1 行业报告行业投资策略 请务必阅读报告末页的重要声明 电 力 设备 需 求方 兴未 艾，供给 释放 缓慢 电 力设 备出海 2024 年中 期投资 策略 国产出海处于加速发 展阶 段 根据海 关总 署出 口数 据，2022 年 后国 内变 压器 出口 额迎来 快速 增长，2022及 2023 年 变压 器出 口额 分别 同比+50.5%/42.2%，2024 年 1-4 月变 压器 出口额 12.6 亿美 元，同比+44.8%；且 出口 重心 逐渐 从 亚洲向 欧美 转移。我们认为当前处于国内厂商出海加速发展阶段，典型出口厂商海外开拓初见 成效，但 海外营收占比 整体仍处于较低水平，随着海外电力设备供需问题 愈发明显，未 来出 口厂 商有 望持续 深耕 海外 市场，进 一步提 高海 外 市 占率。美国电网投资规划进 入上 行周期 我们选 取 5 家美 国头 部电 力公用 事业 公司 分析 其电网 资本 开支 计划，5 家公司 2023 年配 电投 资约 占 全国 21%，输电 投资 约占 全国 19%；其合 计配 电网资本 开支 2024-2025 年 预计分 别同 比增长 9.1%/9.3%，输电 网资 本开 支2024-2025 年预 计分 别同 比增 长 26.5%/20.5%。增 长 的主要 动力 来自 提高 跨区传输 能力、淘汰 传统 设 备、承载 高密 度负荷、提 高电网 稳定 性和 坚强 性。预计美国变压器需求 有望 持续增长 我们基 于进 口数 据定 量拆 分美国 变压 器需 求，测算 得 2023 年 美国 变压 器总体需求 约 72.6 亿美 元；新 能源装 机有 望维 持较 高增 速，美 国近年 电 网投 资有望 加速，主变替换仍有较大空间，制造业回流带来的高建设投资仍在 持续。我 们预 计美 国 2024 年 各类变 压器 需求 有望 同比 增长 17%达到 85.2 亿美元，2025 年有 望同 比增 长 14%达到 97.1 亿 美元；2028 年 市场 空间 按照当前的 电网 投资 计划 有望 达到 117 亿 美元，并 存在 进一步 上调 的空 间。原材料价格的上涨有 望较 快传导 2020 年 以来 海外变 压器 价 格大幅 上涨，配 电及 大型 电力变 压器 2024 年初的价格 较 2020 年上 涨约80%；国内上 市公 司变 压器 单价亦 有所 上涨，但 涨幅较有限。通过复盘部分上市公司季度毛利率与关键原材料价格之间的 关系，我 们发现 原 材料 价格 上涨 很 少连 续导致 2 个 季 度以上 的 毛 利率 下滑，长期来看原材料成本的波动不会对企业的盈利能力产生较大影响，并且 可能通过 企业 产品 及客 户结 构的优 化进 一步 消解。供给端海外扩产进展 较缓 慢 从在整个上市公司主体的收入占比及相较其他业务的盈利能力两个维度 来看，电网业务普遍不是海外 电力设备龙头企业 主要倚赖的增长来源；当前欧美 鲜有对变压器制造 的 优惠政策，同时鉴于变压器产能的高启动成本 和熟练劳动力需求，海外变压器 扩产投入动力相对有限，且 通过梳理当前 的扩产计 划，我们 预计 大规 模的供 给释 放需 要 在 2027 年以后 方能 见到。投资建议：关注海外 渠道 及产能布局深厚的企 业 建议关注深耕欧美变压器市场多年，具备墨西哥产能的 金 盘科技；绑定国内龙头，新 能源 升压 变快 速放量，筹 建墨 西哥 产能 的 伊戈尔；间接 出海+全球化布 局双 轮驱 动，海外 业务成 长可 期的 明阳电气；海外 市场 渗透 率提 高，有望受 益于 欧美 变压 器紧 缺的 思源电气；海 外营 收 占比高，渠 道优 势 显 著，有望受益于海外电表更迭周期的 海 兴电力；中电装 下属电力设备龙头，海外业务 有望 加速 拓展 的 中国西电、许继电气、平高 电气。风 险提示：1）海外政策变 化影响国产电力设备出口；2）行业竞争加剧；3）原 材料 价格 大幅 波动。证券研 究报 告 2024 年06 月 28 日 投 资建议：强于大市（维持）上 次建议：强于大市 相对 大盘走势 作者 分析师：贺朝晖 执业证书编号：S0590521100002 邮箱：分析师：梁丰铄 执业证书编号：S0590523040002 邮箱：相关报告 1、电 力设 备：市 场复 苏叠 加AI 浪潮 提振消 费电池景气 度2024.06.27 2、电 力设 备：SNEC 光 伏展：多 样化 产品引 导需求，分 散竞 争压 力2024.06.15-40%-23%-7%10%2023/6 2023/10 2024/2 2024/6电力设备 沪深300请务必阅读报告末页的重要声明 2 行业报告 行业投资 策略 正文目 录 1.