行业 系列深度 报告（二）纺织制造研究框架分析师|李雯 S0800523020002 13418643430西部证券研发中心2024年6月23日证券研究报告机密和专 有未经西部 证券 许 可，任 何对此 资料 的使用严 格禁止CONTENTS目 录CONTENTS目 录重 点 公 司 梳理及投 资 建 议风险提示0401 02纺 织 制 造 行业鸟 瞰 0305YWFUwPsPtQmNrPnOmRsNoPbR9RbRsQoOtRmQfQnNoQfQsQnRbRrRvNxNnRwOuOtRvM请仔细阅读尾部的免责声明相 较 于 其他 消 费行业，我 国纺 织 服装行 业 产 业链 较 为完整 且 发 展较 为 成熟。上 游 原辅 料 端与天 然 纤 维及 化 学纤维 关 联 紧密，原 材料 价 格对 公 司收 入及 利 润 影响 较 大，具 有 一 定周 期 属性；中 游 成衣 制 造端 多 与 品 牌客 户 绑定，需 跟 踪客 户 经营情 况 及 其供 应 链管理；下 游品 牌服 饰研 究 逻辑 与 一般 消费品相似，关注 产 品、渠道、供应 链 及品牌建 设。1.1 纺织服装产业链：上中下游泾渭分明3 资料 来源：西 部 证券 研 发中 心 绘制图：纺织 服装产 业 链请仔细阅读尾部的免责声明 资料 来源：各 公 司财 报，智 库MBA，iFinD，西 部证 券 研发 中 心1.2 纺织制造：资本密集型、劳动密集型、出口导向型41）资 本密集 型：纺 织制 造业资本支 出较高。如：2018-2023 年全 球针 织 龙头 申 洲国 际年 均 资本 支出 为19.80亿元；2018-2023年制鞋头部 企 业华利 集团年 均资本 开支为11.37 亿元。2）劳 动 密 集 型：纺 织 制 造 企 业 通 常 需 要 雇 佣 大 量 一 线 生 产 工 人。如：截至2023年底，申 洲 国 际 员 工 人数 为9.20万人，华利集团已超过15.75 万人。3）出 口 导 向 型：纺 织 制 造 业 主 要 以 出 口 为 导 向，主 要 出 口 对 象 为美国、欧盟、日 本 和东南亚 等国家 和 地区。图：2018-2023 年华利集 团和申 洲国际 员工人 数图：2018-2023 年申洲国 际和华 利集团 年资本 支出情 况图：纺织 制造行 业 三大特点020,00040,00060,00080,000100,000120,000140,000160,0002018 2019 2020 2021 2022 2023申洲国际员工总数 华利集团员工总数0510152025302018 2019 2020 2021 2022 2023申洲国际资本支出 华利集团资本支出亿元 人g+mbAypa31rNHCd3Nq6PDZDzSda0ryHb0G1WUCrSdD6XUdInM7mu02GlwImkVyfs 请仔细阅读尾部的免责声明1.3 纺织制造重点上市公司一览5 资料 来源：iFinD，西 部证 券研 发 中心注：维珍 妮为2023财年数据，且计 量货币为 港元毛利率20A 21A 22A 23A 近3 年CAGR 20A 21A 22A 23A 近3 年CAGR（2023年）新澳股份 603889.SH 22.73 34.45 39.50 44.38 25.0%1.51 2.98 3.90 4.04 38.7%18.6%浙文影业 601599.SH 16.93 24.52 27.32 28.66 19.2%-10.22 0.85 0.82 1.01-146.2%16.7%江苏阳光 600220.SH 19.72 19.92 19.93 17.17-4.5%0.16 1.15 1.17-1.00-284.6%23.6%南山智尚 300918.SZ 13.58 14.92 16.34 16.00 5.6%0.88 1.52 1.87 2.03 32.3%34.7%台华新材 603055.SH 25.01 42.57 40.09 50.94 26.8%1.20 4.64 2.69 4.49 55.4%21.8%百隆东方 601339.SH 61.35 77.74 69.89 69.14 4.1%3.66 13.71 15.63 5.04 11.3%8.6%华孚时尚 002042.SZ 142.32 167.08 144.60 136.63-1.3%-4.44 