敬 请参阅 报告结 尾处的 免责声 明 东方财智 兴盛之源 行业研究 东兴证券股份有限公司证券研究报告 银行 行 业：盈利 筑底，价值 重估 2024 年银行 业投资 策略 2023 年12 月6 日 看好/维持 银行 行业报告 分析师 林瑾璐 电话：021-25102905 邮箱：执业证书编号：S1480519070002 分析师 田馨宇 电话：010-66555383 邮箱：执业证书编号：S1480521070003 投 资 摘要：2023 年 行业 回顾：盈利与风险隐忧压制估值，盈 利增速下行，不良指标平稳。受市场对行业盈利和风险的悲观预期压制，今年以来，银行板块 PB 估值在 0.5 倍徘徊。从各类银行表现来看，以国有大行为代表的低持仓、低估值银行表现突出，板块内估值有所回归。年初以来，国有大行 涨 超25%。从业绩表现看，上市银行营收与盈利增长 持续 承压。前三季度 我们跟踪的主要上市银行营收、归母净利润同比-0.9%、+2.4%（1H23 分别为 0.4%、3.3%），增速环比均继续下降。盈利增长压力主要来自 息差收窄 拖累。规模扩张和拨 备计提减少是盈利正 增的主要支撑。其中，由于规模扩张 较 缓慢和拨备计提反 补力度较弱，股份行盈利增长压力 更大。资产质量方面看，9 月末，上市银行合计不良贷款率为 1.27%，指标平稳。多数银行环比在-3 至 5BP 的小范围内波动。Q3 加回核销不良贷款净生成率为 0.52%，环比下降 24BP。静态和动态指标显示上市银行资产质量较 平稳。2024 年行业展望：政 策持续发力，盈利筑底。财政政策前 置发力且有所加码；货币政策延续稳健，更为注重结构优化；支持民营经济、松绑房企融资等产业政策协同性加强。我们预计 2024 年信贷增速稳中略降。根据对主要行业信贷增长假设，预计全年信贷增速 在 10.3%左右。息差方面，新投放贷款利率仍有下行趋势。但考虑到存量按揭贷款利率调整工作基本完成，政策转向呵护银行合理利润的背 景下，息差或于下半 年筑底。资产质量 方面，政策积极化险 以确保不发生系统 性风险。从近期案例来看，平台类贷款风险或 更多体现为到期置换 低利率资产。从数 据来看，部分行房地 产与零售不良生成 压力较大。考虑 到部分行涉房业务风险敞口在 逐步压降，整体 影响 或 可控。当前上市 行拨备较充足，有助 支撑盈利增长。结 合上年基数，我们预计上市行营收、盈利有 望呈 V 型走势，下半年筑底概率较大。投资策 略：行业分化，优选两条主线。在 政策持续 发力而经济 回暖持续性 仍待观察 的当下，我们 基于 短 期行业基本面分化、长期政策支持大行、区域发展助力小行的判断，建议布局大小两端的银行，即 高股息 稳健国有 大行和 高成长 优质区 域 小行。（1）高股息稳健国 有大行：利好因素加码，配置价值显著。我们预计 2024 年国有大行 利润增速 有望 维持平稳。一方面是，G-SIBs 和 TLAC 达标要求下，内生资本补充必要性上升；另一方面是，占比较高的存量住房贷款利率调整对息差仍构成压力，但在较弱实体 需求 和加强逆 周期调节背景下，国 有大行 继续发挥头 雁作用，维持贷款增 速领先。加之，政 策红利释放将缓释负债成本压力、不良稳定、拨备较充足等因素亦可抵补支撑盈利增长。截至 11 月末，国有大行股息率为 6.1%，较 10 年期国债收益率高 超 300BP。在利率中枢下行之下，配置价值凸显。此外，10 月汇金增持四大行，释放积极信号；中央金融工作会议提出“支持国有大型金融机构做优做强”，利好因素 加码，估值向上修复可期。（2）高成长优质区域 小行：区域发展 助力，高成长可持 续。近年来，各地区贷款 增速持续分化。长三角地区信贷相对高增，19-23 年浙江、江苏贷款复合增速分别为 15.8%、15.1%，位列全国 前列，主 要受益于区域产业转型升级、高端制造业投资、区域重大基础设施建设。预计 在产业结构优化政策导向下、2024 年区域间贷款增速将持续分化。江浙等优质区域 行有望维持较高规模增速。息差方面，考虑到区域行按揭贷款占比低、资产久期 较短，伴随新投放贷款利率企稳，净息差 有望率先筑底。此外，部分区域行房地产贷 款占比较低，潜在不 良压力较小。从量、价、质等角度看，我们认为优质区域 行盈利增速 将继续领 先，长期亦看好其在传统信贷市场做深做小、以及非息业务多元拓展带来的可持续 高成长。我们推荐宁波银行、江苏银行、杭州银行、常熟银行 等。