请阅读最 后评级 说 明和 重要声 明 丨证券研 究报告 丨 行业研究 丨专题报告 丨农产品 Table_Title 宠物行业专题报告十三：如何看宠物食品品牌618 表现？报告要点 Table_Summary本轮 618 第一阶段战报及线上 数据跟踪显示，烘焙猫粮、老年犬粮、主食冻干、主食罐等趋势类目增速强劲，第一梯队品牌地位较为稳固，鲜朗、蓝氏、弗列加特、领先等新锐国货品牌势能向上。分品类来看，猫主粮赛道成为国货品牌必争之地，外资品牌主粮排名虽有小幅下降，但皇家、渴望、爱肯拿三大品牌仍稳居前十；零食品类前 5 名基本稳定，上市公司优势 突出。分析师及 联系人 Table_Author 陈佳 顾熀乾 卜凡星 SAC：S0490513080003 SAC：S0490519060003 SFC：BQT624%1 请阅读最 后评级 说明和 重要声 明 丨证券研究报告丨 更多研报请访问 长江研究小程序 农产品 Table_Title2 宠 物 行 业 专 题 报 告 十三：如 何 看 宠 物 食 品 品 牌618 表现？行业研究 丨专题 报告 Table_Rank 投资评 级 看好丨维 持 Table_Summary2 本轮 618 第一阶段战报 及线 上数据 跟踪显示，烘焙猫粮、老年犬粮、主食冻干、主食罐 等趋势类目增速强劲，第一梯 队 品牌地位 较为 稳固，鲜朗、蓝氏、弗列加特、领先等新锐国 货品牌 势能向上。分品 类 来看，猫主粮赛道成为 国货 品牌 必争之地，外资品牌主粮 排名虽有小幅下降，但皇家、渴望、爱肯拿 三大品牌 仍稳居前十；零食品类前 5 名基本稳定，上市公司优势突出。趋势：烘焙 猫粮 增速 强劲，功能 性品 类需 求旺 盛 本轮 618 第一阶段战报 数据 显示，烘焙猫粮、老年犬粮、主食冻干、主食罐等核心趋 势类目增速强劲、爆品频 出，鱼油、乳铁蛋白等功能 性品类 爆发式增长。天猫平台 成交额来看，5 月 20日-5 月 28 日 618 活动第一阶 段，猫烘焙粮同比增长超 800%，猫狗主食罐同比增长超 450%，猫狗主食冻干同比增长超 700%；鱼油、乳铁蛋白同比增长分别超 900%、1200%。京东 超市5 月 31 日-6 月 1 日开门红期 间，猫烘焙粮成交额同比增长超 107%，老年犬粮成交额同 比增长超 116%。趋势性品类整体 围绕增速更高的猫粮赛道，在精细化喂养趋势推动下，基于产品工艺优势的烘焙粮 可从底层逻辑上替代膨化 主粮，自 2022 年以来爆发式增长。同样高增速的新品类 主食冻干、主食罐由于 较高的价格，往往作为主食伴 侣使用。此外，现存宠物犬老 龄化的趋势逐渐加强，宠物的保健类食品需求旺盛，老年犬粮连续两次大促保持 翻倍以上增长。品牌：第一 梯队 品牌 地位 稳固，新锐 国产 品牌 势能 向上 对比 2023 及 2024 年天猫、京 东、抖音三大平台 618 大促第一阶段已有榜单数据，宠物食品第一梯队品牌地位稳固，但具体排名仍存在较大变化。具体来看，鲜朗、蓝氏、弗列加特 等新锐国货品牌上升势头强劲，排 名提升显著，海外一线大牌渴 望、爱肯拿排名略有下降。值 得关注的是，乖宝旗 下的弗列加 特在今年天猫第 一阶段榜单中排名第 6，是唯一一个新进入前十名的品牌，表现 亮 眼。中宠旗下 的领先在天猫 618 第一阶段中 排名 17，后续表现值得期待。根据蝉妈妈监测 的 抖音平 台 618 大促期间数据，5 月 24 日-6 月 16 日活 动期间累计销售额排名麦富迪第 1，弗 列加特 位列第 7，领先位列第 15 名。抖音平台 宠物类目 销售额 2023 年以来 保持极高增速，抖音 成为品牌拉新、新品牌进入的重要渠道，在抖音整体品牌变化迭代较快的环境下，麦富迪与弗列加特凭借成熟精细的矩阵账号内容运营以及自播带货，基本站稳抖音 618前十名。