新周期启动出海正加 速.4 1.1 电网投 资高 增速 带动 板块 景气上 行.4 1.2 国产出 海处 于加 速发 展阶 段.5 2.需求端发输配用多环 节共 振.7 2.1 基于进 口数 据定 量拆 分美 国变压 器需 求.7 2.2 发电侧 需求 有望 持续 高增.9 2.3 大型主 变新 增及 替换 需求 共振.11 2.4 配变需 求受 制造 业回 流拉 动明显.13 2.5 预计美 国变 压器 需求 仍将 持续增 长.15 3.供给端海外扩产进展 较缓 慢.17 3.1 原材料 价格 的上 涨有 望较 快传导.17 3.2 海外厂 商扩 产动 力或 较有 限.18 4.投资建议：关注海外 渠道 及产能布局深厚的企 业.22 5.风险提示.23 图表目 录 图表 1：2010-2023 年SW 电网设备板块营业收 入及 同比增速（亿元，%）.4 图表 2：2010-2023 年SW 电网设备板块归母净 利润 及归母净利率（亿元，%）.4 图表 3：2010-2023 年SW 电网设备板块库存及 库存 占收入比（亿元，%）.5 图表 4：2010-2023 年 SW 电网设备板块资本开支 及资本开支占收入比（亿 元，%）.5 图表 5：2010-2023 年 SW 电网设备板块经营活 动现 金流净额及经营活动 现金 流净额占比（亿元，%）.5 图表 6：2010-2023 年 SW 电网设备板块筹资活 动现 金流净额及筹资活动 现金 流净额占比（亿元，%）.5 图表 7：样本公司、电装 集团子公司、出口典 型厂 商海外总营收占比变 化.6 图表 8：样本公司海外营 收占比情况.6 图表 9：2015-2024M4 变压器出口额及同比增 速（亿美元，%）.7 图表 10：2015-2024M4 变压器分大洲出口额占 比（%）.7 图表 11：变压器容量与 电压等级划分.8 图表 12：美国各类变压 器进口金额（亿美元）.8 图表 13：近年美国变压 器进口数量增速.9 图表 14：美国各类变压 器进口数量及金额增 速对 比.9 图表 15：美国大型发电 项目投运规模（GW）.9 图表 16：美国大型发电 项目规划规模进一步 提升（GW）.9 图表 17：风电与火电经 升压接入电网的对比.10 图表 18：美国新能源配 套变压器需求测算.10 图表 19：美国 中大型 变压器 进口 金额与 新能源 变压器 市场 空间测算 结果 相关度 较高.11 图表 20：美国输电网投 资额持 续增长.12 图表 21：美国近年输电 网投资情况.12 图表 22：美国 2023 年输 电网投资结构.12 图表 23：1998-2003 年美国大型（100MVA 以上）变压器安装量与当年 输电 投资相关性较强.13 图表 24：美国大型（100MVA 以上）变压器 2023 年进口量的大幅增长或 源于 对前期供需缺口的补偿.13 0YEVyRmRoNoPtNoNqNrOnM8ObPbRtRpPsQsOkPrRqOeRmOxP8OqQyQxNqMtOwMqRuN请务必阅读报告末页的重要声明 3 行业报告 行业投资 策略 图表 25：美国近年配电 网投资情况.13 图表 26：美国 2023 年配 电网投资结构.13 图表 27：美国制造业建 设投资额明显攀升.14 图表 28：投资增长主要 来自计算机、电子和 电气 行业.14 图表 29：美国配电变压 器进口金额、配电网 投资 及制造业 建设投资情 况.14 图表 30：2022 年以来美国配电变压器占配电 网投 资比例快速提升，或 主要 反映制造业回流带来的需求 提升.15 图表 31：美国部分头部 电力公用事业公司配 电资 本开支计划（亿美元）.15 图表 32：美国部分头部 电力公用事业公司输 电资 本开支计划（亿美元）.15 图表 33：美国大型电力 变压器实际投运数量.16 图表 34：美国制造业建 设投资仍有较大提升 空间.16 图表 35：美国各领域变 压器需求测算（单位：亿 美元）.16 图表 36：取向硅钢及铜 价近年明显上涨.17 图表 37：海外变压器价 格自2020 年以来大幅上涨.18 图表 38：国内变压器价 格近年上涨以传导成 本.18 图表 