识别风险， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 26 A 股策略 |专题 报告 2018 年 8 月 21 日 证券研究报告 Tabl e_Title 新 方法 ： “以龙为首”的 A 股护城河演绎 A 股“进化论”（ 八 ） Table_Summary 报告摘要： 前言： 新方法：“以龙为首”的护城河演绎 我们通过 系列 专题厘清 A 股生态结构发生的三大变迁，本篇为 A 股“进化论”系列报告第 八 篇。 旨在： 在“以龙为首”交易逻辑强化基础上构筑 A股护城河理论，以中微观双重视角甄别 A 股护城河并构建选股体系精选“宽护城河” A 股标的 。 一、“以龙为首”延续构筑 A 股护城河理论 A 股延续“以龙为首”的交易逻辑成为 A 股护城河理论的研究初衷， A 股绝对收益机构投资者占比提升、 A 股全球化、供给侧改革提升上市公司质量等边际变化共同构成了 A 股护城河理论的逻辑基础。 二、重温巴菲特护城河理论的“定价权”投资奥义 通过 重温巴菲特经典护城河理论精髓 明辨真假护城河的奥义在于判断是否企业拥有“定价权”：真护城河特征包括无形资产、转换成本、网络经济、成本优势。 此外，我们还 厘清了 A 股投资者关乎护城河的四大误区 。 三 、护城河理论的“美股映射” 护城河理论在美股已经得到有效的投资应用。穿越美股“十年长牛”龙头 FAANG 均具备经济护城河，我们分别选取 可口可乐、苹果、 Facebook、沃尔玛 4 家 美股护城河投资案例进行具体分析 。 四 、 中微观双重视角甄别 A 股护城河：“好生意”与“好公司” 甄别 A 股护城河主要从中微观双重视角切入： 1） 行业视角 ： 我们在原有巴菲特护城河行业属性基础上，考虑添加行业竞争格局、行业景气度两个维度进一步优选赛道； 2） 公司视角： 我们摒弃 ROE 单一衡量方法，综合回报率、盈利、现金流、成本、分红五大多维度核心财务指标进行综合评价。 五 、 如何寻找 A 股宽护城河标的？构建“三分法”选股评价体系 A 股护城河研究的 落脚点在于寻找“宽护城河”标的。我们试图构建 “三分法”选股体系进行筛选： 1）公司财务因子分析法综合评价； 2）考虑景气度、竞争格局进行行业主观评价； 3）添加护城河宽度辅助观测指标。实操层面，我们通过样本选取、因子分析及优选、“三分法”体系星级评分再精选等步骤最终筛选出 24 只宽护城河标的，并按照护城河“深浅”排序。 风险因素 宏观经济 相关不确定性 ； 相关政策推进不达 预期 ； A 股风险偏好下降，整体估值系统性下行 ；行业景气度不达预期；上市公司盈利不达预期 ； 宽护城河标的筛选和评价方法存在局限性 。 注 ： 本报告仅从 投资策略角度提示相关标的投资机会，并不能代替广发证券研发中心相关行业研究团队的观点 。 图 ： 巴菲特真护城河 4 大特征 数据来源： 广发证券发展研究中心 Table_A uthor 分析师： 戴 康 S0260517120004 daikang gf Table_Re port 相关研究： 新方法： 成长股估值体系重塑 A 股“进化论”（ 七 ） 新均衡：全球视野重构 A 股估值新体系 A 股“进化论”（六） 新均衡： A 股全球化下的中外机构行为差异 A 股“进化论”（五） 新生态：产业资本与一二级市场联动 A 股“进化论”（四） 新生态：全球价值链缔造 A 股科创范式 A 股“进化论”（ 三 ） 新生态：温和去杠杆路径下的A 股展望 A 股“进化论”（二） 新生态，新均衡，新方法 A股“进化论”（一） 联系人 倪赓 nigenggf 2018-08-14 2018-08-11 2018-08-09 2018-08-01 2018-07-26 2018-07-20 2018-07-17 识别风险， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 26 A股策略 |专题报告 目录索引 前言：新方法：“以龙为首”的 A 股护城河演绎 . 