5.70-3.51 0.67-153.2%4.2%鲁泰-A 000726.SZ 47.51 52.38 69.38 59.61 7.9%0.97 3.48 9.64 4.03 60.6%23.0%兴业科技 002674.SZ 14.60 17.26 19.88 27.00 22.7%1.16 1.81 1.51 1.86 17.3%21.4%富春染织 605189.SH 15.15 21.75 22.08 25.11 18.3%1.13 2.33 1.63 1.04-2.7%11.5%航民股份 600987.SH 52.33 94.91 95.70 96.66 22.7%6.01 6.67 6.58 6.85 4.5%13.8%华纺股份 600448.SH 33.40 36.21 34.89 27.98-5.7%0.18-0.57-0.86 0.09-19.1%14.6%伟星股份 002003.SZ 24.96 33.56 36.28 39.07 16.1%3.96 4.49 4.89 5.58 12.1%40.9%浔兴股份 002098.SZ 15.90 22.62 21.12 20.54 8.9%2.01 1.26 0.82 1.21-15.6%32.6%申洲国际 2313.HK 230.31 238.45 277.81 249.70 2.7%51.07 33.72 45.63 45.57-3.7%24.3%华利集团 300979.SZ 139.31 174.70 205.69 201.14 13.0%18.79 27.68 32.28 32.00 19.4%25.6%浙江自然 605080.SH 5.81 8.42 9.46 8.23 12.3%1.60 2.20 2.13 1.31-6.4%33.8%维珍妮 2199.HK 63.41 59.74 83.47 78.79 7.5%2.90 1.26 5.21 3.83 9.7%24.1%健盛集团 603558.SH 15.82 20.52 23.54 22.81 13.0%-5.28 1.67 2.62 2.70-180.0%26.0%开润股份 300577.SZ 19.44 22.89 27.41 31.05 16.9%0.78 1.80 0.47 1.16 14.0%24.4%安利股份 300218.SZ 15.47 20.46 19.53 20.00 9.0%0.50 1.32 1.45 0.71 12.0%20.9%营收（亿元）净利润（亿元）公司名称 股票代码请仔细阅读尾部的免责声明2.1 上游原辅料：门槛较低、中小企业多，格局较为分散6 资料 来源：中 商 情报 网，华 经 产业 研究 院，iFinD，西 部证 券 研发 中 心上 游 原 辅 料 端 覆 盖 从 原 材 料 到 纱 线、印染、胚布、面 料 的 环 节，各 细 分 龙 头 主要 专 注 于 产 业 链 上 的 单 个 或 少 数 环 节，且 进 入 门 槛 相 对 较 低，因 而 企 业 体 量 一般不大、行业分 散 度较高。原 料：包 括 天然 纤维 和 化学 纤 维，天然 材 料主 要 分为 棉、毛、其 他原 料（麻、皮革等），化学 纤 维包 括芳 纶、锦纶等。辅料：主 要是拉 链、钮扣等。印染：主 要涉及 将 原材料、纱线以 及 坯布进行 染色和 整 理的过程。图：我国 规模 以 上 毛纺 企业 数量（家）图：我国 规模以 上 印染企业 数量（家）171516331581 1584171602004006008001000120014001600180020002018 2019 2020 2021 2022113610579508938577626900200400600800100012002017 2018 2019 2020 2021 2022E 2023E图：我国 皮革、毛 坯、羽毛 及其制 品 和制鞋业 企业数 量（家）0%5%10%15%20%25%30%700072007400760078008000820084008600880090002019-02-28 2019-12-31 2020-11-30 2021-10-31 2022-09-30 2023-08-31皮 革、毛 皮、羽毛 及其制 品和制 鞋业:企 业单 位数 亏 损企业 比请仔细阅读尾部的免责声明2.1 上游原辅料：原材料成本占比较高，业绩具有一定周期性7 资料 来源：iFinD，西 部证 券研 发 中心上 游 原 辅 料 企 业 成 本 中 原 材 料 占 比 一 般 较 高，因 原 材 料 价 格 的 波 动 而 具有 一 定 的 周 期 属 性。