龙头表现更“平衡”，行业结构有亮 点 电动两轮车2024年度策略（更新）证 券 研 究 报 告 行 业 深度 报 告发布日期：2023 年12月29 日分 析 师：马 王 杰SAC 执证编号:S1440521070002研 究 助 理：付 田 行本报告由中信建投 证券股份有限 公司在中华人民共 和国（仅为本 报告目的，不包括 香港、澳门、台湾）提供。在遵 守适用的法律 法规情况下，本报 告亦可能由中 信建投（国际）证 券有限公司在 香港提供。请务必 阅读正文之后 的免责条款和声明。2 核心观点：2024 年 行业总量 预计小 幅 增长，但 结构上 来 看，“钠 电车型 集 中发布”以及“头 部品牌价 位段相 互 渗透”给行业 带来 新 的亮点。从 竞 争 格 局 看，龙 头 品 牌 内 部 雅 迪、爱 玛 在24 年 的 表 现 会 更 为“平衡”，前 者 依 靠 高 端 车 型 拉 动 销 量 和 均 价 提 升 的 同 时，零 部 件业 务 也 有 望 实 现 进 一 步 发 力，后 者 明 年 或 依 靠 策 略 调 整 在 销 量 份 额 端 重 拾 增 长。龙 头 之 外，九 号 电 动 车 增 势 依 旧 迅 猛，明 年 高 端 有 空 间、下沉有增量，但需要关注 外部竞 争环境 的变化。看行业：总量&格局延续23年表现，龙头 品牌内 部趋于“平衡”1）预计2024 年 行 业小 幅 增 长，市 场在 基 数 效 应下 仍 会有 一 定 的 季节 性 波动。拉通24年 全 年来 看，我 们预 计：行业 总 量在23 年基 础上 仍 将提升3%-5%。但是Q1 高基数下或有承压、Q2 低基数下会有 相对不错表现，Q3、Q4 则保持相对平 稳。行业份额整体 向龙头品牌集中的 同时，龙头品牌内部过去两年也 在经历 竞争态 势的快 速转向，但预 计24 年 整体竞 争态势 会更趋 于“平衡”。2）24 年 两大结 构 性亮点需 要去关 注。一是钠 电的集 中 量产和发 布，预 计 这一趋势 短期内 会 给特定品 牌产品 结 构和打造 产品差 异 化带来 帮助；二是头部品牌之间价 格带的 互相渗 透，“雅迪 向 上、九 号向 下”，但 预计 短 期节 奏 不会 太 快。看个股：23 年头部 品牌竞 争风格 较为极 致，24年预计 量利更 平衡。1）看雅 迪：23 年 相较 上 年 竞争 策 略调整 明 显，24 年收 入端 预 计仍 维 持双 位数 稳 健增 长，但 增长 来 源更 为 多元，盈 利 表现 预 计会 更优 于 今年；2）看爱玛：外部 竞争环 境快速 变化，公司销 售端在 去年高 基数下 有所承 压，明 年对份 额有一 定诉求 的同时，盈利 端无需 过度担 忧。3）看其 他二 线 品牌，整 体承 压，但 部分 品 牌依 托 特定 举措 在 今年 取 得一 定增 长。4）看九 号，目 前两 轮 车行 业中 增 势最 为 迅猛 的品 牌，明年高端有空间、下沉有 增量，增长依 然可期，但是 需要关 注外部 市场环 境的变 化。3 投资建议：1）持 续 看 好 雅 迪 明 年 在 整 车 和 电 池 外 售 业 务 齐 发 力 之 下 的 稳 健 增 长。整 车 业 务 端：明 年 依 靠 冠 系 列 和vfly 品 牌 等 中 高 端 车 型 的 拉 动，整车 销 量 预 计 仍 有 接 近10%增幅，与 此 同 时，明 年 更 优 的 产 品 结 构 之 下 预 计 均 价 亦 将 有 小 幅 的 抬 升。除 此 之 外，后 装 业 务 明 显 的 发 力 或 放量将贡献一定增量，结合 前文 对 于石 墨 烯电 池 替换 节 奏的 测 算，预 计明年 这块业 务的收 入贡献 大约接 近15 亿元。2）推荐 爱 玛科 技，看 好 其 后续 的 估值 修 复 以 及低 估值 下的 高 股息 特 性。今年 受 短期 竞 争策 略调 整 时滞 等 因素 影响 销 售端 表 现疲 软，估值自 去 年 高 点 持 续 回 落。但 是 基 于 行 业 整 体 格 局 优 化 的 大 趋 势 以 及 明 年 公 司 在 经 营 策 略 上 的 调 整，我 们 预 计 明 后 年 依 靠 销 量 或 均 价 端 的 提升，公 司 仍 将 在 收 入 端 和 利 润 端 取 得 稳 健 的 增 长 表 现。除此之外，当 前 低 估 值 下 的 公 司 高 股 息 具 备 较 强 的 投 资 吸 引 力。