4 一、“以龙为首”延续构筑 A 股护城河理论 . 5 1.1 A 股投资策略顺应“以龙为首”结构性特征 . 5 1.2 “以龙为首”构筑护城河理论的三大逻辑基础 . 5 二、重温巴菲特护城河理论的“定价权”投资 奥义 . 8 2.1 回溯巴菲特护城河理论渊源 . 8 2.2 明辨真假护城河：直观评判标准在于是否拥有“定价权” . 9 2.3 A 股投资者关乎护城河理论的四大误区 . 11 三、护城河理论的“美股映射” . 13 3.1 穿越美股“十年长牛”龙头 FAANG 均具备经济护城河 . 13 3.2 护城河“美股映射”案例：可口可乐、苹果、 FACEBOOK、沃尔玛 . 14 四、中微观双重视角甄别 A 股护城河：“好生意”与“好公司” . 16 4.1 行业视角：考虑景气度、竞争格局优选 A 股“好生意”赛道 . 16 4.2 公司视角：综合五大维度财务指标优选 A 股“好公司” . 19 五、如何寻找 A 股宽护城河标的？构建“三分法”选股评价体 系 . 21 5.1 A 股宽护城河选股体系“三分法”构建：公司财务、行业评价、辅助观测 . 21 5.2 A 股宽护城河标的筛选方法及结果 . 22 风险因素 . 25 图表索引 图 1： A 股市值两端公司涨幅分化加大 . 5 图 2：绩优股（高 ROE）进一步显著跑赢绩劣股 . 5 图 3：机构持股（剔除一般法人和非金融上市公司） . 6 图 4： A 股机构投资者更加多元化 . 6 图 5：北上资金 18H1 主要流入食品、电子、医药等 . 7 图 6：北上资金行业配置市值分布（截至 2018/7/30） . 7 图 7：供给侧改革“去产能”提升行业集中度 . 7 图 8：绩劣股的炒作日渐式微 . 7 图 10：真假护城河特征一览 . 9 图 11：网络效应：随着节点数量的增加，连接数增加得更快 . 11 图 12： A 股投资者关乎护城河理论的四大误区 . 12 图 13： 09 年以来“ FAANG”每日收盘价（美元 /股） . 13 图 14： 09 年以来“ FAANG”每季度净利润 . 13 图 15：可口可乐呈现高毛利、高销售费用率特征 . 14 图 16： 2017 年中国手机市场用户粘性调查 . 14 图 17： Facebook 月活用户数（ MAU） . 15 图 18：沃尔玛长期销售费用率处于低位 . 15 图 19：申万一级行业 2017 年 HHI 及同比 . 18 识别风险， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 / 26 A股策略 |专题报告 图 20：国家统计局 2017Q1-2018Q2 企业景气指数均值 Top20. 18 图 21： A 股宽护城河选股体系“三分法”构建 . 22 表 1：格雷厄姆价值五法与安全五法 . 9 表 2：解构全行业巴菲特护城河 . 17 表 3：从财报视角优选护城河企业 . 20 表 4： A 股宽护城河因子分析法选股体系优选结果一览 . 23 表 5： A 股宽护城河星级评定精选标的一览 . 24 识别风险， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 4 / 26 A股策略 |专题报告 前言： 新 方法 ： “以龙为首”的 A 股 护城河演绎 16-18年， A股点位经历一轮轮回、接近原点，而生态环境已现巨变。 A股策略研究需要再度跳出原有框架，我们探寻“进化论”，投资者适者生存。在“ A股生态大变迁”的系列报告中，我们将通过十余篇专题厘清 A股生态结构发生的三大变迁，在相应背景下 A股投资策略需要做出的适应性调整，以探寻一套新的策略研究框架（参见 总篇 新生态，新均衡，新方法 A股“进化论”（一） ）。 