风 险 提 示：经济失速下行导致资产质量恶化；房企销售低迷或融资恶化引发 大面积 风险；资本市场震荡持续影响中收 等。行 业 重点 公 司盈 利 预测 与 评级 简称 BVPS(元)PB PB(LF)评级 2022A 2023E 2024E 2025E 2022A 2023E 2024E 2025E 邮储银行 7.41 8.08 8.81 9.60 0.59 0.54 0.50 0.46 0.56 强烈推荐 宁波银行 23.14 26.44 30.18 34.53 1.08 0.94 0.83 0.72 0.85 强烈推荐 江苏银行 11.23 12.12 14.19 16.66 0.61 0.57 0.49 0.41 0.59 强烈推荐 杭州银行 13.52 15.84 18.75 22.35 0.79 0.68 0.57 0.48 0.65 强烈推荐 常熟银行 7.97 9.20 10.68 12.45 0.94 0.81 0.70 0.60 0.78 强烈推荐 资 料 来 源：公司财 报、东 兴证券 研究所 ZXCXvMqNsRqRrPtQtOtMpO6MaO9PtRoOpNmPkPoPsQkPoOqP7NrRzQvPtRrRwMmQrM 东 兴 证 券深 度报 告 银行 业 2024 年 投资策 略：盈 利筑底，价值 重估 P3 敬 请参阅 报告结 尾处的 免责声 明 东方财智 兴盛之源 目 录 1.2023 年行业回顾：盈利 与风险的双重担忧压制板块估值.5 1.1 市场表现回顾：盈利与风险悲观预期压制估值，各类行估值回归.5 1.2 行业基本面回顾：息差持续收窄，资产质量平稳.7 2.2024 年行业展望：政策 持续发力，基本面筑底可期.10 2.1 政策注重结构优化，信贷增速或平稳略降.11 2.2 政策转向呵护，息差或于下半年筑底.13 2.3 政策积极 化险，地产和零售不良压力或上升.16 3.2024 年度投资建议：行 业分化之年，优选两条主线.19 3.1 高股息稳健国有大行：利好因素加码，配置价值显著.19 3.2 高成长优质区域小行：区域发展助力，高成长可持续.22 4.风险提示.24 相关报告汇总.25 插图目录 图 1：2023 年银行板块走势主要围绕经济复苏节奏、房地产预期、以及稳增长政策强度.5 图 2：年初至今，银行 PB（MRQ）低位震荡.6 图 3：各类型银行市场表现分化显 著.6 图 4：个股呈现估值回归趋势，高 估值个股明显承压、低估值个股表现更优.6 图 5：前三季度上市银行、各类银 行营收增速继续下行.7 图 6：前三季度上市银行、各类银 行归母净利润增速继续下行.7 图 7：前三季度上市银行生息资产 规模同比平稳增长.7 图 8：前三季度各类行信贷增速继 续分化.7 图 9：10 月底社融同 比增 9.3%.8 图 10：2023 年新增人民 币贷款月度波动性较大.8 图 11：2023 年 1-10 月新增居民中长期贷款较往年大幅 下降.9 图 12：2023 年对公信贷 需求强于零售特征明显.9 图 13：前三季度上市行手续费及佣金净收入增长 承压.9 图 14：前三季度上市行其他非息收入整体波动下 降.9 图 15：上市行加总合计不良率平稳.10 图 16：测算上市行单季度加回核销不良生成率.10 图 17：上市行拨备覆盖率、拨贷比维持高位.10 图 18：部分银行近年房地产行业贷款不良率走势.10 图 19：2022、2023 年政府债发行相对后 置.12 图 20：制造业贷款增速维持高位.12 图 21：房地产开发投资贷款同比增 4.0%.12 图 22：住户贷款低增，需求改善仍需进一步观察.12 图 23：指数显示按揭贷款早偿已过高峰.12 P4 东 兴 证 券深 度报 告 银行 业 2024 年 投资策 略：盈 利筑底，价值 重估 敬 请参阅 报告结 尾处的 免责声 明 东方财智 兴盛之源 图 24：1H23 上市行主要 各类贷款占比均值.12 图 25：上市银行信贷增速及 2024 年预测值.13 图 26：商业银行净息差持续收窄，3Q23 低至 1.73%.14 图 27：2023 年商业银行 净息差大幅收窄.14 图 28：今年以来，1 年期、5 年期 LPR 分 别下行 20BP、10BP.14 图 29：9 月一般企业 贷款利率、个人住房贷款利率继续下行.14 图 30：上市行负债成本较刚性.15 图 31：上市行存款定期化趋势延续.15 