中宠旗下的领先也进入了抖音 618 前 20 名，展示 出积极变化。品类：主粮 赛道 竞争 激烈，零食 前 5 名 基本 稳定 分品类看，天猫 618 第一阶段 主粮前十名排名变化较零食赛道更为显著，天猫零食品类前 5 名基本稳定。（1）猫粮赛道的品牌竞争比狗粮赛道更为激烈。对比 2023 和 2024 年天猫 618 第一阶段主粮排名变化，猫主粮前十名中有 5 个品牌排名上升/持平，3 个品牌排名下降，2 个品牌退出前十，猫主粮赛道成为必争之地。（2）皇家、渴望、爱肯拿三大外资品牌在主粮赛道仍有难以撼动的地位。结合天猫及京东 618 第一阶段榜单来看，即使渴望、爱肯拿排名有小幅下降，但在各平台仍保持主粮前十名。（3）零食品类国产替代 基本完成，上市公司旗下品牌在零食品类的头部地位稳固。麦富迪猫狗零食龙头地位稳固，中宠旗下的顽皮、领先、ZEAL 均进入零食前十名，佩蒂旗下的爵宴卡位狗零食赛道，稳扎稳打。风险提 示 1、宠物食品安全问题。2、宠 物食品品牌竞争加剧。3、原材料价格波动的风险。4、新品推广不及预期。市场表现 对 比图(近 12 个月)资料来源：Wind 相关研究 Table_Report 农林牧渔行业年 报及一季报综 述：周期 轮回，本轮猪周期拐点已 现2024-05-19 生猪养殖行业专 题报告 124：产能扩张 受制约背景下，本轮生猪价 格景气期有望 持续更长 时间2024-04-25 生猪养殖行业专 题报告 123：如何看养 殖企业一季度出栏数据？2024-04-18-26%-15%-5%6%2023/6 2023/10 2024/2 2024/6农产品 沪深300指数2024-06-19%2YWAZzQrMnOpOtNmPqNtMmN6McM6MmOnNpNrNlOqQtNeRsQrQaQnNwPNZsOwPwMrRpO 请阅读最 后评级 说明和 重要声 明 3/11 行业研究|专题报 告 目录 趋势：烘焙猫粮增速强劲，功能性品类需求旺盛.4 品牌：第一梯队品牌地位稳固，新锐国产品牌势能向上.6 品类：主粮赛道竞争激烈，零食前 5 名基本稳定.7 风险提示.9 图表目录 图 1：2023 及 2024 年 618 天猫京 东开门 红战报 趋势 类目增长 情况.4 图 2：2023 年 宠物食 品线 上渠道增 速为 7%，快于 行 业增速 5%.5 图 3：2023 年宠 物猫数 量 增长 5%，明显快 于宠物 狗 1%的增速.5 图 4：2023 年 中国猫 食品 行业增速 9%，狗 食品行 业 规模同比 持平.5 图 5：市占 率提升 迅速的 国 产品牌围 绕烘焙、生骨 肉、幼猫等高 景气细 分品类 推出 产品系列.6 表 1：2024 年与 2023 年 618 期 间天猫 第一阶 段品牌 榜、京东 开门红 品牌榜、抖 音 618 品牌榜（标橙 底色 为新进入榜单品牌 或排名 提升品 牌）.7 表 2：2023 年及 2024 年天 猫 618 第 一阶段 分品类 排名 情况（标 橙色底 为 2024 年 新进入榜 单品牌）.8 表 3：2023 年及 2024 年京 东 618 第 一阶段 分品类 排名 情况.8%3 请阅读最 后评级 说明和 重要声 明 4/11 行业研究|专题报 告 趋势：烘 焙猫粮 增速强劲，功能 性品类需 求旺盛 本轮 618 第一阶段战报 数据 显示，烘 焙猫粮、老年犬粮、主食冻干、主食罐等核心趋势类目增速强劲、爆品频 出，鱼油、乳铁蛋白等功能性品类 爆发式增长。天猫平台成交额来看，5 月 20 日-5 月 28 日 618 活动第一阶段，猫烘焙粮同比增长超 800%，猫狗主食罐同比增长超 450%，猫狗主 食冻干同比增长超 700%；鱼 油、乳铁蛋白同比增长分别超 900%、1200%。