第二篇新生态：温和去杠杆路径下的 A股展望 A股“进化论”（二）是在中国内地进入结构化去杠杆阶段下，挑战与创新原有加杠杆模式下的 A股盈利分析框架。 第三篇新生态：全球价值链缔造 A股科创范式 A股“进化论”（三） 是十九大“高质量发展”新的科创政策周期启动下，从全球价值链“再分工”视野中缔造全新的 A股科创范式。 第四篇新生态：产业资本与一二级市场联动（四） 是从产业资本及一级市场新的生态边际变化出发，捕捉资金的映射线索，以资本新视角“自下而上”地重构 A股策略研究框架。 第五篇 新均衡： A股全球化下的中外机构行为差异 A股“进化论”（五） 是研判在 A股加速融入全球资本市场的背景下，我们如何与外资投资者共存。 第六篇新均衡：全球视野重构 A股估值新体系 A股“进化论”（六） 旨在构建可量化的全球估值比较模型，并臻选 A股全球估值横向比较下，高估和低估的行业及龙头，以便在 A股估值全球化的过程中，识别机会并规避风险。 第七篇 新方法：成长股估值体系重塑 A股“进化论”（七） 从产业链角度重新定义成长，界定估值体系中折溢价因子，并结合生命周期和海外经验对成长股多元估值方法进行系统性研讨。 本篇为 A股“进化论”系列报告第 八 篇。 旨在 ：在“以龙为首”交易逻辑强化基础上构筑 A股护城河理论， 以中微观双重视角甄别 A股护城河并构建选股体系精选“宽护城河” A股标的。 A股延续“以龙为首”的交易逻辑 ， A股绝对收益机构投资者占比提升、 A股全球化、供给侧改革提升上市公司质量等边际变化共同构成了 A股护城河理论的逻辑基础。 重温巴菲特护城河理论，可以发现 明辨真假护城河的奥义在于判断是否企业拥有“定价权” ，这种经典价值投资理论在美股得到有效“映射”。目前 A股护城河理论仍然局限于行业和个股研究，我们试图从新的策略研究视角进行方法论研讨，最终构建“三分法”选股体系 精选 出 24只 “宽护城河” A股标的 。 识别风险， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 5 / 26 A股策略 |专题报告 一 、 “以龙为首”延续构筑 A股护城河理论 A股延续“以龙为首”的交易逻辑成为 A股护城河理论 的 研究初衷 ，具体特征表现为 17年以来 A股相对占优的交易因子向大市值、低估值、优业绩、高股息的优质龙头股倾斜 。此外， A股绝对收益机构投资者占比提升、 A股全球化、供给侧改革提升上市公司质量等边际变化共同构成了 A股护城河理论的逻辑基础 。 1.1 A股投资策略顺应“以龙为首” 结构性 特征 A股不再是典型意义上普涨普跌的牛熊市， 18年中大盘点位接近回到 16年初低点，但个股区间涨幅已是南辕北辙。 伴随 A股价值投资理念重塑， A股投资策略也逐渐顺应“以龙为首”的结构性特征： 17年以来 A股相对占优的交易因子向大市值、低估值、优业绩、高股息的优质龙头股倾斜 。 从风格上看 ， 2017年市场指数振幅不大，但风格极度偏向大盘蓝筹，而小盘绩劣股持续边缘化，大盘股与小盘股涨跌中位数的分化程度远超 10-16年水平。 从盈利上看， 以每个财报期 ROE和其之后一个季度涨跌幅作为考量指标， 17年以来ROE低位的股票大幅跑输。以每个财报期归母净利增速和其之后一个季度涨跌幅作为考量指标， 17年以来业绩增速不同的股票在涨跌幅上分化进一步扩大。 图 1： A股市值两端公司涨幅分化加大 图 2：绩优股（高 ROE）进一步显著跑赢绩劣股 数据来源： Wind，广发证券发展研究中心 数据来源： Wind，广发证券发展研究中心（剔除时间区间起点之前 6个月的新股，股票样本每季度更换） 1.2 “以龙为首”构筑护城河理论的三大逻辑基础 “以龙为首”投资思路的深层次含义在于选择“好生意”与“好公司”，巴菲特护城河理论是西方价值投资的经典诠释， A股投资者结构优化、 金融业扩大开放、供给侧改革深入等边际变化共同构成了 A股护城河理论的逻辑基础。 