相较于中游成衣制造，上 游 原 辅 料 企 业 原材料较为单一、占 成 本 比 重 高，且 成 本 较 难 转 嫁（中 游 如 华 利 集 团，其所需的主要 原 材 料 由 客 户 指 定 供 应 商，原 材 料 采 购 定 价 主 要 由 客 户 与 供 应 商 谈定），因 此 业 绩 往 往 随 原 材 料 价 格 波 动 而 波 动。企 业 亦 会 对 原 材 料 做 一定套保以 对冲风 险。以棉花为例，通常情况下，棉 纺 企 业 会 储 备 有2 个月左右的原材料库存，若 棉 价 上 涨，则棉纺企业可从两 方面受益：一方面，下游企业预期棉花上涨，提 前 下 单，为 棉 纺 企 业 带 来 短 期 收 入 增 量；另 一 方 面，棉纺企业前 期 的 低 成 本 棉 花 库 存 将 产 生 一 定 利 润 弹 性，弹 性 大 小 取 决 于 用 棉 量、库存月数、库存 成 本和价格 转嫁程 度。0%5%10%15%20%25%05,00010,00015,00020,00025,0002020-01-022020-03-022020-05-022020-07-022020-09-022020-11-022021-01-022021-03-022021-05-022021-07-022021-09-022021-11-022022-01-022022-03-022022-05-022022-07-022022-09-022022-11-022023-01-022023-03-022023-05-022023-07-022023-09-022023-11-02中 国 棉 花价格指数:CCIndex:3128B（元/吨）富春染织毛利率0%5%10%15%20%25%02004006008001,0001,2001,4001,6001,8002019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-092023-11粗 羊 毛 价格（美分/千克）细 羊 毛 价格（美分/千克）新澳股份毛利率0%5%10%15%20%25%30%35%05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,5002019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-092023-11牛 皮 革 及马皮革进口均价（美元/吨）兴业科技毛利率请仔细阅读尾部的免责声明2.2 原辅料企业研究方法：关注原材料价格波动和汇率走势8 资料 来源：iFinD，西 部证 券研 发 中心图：棉价 波动 分 析 框架 图：棉花 价格（元/吨）图：涤纶 价格（元/吨）图：锦纶 价格（元/吨）9,00011,00013,00015,00017,00019,00021,00023,0002019/01 2019/08 2020/03 2020/10 2021/05 2021/12 2022/07 2023/02 2023/09 2024/04锦纶POY 锦纶FDY 锦纶DTY2,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,00010,00011,00012,0002019/01 2019/07 2020/01 2020/07 2021/01 2021/07 2022/01 2022/07 2023/01 2023/07 2024/01涤纶POY150D 涤纶DTY150D 涤纶FDY68D05,00010,00015,00020,00025,00030,0002019/01 2019/07 2020/01 2020/07 2021/01 2021/07 2022/01 2022/07 2023/01 2023/07 2024/01郑棉收盘 价 Cotlook:A 指数:滑准 税 Cotlook:A 指数:1%关税 现货价:棉花(3128B 级)请仔细阅读尾部的免责声明2.3 原辅料企业研究方法：第二增长曲线-19 资料 来源：兴 业 科技 历 年财 报，西 部证 券研 发中 心图：兴业 科技横 向、纵向拓 展业务当前，原 辅 料 企业发 展 趋 于 成 熟、增速 放 缓，公司 纷 纷谋 求 新 的 增长 引 擎，行 业 内 主要 有 两种 方 式：一种 是 聚焦 主 业，深挖 产 业链 上 下 游，丰富产品矩阵、拓宽产 品 应用场景；另一 种 是将目光 放在新 赛 道，借助 一定资 源 禀赋进行 跨行业 扩 张。