39：铜及取向硅钢 价格变化与变压器上 市公 司毛利率的对应关系.18 图表 40：西门子能源电 网设备业务 FY2023 营收占 比约 31%，利润率相比集 团其他业务较高.19 图表 41：日立电网设备 业务 FY2023 营收占比约 19%，利润率相比集团其他 业务较低.19 图表 42：GE Vernova 电网设备业务 24Q1 营收占比 约15%，利润率相比集团 其他业务居中.19 图表 43：三菱电机电网 设备业务 FY2023 营收占比 低于7%，利润率相比集 团 其他业务较低.20 图表 44：海外变压器扩 产情况 梳理.20 图表 45：2023Q4 海外电力变压器及升压变交 货时 间.22 图表 46：2022Q1-2023Q4 变压器交货时间大幅 延长.22 图表 47：电力设备出海 重点公司.22 请务必阅读报告末页的重要声明 4 行业报告 行业投资 策略 1.新周期 启动出海正加速 1.1 电 网投 资高增 速带 动板块 景气 上行 回 顾 历 史，电 网 设备 板 块营 收 增 速 与电 网 投资 增 速呈 现 一 致 性。从电网 投资规模来看，2010-2016 年电 网投资 稳定 增长，到 2016 年达 到历 史最 高水 平 5431 亿元后，开 始步 入调 整期，2019、2020 年 电网 投资 额连 续两年 同比 负增 速。2015 年 3 月，中发 9 号文 拉开了 新一 轮电 力体 制改 革的大 幕。电网 企业 的盈 利模式由 购售 电价 差转 变为 准许成 本+准许 收益。随着 输配电 价的 严格 监审，电 网企业收益大 降。在此 基础 上，2018 年和 2019 年连续 两年 一般工 商业 电价 平均 降 低 10%，2020 年政 府工 作报 告再 次 提出降 低工 商业 电 价5%。而降价 主要 通过 电网 环节 让利实现，导 致板 块营 收增 速和 归母净 利率 开始 呈现 明显 下滑趋 势。2020 年 特高 压 项目加速 重 启，电 网 板 块 收 入 和 盈 利 能 力 恢 复 增 长。2023 年 SW 电 网 设 备 板 块 实 现 营 收7252.51 亿 元，同 比+12.47%，实现 归母 净利 润 421.10 亿元，同比+3.76%。2024 年1-4 月，全 国 电 网工 程完 成投 资1229 亿 元，同比 增 长24.9%，我们 认为 电网 投资 高 增速有望带 动设 备板 块景 气上 行。图表1：2010-2023 年SW 电 网设 备 板块 营 业 收入 及 同比增 速（亿元，%）图表2：2010-2023 年SW 电 网设 备 板块 归 母 净利 润 及归母 净 利 率（亿 元，%）资料来 源：Wind，国 联证 券研 究所 资料来 源：Wind，国 联证 券研 究所 近年来，电网设备板 块库 存 占比整体稳定。2020 年 随着板 块营 收增 速恢 复后，库存占 营收 比逐 年增 长，2023 年 SW 电网 设备板 块库 存占 营 收比 为 21.23%。资 本开支方面，2020-2022 年 电 网企业 加速 扩产 以迎 接特 高压建 设高 峰，2023 年 SW 电网 板块资本 开支 为 486.87 亿 元，资本 开支 占 营 收比 6.71%。-20%0%20%40%60%80%100%010002000300040005000600070008000营业收入（亿元）营收yoy（%）电网投资yoy（%）0%1%2%3%4%5%6%7%8%050100150200250300350400450归母净利 润（亿 元）归母净利 率（%）wRI9iDG9zqlnL5VqFr7aiJDzSda0ryHb0G1WUCrSdD7ZOiIaJWuxjgy88SgWioG3 请务必阅读报告末页的重要声明 5 行业报告 行业投资 策略 图表3：2010-2023 年SW 电 网设 备 板块 库 存 及库 存 占收入 比（亿元，%）图表4：2010-2023 年SW 电 网设 备 板块 资 本 开支 及 资本开 支 占 收入 比（亿 元，%）资料来 源：Wind，国 联证 券研 究所 资料来 源：Wind，国 联证 券研 究所 图表5：2010-2023 年SW 电 网设 备 板块 经 营 活动 现 金流净 额 及 经营 活 动现 金 流净 额占 比（亿元，%）图表6：2010-2023 年SW 电 网设 备 板块 筹 资 活动 现 金流净 额 及 筹资 活 动现 金 流净 额占 比（亿元，%）资料来 源：Wind，国 联证 券研 究所 资料来 源：Wind，国 联证 券研 究所 1.2 国 产出 海处于 加速 发展阶 段 我们选 取三 星医 疗、海 兴 电力、许 继电 气、平高 电 气、中国 西电、思 源电 气、华明装备、明阳 电气、伊 戈 尔、国电 南瑞、金 盘科 技、江 苏华 辰、扬电 科技 作 为样本 公司。