和反馈机制变得更为复杂。这对缺乏开放大国宏观经济调控政策经验的中国，无疑是一个新的且不能回避的挑战。 大宗商品方面， 近几年，中国的稳增长、去库存等政策带动了基础设施、房地产投资的快速增长，加大对铁矿石、钢铁和煤炭等需求，会影响大宗商品价格。随着中国经济规模的增大，中国原油 需 求 量占世界的比重不断上升， 2016 年达到 12.1%。而与此同时，中国原油对外依存度较高，有 66%的原油需要进口，这意味着中国需求对全球原油市场有较大的影响。近些年，随着中国经济的放缓，原油消费和进口增速有所放缓，全球的原油价格也出现大幅下跌，这固然与美国页岩石油技术进步、美国原油自给率大大提高、对外需求减少的冲击有关，但也与中国需求放缓存在一定的关系。另一类更为明显的产品是铁矿石，中国铁矿石进口量占世界产量的比重将近 50%。 图 3：中国原油消费情况（ %） 图 4：中国原油消费、进口和原油价格走势 资料来源： Wind 中国需求对国际大宗商品价格产生影响，反过来又会 影响国内通胀等经济运行，对下一步宏观调控提出新要求。不过，更值得关注的是，虽然中国对大宗商品的进口依赖度越来越高，对国际大宗商品市场的影响力也与日俱增， “ 中国因素 ” 会对大宗商品市场价格有一定影响，但 随 着大宗 商 品市场 的“金融 化 ”发 展 ， 中国更多是国际大宗商品价格的被动接受者，往往是随行就市。观察原油和铁矿石进口及其价格变化，可以看到，中国原油消费或进口增速明显降低时，原油价格并没有相对较低。铁矿石024681012140102030405060701995 2002 2009 2016中国原油进口量 /中国消费量 (左 )中国需求量 /世界需求量 (右 )0501001500102030402002 2009 2016原油消费量同比 (%,左 )原油进口量同比 (%,左 )布伦特原油平均价格 (美元 /桶 ,右 )宏观 观察 2017 年第 32 期（总第 203 期） 7 价格变化甚至领先于中国铁矿石进口的变化，这背后的一个重要原因在于中国缺乏对大宗商品价格的定价权。目前，全球大宗商品交 易主要有两种定价机制，一是对成熟期货品种与相关期货市场的初级产品定价，主要参考全球主要期货交易所的标准合约价格来确定；二是针对铁矿石等初级产品价格定价，主要由交易双方每年通过谈判达成。中国在这两种全球主要定价机制中仍相对被动。纽约、伦敦、芝加哥等市场由于有较为成熟的报价、交割、合约标准以及其他一系列体系支撑，几乎垄断了相关大宗商品的定价权。这不仅会通过价格渠道影响宏观调控措施，也关系到工业经济安全、能源安全和国家经济利益等问题。 图 5：中国铁矿石消费情况（ %） 图 6：中国铁矿石进口和铁矿石价格走势 资料来源： Wind 贸易投资方面， 对于与中国通过全球价值链紧密连接的国家或地区影响显著，如韩国、马来西亚、中国台湾等，这些经济体很大程度上受到中国 贸 易 投资活动影响。例如， 韩 国 对中 国 出口 额 是其商品总出口的 25%左 右 。中国 经 济的放缓将会减少对国外商品的 需 求 ，双边贸易增长有所放缓。 金融方面， 受中国经济地位上升、人民币 随着 国际化 程度提高 使用范围扩大等影响，中国经济金融发展状况对全球金融市场的影响明显增加，也会影响东盟五国 等 相关国家 金融表现。过去， VIX（波动率指数）剧烈变化伴随着东盟五国资本外流、货币贬值和愈加紧张的国内金融形势（ IMF 2016b）。中国经济潜在势头的不确定性直接引发 2015 年 8 月和 2016 年 1 月的 VIX 震荡，同时导致东盟五国资本外流，外流量010203040501990 1995 2000 2005 2010 2015中国铁矿石进口 /世界产量澳大利亚铁矿石产量 /世界产量050100150200-10010203040502004 2009 2014中国铁矿石进口量同比 (%,左 )铁矿石进口价格 (美元 /吨 ,右 )8 2017 年第 32 期（ 总第 203 期 ） 与 2013 年中缩减恐慌时规模相当。 