逻辑基础 1： A股 绝对收益机构投资者占比提升 2017年以来价值风格持续跑赢，而事件性 /概念类 主题表现不佳，其中部分原识别风险， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 6 / 26 A股策略 |专题报告 因是受到机构投资者行为模式转变迁的影响： 1） 15年以来 ， A股机构持股市值与流通市值占比（剔除一般法人和非金融上市公司）不断攀升 ，接近 20%， 价值投资风格驱使机构优先配置护城河企业 ，以贵州茅台为例，机构持股市值占比长期处于77%以上 ； 2） A股机构投资者结构中，社保、 QFII及险资等以绝对收益为主的机构持股市值占比提升 ，例如 2017年保险公司持股比例达到 40%左右，且近年来呈现不断扩大趋势。 此外， 18年 8月 6日，证监会核准了 14家基金公司旗下的养老目标基金发行批文，标志着养老金入市进程加快。养老金是典型的绝对收益偏好者，长期属性使养老基金能够以“时间”换“空间”的形式，通过长周期投资，克服短期资产波动和流动性低等风险以获取长期风险溢价， 随着资本市场日渐成熟，以养老金为代表的长期投资者将更青睐于具备业绩稳健型特征的护城河公司 。 图 3：机构持股（剔除一般法人和 非金融上市公司 ） 图 4： A股机构投资者更加多元化 数据来源： Wind，广发证券发展研究中心 数据来源： Wind，广发证券发展研究中心 逻辑基础 2： A股引领金融业 扩大对外开放 18年 4月，博鳌论坛易刚宣布金融领域开放六大措施 ，标志着资本市场深度融入全球化新的阶段； 9月 3日 A股纳入 MSCI因子从 2.5%提高至 5%， A股价值型公司将越来越受全球资金瞩目。 我们认为， 金融业扩大对外开放将中长期内使 A股从运行机制 、 投资理念 、估值体系等多维度与全球 资本市场 接轨， A股宽护城河公司的全球投资者关注度将加速提升 。 从北上资金投向来看 ， 根据 Wind， 截止 18年 7月 30日 ，北上资金行业配置市值主要分布在食品饮料（ 20%）、医药生物（ 11%）、家用电器（ 11%）等行业； 18年上半年 ， 北上资金主要流入食品饮料（ 22%）、电子（ 13%）、医药生物（ 12%）、非银金融（ 6%）、化工（ 4%）等行业。从北上资金持有的核心标的来看，贵州茅台、恒瑞医药、格力电器等 A股 持股市值均超过 100亿元 ，“宽护城河”公司符合北上资金价值投资理念。 识别风险， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 7 / 26 A股策略 |专题报告 图 5：北上资金 18H1主要 流入 食品 、 电子 、医药 等 图 6：北上资金行业配置市值分布（截至2018/7/30） 数据来源： Wind，广发证券发展研究中心 数据来源： Wind，广发证券发展研究中心 逻辑基础 3：供给侧改革 提升上市公司质量 15年 底以来 ， 供给侧结构性改革 取得阶段性成效 ， 通过 “三去一降一补”显著提升上市公司质量，使得经营稳健的龙头业绩占优： 去产能层面， 政府通过淘汰过剩落后产能（如钢煤、水泥、化工等）以及体制性改革（如电改、医改、军改等）改善了行业竞争格局。根据 Choice数据，CR8行业集中度指标全行业在 16-17年均不同程度得到了提升 ，其中交运、社服、军工提升较为明显，超过 20个百分点 以上 。 去产能导致传统投资逻辑由“增量空间”转向“存量结构”，拥有护城河的大盘股相对小盘股在行业地位和资源优势等诸多方面占优，易导致小盘绩差股风险偏好趋势下降 。 