图 32：招商银行披露的涉房业务风险敞口（不含 按揭）.18 图 33：平安银行披露的涉房业务风险敞口（不含 按揭）.18 图 34：巴 III 和 TLAC 对 资本充足率、TLAC 风 险加权比例、以 及杠杆率要求.20 图 35：A 股上市银行股 息率与 10 年前国债收益率相 对溢价处于历史高位.20 图 36：长三角地区贷款增速较快.22 图 37：19-23 年贷 款复合 增速前六的省份包括浙江、江苏、安徽、四 川、江西、湖南.22 图 38：部分区域行近 5 年总资产平均增速超过 12%.23 图 39：区域行个人按揭贷款占比低.23 图 40：对公房地产 贷款占比.23 图 41：PB vs ROE（截至 12 月 3 日）.23 表格目录 表 1：上市银行 1H23、3Q23 盈利拆解.8 表 2：上市银行 2024 年贷款规模增速测 算.13 表 3：近期政策转向呵护银行息差，未再提及让利.15 表 4：2023 年以来存款利率调整政策.16 表 5：2022 年以来房地产融资及销售刺激政策频出.16 表 6：当前主要化债类型.17 表 7：招商银行、平安银行、交通 银行个人贷款不良余额、不良率.18 表 8：测算存量按揭贷款利率下调 对银行净息差的影响.20 东 兴 证 券深 度报 告 银行 业 2024 年 投资策 略：盈 利筑底，价值 重估 P5 敬 请参阅 报告结 尾处的 免责声 明 东方财智 兴盛之源 1.2023 年 行业 回顾：盈 利与风险 的双重担 忧压制板 块估值 1.1 市场表现 回顾：盈 利与 风险 悲观 预期 压制 估值，各 类行 估值 回归 回顾 2023 年，板块走势主要取决于经济复 苏持续性、房地产风险预期以及稳增 长政策强度波动。受市场对行业盈利和风险的悲观预期压制，银行板块在 0.5 倍 PB 估值徘徊。截至 11 月 30 日，银行指数（中信）较年初累计 下跌 0.9%，跑赢上证指数 1pct。(1)1-3 月震 荡下 行，跑输 大盘。在年初疫情约束解除、地产销售小阳春、信贷开门红的背景下，1 月市场情绪回暖、银行板块估值修复。但由于地产销售快速 降温，政策宽松力度不及预期，实体 有效 信贷需求不足，2 月以来经济预期探底，银行股估值再度回调。1-3 月银行指数下跌 2.2%，跑输大盘 8.2pct。(2)4-5 月上 旬，在 中特 估 主题 投 资驱 动下，国 有大 行冲 高 上涨，板 块获 得明 显超 额 收益。银行指数区间（3.31-5.8）涨幅达 13.3%，跑赢大盘 9.6pct；年初以来累计相对收益转正（+0.9pct）。(3)5 月 中旬-7 月末，板块 震荡下行、跑 输大盘。由于经济复苏节奏放缓，信贷需求不足，银行规模增速放缓；同时，随着 6 月降息落地，银行净息差持续承压，基本面预期较弱。银行指数区间（5.9-7.24）下跌 6.9%，跑输大盘 1.2pct。(4)政治局会议 推动 稳增长行情。7 月 末政治局会议 后，一揽子房地产宽松政策快速落地，点燃新一轮稳增长预期，银行股 迎来短暂上涨、估值 有所 修复（随 存量 按揭 贷款 利率 下调 落地 结束）。银行 指数 区间（7.25-8.1）上涨 6.9%，跑赢大盘 2.9pct。(5)基本面预期边际改 善、板块 防御属性凸显，相对收益扩大。8 月以来，在 中美利差持续 冲高，国内经济恢复不及预期，融资需求持续偏弱，市场悲观情绪下，银行股表现转弱。随着央行在二季度货政报告 专栏中明确表示商业银行 维持稳健经营、防 范金融风险，需保 持合理利润和净息 差水平，银 行 基本 面预期 边际 改善。在 9 月存量房贷利率调整后，板块潜在利空减少，板块 防御 属性 凸显，相对 收益 逐渐 扩大。银行指数区间（8.2-10.23）下跌 3.8%，跑赢大盘 6pct。图1：2023 年 银 行板块走势主要围绕经济复苏 节奏、房地产预期、以及稳增长政策强度 资料来源：iFinD，东 兴证 券研 究所 P6 东 兴 证 券深 度报 告 银行 业 2024 年 投资策 略：盈 利筑底，价值 重估 敬 请参阅 报告结 尾处的 免责声 明 东方财智 兴盛之源(6)市场风险偏好改善，银行 板块相对收益收窄。随着 10 月下旬以来 中美利差高位回落，北向资金流出放缓，市场风险偏好改善，大盘呈现修复回升势头。受配合地方化债、金融严监管等因素影响，银行板块有所回调，板块相对收益收窄。