识别风险， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 38 A 股策略 |专题 报告 2018 年 8 月 1 日 证券研究报告 Tabl e_Title 新 生态 ： 产业资本与一二级市场联动 A 股“进化论”（ 四 ） Table_Summary 报告摘要： 前言： 新生态： 产业资本与一二级市场联动 我们通过 系列 专题厘清 A 股生态结构发生的三大变迁，本篇为 A 股“进化论”系列报告第 四 篇。 旨在： 从产业资本及一级市场生态边际变化出发，捕捉资金的映射线索， “ 自下而上”地重构 A 股策略研究框架 。 一、 产业资本“新变迁”：二级市场参与度提升 资金 映射线索之一为产业资本 ， 专业机构投资人占 比提升、一二级市场价差红利缩减、政策鼓励新经济等新的生态变迁使其 A 股参与度提升 。 二、 产业资本的 A 股“投资要义” 产业资本 增减持行为主要可分为 盈利驱动和股价驱动 ，鉴别不同动因的产业资本行为对投资具参考意义 。 盈利驱动的增持 常伴随 单笔增持金额跃升 。 增减持的现金流对股价影响不显著 ，但存在 事件驱动效应，单日净增（减）持额 /流通市值超过 0.65%阈值则该效应更 显著 。可通过 民营资本占比 、 持股集中度 、 非流通股占比 、政策等影响因素观察产业资本活跃度。 三、 一级市场“趋理性”：一二级市场联动的逻辑基础 资金映射线索之二为一级市场 PE/VC 资本 ， 一级市场整体呈现“理性化”转型趋势，包括投资热度降温、“头部效应”强化、“独角兽” IPO 绿色通道等方面，这些前所未有的生态变化成为一二级市场联动的逻辑基础。 四、 解构一二级市场的三重“联动效应” 一级市场对于 A 股的投资指引主要体现为一二级市场联动。 我们拟通过相关系数指标研究一二级市场是否存在显著的交易、估值、行业联动， 发现大致 呈现“量相关、价无关”特征 。 五、 寻找资本视角下的 A 股“产业映射” 我们建议 跟踪产业资本增减持趋势 拐点以及一级市场投资“风向标” 来寻找 A 股策略中长期行业 /主题配置新的思路： 1）产业资本映射： 长期处于减持状态的产业减持趋势降低、甚至转向增持的拐点具有较强指示意义，若同时出现股价上涨或单笔增持金额大幅跃升的现象，则由盈利驱动增持的可能性上升，重点关注增减持趋势变化较大的 有色、汽车、通信 等行业；2）一级市场映射： 综合投资案例数排名、高回报率、政府引导基金投向等筛选指标，重点关注“剩者为王 +增量崛起”主线下的 AI、医疗健康、 Fintech、新零售 等新兴领域。 风险因素 宏观经济 相关不确定性 ； 相关政策推进不达 预期 ； A 股风险偏好下降，整体估值系统性下行 ；行业景气度不达预期；上市公司盈利不达预期 。 图 ： A 股“进化论”（四）思维导图 数据来源： 广发证券发展研究中心 Table_A uthor 分析师： 戴 康 S0260517120004 daikang gf 分析师： 俞一奇 S0260518010003 010-50335057 yuyiqigf Table_Re port 相关研究： 新生态：全球价值链缔造 A 股科创范式 A 股“进化论”（ 三 ） 新生态：温和去杠杆路径下的A 股展望 A 股“进化论”（二） 新生态，新均衡，新方法 A股“进化论”（一） 联系人 倪赓 nigenggf 2018-07-26 2018-07-20 2018-07-17 识别风险， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 38 A股策略 |专题报告 目录索引 前言：新生态：产业资本与一二级市场联动 . 5 一、产业资本 “新变迁 ”：二级市场参与度提升 . 6 1.1 产业资本投资者结构趋于多元，专业机构投资人占比增加 . 6 1.2 一二级市场价差红利缩减，产业资本积极转投 A 股 . 7 1.3 监管层鼓励新经济，产业资本优越性凸显 . 8 二、产业资本的 A 股“投资要义” . 10 2.1 产业资本动向可作为估值水平的重要参考 . 10 2.2 产业资本增减持对股价的影响 . 13 2.3 影响产业资本二级市场活跃度的相关因素 . 15 2.4 政策变化对产业资本增减持行为的影响 . 19 三、一级市场“趋理性”：一二级市场联动的 逻辑基础 . 22 3.1 PE/VC 融资规模较大但投资意愿下降，估值“锚”合理化 . 22 3.2 “头部效应”日渐凸显，资本抱团青睐优质项目 . 