京东超市 5 月 31 日-6 月 1 日开门红期间，猫烘焙粮成交额同比增长超 107%，猫主食冻干成交 额同比增长超 112%，老年犬 粮成交额同比增长超 116%。趋势性品类整体围绕增速更高的猫粮赛道，在精细化喂养趋势推动下，基于产品工艺优势的烘焙粮 可从底层逻辑上替代膨化主粮，自 2022 年以来 实现了爆发式增长。同样高增速的新品类主食冻干、主食罐由于较高的价格，往往作为主食伴侣使用。此外，现存宠物犬老龄化的趋势逐渐加强，宠物的保健类食品需求旺盛，在狗食品行业规模增长承压的背景下，老年犬粮仍保持趋势向上，持续多次大促保持翻倍以上增长。图 1：2023 及 2024 年 618 天猫 京东开门 红战报 趋势类 目增长 情况 资料来源：京东、天猫 618 开 门红战 报，长江证 券研究 所 宠物食品行业 线 上 渠道 占比持续提升，猫粮行业增速明显快于狗粮行业。根据欧睿数据，2023 年宠物食品行业规模达 到 510 亿元人民币，同比增长 5%，整体增速有所放缓。分渠道来看，2023 年线上渠 道 7%的增速仍旧快于行业增速，带动 2023 年线上渠道占比从 2022 年的 66.1%增长至 67.3%，宠物食品线上化程度进 一步提升。分猫狗来看，2023 年宠物猫数量同比增长 5%左右，猫粮行业规模增速 9%；2023 年宠物狗数量同比增长 1%，狗粮行业规模同 比持平，猫粮行业增长明显快于狗粮行业。2024 年2023 年%4ND19IRa2d/QKBBl+OZuov5DzSda0ryHb0G1WUCrSdD6Yl1kSB14FpYuGnwo1Savi 请阅读最 后评级 说明和 重要声 明 5/11 行业研究|专题报 告 图 2：2023 年宠物 食品线 上渠道 增速为 7%，快于行 业增 速 5%资料来源：欧睿，长江 证券研 究所 图 3：2023 年 宠物猫 数量增 长 5%，明 显快于 宠物 狗 1%的增速 图 4：2023 年中国 猫食品 行业增速 9%，狗食 品行业 规模同 比持平 资料来源：欧睿，长江 证券研 究所 资料来源：欧睿，长江 证券研 究所 行业增长焦点 逐 步从 单 纯围绕性价比的成分 含量内卷转向烘焙、生骨肉、幼猫粮等高景气细分品类竞 争。过去几年，国产品牌从中端性价比赛道突围，围绕产品的配方，包括含肉量、鲜肉成分、冻干添加等原料的添加率竞争，麦富迪等头部品牌也借此机会成功塑造自身的中端性价比大单品梯队，占领中低端主粮市场，并围绕成分的添加与焕新不断迭代。最近两年在猫赛道高景气的加持下，鲜朗、蓝氏、诚实一口等市占率快速提升的国产品牌均瞄准猫粮赛道做升级差异化产品，更多的从“喂养理念”出发进行消费者教育，高鲜肉粮、烘焙粮、乳 鸽粮、生骨肉、低敏无谷等细 分品类的增速强劲，成为当下主粮赛道竞争的关键。0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%200%010,00020,00030,00040,00050,00060,00020102011201220132014201520162017201820192020202120222023宠物食品市场规模（百万 元）线上渠道规模（百万元）行业yoy 线上渠道yoy5%-15%-5%5%15%25%35%45%20102011201220132014201520162017201820192020202120222023宠物数量yoy 猫数量yoy 狗数量yoy-10%0%10%20%30%40%50%60%05010015020025030035020102011201220132014201520162017201820192020202120222023猫食品行业规模（亿元）狗食品行业规模（亿元）猫食品yoy 狗食品yoy%5 请阅读最 后评级 说明和 重要声 明 6/11 行业研究|专题报 告 图 5：市占率 提升迅 速的国 产品牌 围绕烘焙、生骨 肉、幼 猫等高 景气 细分品类 推出产 品系列1 资料来源：天猫 旗舰店，长江 证券研 究 所 品牌：第 一梯队 品牌地位 稳固，新锐国产 品牌势能向上 对比 2023 及 2024 年天猫、京 东、抖音三大平台 618 大促第 一阶段 已有榜单数据，宠物食品第一梯队品牌地位稳固，但具体排名仍存在较大变化，竞争依旧激烈。