其 中平 高电 气、许 继 电气、中国 西电 为中 电装 下属公 司；三星 医疗、海 兴电力、思源电 气、华明 装备、明 阳电气、伊 戈尔、金 盘科 技为典 型出 口厂 商。典型出口厂商海外布 局较 早，在 2017 年的 海外 总营 收占比 就已 经 超 20%，达 到23.90%，2017-2023 年 维 持在 20%以上。中 电装 下 属公 司 2021 年海 外总 营 收占比 达11.19%，2023 年下 降至7.20%，主因 国内 特高 压建 设 需求 高 企，中 电装 下属 公 司网内输变电 设备 收入 占比 较高。0%5%10%15%20%25%020040060080010001200140016001800库存（亿 元）库存占收 比（%）0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%10%0100200300400500600资本开支（亿元）资本开支 占收比（%）-50%0%50%100%150%200%250%-20002004006008001000经营活动 现金流 净额（亿元）经营活动 现金流 净额占 比（%）-100%-50%0%50%100%150%200%-150-100-50050100150200250300筹资 活动 现金 流 净额（亿元）筹资 活动 现金 流 净额 占 比（%）请务必阅读报告末页的重要声明 6 行业报告 行业投资 策略 图表7：样 本 公 司、电 装集 团 子公 司、出 口 典型 厂 商海 外 总营 收占 比 变 化 资料来 源：各公 司公 告，国联 证券 研 究所 我 们 认 为 当 前处 于 国 内 厂商 出 海 加 速 发展 阶 段。典 型 出口 厂商 海外开 拓初 见成效，已 经实 现 从 0 到1，海 外营收 占比 整体 仍处 于较 低水平，随 着海 外电 力设 备供需问题愈 发明 显，未 来典 型 出口厂 商有 望持 续深 耕海 外市场，进一 步提 高海 外 营收占 比。中电装 于 2023 年5 月成 立 国际电 力公 司，截 至2024 年 6 月，已经 和澳 大利 亚 Zinfra公司、德国MR 集 团签 订合 作协议，未 来有 望深 度参 与海外 新能 源项 目建 设，提高海外营收 占比。图表8：样 本 公 司海 外 营收 占 比情 况 资料来 源：各公 司公 告，国联 证券 研 究所整理 国内变压器出口处于 快速 增长态势。根 据海 关总 署 出口数 据，2022 年 后国 内 变压器出 口额 迎来 快速 增长，2022/2023 年变 压器 出 口 额同 比+50.5%/+42.2%。2024 年1-4 月 变压 器总 出口 额12.6 亿美 元，同 比+44.8%，4 月变压 器实 现出 口 3.6 亿 美元，同比+33.6%。0%5%10%15%20%25%30%2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023全部样本 公司海 外总营 收占比（%）中电装下 属公司 海外总 营收占 比（%）典型出口 厂商海 外总营 收占比（%）2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023中国西电 8.62%12.10%13.53%9.43%11.08%10.89%9.85%11.79%13.51%19.61%21.21%25.89%14.14%12.72%平高电气 0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%1.70%10.52%12.91%11.91%5.95%3.00%1.92%2.16%6.53%许继电气 0.00%0.00%0.41%0.25%0.12%0.03%0.01%0.00%0.04%4.66%1.53%0.98%0.52%0.90%国电南瑞 