不 考 虑 公 司 回 购措施，今年在22 年 年 报 披 露 之 后 两 次 现 金 分 红 合 计10.49 亿元，按 照 当 前 总 市 值 计 算 股 息 率 大 约4.88%，当 前 位 置 下 的 较 高 股 息 率 亦 使 其具备一定的投资吸引力。风险提示：1）经济 增 速不 及 预期 导 致整 体 终端 替 换需 求 减弱；2）产品 结 构升 级 节奏 不 及预 期；3）原材 料价 格 上涨 对 盈利 产 生冲 击。5资料来源：wind 中信建投23年回顾：行业平稳增 长，季 度间市 场景气 度波动 明显 复盘2023年两轮车 市场，行业增 速整体 约5%左右，但是 受基数 效应以 及需求 释放延 后等因 素影响，不同 季度之 间景气 度波动 较大。2023 年分 季度行 业景气 度梳理Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 受去年Q4市场需求延后释放等因素影响，整体景气度较高，包含众多二线品牌在内众品牌市场表现良好 受前一季度市场火爆短期透支需求叠加特定龙头品牌的发力，Q2 除特定品牌取得不错表现外，整体市场终端需求环比明显走弱且竞争有所加剧 Q3市场景气度在去年高基数下整体相对平稳，但市场竞争环境仍延续Q2 以来的激烈态势，品牌表现依然分化 Q4 销量维度在去年同期低基数背景下预计整体同比会有相对不错表现，价格维度上环比Q3 会有季节性抬升，但同比维度仍需进一步观察。33.81%21.28%0%5%10%15%20%25%30%35%40%雅迪上半年销量增速 雅迪上半年营收增速18.65%-1.57%-7.08%15.92%-37.26%-24.95%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%23Q1 23Q2 23Q3爱玛营收增速 新日营收增速 6资料来源：艾瑞咨询 Evtank 中国自行车协会 中信建投测算2024年展望：整体维持 小幅增 长趋势，基数 效应下 季度表 现仍会 有所差 异 拉通24 年 全 年 来 看，我 们 预 计：24 行 业 总 量 得 益 于 部 分 特 定 区 域 渗 透 率 的 提 升（西 南 地 区 和 城 市 地 区）以 及 更 高 的 自 然 替 换 基 数，在23年基础上仍将提升3%-5%.受今年季度间市场 波动较大的影响，预计明年在基数效 应下仍会有一定的 季节性波动，即：Q1 高 基 数 下 或 有 承压、Q2 低 基 数 下 会有 相对不错表现，Q3、Q4 则保持相对 平稳。两 轮 车行 业逐年 销量表 现及预 测（万 台）34503600365037003900395039004400476051005400564358974.35%1.39%1.37%5.41%1.28%-1.27%12.82%8.18%7.14%5.88%4.50%4.50%-4.00%-2.00%0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%14.00%010002000300040005000600070002012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024我国电动两轮车行业销量变化（万台）增速-右轴 7资料来源：wind 中信建投测算2024年展望：龙头品牌 份额提 升趋势 延续，行业格 局演化 方向不 变 行业总量维持稳健上行的 趋势下，龙头 品牌份 额持续 提升，23 年 如此，24 年亦是 如此。从23 年的 情 况来 看，Q1 受 市 场 短期 高景 气 影 响，包 含 龙头 和 二 线 品牌 在 内均 取 得 不 错增 长，Q2 及 之 后 整 体品 牌表 现 持 续 分化，以雅 迪、爱玛为代表的龙头品牌份 额之和 整体持 续上行，同期 除特定 品牌外 的主要 二线品 牌均出 现销量 的持续 回落。看24 年的情况，龙 头品牌产品端（低 端车型卡位，中高 端车 型打 造）优势 进一步夯实，与此 同时，二线品牌由 于销量端的持续疲 软，预计渠道端经销商配 合意愿下降或门店 流失现象将有所加 剧，整体来看，明 年在行业总量小幅 上行趋势下，极大 概率会进一步延续 近几年以来的龙头品牌份额提升 趋势。