23 3.3 “独角兽”上市制度创新，优质项目退出渠道更为便利 . 25 四、解构一二级市场的三重 “联动效应 ” . 27 4.1 一二级交易联动： PE/VC 投资与创业板存在“量”上显著相关性 . 27 4.2 一二级估值联动：无显著相关性，一级市场估值趋于合理化 . 28 4.3 一二级行业联动：成长板块均呈现“量相关、价无关”特征 . 29 五、寻找资本视角下的 A 股“产业映射 ” . 31 5.1 产业资本映射：有色、汽车、通信等行业出现了产业资本增减持趋势的拐点 . 31 5.2 一级市场映射：“剩者为王 +增量崛起”下关注 AI、医疗、 FINTECH、新零售 . 33 风险因素 . 37 图表索引 图 1：资本视角看 A 股“新生态”：产业资本与一二级市场联动 . 5 图 2： 2008 年基金与投资公司主导产业资本流动 . 7 图 3：如今产业资本投资者构成多元化 . 7 图 4：产业投资者中普通法人数量减少 . 7 图 5：产业投资者中，专业机构投资人持股市值占比上升 . 7 图 6： 2015-2018H1PE/VC 机构 IPO 退出账面回报 . 8 图 7：次新股相对乖离率越来越小 . 8 图 8：审核市场化， 17 年并购重组整体过会率 93% . 9 图 9： CDR 交易流程示意图 . 9 图 10：当前中概股分行业市值占比 . 9 图 11：当前 A 股分行业市值占比 . 9 图 12：产业资本对盈利拐点的把握较为精准 . 10 图 13：产业资本动向呈现逆趋势的特征 . 11 识别风险， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 / 38 A股策略 |专题报告 图 14：三次增持潮中，产业资本活跃度前三各行业 PE 所处历史 PE 分位数 . 12 图 15： 15 年 6 月 -9 月，市场急跌 37% . 12 图 16： 16 年下半年，股市呈现震荡上行态势 . 12 图 17：盈利驱动的增持通常较股价驱动的增持单笔金额更大 . 13 图 18：产业资本增持对股价形成正向冲击 . 14 图 19：产业资本减持对股价形成负向冲击 . 14 图 20：股价在宣布增持后大幅上涨 . 15 图 21：频繁增持使股价转跌为涨 . 15 图 22：股价在增持后一月内大幅上涨 . 15 图 23：计划内的频繁增持使股价转跌为涨 . 15 图 24：增持活跃度与国企持股比不存在显著相关 . 16 图 25： 民营持股比高的行业减持更为活跃 . 16 图 26：持股越分散，产业资本越活跃 . 17 图 27：产业资本增减持次数对持股集中度不敏感 . 17 图 28：持股越分散，产业资本越活跃（更换集中度指标） . 17 图 29：产业资本增减持次数对持股集中度不敏感（更换集中度指标） . 17 图 30：持股越分散，产业资本越活跃（增持） . 17 图 31：持股越分散，产业资本越活跃（减持） . 17 图 32： 按持有者性质划分各类限售股持股占比 . 18 图 33： 2018 年以来限售股解禁品种股数占比 . 18 图 34： 2007 年股市上行期，非流通比例高的公司减持更为活跃 . 18 图 35： 2016 年下半年股市上行期间，非流通比例高的公司减持更为活跃 . 18 图 36：接近 50%红线时大股东单笔增持额显著减少 . 19 图 39： 15 年放宽增持，限制减持 . 21 图 40： 18 年再融资收紧，产业资本增持意愿削弱 . 21 图 41： 2016-2018H1PE/VC 市场募资基金数量 . 22 图 42： 2016-2018H1PE/VC 市场募资基金规模（亿美元） . 22 图 43：政府产业基金平均目标规模及同比 . 23 图 44：政府引导基金规模扩张 . 23 图 45：一级市场月度单笔投资额近期提升显著 . 24 图 46：一级市场成熟期项目投资数增多 . 24 图 47：一级市场新三板项目投资数增多 . 24 图 48：一级市场 2018Q1 退出方式分布（起） . 26 图 49：一级市场项目退出案例数最近有所下降 . 26 图 50： 10 年 6 月以来，一级市场投资额与创业板指成交额存在一定相关性 . 28 图 51： 10 年 6 月以来，一级市场投资数与创业板指成交量存在显著相关性 . 28 图 52：一级市场交易平均估值有所“降温” . 28 图 53： PE/VC 平均交易估值与创业板 PE（ TTM）无显著相关性 . 