3.60%0.25%0.32%1.56%1.44%0.33%0.41%6.20%3.31%2.84%2.19%1.68%1.46%2.70%扬电科技 0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.04%2.72%5.13%2.90%1.21%0.45%3.03%江苏华辰 0.27%0.11%0.20%0.05%0.20%0.68%伊戈尔 47.92%53.79%54.44%54.44%59.69%56.15%43.36%44.36%34.64%32.78%27.03%思源电气 0.00%0.00%3.45%1.90%3.70%6.55%9.37%13.73%17.47%21.32%16.28%15.78%17.70%17.32%金盘科技 14.07%17.26%19.14%20.29%17.99%13.82%17.60%华明装备 8.82%12.46%14.44%13.75%17.57%11.14%9.20%7.92%10.65%9.25%9.68%11.17%8.94%13.99%明阳电气 0.00%0.00%0.00%0.71%0.84%0.84%海兴电力 64.74%54.99%53.85%52.64%59.51%54.68%66.16%67.83%67.91%63.81%60.46%55.75%66.46%三星医疗 3.62%1.69%1.38%3.70%3.03%4.35%8.93%10.01%11.01%9.62%21.82%15.38%18.03%17.10%请务必阅读报告末页的重要声明 7 行业报告 行业投资 策略 图表9：2015-2024M4 变压 器 出口 额及 同 比 增速（亿 美 元，%）资料来 源：海关 总署，国 联证 券研 究 所 变压器出口重心逐渐 从亚 洲向欧美转移。从 2015-2024 年 1-4 月 各大洲 年度 出口额占 比来 看，出口 额逐渐 从亚 洲向 欧美 转移。2024 年 1-4 月 亚洲、欧 洲、北美洲的出口 额占 比分 别 为 41%、24%、10%，较 2023 年 全 年变动 为-1pct、+6pct、0pct。图表10：2015-2024M4 变压 器 分大 洲出 口 额 占比（%）资料来 源：海关 总署，国 联证 券研 究 所 2.需求端 发输配用多环节共 振 2.1 基 于进 口数据 定量 拆分美 国变 压器需 求 根 据 变 压 器 容 量可 粗 略 区分 其 下 游 应 用 领域。为了对 以美 国为 代表 的海外 变压器需求 进行 定量 拆分，我 们从海 关进 口数 据着 手，根据变 压器 容量 对其 潜在 的下游 应用领域 进行 粗略 拆分。10kV 等级的 配电 变压 器对 应 的容量 范围 一般 在 30-2500kVA；10-35kV 的 新能 源箱 变容 量范围 一般 为800-6300kVA；66 及 110kV 的电 力变 压 器容量范围一 般 为 6300-63000kVA；220kV 及以 上主 变容 量 普遍 在 100MVA 以上。-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%051015202530352015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024M1-M4变压器出 口额（亿美元）yoy（%）出口额占比 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024M1-M4亚洲 48%54%61%54%65%65%62%53%42%41%非洲 25%20%18%14%15%16%13%13%12%12%欧洲 5%6%6%6%5%5%9%13%18%24%南美洲 13%13%8%18%7%6%10%12%15%10%北美洲 7%6%5%5%5%5%4%7%10%10%大洋洲 2%2%2%4%2%2%3%3%3%3%请务必阅读报告末页的重要声明 8 行业报告 行业投资 策略 图表11：变 压 器 容量 与 电压 等 级划 分 资料来 源：各公 司官 网，国联 证券 研 究所 美国2023 年变压器市场空 间约 72.6 亿美元，本土 供 给仅能满足约 20%需求。