今 年 主要 品牌销 量表现（预测 值）1680 1100 650 270 21020.00%2.14%18.18%11.57%-18.92%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%020040060080010001200140016001800雅迪 爱玛 台铃 绿源 新日23 年销量预测 预计增速-右轴 8资料来源：wind 中信建投2024年展望：预计龙头 两家公 司表现 更“平 衡”行业份额整体向龙头品牌 集中的 同时，龙头品 牌内部 过去两 年也在 经历竞 争态势 的快速 转向，但预计24年 整体竞 争态势 会更趋 于平衡。复盘22-23 年的情 况：1）22 年雅 迪中低端 产品布 局较 弱，爱 玛同期 依托 渠道扩 张实现 销量 大幅提 升，雅 迪整 体销量 表现较 弱；2）23 年雅迪围绕中低端产 品加强布局，在销 量端取得较大突破，同期爱玛因为策 略调整时滞等因素 在销量端表现乏力。整体来看，两家 头部品牌在22-23这两 年间竞 争策略 制定较 为“极致”，特定 年 份里 一 方往 往 呈现 较 强的 竞 争优 势，且竞 争态势 在2 年 内转向 较快。看明年，双 方 已 经经 历 了2 年 竞争 策 略的 博 弈，我 们 判断，24 年 双方 在 竞 争策 略 制 定 上 都 会更加 成 熟 和 均 衡，即并 不 会 出 现 某 一方在 特定维度上布局出现 明显失误，无论是 在中低端车型卡位 还是高端车型调结 构等方面，均会有 更完善的布局，因 而我们预计24 年 两 家整 体所呈现出的竞争态势也会 更加“平衡”。22-23年雅迪、爱玛 量价指 标变化24.25%2%8.96%-2%-4%-2%0%2%4%6%8%10%0%5%10%15%20%25%30%2022 2023E爱玛销量增速 均价增速-右轴-6.13%7.48%33.81%20.97%8.44%-9.37%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%22H1 22H2 23H1雅迪销量增速 均价增速-右轴 10资料来源：钠创官网、金融界、中国 证券报、台铃 官网 中信建投看点1：钠电产品集中量 产上市 从去年开始，以雅迪等头部品牌为代表的公司逐步在原有铅酸和锂电车型基础上去开拓钠电的技术路线。目前从几家头部品牌的进度来看，尽管所采取的生产模式各有差异（雅迪采取控股子公司自产，台铃等采取与第三方钠电厂商合作的模式），基本已经完成了内部的小批量 试产，到24年预计将逐步 完成批 量化生 产和产 品目录 审批，届时预 计主要 头部品 牌将会 有一批 钠电产 品的集 中C 端 发售。图：主要 两轮车 品 牌钠电车 型推进 时 间线梳理2023年3月17日，雅迪科技集团、华宇新能源联合宣布，成立现阶段钠电业务新公司。发布雅迪 华宇的第一代钠离子电池“极钠1号”，发布首款装配钠离子电池的电动车“极钠S9”2023年12月14日，钠台铃超级钠电首发仪式举行。台铃发布的首款超级钠电车预计将在北京、济南售卖2021年7月7日爱玛科技“双轮驱动、步步为赢”2021年度经销商大会全球首批钠电驱动的双轮电动车亮相预示钠电驱动的新一代两轮车产业化的开始2023年8月9日，全球首批钠离子电池电动二轮车商业化应用发布会华阳集团、新日公司合作生产的全球首批商业化钠电两轮车正式亮相 11资料来源：电池中国 中信建投钠电两轮车在综合性优势 上领先 于已有 铅酸和 锂电技 术路线 从目前国内品牌钠电两轮车所披露的相关参数来看，应用钠电池的电动两轮车产品确实在能量密度、安全性、耐寒性等维度的综合性优势 十分明显。图：雅迪 钠电产 品 多维度性 能参数 1）从 能 量 密 度 角 度 来 看，目 前 初 代 发 布 的 极 钠 一 号 能 量 密 度 已 经达到145wh/kg，电池 模组本身的能量密度也 已经达到110wh/kg，大幅超越铅酸和石墨烯电池的同时，水 平 亦 逐 步 接 近 当 前 市 场 主 流 星恒等品牌锂电池产品。2）从 使用 寿 命 的 角 度来 看，从 目 前 发 布的 第一 代 钠 电 池 来 看，常 温下 理论循环寿命 约3000 次，考 虑 恶 劣 工 况 等 因 素，预 计 实 际 使 用 寿 命 仍 在1500 次以上，虽 然 低 于 循 环 次 数 最 多 的 磷 酸 铁 锂 电 池，但 已 基 本 完 整 覆 盖 整 车 使用周期。3）针 对 此 前 用 户 对 于 锂 电 产 品 核 心 顾 虑 的 安 全 问 题，钠 电 技 术 路线 表 现 明 显 更 优。