1）横向、纵 向 拓 展 主 业。以兴业科技为例，兴 业 科 技 以 鞋 面 包 袋 用 皮 革 起 家，逐 渐 拓 展 至 家 具 用 皮 革、军 用 皮 革、特 殊 功 能 性 皮 革 等。2019 年公司 子公 司瑞森 皮革收 购正 隆投资51%股权，并 更名 为宝泰 皮革，切入 胶原蛋 白市场，2022 年公 司收购 宏兴 汽车皮 革，切 入汽 车皮革 赛道，拓展 了理想、蔚来、哪吒 等 新能 源汽 车客 户。请仔细阅读尾部的免责声明051015202501020304050602004/082005/022005/082006/022006/082007/022007/082008/022008/082009/022009/082010/022010/082011/022011/082012/022012/082013/022013/082014/022014/082015/022015/082016/022016/082017/022017/082018/022018/082019/022019/082020/022020/082021/022021/082022/022022/082023/022023/082024/02航民股份P/E（倍，左轴）航民股份收盘价（元，右轴）2.3 原辅料企业研究方法：第二增长曲线-210 资料 来源：iFinD，各 公司 财报，西部 证券 研发 中 心2）借 助 资 源 禀 赋，跨 行 业 扩 张。企 业 在 主 业 稳 健 发 展 的 同 时，凭 借 自 己 累 积 的 研 发 优 势、客 户 资 源、资 金 优 势 等，进 行 跨 行 业 扩 张。一 方 面，新赛道、新 板块有 望 抬升公司 估值；另 一方面，部分业 务 之间能相 互促进、发挥协同 作用。南 山 智 尚：毛 纺 龙 头 向 新 材 料 公 司 转 型。南 山 智 尚 是 毛 纺 龙 头，背 靠 南 山 集 团，资 金 实 力 雄 厚。2021 年 公 司 新 拓 展 超 高 分 子 量 聚 乙 烯 业 务，并有 望 借 助 集 团 的 裕 龙 石 化 项 目，实 现 原 材 料 的 自 产 自 用，一 方 面 能 减 少 关 键 原 料 上 对 于 进 口 的 依 赖、加 快 高 端 产 品 的 布 局；另 一 方 面 毛 利 率 有望 改善。2023 年 公司 进一 步加 快转 型升 级步 伐，组建 锦纶 长丝 项目 研发 技术 团队、积 极推 进8 万 吨高 性能 差别 化锦 纶长 丝项 目，锦纶 项目 未来 有望在公司 拓展高 附 加值运动 休闲面 料 及服装上 发挥协 同 作用。航 民股 份：印染+黄金 代工 批发 双轮 驱动 发展。航民 股 份是 织物 印染 老牌 企业，2018 年 拓 展黄金 代工 批发 业务。2021 年 黄金 珠宝 消费复 苏，带动公 司 公 司 营 收、归 母 净 利 润 分 别 同 比 增 长81.4%、10.9%。黄 金 珠 宝 具 有 投 资、消 费 双 属 性，在 宏 观 经 济 波 动 背 景 下，能 为 公 司 贡 献 业 绩 增 量 和估值支撑。图：南山智 尚股价 及P/E 图：航民股 份股价 及P/E681012141618102030405060702020/122021/032021/062021/092021/122022/032022/062022/092022/122023/032023/062023/092023/122024/03南 山 智尚P/E（倍，左轴）南山智尚 收盘价（元，右轴）请仔细阅读尾部的免责声明2.4 原辅料企业研究方法：关注环保等产业政策变动11 资料 来源：富 春 染织 官 网，富 春染 织招 股书，富 春染 织2022年度 温 室气 体排 放核 查 报告，富 春染 织2023 年度 温室 气体 排 放核 查 报告，西 部 证券 研 发中 心环 保 等 产业 政 策对纺 织 制 造上 游，尤其 是 印 染环 节 影响较 大。