据ITC，2023 年 美国 进口 各类 型变压 器合 计58.1 亿美 元，同比 增长 45%，延 续了 自2022年以来 的高 增态 势；据 Wood Mackenzie 于 2024 年 4 月 发布 的报 告，当前美 国当地变压器 产能 仅能 满足 本 土20%左 右的 需求；结合 上述 口径，2023 年 美国 变压 器 总体需求约 72.6 亿美 元。图表12：美 国 各 类变 压 器进 口 金额（亿 美 元）资料来 源：ITC，国联 证券 研究 所 由 于 变 压器 价 格近 年 波动较 大，我们 进 一步 从 进口数 量 的 角度 分 析行 业 需求情况。大 型油 变 2023 年 进口 数量 增 速最 快，为 88%；中大型 油变 及小 型油 变进 口数量增速分 别 为 39%和36%。-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%0102030405060702001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023小型油变（2.5MVA）中型油变（2.5MVA-10MVA）中大型油变（10MVA-100MVA）大型油变（100MVA）小型干变（500kVA）中型干变（500kVA）各类变压器合计yoy（右轴）请务必阅读报告末页的重要声明 9 行业报告 行业投资 策略 图表13：近 年 美 国变 压 器进 口 数量 增速 图表14：美 国 各 类变 压 器进 口 数量 及金 额 增 速对 比 资料来 源：ITC，国联 证券 研究 所 资料来 源：ITC，国联 证券 研究 所 2.2 发电 侧 需求有 望持 续高增 新 能 源 推动 美 国大 型 发电项 目 装 机增 长，庞 大 规划项 目 蓄 势长 期 成长 空 间。据EIA，2023 年 美国 各类 大型（1MW 以 上）发电 机组 装机40.5GW，同比 增长27.8%，2019-2023 年 CAGR 为 13.8%，其中光 伏和 储能 增速 较高。截 至 2024 年 4 月底，美国各 类大型发 电项 目的 在建 规模 约 53GW，其中 新能 源项 目47GW；规 划项 目规 模高 达 167GW，其中新 能源 项目 约 144GW，长期 增长 空间 广阔。图表15：美 国 大 型发 电 项目 投 运规 模（GW）图表16：美国大 型发 电 项目 规 划规 模 进 一 步 提升（GW）资料来 源：EIA，国联 证券 研究 所 资料来 源：EIA，国联 证券 研究 所 新 能 源 项 目 大规 模 接 入电网 将 显 著 增 加变 压 器 的需求。新能 源一 般建立 在风、光等资 源丰 富的 山区、沿 海等区 域，输 电距 离较 远。而 新能 源机 组的 输出 电 压（初级电压）一 般在690 伏以 下，需要经 过多 层级 变压 器的 升压接 入主 网，相 比而 言 传统发电 机 组仅 需 一级 升 压接 入主 网，导 致 新能 源 机组 对变 压 器的 需 求量 往 往是 传统 发 电机组需 求量 的 两 倍以上。-40%-20%0%20%40%60%80%100%2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023小型油变（2.5MVA）中大型油 变（10MVA-100MVA）大型油变（100MVA）2022 2023数量增速 18%36%金额增速 62%83%数量增速 38%39%金额增速 21%44%数量增速 43%88%金额增速 16%58%小型油变中大型油变大型油变010203040506070200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023光伏 风电 储能 其他0204060801001201401601802016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024投运项目 当 年 初 在 建 项 目当年初规 划项目请务必阅读报告末页的重要声明 10 行业报告 行业投资 策略 图表17：风 电 与 火电 经 升压 接 入电 网的 对 比 资料来 源：浙电 e 家，国 联证 券研 究 所 整理 我们测算2023 年美国新能 源配套变压器市场空 间约 13.6 亿美元，2026 年有望增至 30.1 亿美元。