根 据 华 宇 自 身 发 布 的 电 池 测 试 结 果，目 前 一 代钠 电 池 产 品 在 热 失 控 温 度、升 温 时 间 等 指 标 表 现 上 均 明 显 高 于 包含三元和磷酸铁锂在内的主要锂电技术路线。4）针 对 动 力 电 池 的 另 一 痛 点-低 温 表 现 来看，同 时 是 得 益 于 钠 材 料 本 身 的 特 性，钠电产品在低温的性能表现上通常优于现有其他技术路线的电池产品。从雅迪发布的低 温 放 电 测 试 表 现 来 看，-40 以 上 还 能 保 证85%及 以 上 的 放 电 比 率，对 比 之 下，锂电产品低温容量则有明显下降。能量密度达到145wh/kg 电池模组能量密度达到110wh/kg3000 使用寿命常温下理论循环 寿命 约3000 次实际使用寿命预 计1500 次以 上1500 热失控温度、升温时间等指标表现更好-40 5）在 能 量补 充 速 度 上，雅迪钠电的快充速度 可以达到30 分钟充满80%的水平，相较传统技术路线在补能速度等方面亦更有优势。85%95%100%75%80%85%90%95%100%105%-40-20-10放电保持率温度C 12资料来源：ZOL、网易、大众网 中信建投钠电或将助力部分品牌打 造产品 差异化 并取得 产品结 构的优 化 当前阶段来看，只有 特 定 品 牌 通 过自 建 或 与 第 三 方 合作 的 形 式 发 布 钠 电产 品，因 而 率 先 发布 钠 电 产 品 的 品牌 借助 相 关 营 销策 略 能够 一 定程度打造自身产品的差异 化，后 续若钠 电产品 在市场 中实现 放量，这些品 牌也将 具备较 为明显 的先发 优势。进一步来看，当前钠电产 品由于 各项维 度参数 较为领 先且短 期成本 与锂电 接近，短期预 计将会 以中高 价位段 车型的 形式推 向市场，因而 我们判断，明年钠电车型的放 量也将 会给特 定品牌 的产品 结构优 化带来 一定增 益。图：雅迪、台 铃、新日 三品 牌近 期 推 出的 钠电 车型 图：雅迪、台铃、新日钠电 产品宣 传 素材品牌 样式 参数及特点雅迪极钠S9具有超长续航里程。基于电池特性，智能调节电控输出，自动跟随电机最佳效率点，可实现超百公里续航超凡动力，针对钠电池高倍率输出特性，匹配高功率电机、电控系统，爬坡动力提升20%;快速充电，配置快充充电器，30分钟充80%电量具备超高安全，电池安全设计，整车实时监控。台铃超级纳电0以下能以25km/h速度达到115公里续航里程电池使用寿命实现了2000+循环，是普通铅酸电池寿命的5-7倍。在-20低温下容量保持率高达93%。具备IPX7级整包防水新日钠电池电动车延续新日“保5年 用10年”的高标准钠电池容量为48V18ah，在匹配400W电机情况下，续航里程可达50公里。体积较锂电池大，能量密度略低于锂电池。放电温度是-20摄氏度-60摄氏度，充电温度为0-45摄氏度，最大充电电流为5A，循环达到3000次左右 13资料来源：腾讯网、京东商城、飞跃微信公众号 中信建投看点2：需关注头部品牌 价位段 的相互 渗透 近两年，一直聚焦于中低端主流市场的雅迪，以及专注高端细分市场的九号在原有优势市场取得较高份额之后，均通过一系列举措开拓全 新价位段市场，即雅迪“向上”，九号“向下”。具体来看，前者考虑到原有品牌认知等问题，通过创立全新子品牌飞跃进行更高价位段市场的渗透，后者则通过开设性价比产品系列进行 下沉市场的开拓。图：雅迪 子品牌 飞 跃今年以 来推出 数 款新品 图：九号 旗下入 门 款产品系 列型号 样式 参数及特点飞跃FD9探路者4.0动力控制系统40kW大功率中置电机，百公里加速4.9s，极速可达160km/h汽车超级直流快充，10分钟电量可由0%-80%汽车级4G Can系统紫精灵智能安全系统7英寸TFT智能仪表，支持车机高度互联配置智行APP、支持5种解锁模式飞跃FD7搭载24管控制器+11kW 电机，速度达100km/h，后轮扭矩300N m，爬坡角度可达20。搭载汽车级 72V 60Ah 磷酸铁锂电池，续航122km。配有V-SMART 智能系统，支持全流程无钥匙操作、App 一键互联、OTA 在线升级、定速巡航、倒车/推车辅助系统等。搭载前倒置后中置减震组合，前浮动三缸、后对置双缸卡钳，搭配前 300mm、后 240mm 碟刹片，前后17寸子午线半热熔轮胎飞跃FX5全新升级“翼动力”电机，爬坡角度 12、峰值扭矩 70N m。