银行指数区间（10.24-11.30）下跌 3.5%，跑输大盘 6.6pct。板块内股价走势分 化，估值 有所 回归。从各类型银行市场表现来看，分化较为明显。截至 11 月 30 日，低估值的国有大行上涨 25.8%，农商行上涨 2.1%，股份行和城商行分别下跌 9.9%、10.5%。个股来看，宁波银行、招商银行、南京银行、成都银行 等机构重仓、估 值较高的个股，股价明显承压；以国有大行为代表的 低持仓、低估值银行 表现突出，板块内呈现估值回归趋势。图2：年 初 至 今，银行 PB（MRQ）低位震荡 图3：各 类 型 银行市场表现分 化显著 资料来源：iFinD，东 兴证 券研 究所 资料来源：iFinD，东 兴证 券研 究所 图4：个 股 呈 现估值回归趋势，高估值个股明显承压、低估值个股表现更 优 资料来源：iFinD，东 兴证 券研 究所 0.400.450.500.550.600.650.702022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-10银行板块PB（MRQ）-10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%2023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-10国有行 股份行 城商行 农商行-0.3 0.6 0.9 1.2 1.5-30%-20%-10%0%10%20%30%宁波银行 招商银行 成都银行 杭州银行 常熟银行 南京银行 苏州银行 兰州银行 张家港行 平安银行 厦门银行 无锡银行 齐鲁银行 江苏银行 青岛银行 瑞丰银行 江阴银行 邮储银行 苏农银行 紫金银行 兴业银行 沪农商行 西安银行 建设银行 重庆银行 青农商行 长沙银行 工商银行 农业银行 浙商银行 中国银行 中信银行 郑州银行 上海银行 交通银行 光大银行 北京银行 贵阳银行 渝农商行 浦发银行 华夏银行 民生银行 年初至今涨跌幅 年初PB 估值(右轴)最新PB 估值(右轴)东 兴 证 券深 度报 告 银行 业 2024 年 投资策 略：盈 利筑底，价值 重估 P7 敬 请参阅 报告结 尾处的 免责声 明 东方财智 兴盛之源 1.2 行 业 基 本面 回顾：息差 持续 收窄，资 产质 量平 稳 上市银行营收与盈 利增长承压。前三季度 34 家 上市银行营收、归母净利润同比-0.9%、+2.4%（1H23 分别为 0.4%、3.3%），增速环比均继续下降。2023 年上市行盈利增长承压，息差收窄是最大负向影响。规模扩张和拨备计提减少是盈利正增的主要支撑。规模扩张放慢，股份行盈利增长压力较大。前三 季度国有大行、股份行、城商行、农商行 归母净利润同比+2.5%、-0.5%、+10.6%、+11.4%。股份 行盈 利增 长在 各类 行中 较低，主要 是规 模扩 张缓 慢和 拨备 计提 反补 力度 较弱，反映出当前地产和消费需求不足对股份行影响较大；此外，股份行潜在不良压力较大，拨备计提难以大幅下降对盈利抵补有限。图5：前三季度 上市银行、各 类银行营收增速继续下行 图6：前 三 季度 上市银行、各类银行归母净利润增速继续下行 资料来源：公司财 报，东 兴证券 研究所 资料来源：公司财 报，东 兴证券 研究所 图7：前 三 季 度上市银行 生息 资产规模同比平稳增长 图8：前 三 季 度各类行信贷增 速继续分化 资料来源：公司财 报，东 兴证券 研究所 资料来源：公司财 报，东 兴证券 研究所-4.0%-1.0%2.0%5.0%8.0%11.0%14.0%大行 股份行 城商行 农商行 上市行-3.0%0.0%3.0%6.0%9.0%12.0%15.0%18.0%大行 股份行 城商行 农商行 上市行 0.0%3.0%6.0%9.0%12.0%15.0%18.0%大行 股份行 城商行 农商行 上市行 0.0%3.0%6.0%9.0%12.0%15.0%18.0%大行 股份行 城商行 农商行 上市行 P8 东 兴 证 券深 度报 告 银行 业 2024 年 投资策 略：盈 利筑底，价值 重估 敬 请参阅 报告结 尾处的 免责声 明 东方财智 兴盛之源 表1：上市银行 1H23、3Q23 盈利拆 解 资料来源：公司财 报，东 兴证券 研究所 实体融资需求整体 较弱，结构上 对公强于零售。10 月末社融存量同比 增 9.3%，社融增速 自 4 月 冲高 后走低，反映出 实体融资 需求较弱。