印染 环 节能耗 较 高、污 染 较大，研 究 印染 企 业除了 关 注 染料 助剂、棉 花 价格、产能 及订单外，还 需 要关注 公 司 排污 情 况和环 保 工 艺，以 及环保 政 策 的变 动。一般 情 况 下，重 大会议 期 间 以及 环 保政策 收 紧 时期，印 染行 业 会出 现 临时 性的大规模 产能关 停 情况，供 给收缩、印染价格 上涨。图：富春 染织主 要 环保设备类别 地点 设施名称 处理规模 处理工艺 运行情况废水公用 污水处理系统现有处理规模19,000t/d（含一期、二期、三期）集水井+调节池+厌氧氧化沟+初沉池+好氧氧化沟+二沉池+高效斜板沉淀池正常运行、达标排放公用 中水回用系统 10,000t/d曝气生物滤池+MBR 膜池+MBR 产水池+反渗透系统+反渗透产水池正常运行、达标排放公用 废水深度脱色系统 20,000t/d 臭氧氧化工艺 正常运行、达标排放废气公用 锅炉废气脱硫脱硝除尘装置 55,000m3/h SNCR 脱硝+布袋除尘+湿碱法脱硫 正常运行、达标排放烧毛车间 烧毛废气旋流喷淋 塔 35,000m3/h 水喷淋+过滤器 正常运行、达标排放公用 恶臭废气处理装置 45,000m3/h 加盖收集后采用碱液洗涤+除雾+UV 光解+水洗喷淋洗涤 正常运行、达标排放丝光棉车间 废气处理和地吸系统 126,000m3/h 卧式旋风水膜除尘+喷雾沉降 正在建设请仔细阅读尾部的免责声明3.1 中游成衣制造：高壁垒、高客户集中度、利润率较高12 资料 来源：Euromonitor，iFinD，西部证 券研发 中心华利集团和申洲 国 际是中游成衣制 造 的龙头，两者 均凭 借优秀的生产制造能力与 下 游运动鞋服品牌 商 深度绑定，商 业模 式优秀、护城河深 厚，估 值 较高。运动鞋服 赛道景气度较高。随着健康意识增强 和运动风气盛行，运动 人群 和体 育产 业规 模提 升，推动 运动 鞋服 市场 规模快速增长。我国 运 动服 装市 场 由2009 年的617 亿元增至2023年的1617 亿元，CAGR=7.1%；运动鞋履市场由2009 年的536亿 元上升 至2023 年的2241 亿元，CAGR=10.8%。深 度 绑 定 大 客 户。1）客户粘性强。龙头 鞋 服 制 造 商 凭 借 丰富 的 经 验、良 好 的 市 场 口 碑、卓 越 的 开 发 设 计 能 力、大 批 量供 货 能 力、快 速 响 应 能 力 获 取 客 户 信 任，在 客 户 供 应 链 中 地位 较 高，客 户 粘 性 较 强。2）客 户 结 构 良 好。申 洲 国 际/华利集 团前四/五大供 应商 集中度高，占大部 分收入，且单个客 户体量较大，客户 结 构良好。图：运动 鞋服市 场 规模图：申洲 国际、华 利集团P/E-TTM01020304050607020052006200720072008200820092009201020112011201220122013201420142015201520162016201720182018201920192020202120212022202220232023倍申 洲国际 华 利集团05001000150020002500300035002009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024E2025E2026E2027E2028E中 国服装 市场规 模（亿 元）中 国鞋市 场规模（亿元）美 国服装 市场规 模（亿 美元）美 国鞋市 场规模（亿美 元）请仔细阅读尾部的免责声明3.1 中游成衣制造：高壁垒、高客户集中度、利润率较高13 资料 来源：华 利 集团 招 股书，华利 集团 财报，Euromonitor，西 部证 券研 发中 心 高壁垒 规 模 壁 垒。头 部 品 牌 商 订 单 量 较 大，对 代 工 制 造 企 业 本 身 规 模 提 出 一 定 要 求；成 本 加 成 模 式 下，规 模 效 应 所 带 来 的 成 本 优 势 亦 成 为 公 司 核 心 竞争点之一。研发壁垒。头部 运 动鞋服品 牌商对 产 品功能性 及差异 化 要求较高，制造 商 需具备较 强的研 发 基础与能 力。图：品牌 商多维 度 考察制造 商 供 应链准 入壁 垒。