配备 48V 24Ah翼能量 V 锂电，汽车级动力电芯，搭载自主研发动力回收控制器，将下坡及滑行时产生的动能转为电能。采用单双管结合设计，搭载高碳钢轻量化车架，以及75/85-12寸轮胎、前后对置缸双碟刹、液压减震、20000cd 亮度 LED 大灯、彩色仪表盘。支持蓝牙、NFC、手机 App 远程解锁等，还支持 OTA 云端升级。系列 型号 样式 参数及特点A+系列A35+理论续航：26-40km 材质：高碳钢 电池：锂电池定价：2999元A80+理论续航：71-80km 材质：高碳钢 电池：锂电池定价：3999元A60+理论续航：51-60km 材质：高碳钢 电池：锂电池定价：3899元A90+理论续航：51-60km 材质：高碳钢 电池：锂电池定价：3899元A30C+理论续航：26-40km 材质：高碳钢 电池：铅酸电池定价：2699元V系列 V30C理论续航：41-50km 材质：高碳钢 电池：铅酸电池定价：2599元N70C N70C理论续航：60km 材质：高碳钢 电池：铅酸电池定价：2599元 14资料来源：九号官网、雅迪vfly官网 城市分级参考第一财经数据 中信建投价位段互相渗透已成趋势，但节 奏短期 不会太 快 龙头品牌间价位段的互相 渗透，本质 上 是原 有 优势 市 场份 额 达到 较 高水 平 之后 寻 求新 增 量的 打 法，预 计这 一 趋势 未 来几 年 内会 不 断延 续。但是从短期节奏来看，预计不会太快。一方面，两品牌在非优势区域进行渠道扩张均需要一定时间，且需要考虑经销商体系配合 意愿等因 素；另一方面，品牌认知亦需要时间去建立，于雅迪而言，飞跃品牌需要时间在高价位段用户中逐步建立品牌认知，于九号而言，更 多 下 沉 市场消费者仍需时间去认识到 其在中 低端产 品的布 局。图：九号 品牌 网 点 区域 分布图：雅迪vfly 网点 数量和区 域分布新一线城市18%一线城市33%二线城市23%三线城市19%四线城市6%五线城市1%新一线城市 一线城市 二线城市 三线城市 四线城市 五线城市新一线城市18%一线城市14%二线城市24%三线城市28%四线城市12%五线城市4%新一线城市 一线城市 二线城市 三线城市 四线城市 五线城市从官网显 示网点 来看，雅 迪vfly品牌网点数量 目前总 计约143 家 16资料来源：wind 中信建投雅迪：23年竞争策略调 整明显，中低 端产品 比例调 增 22 年 雅迪 整 体 聚焦 推 进 产 品 结构 的 向上 调 整，对于 中 低端 产 品 布 局相 对 不足，因 而 尽管 当 年均 价 取 得 大幅 提 升，但 是 在 销量 端 表现 相 对 较 弱；进入到23 年，从 上半 年 的 经 营 结 果来看，公 司 经营 策 略在 上 一 年 基础 上 调整 明 显，中低 端 产品 布 局 的 加强 一 定程 度 上 带 动了 均 价的 下 降，同期销量端亦取得了明显领 先同业 的市场 表现。两年间 雅迪“量价”指标的 变化明 显展示 了公司 经营策 略的变 化和转 向。图：雅迪 半年度 销 量变化 图：雅迪 半年度 均 价变化614787821-6.13%7.48%33.81%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%010020030040050060070080090022H1 22H2 23H1销量（万台）增速-右轴229021602075 20.97%8.44%-9.37%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%19502000205021002150220022502300235022H1 22H2 23H1均价（元/增速）增速-右轴 17资料来源：公司公告 中信建投测算雅迪：24年收入端预计 仍维持 双位数 稳健增 长，但 增长来 源更为 多元 2024 年，预 计 雅 迪 收 入 端 仍 会 维 持 近 两 年 双 位 数 的 增 速 水 平，但与22-23 年 有 所 不 同 的 是，前 两 年 的 收 入 增 长 更 多 依 靠 整 车 业 务“量”或“价”的拉动，进入24年，整 车之外 的后装 电池业 务贡献 会进一 步增大。具体来看：1）整 车业务 板块，一 方面 低端卡 位车型 预计 仍会持 续布局，但 是不会 在23年 基础 上进一 步放量，与 此同时，冠系 列、高端子 品牌vfly 和 海外车型预计将会进一步放量。