需求较弱的另一个体现是月度新增信贷波动较大，季末月份信贷冲量、季初 月回落幅度 较大。从各部门来看，居民部门 1-10 月新增 中长期贷款较往年同期大幅下降。一方面，由于房地产销售持续疲软，按揭贷款投放恢复缓慢；另一方面，居民按揭提前还款在年内持续升温，4 月、7 月居民中长期贷款甚至出现负 增长。企业部门 来看，上半年在 结构性政策支 持下，各月企业 中长期均实现 同比多增；下半年由于 政策 退坡、有效 需求 仍待 恢复，企业 中长 期贷 款连 续四 个月 同比 少增。整体来看，2023 年对公需求强于零售 的特征明显。图9：10 月 底 社 融同比增 9.3%图10：2023 年 新 增人民币贷款月度波动性较大 资料来源：人民银 行，iFinD，东 兴 证 券研究 所 资料来源：人民银 行，iFinD，东 兴 证 券研究 所 1H23上市行 上市行 国有行 股份行 城商行 农商行规模 11.90%11.04%12.93%4.38%16.35%9.48%息差-13.30%-13.09%-14.92%-7.99%-14.08%-10.30%非息-2.02%-1.88%-2.90%-0.23%-0.22%2.66%成本-2.57%-2.56%-3.12%-1.46%-2.18%-1.24%拨备 8.50%7.58%8.74%3.00%12.28%10.09%税收 1.33%1.90%2.33%1.84%-1.59%1.85%净利润增速 3.83%2.99%3.06%-0.47%10.57%12.54%3Q23盈利拆解8.0%9.0%10.0%11.0%12.0%13.0%14.0%社融存量同比增速 人民币贷款同比增速 010,00020,00030,00040,00050,0001 月 2 月 3 月 4 月 5 月 6 月 7 月 8 月 9 月 10月 11 月 12 月 2019 2020 2021 2022 2023（亿元）东 兴 证 券深 度报 告 银行 业 2024 年 投资策 略：盈 利筑底，价值 重估 P9 敬 请参阅 报告结 尾处的 免责声 明 东方财智 兴盛之源 图11：2023 年 1-10 月新增 居民中长期贷款较往年 大幅下降 图12：2023 年 对 公信贷需求强于零售特征明显 资料来源：人民银 行，iFinD，东 兴 证 券研究 所 资料来源：人民银 行，iFinD，东 兴 证 券研究 所 资本市场波动持续 影响中收。前三 季度，34 家上市银行 中收 同比-5.7%，增长持续承压，主要 是资本市场波动持续影响银行代销、托管及理财等中收业务 增长。此外，政策为支持实体经济推动减费让利亦影响企业相关中收增长。其他非息增速环比下降。前三季度，34 家上市行其他非息收入同比+16.4%，增速环比下降，主要是第三季度债市 V 型波动影响银行投资收益。图13：前 三 季 度上市行 手续费 及佣金净收入 增长承压 图14：前 三 季 度上市行其他非 息收入 整体 波动下降 资料来源：公司财 报，东 兴证券 研究所 资料来源：公司财 报，东 兴证券 研究所 不良 整体 平稳，拨备高位。9 月末，上市 银行 合计 不良 贷款 率 为 1.27%，指标 平稳。多数 银行 环比 在-3 至 5BP的小范围内波动。不良生成情况来看，Q3 加回核销不良贷款净生成率 为 0.52%，环比 下降 24BP。静态 和动态指标显示 上市银行不良平稳。从行 业分 类看，房地产行业不良率 上升较多。6 月末，23 家披露数据样本银行的对公房地产贷款平均不良率为 3.31%，较年初上升 29BP；部分银行房地产贷款不良率超过 5%。上市行拨备覆盖率均值 245%、拨贷比均值 3.12%，拨备充足，维持高位，具备一定利润释放空间。