具体来看，鲜朗、蓝氏、弗列加特等新锐国货品牌上升势头强劲，排名提升显著，海外一线大牌渴望、爱肯拿排名略有下降。值得关注的是，乖宝旗下的弗列加特在今年天猫第一阶段榜单中排名第 6，是唯一一个新进 入前十名的品牌，表现亮眼。中 宠旗下的领先在天猫 618第一阶段中排名 17，后续表现 值得期待。根据蝉妈妈监测的抖音平台 618 大促期间数据，5 月 24 日-6 月 16 日活动期间累计销售额排名麦富迪第 1，弗列加特位列第 7，领先位列第 15 名。抖音平台宠物类目销售额2023 年以来保持极高增速，成为品牌拉新、新品牌 进入的 重要渠道，在抖音整体 品牌变化迭代较快的环境下，麦富迪与弗列加特凭借成熟精细的矩阵账号内容运营以及自播带货，基本站稳抖音 618 前十 名。中宠旗下的领先也进入了抖音 618 前 20 名，展示出积极变化。1 价格 为估测到手价，或存在一定误差 麦富迪barf 系列天然食谱+生骨肉45 元/公斤幼猫鲜肉系列鲜肉幼猫粮-70%+鲜肉68 元/公斤弗列加特鲜肉烘焙系列88%高消化率鲜肉88 元/公斤生骨肉主食冻干系列高鲜肉450 元/公斤鲜朗低温烘焙系列天然无谷低敏天然82 元/公斤冻干生骨肉系列无谷500 元/公斤猎鸟乳鸽系列鲜乳鸽+低淀粉60 元/公斤蓝氏荒野猎兔系列鲜兔肉+低淀粉60 元/公斤猎宴火鸡系列火鸡肉+低淀粉60 元/公斤羊奶系列幼猫母源保护60 元/公斤焙可鲜烘焙系列真鲜肉低温烘焙60 元/公斤%6 请阅读最 后评级 说明和 重要声 明 7/11 行业研究|专题报 告 表 1：20242年与 20233年 618 期间 天猫第一 阶段品 牌榜、京东开 门红 品牌榜、抖音 618 品牌榜（标橙 底 色为新进 入榜单 品牌或 排名提 升品 牌）天 猫宠物 食 品 第一 阶 段榜 京东宠 物 食 品开 门 红 榜 抖 音 618 排名（5.24-6.16）排 名 2024 年 2023 年 2023 年 618 全阶段 排 名 2024 年 2023 年 排 名 2024 年 1 鲜朗 网易严选 麦富迪 1 皇家 皇家 1 麦富迪 2 蓝氏 诚实一口 皇家 2 网易严选 麦富迪 2 宽福 3 诚实一口 渴望 网易严选 3 伯纳天纯 渴望 3 卫仕 4 皇家 皇家 渴望 4 麦富迪 网易严选 4 蓝氏 5 麦 富迪 麦富迪 鲜朗 5 蓝氏 伯纳天纯 5 鲜朗 6 弗列加特 Instinct 诚实一口 6 渴望 爱肯拿 6 诚实一口 7 网易严选 蓝氏 爱肯拿 7 Instinct 卫仕 7 弗列加特 8 渴望 鲜朗 Instinct 8 高爷家 蓝氏 8 伯纳天纯 9 Instinct 爱肯拿 蓝氏 9 pidan 阿飞和巴弟 9 网易严选 10 爱肯拿 ZIWI ZIWI 10 卫仕 高爷家 10 喵梵思 11 伯纳天纯 阿飞和巴弟 11 皇家 12 江小傲 伯纳天纯 12 金故 13 ZIWI 江小傲 13 喔喔 14 高爷家 素力高 14 渴望 15 素力高 凯锐思 15 领先 16 阿飞和巴弟 冠能 16 醇粹 17 领先 比乐 17 爱肯拿 18 冠能 纽顿 18 疯狂小狗 19 醇粹 醇粹 19 阿飞和巴弟 20 纯福 高爷家 20 麦德氏 资料来源：天猫 京东 618 战报，蝉妈 妈，长江证 券研究 所 品类：主 粮赛道 竞争激烈，零食 前 5 名基本 稳定 分品类看，天猫 618 第一阶段 主粮前十名排名变化较零食赛道更为显著，天猫零食品类前 5 名基本稳定。