知 名鞋履 运动 品牌企 业对供 应链 的要求 较高。1）考 核全面、严格。品牌商会 对代工 企业 进行多 维度考 察，制造商 需要满 足品牌 商 对 其 开 发 设 计、快 速 响 应、批 量 生 产、产 品 质 量、准 时 交 付 等 生 产 制 造 方 面 的 要 求，以 及 劳 工 保 护、环 保 与 社 会 责 任 等 可 持 续 发 展 方 面 的要求。2）考 核 期 久。品 牌 商 在 选 择 新 的 制 造 商 时，一 般 会 进 行1 年 左 右 的 考 察 和 验 厂；制 造 商 在 成 为 合 格 供 应 商 后，初 期 一 般 只 能 获 取 少 量 订单，品 牌 商 定 期 对 其 进 行 评 审 考 核，并 根 据 综 合 评 审 结 果 考 虑 是 否 加 大 订 单 量。因此，制 造 商 只 有 在 经 过 长 时 间 的 合 作 考 察 后，才 能 成 为 品 牌客户的核 心供应 商。表：华利 集团前 五 大客户合 作情况Nike 2012 主要供应商Converse 1995 最大供应商UGG 2001 最大供应商HOKA ONE ONE 2011 最大供应商Teva 1997 主要供应商VF Corp Vans 2004 最大供应商Puma SE Puma 2013 最大供应商Columbia Columbia 2009 最大供应商Under Armour Under Armour 2018 主要供应商开始合作时间 合作关系NikeDeckers客户名称 客户品牌请仔细阅读尾部的免责声明3.1 中游成衣制造：高壁垒、高客户集中度、利润率较高14 资料来源：各公 司财报，华利 集团 招股说明 书，西 部证券 研发中 心 客户集中 度高 华利集团：2023 年 公 司 前 五 大 客 户Nike、Deckers、VF、Puma、Under Armour 收 入 分 别 占 比37.8%、20.2%、11.8%、7.0%和5.6%，合计占比82.4%，尾 部订单 不足20%。申 洲 国际：2023 年公司前 四大客 户Nike、Adidas、Uniqlo、Puma 收入 分别占 比30.8%、14.8%、24.0%和10.0%，合计占 比79.6%。较 高 的 客户 集 中度，一 方 面有 利 于工厂 排 单，提 高 生产效 率，另一 方 面意味 着 公 司业 绩 的可预 测 性 较强，品牌客 户 的 营收、库存、毛 利率 对 制造 商而言具有 较强的 前 瞻意义。图：华利 集团分 客 户营收占 比 图：申洲 国际分 客 户营收占 比0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023其他 Puma Uniqlo Adidas Nike0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023其他 Columbia Under Armour Puma Deckers VF Nike请仔细阅读尾部的免责声明3.1 中游成衣制造：高壁垒、高客户集中度、利润率较高15 资料 来源：各 公 司财 报，华 利 集团 招股 说明 书，iFinD，西 部 证券 研 发中 心 利润 水平 较高申洲国际、华 利集团 利 润 水平 较 高，且 相 对 稳定。一方面，运 动鞋 服 制造商 所 使 用的 原 材料较 为 丰 富，且 主要原 材 料 多由 客户 指定 供 应商，原材 料采 购 定 价主 要 由客户 与 供 应商 谈 定，原 材 料 成本 转 嫁较为 顺 畅，因 此 原材料 价 格 波动 对 制造商 利 润 率影 响 较小；另 一 方面，制 造费 用 和直 接 人工 等费 用 变 动相 对 而言较 为 缓 慢，因 此运动 鞋 服 制造 商 利润水 平 相 对稳 定。同时，中 游成 衣 制造环 节 壁 垒较 高、附加 值 较 高，毛利 率较 上 游原 辅 料端 更高，2023 年申洲国 际、华 利集团 毛利率 分别为24.3%、25.6%，净利 率分别 为18.3%、15.9%。