(2000)02000400060008000100002019 2020 2021 2022 2023（亿-10,000010,00020,00030,00040,00050,00060,000（亿元）零售贷款月度新增 对公贷款月度新增-40.0%-30.0%-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%大行 股份行 城商行 农商行 上市行-40.0%-20.0%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%大行 股份行 城商行 农商行 上市行 P10 东 兴 证 券深 度报 告 银行 业 2024 年 投资策 略：盈 利筑底，价值 重估 敬 请参阅 报告结 尾处的 免责声 明 东方财智 兴盛之源 图15：上 市 行 加总合计 不良率 平稳 图16：测 算 上 市行单季度加回 核销不良生成率 资料来源：公司财 报，东 兴证券 研究所 资料来源：公司财 报，东 兴证券 研究所 图17：上市行 拨备覆盖率、拨 贷比维持高位 图18：部 分 银 行近年房地产行 业贷款不良率走势 资料来源：公司财 报，东 兴证券 研究所 资料来源：公司财 报，东 兴证券 研究所 2.2024 年 行业 展望：政 策持续发 力，基本 面筑底可 期 展望来看，财政政策前置发力且有所加码；货币 政策延续稳健，更为注重结构优化；支持民营经济、松绑房企融资等产业政策协同性加强。我们 预计 2024 年信贷增速稳中略降。根据对主要行业 信贷 增长假设，预计全年 信贷 增速在 10.3%左右。息差 方面，新投 放贷 款利 率仍 有下 行趋 势。但考 虑到 存量 按揭 贷款 利率 调整 工作基本完成，政策转向呵护 银行 合理 利润 的背景下，息差 或于下半年筑底。资产质量方面，政策 积极 化险 以确保不发生系统性风险。从近期案例来看，平台类贷款风险或更多体现为到期置换低利率资产。从数据来看，部分行房地产与零售不良生成压力 较大。考虑到部分行涉房业务风险敞口在逐步压降，整体 影响 或 可控。当前上市行拨备较充足，有助 支撑 盈利 增长。结合 上年 基数，我们 预计 上市 行营 收、盈利 有望 呈 V 型走势，下半年 筑底概率较大。1.10%1.20%1.30%1.40%1.50%1.60%1Q201H203Q2020201Q211H213Q2120211Q221H223Q2220221Q231H233Q23不良率 0.0%0.4%0.8%1.2%1.6%1Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q23加回核销不良净生成率 2.50%2.60%2.70%2.80%2.90%3.00%3.10%3.20%3.30%0.0%50.0%100.0%150.0%200.0%250.0%300.0%2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 3Q23拨备覆盖率 拨贷比 0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%招商银行 中信银行 浦发银行 兴业银行 平安银行 上海银行 杭州银行 东 兴 证 券深 度报 告 银行 业 2024 年 投资策 略：盈 利筑底，价值 重估 P11 敬 请参阅 报告结 尾处的 免责声 明 东方财智 兴盛之源 2.1 政 策 注 重结 构优 化，信 贷增 速或 平稳 略降 经济预判积极，政策 注重结构优化。根据 3Q23 货政报告，央行对经济形势预判 较为积极，表示 经济内生动力还将不断增强、从经 济发 展 大趋 势看，我 国 发展 的基 本面 没 有变，明确 下 一阶 段货 币政 策主 要思 路是 稳健的货币政策要精准有力 准确把握货币信贷供需规律和新特点，加强货币供应总量和结构双重调节，保持 货币 供应 量和 社会 融资 规模 增速 与名 义 经济 增速 基本 匹 配。要从 更长 时 间的 跨周 期视 角去 观察，更为合理把握对 基 本匹 配 的理 解 和认 识 更多 关注 存量 贷款 的持 续效 用。从央行 表态 来 看，货币 信贷政策 将 在延续稳健 基础上，对短期信贷增量要求弱化，更注重结构优化。我们预计 2024 年整体信贷增速平稳略降，信贷结构上延续 2023 年对公强于零售，基建投资平稳支撑，制造业、绿色金融、普惠小微等 领域重点发力，房地产开发与居民按揭 弱增 或微降的特征。此外，央行在 专栏指出盘活存量资金过程中，有时会出现 短期信贷增长波动，要避免对单月增量数据的过度解读。由此，我们预计 银行月度信贷冲量的必要性下降。我们对 2024 年上 市 行信 贷增 长主 要领 域的 判断 如下。(假设各类贷款增速基准为 21、22、1H23 均值)（1）地 方政 府债 前置 发 行+中央 发行 特 别国 债驱 动基 建 类融 资需 求。近两年政府债发行相对后 置，2022年主要集中于 2 季度，2023 年集中于下半年发行。