28 图 54： 17 年 PE 投资行业分布 Top10（按数量） . 29 图 55： 17 年 PE 投资行业分布 Top10（按金额） . 29 图 56：五大行业一级市场交易平均估值（百万） . 30 图 57：计算机行业一二级估值相关系数为 0.4 . 30 识别风险， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 4 / 38 A股策略 |专题报告 图 58：传媒行业一二级估值相关系数为 -0.29 . 30 图 59：通信行业一二级估值相关系数为 0.49 . 30 图 60：农林牧渔行业当前出现增持趋势，且历史增持对 ROE 拐点判断准确 . 31 图 61：农林牧渔行业当前股价下行， PE 处于历史后 20%分位，仍为增持趋势 . 31 图 62：有色行业股价下行、增减持出现拐点 . 32 图 63：有色行业的单笔净增持额出现跃升 . 32 图 64：汽车行业股价下行、增减持出现小幅拐点 . 32 图 65：汽车行业的单笔增持额出现跃升 . 32 图 66：通信行业股价下行、增减持出现小幅拐点 . 32 图 67：通信行业的单笔增持额出现跃升 . 32 图 68： 2016 年部分行业投资 IRR 与投资倍数比较 . 33 图 69： 2017 年中国独角兽企业行业、估值分布 . 33 图 70： 2016 年政府引导基金关注的投资方向 . 34 图 71： 2017 年早期投资市场行业分布（按数量） . 34 图 72：中国人工智能行业投资分布（案例数量） . 34 图 73： AI 应用层受到资本青睐（投资金额占比） . 34 图 74：医疗健康行业融资规模和案例数量大幅提升 . 35 图 75：细分子行业中， 17 年医药融资规模位居第一 . 35 图 76： Fintech 相关产业链 . 36 图 77： 2016-2017Fintech 投资细分领域占比 . 36 图 78： 2010-2017 年我国每年新零售企业成立数 . 36 图 79：截至 2017 年底新零售企业融资轮次分布 . 36 表 1： 2005 年来产业资本相关政策梳理 . 20 表 2：一级市场 18 年国家队基金部分投资案例一览 . 23 表 3：今年以来一级市场大额投资案例（ 100 亿以上）一览 . 25 表 4： 18 年 5 月以来，独角兽 A 股上市筹资案例开始出现 . 26 识别风险， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 5 / 38 A股策略 |专题报告 前言： 新 生态 ：产业资本与一二级 市场 联动 16-18年， A股点位经历一轮轮回、接近原点，而生态环境已现巨变。 A股策略研究需要再度跳出原有框架，我们探寻“进化论”，投资者适者生存。在我们“ A股生态大变迁”的系列报告中，我们将通过十余篇专题厘清 A股生态结构发生的三大变迁，在相应背景下 A股投资策略需要做出的适应性调整，以探寻一套新的策略研究框架（参见 总篇 新生态，新均衡，新方法 A股“进化论”（一） ）。 次篇新生态：温和去杠杆路径下的 A股展望 A股“进化论”（二） 是在 中国进入结构化 去杠杆 阶段 下，挑战与创新原有加杠杆模式下的 A股盈利分析框架。 第三篇新生态：全球 价值链缔造 A股科创范式 A股“进化论”（三）是 十九大“高质量发展”新的科创政策周期启动 下 ，从全球价值链“再分工”视野中缔造全新的 A股科创范式。 本篇是 为 A股“进化论”系列报告第四篇 。 旨在： 从产业资本及一级市场新的生态边际变化出发，捕捉资金的映射线索，以资本新视角“自下而上”地重构 A股策略研究框架。 一方面 ， 从产业资本线索来看 ， 专业机构投资人占比 提升 、一二级市场价差红利缩减、政策鼓励新经济等 新的生态变迁使得 A股参与度提升， 产业资本增减持行为主要可分为 盈利驱动和股价驱动，鉴别不同动因的产业资本行为对投资具参考意义 。通过 跟踪产业资本增减持趋势拐点 ，建议 关注 有色、汽车、通信 等产业。 另一方面 ， 从一级市场线索来看 ， 一级市场 整体呈现“理性化”转型趋势，包括 PE/VC投资热度降温、 “头部效应” 强化 、“独角兽” IPO绿色通道等方面，这些前所未有的生态变化成为一二级市场联动的逻辑基础 。产业资本对 A股的投资指引 主要体 现为 一二级市场 交易、估值、行业 三重“联动效应” 。 综合投资案例数排名、高回报率、政府引导基金投向等筛选指标， 关注“剩者为王 +增量崛起”主线下的 AI、医疗健康、 Fintech、新零售 等新兴领域。 