总的来说，在当前环境下，经济大国政策的制定已经越来越难以忽略其他主要经济体经济和政策的影响，而各国由于自身所处的阶段、面临的问题有所不同，政策的重点也会存在较大差异，各国的政策冲突会更加突出，全球经济和金融的稳定越来越需要各国特别是主要经济大 国加强宏观政策的沟通和协调。 二、外部环境明显趋紧，大国博弈加剧需要重新思考对外政策 改革开放以来的前 30 年，中国经济发展面临的外部环境总体是趋好的。上世纪80 年代前后，发达国家面临劳动成本上升、经济增长 “ 滞胀 ” 和传统竞争优势衰减等问题，以跨国公司为主导的产业资本加快全球布局。发达国家积极倡导的贸易自由化、资本跨境流动和后来出现的互联网信息技术相结合，推动了经济全球化开启 了“ 黄金时期 ” 。从上世纪 80 年代末到 2008 年金融危机之前，全球经济经历了一段长期繁荣阶段，保持了稳定增长和温和通胀，全球贸易增速持续高于 GDP 增速。与此同时，在改革开放政策指引下，中国各地大力开展招商引资工作，抓住了国际产业分工深化和转移浪潮的机遇，建立起了庞大的工业产能；成功加入 WTO 又进一步推动了中国与世界的融合。在需求层面上，全球经济长期繁荣解决了中国经济 “ 起飞 ” 阶段所面临的需求约束问题。 图 7：全球经济运行低于潜在水平 图 8：全球贸易增长与 GDP 增长率 资料来源： World Bank, WTO 但 2008年国际金融危机后， 中 国经济发展的外部环境更加复杂，大国之间博弈加-20-10010201995 2005 2015%全球 GD同比增长全球商品出口量增长率全球 GDP同比增长率宏观 观察 2017 年第 32 期（总第 203 期） 9 剧，贸易投资保护主义以各种形式出现，未来外部环境总体是趋紧的。经济方面，国际金融危机爆发已有 9 年多时间，尽管许多国家在货币政策、财政政策等方面做了很多努力，有些国家甚至把货币政策用到极限，不惜使用负利率政策，有 些经济体大力协调财政政策和货币政策，但全球经济仍未彻底走出危机。 许 多国家 经 济增长依然疲软 ，大 多数发达经济 体 通胀 仍 低于目标 ， 全球经济总体 仍处 于低增长、低通胀、低利率的运行阶段。 受全球复苏进程曲折 、区域经济竞争加剧、民族矛盾激化等多因素影响，全球地缘政治冲突 比过去十年更加激烈，成为影响全球经济稳定的最大不 确定性因素。英国脱欧、特朗普当选、意大利公投失败 以及法国大选 等事件也给世界经济带来了新的不确定性。这 些都将 给中国贸易、投资、参与全球分工和治理等对外政策带来新的挑战。 （一）全球价值链重构，贸易体系正在重塑，世界贸易正面临罕见困局 2008 年国际金融危机之前，全球贸易在十多年内一直以两倍于全球 GDP 的增速扩张，然而近年来全球贸易陷入数十年不遇的困境。截至 2016年，全球贸易增速已经连续 五 年低于 GDP 增速， 出 口 额从 2014 年的 19 万亿美元大幅下降 16%至 16 万亿美元。全球贸易深化程度（总贸易占 GDP 比例）已经 发生了阶段性变化 ， 该指标危机前持续上升二十年，危机中受到冲击， 从 2008年 51.6%的 高点降至 2016 年 的 42.6%。 在这一全球性贸易发展困境中，无论是中国、墨西哥这样的出口型发展中国家，还是韩国、台湾等新兴工业化经济体，近年来外贸增速均表现低迷。 2012-2016 年，墨西哥、韩国、台湾等经济体的平均出口增速分别为 1.4%、 -2.16%、 -2.1%，远低于 2002-2011年平均增速 8.8%、 14.9%、 10.8%。这反映出当前全球贸易的低迷不只是某些国家自身要素成本上升、有效汇率升值等结构性问题或是外部需 求放缓等周期性因素造成的，而是全球贸易正在发生一些结构性的变化。 一 个明显的变化就是 各国尤其是发达经济体开始重新重视制造业，并采取措施推进制造业特别是先进制造业发展。以美国为代表的发达经济体在危机后将供应链转向国内，使得全球价值链链条缩短，价值链国际分工深化带来的贸易发展遇阻，形势出现了逆转。 虽 然今年以来 随 着 全 球主要经济体的 逐 步复苏 ，贸 易增速明显好转 ，但“再 工业化 ”背景 下 全球价值链分工体系正在重