考虑到近期国常会 明确 在当年新增地方政府债务限额的 60%以内，提前下达下一年度新增地方政府债务限额，预计 2024 年 地方政府债有望前置发行。此外，中央 增发 1 万亿特别国债，列为中央财政赤字，转移给地方使用。我们认为，地方政府债前置发行 及中央转移支付资金到位，有望带动基建项目加快落地，支撑 银行基建类信贷 增长。预计基建类贷款增速有望维持平稳，增速或在 13.5%-15%区间。（2）民企 支持 力度 加大，制 造 业贷 款维 持高 增。近年对公贷款增长良好，主要是 制造业信贷增 长仍较强劲，前三 季度 金融 机构 制造 业中 长期 贷款 同比 增 38.2%。当前政策着力加大对民企支持力度。近日，央行 等八部 门联 合印 发 关 于强 化金 融支 持举 措 助力民营经济发展壮大的通知，提出支持民营经济的 25 条具 体举 措。总量上，要求 通过制定民营企业年度服务目标、提高服务民营企业相关业务在绩效考核中的权重等，加大对民营企业的金融支持力度，逐步提升民营企业贷款占比。结构上，加大对科技 创新、专 精特 新、绿 色低 碳、产业 基础 再造 工程 等重 点领 域以 及民 营 中小微企业的支持力度。由此预计，制造业贷款同比增速或维持 2023 年的高增态势，增速在 16.0%-17.5%区间。（3）房地产发展新模式 或托底房地产投资。10 月底召开的中央金融工作会议明确提出，加快保障性住房等“三大工程”建设，构建 房地 产发 展新 模式。住建 部等 相关 部门 积极 推动。据报 道，10 月以 来，住建部已赴多个省市调研 三大工程 推进情况。央行行长潘功胜亦表示，将积极配合行业主管部门和地方政 府，做好 金融 支持 房地 产市 场平 稳健 康发 展工 作，为保 障性 住房 等 三 大工 程 建设 提供 中长 期低成本资金支持，完善住房租赁金融政策体系。我们认为 三大工程 建设有利于稳住房地产投资，预计 2024 年对公房地产贷款同比 增速区间为 4.5%-5%。（4）零售 信贷 继续 弱 增长。数据显示居民按揭贷款早偿率已过高峰，但 当前 居民消费融资需求 仍 较低迷。三季度末，住户贷款同比增 5.7%，住房按揭贷款余额仍在下降。我们认为，当前较高失业率、以及楼市 较不景气的背景之下，居民消费融资需求 回升仍 需进一步跟踪观察。我们保守预计 2024 年 住户贷款同比增 速区间为 7%-7.5%。根据 1H23 财报，主要上市行基建类信贷占比为 26.7%、制造业信贷占比 10.4%、房地产贷款占比 5.3%、住户贷款占比 21.6%。预计主要类别贷款增长将支持 2024 年信贷增速维持在 10.6%-11.7%区间。P12 东 兴 证 券深 度报 告 银行 业 2024 年 投资策 略：盈 利筑底，价值 重估 敬 请参阅 报告结 尾处的 免责声 明 东方财智 兴盛之源 图19：2022、2023 年 政府债发行相对后置 图20：制 造 业 贷款增速维持高 位 资料来源：iFinD，东 兴证 券研 究所 资料来源：人民银 行，iFinD，东 兴 证 券研究 所 图21：房 地 产 开发投资贷款同 比增 4.0%图22：住 户 贷 款低增，需求改 善仍需进一步观察 资料来源：人民银 行，iFinD，东 兴 证 券研究 所 资料来源：人民银 行，iFinD，东 兴 证 券研究 所 图23：指 数 显 示按揭贷款早偿 已过高峰 图24：1H23 上市行 主要各类 贷款 占比 均值 资料来源：中国外 汇交易 中心，iFinD，东 兴 证券研 究所 资料来源：公司财 报，iFinD，东 兴 证 券研究 所-5,000 10,000 15,000 20,000 25,0001 月 2 月 3 月 4 月 5 月 6 月 7 月 8 月 9 月 10 月 11 月 12 月（亿元）2021 2022 20230.