去杠杆层面 ， 资管新规导致表外融资收缩信用偏紧，投资逻辑开始规避依赖表外融资或者财务状况不佳的行业 /公司， 资金配置更加偏好与表外融资收缩关联不大且现金流状况较好的消费龙头（食品饮料、医药生物），而消费龙头往往因品牌优势占据高护城河壁垒 。 图 7：供给侧改革“去产能”提升行业集中度 图 8：绩劣股的炒作日渐式微 数据来源： Choice，广发证券发展研究中心 数据来源： Wind，广发证券发展研究中心 识别风险， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 8 / 26 A股策略 |专题报告 二、重温巴菲特护城河理论的“定价权”投资奥义 我们 通过追溯 格雷厄姆经典价值投资、费雪的成长股价值投资理论基础重温巴菲特经典护城河理论精髓。 明辨真假护城河的奥义在于判断是否企业拥有“定价权”： 1）假护城河特征包括 优质产品、高市场份额、有效执行和卓越管理 ； 2）真护城河特征包括无形资产、 转换成本、网络经济、成本优势 。 此外 ， 从护城河理论出发 ， 我们厘清了 A股投资者关乎护城河 的四大误区 ，包括护城河公司等同龙头 /大市值 /成长型 /垄断型公司。 2.1 回溯巴菲特护城河理论渊源 护城河理论最早于 1993年在巴菲特的致股东信中被提到：“在近几年当中，可口可乐与吉列（ GILLETTE）剃须刀的市场占有率在不断的提高。这两者的品牌和产品本身的特性，甚至于两者的渠道，使他们的竞争优势非常明显。这两个公司的护城河非常宽阔。”在 1995年度的给股东信里，巴菲特再次明确自己的投资方向 ：“ 我们一直在寻找那些拥有坚固护城河的堡垒 ” 。 巴菲特认为，伟大的企业要有超额盈利能力，而这种超额盈利能力关键来自于企业的持续竞争优势，即企业要有宽广的护城河。 那么， 用什么来衡量护城河宽度？ 巴菲特将护城河分为两类：低成本和大品牌 。巴菲特认为：“护城河是一道难以逾越的屏障，比如成为低成本提供者，像盖可保险（ CEICO）或好事多超市（ Costco），或者拥有像可口可乐、吉列（ GILLETTE）、美国运通（ AMEX）这样晓誉世界的强大品牌，才是企业获得持续成功的根本。” 巴菲特护城河的两大理论基础包括格雷厄姆经典价值投资理论、费雪的成长股价值投资理论 。巴菲特曾公开表示自己的投资理念有 85%的格雷厄姆和 15%的费雪。 格雷厄姆经典价值投资理论： 格雷厄姆认为投资就是价值回归或者价值发现的过程。这个过程需要投资者通过财务分析，找出被低估的股票并持有，然后耐心等待到价值被发现的时刻。当股票价格回归到应有的价值时，投资者可抛售获利。格雷厄姆经典价值投资策略分为 价值五法（盈利回报率、市盈率、股票派息率、股价） 和 安全五法（总负责、流动比率、总负债、过去 10平均年化盈利增长率、过去 10年中盈利增长率小于 -5%次数 ） ，分别关注投资的价值要求和安全边际。 费雪的成长股价值投资理论： 相较于格雷厄姆对企业价值的关注，费雪更加关注企业的成长性。费雪的投资哲学可以总结为集 中买入少量优秀的、有很大成长空间的企业并长期持有。 识别风险， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 9 / 26 A股策略 |专题报告 表 1： 格雷厄姆价值 五法与安全五法 价值五法 A.盈利回报率（市盈率倒数） 应大于 AAA 级债券收益的 2 倍 B.市盈率 应小于其过去五年最高市盈率的 40% C.股票派息率 应大于 AAA 级债券收益率的 2/3 D.股价 要低于每股有形资产净值的 2/3 E.股价 要低于每股净流动资产（流动资产 -总负债）的 2/3 安全五法 A.总负债 小于有形资产净值 B.流动比率 大于 2 C.总负债 小于净流动资产的 2 倍 D.过去 10 平均年化盈利增长率 大于 7% E.过去 10 年中盈利增长率小于 -5% 不能超过 2 次 数据 来源：中国知网 ，广发 证券发展研究中心。 