我 们假 设新能 源配 套变 压器 需求 为其发 电装 机规 模的 两倍，测 算得 2023 年美 国新 能源 配 套变压 器市 场空 间 约 98.5 亿 元人 民币（按 美元 兑 人民币 汇率 7.24 估 算，约合 13.6 亿美元），基本 匹配 2023 年美国 中型 及中 大型 油变 进口金额12.5 亿美 元所 对应 的15.6 亿 美元 的市 场需 求（假设 进口金 额占 整体 需求 的80%）；2026 年，我们 测算 美国 新 能源配 套变 压器 市场 空间 有望增 至 218.1 亿元 人民 币（按美元兑 人民 币汇 率 7.24 估 算，约 合 30.1 亿美 元）。图表18：美国 新 能源 配 套变 压 器需 求测 算 2020 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 美国集中式光伏新增装机（GW）14.0 17.0 11.8 22.6 35.0 42.0 49.0 yoy 95%21%-31%92%55%20%17%配套变压器容量（GW）28.0 34.0 23.6 45.2 70.0 84.0 98.0 光伏配套变压器单价（亿元/GW）1.2 1.2 1.2 1.2 1.2 1.2 1.2 光 伏配套变 压器市 场空间（亿元）33.6 40.8 28.3 54.2 84.0 100.8 117.6 美国陆上风电新增装机（GW）17.0 13.0 10.8 7.6 8.8 10.0 13.4 yoy 78%-23%-17%-30%16%14%33%配套变压器容量（GW）33.9 26.1 21.7 15.2 17.7 20.1 26.8 陆风配套变压器单价（亿元/GW）1.35 1.35 1.35 1.35 1.35 1.35 1.35 陆 风配套变 压器市 场空间（亿元）45.8 35.2 29.3 20.5 23.8 27.1 36.1 美国海上风电新增装机（GW）0.5 1.2 3.2 4.3 yoy 1 1 9%169%35%配套变压器容量（GW）1.1 2.3 6.3 8.5 海风配套变压器单价（亿元/GW）2.25 2.25 2.25 2.25 海 风配套变 压器市 场空间（亿元）2.4 5.3 14.2 美国大型储能新增装机（GW）1.4 3.0 4.0 7.9 11.2 14.4 16.7 yoy 108%34%97%41%29%16%配套变压器容量（GW）2.9 6.0 8.0 15.8 22.3 28.7 33.4 请务必阅读报告末页的重要声明 11 行业报告 行业投资 策略 储能配套变压器单价（亿元/GW）1.35 1.35 1.35 1.35 1.35 1.35 1.35 储 能配套变 压器市 场空间（亿元）3.9 8.1 10.8 21.3 30.1 38.8 45.1 新 能源配套 变压器 市场空 间（亿 元）83.3 84.1 68.4 98.5 143.2 180.9 218.1 yoy 94%1%-19%44%45%26%21%其中：一次升压变市场空间（亿元）41.6 42.0 34.2 49.2 71.6 90.4 109.0 其中：二次升压变市场空间（亿元）41.6 42.0 34.2 49.2 71.6 90.4 109.0 资料来 源：BNEF、SEIA，国联 证券 研 究所测算 2016 年以来中大型变压器 进口 金额与新能源配 套变 压器市场空间的测算 结果 相关度较高。我 们复 盘从 2012 年以 来的 数据，发现自 2016 年新 能源 装机 占 比提升 以来，美国 中大 型变 压器（10MVA-100MVA）进口 金额 与 我们测 算的 新能 源配 套变 压器市场空间 结果 的相 关度 较高，2016-2023 年 相关 度为84%。图表19：美 国 中 大型 变 压器 进 口 金额 与新能源 变 压 器市 场 空间 测算 结 果 相关 度 较高 资料来 源：ITC，国联 证券 研究 所 2.3 大型 主变 新增 及替 换需求 共振 2023 年美国输电网投资 约 302 亿美元，近年整体保 持较快增长。美 国输 电网 投资额我 们综 合参 考 FERC（联邦能 源管 理委 员会）及 EEI（爱迪 生电 气研 究所）两个统计口径，其 整体 增长 趋势 类似，自 1996 年以 来持 续 增长。2023 年 美国 输电 网 投资约302 亿 美元，同 比减 少2%。