图 1： 资本视角看 A股“新生态”： 产业资本与一二级市场联动 数据来源： Wind、广发证券发展研究中心 识别风险， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 6 / 38 A股策略 |专题报告 一 、产业资本 “ 新变迁 ” ： 二级 市场 参与度提升 以 资 金 视角“自下而上”重构 A股策略研究框架 的线索之一为二级产业资本 。当前产业资本 环境发生了新的变迁（比如 专业机构投资人占比提升 、一二级市场价差红利缩减、政策鼓励新经济 等），使得二级市场参与度提升，成为 A股“新生态”下不可无视的资本因子。 1.1 产业 资本 投资者结构 趋于多元， 专业机构投资人 占比增加 从产业资本投资者构成来看，从 2008年到 2018年自然人和金融机构的占比有所上升，前十大股东个数占比分别从 34.3%和 26.8%上升至 41.8%和 33.0%，而法人的个数占比则从 38.9%大幅下降至 25.2%。从持股比例来看，一般法人的持股占比有所下降（十年间从 93.0%下降至 72.8%），而自然人和专业机构投资者的持股比重则分别从 2.3%和 4.7%升至 17.7%和 9.5%，各自上升了 15.4和 4.8个百分点。 专业机构投资人在产业资本中占比的增加，而将有助于上市公司的规范化管理和多元化资本运作。 而从参与产业资本运作金融机构的内部结构变化来看， 2008年主要以基金和投资有限公司为主，无论是个数占比（ 20.3%）还是持股占比（ 2.74%）都处于绝对领先地位，同时期很少有信托和资管的身影。到了 2018年，金融机构的产业资本参与主体明显多元化。尽管基金仍是主流，但资管、信托、资管与有限合伙无论是在持股占比或是个数占比上都有赶超之势。 具体地，从大股东持股在总股本占比来看，对比 2008年与 2018年，除基金以外（十年间由 2.74%到 2.03%，下降 0.71个百分点），投资公司、有限合伙、信托以及资管持股比例均大幅上升，其中有限合伙从无到有，至 2018年其持股比例已高达 1.88%，仅次于投资公司与基金；投资公司持股比例从 2008年的 1.29%到2.59%，上升 1.3个百分点，就持股相对规模而言目前在各类机构投资者中排名第一；信托与资产管理持股比例也均显著提高，分别从 0.33%、 0.31%到 1.13%与1.87%。 从机构投资大股东个数在所有前十大股东个数占比来看，对比 2008年与 2018年，除基金个数占比大幅减少（从 20%到 10%，下降 10个百分点）以外，其他类型投资机构大股东个数占比均不同程度上提高，有限合伙大股东个数占比增加最为明显，从 2008年的不占比到今年占比 7%；投资公司大股东个数占比小幅度上升至4.36%，增幅 0.32个百分点；信托与资管分别从 1.24%、 1.19%到 4.98%、 6.28%，增幅相对明显。 识别风险， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 7 / 38 A股策略 |专题报告 图 2： 2008年基金与投资公司主导产业资本流动 图 3：如今 产业资本投资者构成多元化 数据来源： Wind，广发证券发展研究中心 数据来源： Wind，广发证券发展研究中心 图 4：产业投资者中普通法人数量减少 图 5： 产业投资者中 ， 专业机构投资人持股市值占比上升 数据来源： Wind，广发证券发展研究中心 数据来源： Wind，广发证券发展研究中心 1.2 一二级市场价差红利缩减 ，产业资本 积极 转投 A 股 自 15年前后 ， Pre-IPO“ 赚钱效应”被 23倍市盈率红线的直接定价制度日益 放大，新三板挂牌企业成为一级市场 Pre-IPO投资主要承接地 （约占 IPO排队企业30%比重 ） ，但一二级市场价差红利正在加速压缩 ，产业资本转投二级市场动力更足 ： 估值 溢价 空间 收窄 ： 以新三板 Pre-IPO模式为例， 三板成指 与创业板 的 PE（ TTM） 差距大致 从 15年 40-50X降到当前 20X， 估值体系趋同环境下 ， 跨市场溢价空间减弱 。此外， “赚钱效应” 加大投资者竞争，进一步 拉高 Pre-IPO项目估值，“估值倒挂”概率 大大 提高 。 IPO退出 预期 回报率 降低 ： 从一级市场退出视角看， 2018H1IPO账面退出回报为 601.76亿元 ， 同比提升 约 40%， 但平均账面回报率依然处在历史地位 （ 1.71倍 ）。 