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%2019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-122023-032023-062023-09金融机构:中长期贷款余额:制造 业:同比-50510152025302015-032015-102016-052016-122017-072018-022018-092019-042019-112020-062021-012021-082022-032022-102023-05金融机构:人民币贷款余额:房 地 产 贷 款:房 地 产 开 发 贷款:同比（%）0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%0.020.040.060.080.0100.02022-032022-062022-092022-122023-032023-062023-09住户经营性贷款（万亿）住户消费性贷款（万亿）住户房屋按揭贷款（万亿）住户贷款同比增速（右轴）0.000.050.100.150.200.252020-01-022020-04-022020-07-022020-10-022021-01-022021-04-022021-07-022021-10-022022-01-022022-04-022022-07-022022-10-022023-01-022023-04-022023-07-022023-10-02RMBS 条件早偿率指数 0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%国有大行 股份行 城商行 农商行 上市行 基建类 房地产 制造业 零售贷款 其他贷款 东 兴 证 券深 度报 告 银行 业 2024 年 投资策 略：盈 利筑底，价值 重估 P13 敬 请参阅 报告结 尾处的 免责声 明 东方财智 兴盛之源 表2：上市银行 2024 年贷款规模增速测算 各类贷款 基准（21、22、1H23增速均值）判断 假设 2024 增速区间 各类贷款占比（1H23）带动总贷款增速区间 基建行业 14.2%维持平稳 13.5%15.0%26.7%3.6%4.0%房地产 4.5%低基数略增 4.5%5.0%5.3%0.2%0.3%制造业 16.7%保持高增 16.0%17.5%10.4%1.7%1.8%零售 7.5%略降 7.0%7.5%21.6%1.5%1.6%其他贷款 11.7%平稳略降 10.0%11.0%36.0%3.6%4.0%总贷款 10.6%11.7%资 料 来 源：公司财 报，东 兴证券 研究所 图25：上市银 行 信贷增速 及 2024 年 预测 值 资料来源：公司财 报，iFinD，东 兴 证 券研究 所 2.2 政 策 转 向呵 护，息差 或于下半年筑底 2023 年息差收 窄幅 度大，系利率和结构因素共同作用。近年 银行业净息差持续收窄，3Q23 降 至 1.73%的历史低位。同比 来看，2023 年净息差收窄在 20-25BP 之间，降幅较大。我们认为是新投放贷款利率下行、3Q23 存量 按揭 贷款利率调降、高收益率的住户新增贷款占比下降、存款定期化导致负债成本刚性 等利率和结构因素共同负向作用所致。0.0%4.0%8.0%12.0%16.0%2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 3Q23 2024E上市银行贷款增速 P14 东 兴 证 券深 度报 告 银行 业 2024 年 投资策 略：盈 利筑底，价值 重估 敬 请参阅 报告结 尾处的 免责声 明 东方财智 兴盛之源 图26：商 业 银 行净 息差持续收 窄，3Q23 低至 1.73%图27：2023 年 商 业银行净息差大幅收窄 资料来源：国家金 融监管 总局，iFinD，东 兴 证券研 究所 资料来源：人民银 行，iFinD，东 兴 证 券研究 所 图28：今年以来，1 年期、5 年期 LPR 分别下行 20BP、10BP 图29：9 月 一 般 企业贷款利率、个人住房贷款 利率继续下行 资料来源：人民银 行，iFinD，东 兴 证 券研究 所 资料来源：人民银 行，iFinD，东 兴 证 券研究 所 展望 2024 年 影响 息差 的正 负 因素兼而有之，综 合 来看，息差有望于下半年筑底。我们 考 虑到：新投放贷款利率仍有下行趋 势。根据 3Q23 央行货政报告，9 月新投放一般企业贷款利率 3.82%，较 6 月下降 13BP；9 月新发放个人住房贷款利率 4.02%，较 6 月下 降 9BP；实体 融资 需求 未持 续回 暖的 背景 下，预计 新投 放贷款利率仍有下行趋势，但空间或有限。下半年 存在 低基数效应。根据央行表示，三季度启动的 存量房贷利率调整工作，已 基本完成，利率平均降幅 77BP。从同比 看，24 年下半年或显现 低基数效应。住房