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023直 接人工、制造 费用、运费及 报关费 制 造费用 直 接人工 直 接材料0%5%10%15%20%25%30%35%2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023申 洲国 际 华 利集团0%5%10%15%20%25%2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023申 洲国际 华 利集团请仔细阅读尾部的免责声明3.2 成衣制造企业研究方法：关注下游客户经营情况及客户结构、产品结构16 资料 来源：各 公 司财 报，西 部 证券 研发 中心 Nike YoY Adidas YoY Deckers YoY Puma YoY VF YoY Lululemon YoY-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%020406080100120140FY18Q1FY18Q3FY19Q1FY19Q3FY20Q1FY20Q3FY21Q1FY21Q3FY22Q1FY22Q3FY23Q1FY23Q3FY24Q1FY24Q3收入（亿 美元）大中华收 入（亿 美元）YOY（收入）YOY（大中华 区）-100%-50%0%50%100%150%200%010203040506070FY21Q1FY21Q2FY21Q3FY21Q4FY22Q1FY22Q2FY22Q3FY22Q4FY23Q1FY23Q2FY23Q3FY23Q4FY24Q1收入（亿 欧元）大中华收 入（亿 欧元）YOY（收入）YOY（大中 华 区）-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%0510152025FY18Q1FY18Q2FY18Q3FY18Q4FY19Q1FY19Q2FY19Q3FY19Q4FY20Q1FY20Q2FY20Q3FY20Q4FY21Q1FY21Q2FY21Q3FY21Q4FY22Q1FY22Q2FY22Q3FY22Q4FY23Q1FY23Q2FY23Q3FY23Q4FY24Q1收入（亿 欧元）YOY-汇 率中性-40%-20%0%20%40%60%80%100%05101520253035FY18Q1FY18Q2FY18Q3FY18Q4FY19Q1FY19Q2FY19Q3FY19Q4FY20Q1FY20Q2FY20Q3FY20Q4FY21Q1FY21Q2FY21Q3FY21Q4FY22Q1FY22Q2FY22Q3FY22Q4FY23Q1FY23Q2FY23Q3FY23Q4FY24Q1收入（亿 美元）YOY-汇 率中性-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%051015202530354045FY18Q1FY18Q3FY19Q1FY19Q3FY20Q1FY20Q3FY21Q1FY21Q3FY22Q1FY22Q3FY23Q1FY23Q3FY24Q1FY24Q3收入（亿 美元）YOY-汇 率中性-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%0246810121416FY18Q1FY18Q2FY18Q3FY18Q4FY19Q1FY19Q2FY19Q3FY19Q4FY20Q1FY20Q2FY20Q3FY20Q4FY21Q1FY21Q2FY21Q3FY21Q4FY22Q1FY22Q2FY22Q3FY22Q4FY23Q1FY23Q2FY23Q3FY23Q4FY24Q1FY24Q2FY24Q3FY24Q4Deckers 收 入（亿美元）YOY-汇 率中性请仔细阅读尾部的免责声明3.2 成衣制造企业研究方法：产能出海及差异化布局17 资料 来源：各 公 司财 报，华 利 集团 招股 书，西部 证 券研 发 中心注：华利 集团产 能分布 为截至2020H1 数据，其余为2023年数据我 们认为，当前 全球 纺织服 装供应 链呈 现订单 向头部 制造 商集中、采 购地多 样化 的特点。在此背景 下，制 造商产 能出海 及差 异化 布局或将成 为关键 竞 争因素。越南：毗邻中国大陆，管 理 和 文 化 与 中 国 相 近，且关税友好、所 得 税 有 一 定 优 惠，因 此 受 到 制 造 厂 商 青 睐，较 早 承 接 纺 织制 造 产 能 转 移。目前，主 要 运 动 鞋 服 制 造 企 业 均 在 越 南 设 有工厂。