0.01.02.03.04.05.06.07.00204060801001201402010 2012 2014 2016 2018 2020 2022 2024新能源配 套变压 器市场 空间测 算结果（亿元，左 轴）中大型油 变（10MVA-100MVA）进口金 额（亿美元，右轴）请务必阅读报告末页的重要声明 12 行业报告 行业投资 策略 图表20：美国输 电网 投 资额 持 续增 长 资料来 源：Brattle，国联 证券 研究 所 输电网投资的主要组 成部 分 均与变压器需求相 关。2023 年美 国输 电网 投资 结 构中，强 化及 可恢 复性 相关 投资约 占 25%，主要 目的 为 提高电 网的 可靠 性，具体 方式包括提高 传输 容量 和负 荷管 理能力 等，包 含部 分变 压 器的新 增需 求。输 电网 投 资中，与扩充及 替换 相关 的投 资分 别占34%和33%，我们 认为 其中亦 包括 部分 变压 器相 关投资。图表21：美 国 近 年输 电 网投 资 情况 图表22：美国2023 年输 电 网投 资 结构 资料来 源：EEI，国联 证券 研究 所 资料来 源：EEI，国联 证券 研究 所 2023 年 100MVA 以上大型变压器 进口高增或源 于对 于前期更换需求缺口 的补 偿。我们复 盘美 国2001-2023 年期间 的输电 变 压器 市场 空间 与 当年 输电 投资 之间 的关系，发现二 者相 关度为 68%。我们以 近年 美国 输电 投资 的增速 测算 大型 变压 器新增 需求，以进口 数量 及本 土产 能测 算大型 变压 器供 给能 力，发现 2016-2022 年期 间，供给端 或主要满 足电 网新 增需 求，而 2023 年 进口 量的 大幅 提 升或源 于对 于前 期更 换需 求缺口的补偿。-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%14%16%0501001502002503003502013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023美国输电 网投资（亿美 元）输电投资 增速强化及可 恢复性25%先进技术6%扩充34%替换33%其他2%请务必阅读报告末页的重要声明 13 行业报告 行业投资 策略 图表23：1998-2003 年美 国 大型（100MVA 以上）变压器安 装 量 与当 年 输电 投 资相 关性 较 强 图表24：美 国 大 型（100MVA 以上）变压 器 2023 年进 口量 的 大 幅增 长 或源 于 对前 期供 需 缺 口的 补 偿 资料来 源：ITC、EEI，国 联证 券研 究 所 资料来 源：美国 能源 部、EEI、EIA、SPX、ITC，国联 证券 研究 所测算 2.4 配 变需 求受制 造业 回流拉 动 明显 美国配电网投资持续 较快 增长。2000 年以 来，美国 配 电网投 资额 持续 攀升。2023年美国 配电 投资 结构 中，与变压 器需 求相 关的 强化 及可恢 复性、扩充、替 换需 求分别占 33%/26%/28%。图表25：美 国 近 年配 电 网投 资 情况 图表26：美国2023 年配 电 网投 资 结构 资料来 源：McKinsey&Company、EEI，国联 证券 研究 所 资料来 源：EEI，国联 证券 研究 所 美国制造业建设投资 额大 幅攀升。美 国制 造业 建厂 投资（包 括了 企业 新建 生产 基地设施 所投 入的 各项 开支）近年 来迅 速攀 升，在2023 年 11 月 达到2098 亿 美 元；根据美国 财政 部的 报告，将 制造业 投资 进行 去通 胀并 按行业 拆分，发现 主要 的 增长来 自计算机、电 子和 电气 行业（computer,electronic and electrical），上述 行 业2023年 4 月 的在 建厂 房总 额占 整个制 造业 厂房 投资 的 50%以上。0501001502002503003500246810121416182000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020 2022 2024美国输电 变压器 市场空 间（亿 美元，左 轴）美国输电 网投资（亿美 元，右 轴）02004006008001000120014001600180020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023大型变压 器理论 新增需 求（个）大型变压 器理