总结 来看，明年雅 迪整车 端销量 增长更 多由高 端车型 拉动，且高端 车型占 比的提 升也将 在一定 程度上 提振均 价。2）电 池 外 售 业 务，梳理22 年 以 来 南 都 华 宇 本 身 的 电 池 业 务 发 展，22 年 仍 有 此 前 南 都 华 宇 存 量 客 户 的 产 品 供 应（预 计 主 要 为 普 品 铅 酸 电 池），从23 年 上半 年 开 始，伴 随 已 售 存 量冠系 列 车 型 石墨 烯 电池 进 入 替 换期，华宇 也 逐 步 理清 客 户和 产 品 线，预 计 将逐 步 发 力 冠系 列 的后 装 电 池 市场。基于冠系列车型的放 量节奏，预计 明年整 体后装 电池业 务销售 规模大 约在15 亿元 左右。图：雅迪 石墨烯 电 池后装业 务规模 测 算雅迪销量（万台）冠系列销量占比 冠系列销量 23年电池替换比例 24年电池替换比例20H2 674.46 10%67.446 70%30%2021 1386.28 28%388.16 15%65%2022 1401 42%588-5%23 年石墨烯电池换装需 求量预计（万组）10524 年石墨烯电池换装需 求量预计（万组）302单组电池出厂均价假设（元/组）50023 年石墨烯电池换装业务收入（亿元）5.2524年石墨烯电池换装业务收入（亿元）15.1 18资料来源：公司公告 中信建投雅迪：24年利润端表现 预计会 优于收 入端 参考前文所述的业务结构 变化，明年 整 体盈 利 能力 改 善的 趋 势较 为 明确，利润 端 表现 预 计会 优 于收 入 端。首先 从整车业务 来看，传统中高端 产品冠 系列占比将 在今年 相对较低的 基数上 进一步提升，与此同时，高端子 品牌飞跃、海外 车型以及明年首次批量生产 的钠电 车型的 放量都 会在一 定程度 上优化 产品结 构，抬 高整车 业务盈 利水平。此外，明年着重 发力的 零部件业务 预计整 体盈利水平 明显高 于当前整车 业务高 个位数的水 平，这块业务的进一 步放量也将进一 步实现公司整体盈利水平的 提升。图：今年 上半年 将“政府补 助”或“其他收入 收益”影 响因素还 原后单 车 净利有一 定下滑129.92154.83116.9151%56%-10%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%02040608010012014016018022H1 22H2 23H1单车扣除政府补助后净利润（元）同比-右轴111.84132.4690.6876%70%-19%-40%-20%0%20%40%60%80%100%02040608010012014022H1 22H2 23H1单车扣除其他收入及收益净额后净利润（亿元）同比-右轴 19资料来源：wind 中信建投爱玛：2023年外部竞争 环境快 速变化，公司 销售端 在去年 高基数 下有所 承压 2023 年销 售端 的急 转回 落 成为 市 场的 核 心关 注 点。我们认为，公司自身的经营策略本质上相较上年并无明显变化，销售端的变化核心来自于外部竞争环境的影响，即雅迪为代表的头部品牌 在今年围绕中低端产品的加 强布局。此外，也需 要考虑 到外部 竞争环 境变化 后公司 在自身 策略调 整和上 下游协 同方面 的滞后。图：爱玛 科技逐 季 度营收及 增速变 化31.28 41.84 52.01 28.86 45.87 48.51 77.91 35.74 54.42 47.75 72.3946.65%15.94%49.79%23.84%18.65%-1.57%-7.08%-10%0%10%20%30%40%50%60%01020304050607080902021Q1 2021Q2 2021Q3 2021Q4 2022Q1 2022Q2 2022Q3 2022Q4 2023Q1 2023Q2 2023Q3单季度营业收入（亿元）同比-右轴 20资料来源：wind 中信建投测算 行业总量22年假设为5400万台，23年为5643万台，具体品牌销量假设参考前 文爱玛：预计2024 年对份 额或有 一定诉 求 今年销售端相对疲软的表现使得爱玛相较雅迪份额差距有所拉大，同时相较部分二线品牌的份额差距短期有所缩小。在当前市场格局尚未 完全稳固、且 龙 头品牌 上 下 游 议 价 能力越 发 加 强 的趋 势 下，爱玛预计24 年在份 额 端 仍 有一 定 诉求。