柬 埔 寨：受 欧 洲 品 牌 扶 持 较 多，近 年 来 工 会 影 响 力 逐 渐 提 升。图：运动 鞋履制 造 商产能分 布图：全球 纺织服 装 产业转移 的五个 阶 段华利集团98.9%1.1%越南 多米尼加裕元集团49.0%34.0%12.0%5.0%印尼 越南 中国 其他丰泰企业49.9%25.4%24.8%越南 柬埔寨 中国9.8%47.3%12.5%30.3%中国 越南 印尼 印度钰齐 志强63.9%36.1%越南 柬埔寨请仔细阅读尾部的免责声明 华 利 集团（300979.SZ）：成本及 费用管 控优，市占率 或将持 续提升【短期】受益 于老客户 订单修复 及新客户 订单增长，叠加23Q1 低基数，24Q1 营 收 大幅增长。24Q1 公司 营收47.65 亿元，同比+30%（美 元口径 同比+26%）。我们认为，公司 营收取得亮眼增长 主因：1）23Q1 基数较低。23Q1 部分 出货 单延 迟至23Q2 确认收入，导致23Q1 基数较低。2）老客户 库 存趋于 正常水 平、订 单逐渐 恢复。3）新 客户订 单增长，带动 公司业 绩进一 步向好。【中长期】深度合 作优质客户，持续 扩充产能。1）公司 凭借较强的生产制 造能力不断提升在 核心品牌客户供应 链中的份额，并积 极拓展具有增长潜力的新品牌客户，优化品牌矩阵。2）公 司 持 续 投 建 新工 厂，扩充产能、优化产能布局。目前，公 司 仍 有 多 个产 能 项 目 在 建，预计 未 来2-3年为公司产能 集中释 放 期，充足 的产能 为 公司业绩 增长和 市 占率的提 升奠定 基 础。【我们的观点】展望 全 年，我 们 判 断公 司 老 客 户 库 存 去化、订 单 恢 复 及 新客 户 订 单 强 劲 增 长的 趋 势 或 将 延 续，公司营收或将稳健 增长；利润端受新工厂投 产影响或略有承压。考 虑到24Q1 公司ASP 提升好于预期，上 调此前盈利预测，预计2024-2026 年公司归母净利润分别 为37.92 亿元/42.76亿元/47.69 亿元，分别同 比+18.5%/+12.8%/+11.5%。申 洲 国际（02313.HK）：龙 头地位 稳固，研发能 力强【短期】23H2毛利率环比改善，海外产能占比提升。23 年公司整体毛利率增长2.2ppt 至24.3%，主因：1）23H2品牌客户库存逐渐去化、公司产能 利 用 率 提 升；2）受 益 于 运 行 效 率 提 升 及 新 聘 员 工 数 的 增 加，海 外 工 厂 的 生 产 能 力 得 以 进 一 步 释 放。截至2023年末，公 司 海 外、国 内 成 衣 产 能占 比 分别为53%、47%（22 年：46%、54%），其 中柬 埔 寨产 能 占比 为26%（22 年：22%）。【中长期】规模一 体化优势突出，占 客户份额有望持续 提升。1）公司集织 布、染整、印绣花、裁剪与缝制四个 完整工序于一体，规模化优势带来高抗风险能力以及 更快的业绩增长能 力。2）订单资源向 头部集中，公司占 核心国际客户的份 额有望保持较高水 平、占国内品牌客 户及新客户的份额有望提 升。【我们的观点】我们 认 为，随 着 品 牌客 户 去 库 压 力 缓 解，公 司 订 单 及 产 能利 用 率 或 将 持 续 改善；同 时，公 司 积极 夯 实 自 身 生 产 交付 能 力、优化产品结构，有望提升订单份额并开拓新客户。我们预计2024-2026 年公司归母净利润分别为52.49 亿元/60.98 亿元/70.30 亿元，分别同比+15.0%/+16.2%/+15.3%。资 料 来源：iFinD，各 公司 财报，西部 证 券研 发 中心4.1 重点公司梳理-118请仔细阅读尾部的免责声明 开 润 股份（300577.SZ）：箱包制 造龙头，拓展 服装代 工业务【短期】收 购 上 海 嘉 乐15.9%股权，业 绩 有 望 增 厚。6 月5 日 公 司 发 布 公 告，公 司 全 资 子 公 司 滁 州 米 润 拟 以 募 集 资 金1.37 亿 元 收 购 安 徽 泰 合 持 有 的“上海嘉乐”10.9%股权，以0.63 亿 元收购玖安投资 持 有的“上海嘉乐”5%股权。本次交易 后公司直接持有 嘉 乐51.85%的股权，嘉乐将成为 公司控股子公 司，公 司 主营业务 将全面 进 入纺织服 装及面 料 生产制造 领域，对 提升公司 发展质 量