2.2 明辨真假护城河： 直观 评判标准在于是否拥有“定价权” 巴菲特护城河理论在实操过程中可能出现 “投资陷阱”，因而厘清企业护城河真实的内在结构性优势是关键。 如何明辨真假护城河？根据晨星公司证券分析部主管帕特 多尔西著作巴菲特的护城河（ 2009），真正的护城河不是优质产品、高市场份额、有效执行和卓越管理，而是无形资产、客户转换成本、网络经济、成本优势和相对规模优势 。 图 9：真假护城河特征一览 数据来源：晨星公司 帕特 多尔西 巴菲特的护城河（ 2009），广发证券发展研究中心 识别风险， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 10 / 26 A股策略 |专题报告 1）假 护城河 3大特征：市占率、优质产品、有效执行和卓越管理 高市占率可能由高制造成本产生，低成本制造商可以做大市场份额，但高市场份额未必做到低成本 。因此，问题不在于企业是否拥有巨大的市场份额，而是它如何通过产品定价权真正赢得市场。 优质产品可以带来短期业绩，但如果没有可以保护经济业务的真正护城河（品牌、特许经营、技术壁垒等） ，新竞争者蜂拥而入导致最终无利可图 。因此，优质产品是护城河企业的前提条件，但需要通过品牌推广等途径夯实护城河壁垒。 个人对大规模组织所能带来的实际影响是有限的，有效执行和卓越管理并不代表企业拥有可持续竞争优势 ，反之护城河公司往往具备高效的专有流程管理过程。 2）真护城河 4大特征：无形资产、转换成本、网络效应、成本优势 无形资产包括 品牌效应、专利或法定许可证（如牌照）等： 1）品牌：消费者会愿意以溢价购买品牌产品，知名品牌通过定价权或促进客户重复购买来创造收益 。产品价格对净利润贡献较大，消费行业护城河龙头（如可口可乐、星巴克等）因为品牌效应带来的提价能力通常具备非常高的毛利率、净利润率水平和较低且稳定的销售费用率。 2）专利或法定许可证：专利权和法定许可通过限制或彻底禁止竞争对手进入市场 。以生物行业发明专利为例，赛诺菲作为一家制药公司因其胰岛素生产领域具有专利，前期虽然投入了较高的成本，但在很长的时间内都较少受到常规竞争带来的压力。 转换 成本 表现形式可以是时间代价、金钱或承担的风险，可以简单理解为客户从 A公司产品转向 B公司产品所节约的成本 。较高的转换成本使客户 对 企业出售的产品或服务 产生粘性 ，进而为企业带来定价权和高资本回报率 。软件行业转换成本问题非常突出，以美国的企业软件 Intuit公司下有两个软件QuickBooks（财务软件）和 TurboTax（纳税软件）为例： 1）财务软件的数据转移需要耗费大量时间且容易出现数据遗漏和出错； 2）纳税软件数据量不大，但纳税流量繁琐导致用户难以学习新的办理流程。因此， 高转换成本成为Intuit公司的资本回报率曾连续 8年超过 30%的利器 。 网络效应 指企业产品和服务的价值随用户数量的增加而增加，且网络规模扩大所带来的经济价值增长率要大于绝对规模的增长率 。网络效应 衍生出 梅特卡夫定律 ，该定律认为通信网络的价值与用户数量的平方成正比，即 V N2。网络用户越多，网络整体价值越大；且由于网络价值与 N2成正比，价值增幅超过节点数增幅，随着网络规模扩大，单个存量用户获得的效用越大。以信用卡支付系统为例，因为有足够的商家和用户参与其中，无论是 Visa、万事达卡或美国运通，其系统都能自我维持及可靠运作，且难以让新竞争 者者破坏。 成本优势 可以通过具有竞争力的价格占有市场，因而企业整体净利润率不高，销售费用率较低，良性资产较多，应收款项占比较小，而预收、应付款项较多，企业经营效果较好。 成本优势主要体现在以下 4个方面： 1）低成本的流程优势 ： 新进入企业无法迅速复制原有企业的生产流程，比如西南航空锁定了小机场的部分航空时段和新飞机的供应； 2）优越的地理位置 ： 比如韩国国有