进 一 步来 看，抢 占 份 额 端的 核 心抓 手 预 计 还是在中低端卡位车型，尤 其是在 成本更 低的公 模车的 比例设 定上或 许会有 更为有 力的动 作。图：22-23 年头部品 牌市场份 额变化 预 测雅迪29%爱玛19%台铃12%新日4%绿源5%九号2%其他29%2023 年雅迪 爱玛 台铃 新日 绿源 九号 其他雅迪26%爱玛20%台铃10%新日5%绿源4%九号2%其他33%2022年雅迪 爱玛 台铃 新日 绿源 九号 其他 21资料来源：36 氪、搜狐、中国日报网、IT之家 中信建投爱玛：提升份额有诉求，但2024 盈利 端无需 过度担 忧 份额有诉求的同时，盈利 端无 需 过于 担 心，主 要基 于 以下 几 方面：1）公司现有体量优势下 围绕明 年更多 量产规 划在 上 游供应 商端或 可取得 更多成 本压降 空间，同配置 车型下bom 成本 的进一 步压降 仍可期 待。2）高 端 系 列 车 型 的 打 造 预 计 会 进 一 步 发 力。公 司 从21 年 开 始 逐 步 发 力“引擎Max”系列，22 年 这 一 系 列 得 到 进 一 步 放 量，23 年 受 制 于 市 场竞争环境等因素预计整体产品放量节奏放缓，进入明年，预计围绕这一已经相对成熟高端产品系列公司会持续在产品推新、市 场 宣 传 等 维度持续去发力，从而持续推 动自身 产品结 构的优 化。图：爱玛 科技 高 端 线“引擎”系 列 推 新进 程2023年2月6日，爱玛引擎5技术发布会。推出新一代引擎系统-引擎5技术推出首款搭载引擎5技术新品爱玛指挥官2023。2021年5月25日，爱玛“够快，才6”引擎MAX6技术发布会。发布爱玛引擎MAX6能量聚合系统，实现“充电两小时，畅行百公里”。2021年4月10日，爱玛发布造车时代第一款电动车A500。搭载引擎MAX能量聚核系统，实现150KM+实际续航里程。2022年4月18日,爱玛”引擎芯动力 冠军里程 500里不充电”发布会。推出引擎芯动力技术,不仅做到百公里不充电,同时实现双倍里程、动力、质保。22资料来源：公司公告 中信建投其他二线品牌：有所分化，但整 体承压 正 如前 文对 于市 场整 体格 局演 化趋 势的 判断，龙 头品 牌整 体份 额稳 健提 升的 趋势 下，二线 品牌 在产 品端、渠 道端 以及 规模 化降 本等 维度 的竞 争优 势都 在被 持续 的弱 化，因而 在份 额端 的整 体表 现也 在持 续承 压。但是，也 需要 注意 到，尽管 二线 品牌 整体 份额 持续受到挤占，今年以来部分二线品 牌依托 特定举 措依然 实现了 一定的 份额提 升。台 铃：公司 已有 体量 本就 大幅 领先 同梯 队其 他品 牌，在生 产规 模，渠道（尤 其是 我国 南方 地区）整 体优 势较 为显 著，今年 以来公司预计围绕中低端产品系列发 力较猛，整体 销量端 取得亮 眼表现。绿 源：借助 筹备 上市 以来 持续 的渠 道扩 张，同时 预计 公司 在渠 道政 策方 面亦 给予 了一定 支持，公司 销量在 今年前 四月 亦表现 较为亮 眼，但当前整体销量规模相较 头部品 牌仍有 一定差 距。图：绿源 渠道扩 张 及销量变 化147.25 194.83 242.46 92.3432%24%58.69%0%10%20%30%40%50%60%70%0501001502002503002020 2021 20222023（1-4 月）销量（万台，含三轮口径）同比-右轴5400 7800 9800 114000200040006000800010000120002020 2021 20222023 年1-4 月线下门店数量（家）23九号：目前两轮车行业中 增势最 为迅猛 的品牌 近两 年九 号两 轮车 业务 发展 趋势 极为 亮眼。九号 两 轮车 业务 从20 年开始发力，得益于较 强产 品力、渠道 快速 扩张 以 及高 端细 分 市场 相对较好的竞争环境，公 司 两 轮 车 业 务在21 年 之 后持 续 快速 放 量，23年 上 半年 在 去 年 较 高 的 基数 上 再 实 现 接 近76%的销量增速，是 当前两轮车行业中增势最为迅 猛的品 牌。