IPO回报率降低主要体现在两方面因素： 1）港股高破发率直接反映Pre-IPO项目存在估值“泡沫” 。 截止 7月 27日 ， 港股 18年 新股 上市首日 破发率 为 27.61%， 至今市价低于发行价比率高达 63.43%， 相对发行价涨跌幅 中位识别风险， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 8 / 38 A股策略 |专题报告 数为 -12.94%。 2） A股交易因子向大市值、低估值、优业绩、高股息特征倾斜，次新股超额收益日渐式微 ， 17年下半年以来 相对创业板乖离率已经低至 -30%。 A股 减持新规拉长项目退出周期，收益率不确定性 增 大： 17年 5月，证监会颁布上市公司股东、董监高减持股份的若干规定，提出增大减持阻力的主要举措包括： 大股东在任意连续 90日内，通过竞价交易减持股份的数量不得超过总股本的 1%，一年最大减持 4%。减持新规 主要针对近 1年以来大股东减持“乱象”而推出，未来大股东通过非集中竞价减持、定增减持、过桥减持，或者利用内部信息优势“精准减持”等 资本套利手段获得超额利润的空间会进一步收窄，推动大股东更多向实业 经营回归。 图 6： 2015-2018H1PE/VC机构 IPO退出账面回报 图 7： 次新股 相对乖离率越来越小 数据来源： CVSource， 广发证券发展研究中心 数据来源： Wind， 广发证券发展研究中心 1.3 监管 层鼓励新经济 ，产业资本 优越性 凸显 从一级半市场 政策变化 来看， 2017年并购重组整体过会率 93%，表明发审委鼓励合规的优质资产并购重组， 以市场化手段推进 监管， 而非 单纯限制。 此外， 以360借壳回归 A股、 CDR发行制度推出、独角兽 IPO绿色通道 为标志，监管层支持符合国 家产业战略发展方向、掌握核心技术、具有一定规模的优质新经济企业选择A股上市路径 。 A股支持新经济的最终落脚点在于优化资本市场结构 ， 提高优质 “四新”（新技术、新产业、新业态、新模式）企业比重，产业资本强大的投后管理运作优越性将愈加凸显 。 根据 Wind，中概股的新经济行业市值占比较高，其中互联网零售占比最高，为 35%；但对于 A股，互联网软件与服务占比只有 8%， 新经济产业市值 提升空间巨大。 识别风险， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 9 / 38 A股策略 |专题报告 图 8：审核市场化， 17年并购重组整体过会率 93% 图 9： CDR交易流程示意图 数据来源： Wind， 广发证券发展研究中心 数据来源：中国知网，广发证券发展研究中心 图 10： 当前中概股分行业市值占比 图 11： 当前 A股分行业市值占比 数据来源： Wind， 广发证券发展研究中心 数据来源： Wind，广发证券发展研究中心 识别风险， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 10 / 38 A股策略 |专题报告 二 、 产业资本的 A 股“投资要义” 产业资本增减持行为主要可分为盈利驱动和股价驱动，鉴别不同动因的产业资本行为对投资具参考意义 。 产业资本对于行业盈利趋势有一定前瞻性，而对于股价却是被动指标。盈利驱动的 增持相对于股价驱动的增持通常会出现单笔增持金额跃升的现象。产业资本增减持的现金流对股价影响不显著，通常相对市值在 0.5%量级，但却存在一定的事件驱动效应，单日净增（减）持额 /流通市值超过 0.65%阈值则该效应更为显著，单日增（减）持对股价正（反）向驱动，影响持续时间基本为一周。公司连续增持可作为较有效的事件驱动策略。 A股整体呈现减持趋势，通常民营资本占比高的行业，减持行为更为活跃。而持股集中度与增持呈现方向关系：持股集中度越低，大股东增持越活跃。非流通股占比高的公司，减持行为更为活跃。此外，增减持行为也同样受到政策变化的影响。 2.1 产业资本动向 可作为估值水平的重要参考 1） 产业资本对于盈利趋势具有一定的前瞻性 回顾 A 股非金融自 2002 年以来的增减持情况，我们可以发现， 以大股东为代表的产业资本对于盈利的趋势性方向判断精准，在盈利趋势性向上或结束长期下行趋势时，通常会同步出现净增减持的趋势性拐点。 如 2009 年年中是 A 股（非金融）盈利的一次上行拐点，同步出现了产业资本净增持额的上行拐点。再如 2016年三季度的盈利拐点，也同样出现了产业资本净增持额的上