图：九号 近年来 线 下门店扩 张节奏（家）图：九号 近年两 轮 车销量变 化（万 台）170030003800050010001500200025003000350040002021 2022 2023H1门店数量（家）42 82.62 54.0396.71%75.99%0%20%40%60%80%100%120%01020304050607080902021 2022 23H1销量（万台）销量增速-右轴资料来源：公司公告 中信建投 24九号：2024年高端有空 间、下 沉有增 量，但 是需要 关注外 部竞争 环境的 变化 对于2024 年的 九号 而言：1）对于其传统优势地带高端细分市场，当前阶段来看，除小牛之外，目前尚未出现足够有竞争力的对手，且 从我 们 测 算 的 零 售4500元以上价位段市场空间来 看，九 号当前100 万+（23 年预 计）的 体量预 计仍有 一定拓 展潜力。2）除 此 之 外，借 助 中 低 端 产 品 线 打 造 和 渠 道 的 下 沉、加密，中 低 端 市 场 预 计 也 会 给 九 号 带 来 一 定 增 量，这 块 增 量 空 间 具 备 一 定 的 确定性。但是，需要 关注 到以 雅迪 为代 表的 传统 头部 品牌 在高 端细 分市 场的 发力，尽 管预 计明 年短 期冲 击或 影响 有限，但 仍需 关注 后续竞争环境的持续变化。图：不同 价位段 两 轮车市场 销量空 间 大致测算行业层面分价格段销量占比测算头部品牌销量（万台）占比 备注 对应销量行业总销量假设（万台）5000元以上（终端零售价）17.3 1.96%107.9349 55004000-4999元（终端零售价）113 12.82%705.00824000元以下（终端零售价）751.25 85.22%4k以下价位段销量占比偏低估，因为众多中小厂商主要发力4K以下低端产品，所以这个价位段仅统计头部品牌销量偏差会较大4687.057合计 881.55 100%以 上 测 算 主 要 基 于 鲁 大 师 两 轮 电 动 车 行 业 调 研 报 告 其 中 分 价 位 段 的 头 部 品 牌 销 量 数 据，基 于 以 上 数 据 我 们 大 致 测算出零售价4000 元 以上的两轮车销量 大约800 万，4500 元以上预计市场空 间亦在500 万台以上，因而整体看来 九 号可开拓市场空间仍然较大。资料来源：鲁大师 两轮电动车行业 调研报 告 中信建投 25 持续看好雅迪明年在整车和电池外售业务齐发力之下的稳健增长。整 车 业 务 端：明 年 依 靠 冠 系 列 和vfly 品牌等中高 端 车 型 的 拉 动，整 车 销 量 预 计 仍 有 接 近10%增幅，与此同时，明年更优的产品结构之下预计均价亦将有小幅的抬升。除此之外，后 装 业 务 明 显 的 发 力 或 放 量 将 贡 献一定增量，结 合 前 文 对 于 石 墨 烯 电 池 替 换 节 奏的测算，预 计 明 年 这 块 业 务 的 收 入 贡 献 大 约 接近15 亿元。2022 2023E 2024E 2025E 310.59 359.70 419.37 487.17yoy 15.2%15.8%16.6%16.2%18.08%16.97%17.46%17.68%219.73 250.74 281.25 311.72 yoy 10.0%14.1%12.2%10.8%70.74%69.71%67.06%63.99%1401.02 1670.73 1831.82 1984.00yoy 1.1%19.3%9.6%8.3%-15.00 26.00 60.00 150.00yoy 73.3%130.8%150.0%-1386.02 1644.73 1771.82 1834.00yoy 18.7%7.7%3.5%/1568.33 1500.76 1535.34 1571.17yoy 8.8%-4.3%2.3%2.3%91.45 97.69 111.82 119.76 yoy-10.4%6.8%14.5%7.1%29.4%27.2%26.7%24.6%503.42 548.73 620.06 651.07 yoy-18.0%9.0%13.0%5.0%/1816.61 1780.28 1803.42 1839.49 yoy 9.3%-2.00%1.30%2.00%128.27 153.05 169.42 191.96 yoy 31.3%19.3%10.7%13.3%41.3%42.5%40.4%39.4%897.60 1122.00 1211.76 1332.94 yoy 16.2%25.0%8.0%10.0%/1429 1364 1398 1440 yoy 13.0%-4.6%2