（1）猫粮赛道的品牌竞争比狗粮赛道更为激烈。对比 2023 和 2024年天猫 618 第一阶段主粮排名 变化，猫主粮前十名中有 5 个品牌排名上升/持平，3 个品牌排名下降，2 个品牌退出前十，猫主粮赛道成为必争之地。（2）皇家、渴望、爱肯拿三大外资品牌在主粮赛道仍有难以撼动的地位。结合天猫及京东 618 第一阶段榜单来看，即使渴望、爱肯拿排名有小幅下降，但在各平台仍保持主粮前十名。（3）零食品类国产替代基本完成，上市公司旗下品牌在零食品类的头部地位稳固。麦富迪猫狗零食龙头地位稳固，中宠旗下的顽皮、领先、ZEAL 均进入零食前 十名，佩蒂旗下的爵宴卡位狗零食赛道，稳扎稳打。2 2024 年天猫 第一阶 段统计 时间 为 5 月 20 日 0 点-5 月 28 日 24 点；2024 年京东超 市开门 红战报统计时 间为 5 月 20 日 20 点-5 月 20 日 22 点 3 2023 年天 猫第一 阶段统 计时间 为 5 月 31 日-6 月 3 日；2023 年 京东 开门红战 报统计 时间 为 6月 1 日-6 月 2 日首 个 28 小时%7 请阅读最 后评级 说明和 重要声 明 8/11 行业研究|专题报 告 表 2：2023 年及 20244年天猫 618 第一阶段 分品类 排名情 况（标 橙色 底为 2024 年 新进入 榜单品 牌）猫主粮 狗主 粮 猫零 食 狗零食 排 名 2024 年 2023 年 2024 年 2023 年 排名 2024 年 2023 年 2024 年 2023 年 1 蓝氏 Instinct 伯纳天纯 比乐 1 麦富迪 希宝 爵宴 爵宴 2 鲜朗 网易严选 诚实一口 伯纳天纯 2 希宝 朗诺 麦富迪 麦富迪 3 诚实一口 诚实一口 爱肯拿 爱肯拿 3 网易严选 麦富迪 ZEAL 疯狂小狗 4 弗列加 特 蓝氏 麦富迪 纽顿 4 朗诺 网易严选 疯狂小狗 ZEAL 5 皇家 渴望 皇家 麦富迪 5 万物一口 万物一口 顽皮 顽皮 6 渴望 皇家 比乐 皇家 6 阿飞和巴弟 伊纳宝 益和 嬉皮狗 7 Instinct 鲜朗 鲜朗 诚实一口 7 瓜洲牧 阿飞和巴弟 嬉皮狗 益和 8 网易严选 ZIWI 汪爸爸 汪爸爸 8 顽皮 帕特 凡可奇 多格漫 9 江小傲 阿飞和巴弟 渴望 渴望 9 领先 珍致 多格漫 宝路 10 高爷家 江小傲 网易严选 鲜朗 10 江小傲 顽皮 雅礼颂 smartbones 资料来源：天猫 618 年 中开门 红战报，长江证券 研究所 表 3：2023 年及 20245年京东 618 第一阶段 分品类 排名情 况 猫主 粮 狗主 粮 猫湿粮 狗 零食 宠物 零食 排 名 2024 年 2023 年 2024 年 2023 年 排 名 2024 年 2024 年 2023 年 1 皇家 皇家 伯纳天纯 伯纳天纯 1 ZIWI 麦富迪 麦富迪 2 网易严选 网易严选 麦富迪 麦富迪 2 麦富迪 爵宴 网易严选 3 渴望 渴望 皇家 皇家 3 珍致 疯狂小狗 ZIWI 4 爱肯拿 麦富迪 网易严选 渴望 4 顽皮 ZEAL 顽皮 5 Instinct 爱肯拿 渴望 爱肯拿 5 网易天成 ZIWI 朗诺 6 蓝氏 爱肯拿 6 皇家 宝路 7 麦富迪 比乐 7 希宝 顽皮 8 素力高 耐威克 8 蓝氏 益和 9 卫仕 海洋之星 9 阿飞和巴弟 耐威克 10 冠能 冠能 10 朗诺 HELLOJOY 资料来源：京东 开门红 战报，长江证 券 研究所 4 2024 年天猫 第一阶 段统计 时间 为 5 月 20 日 0 点-5 月 28 日 24 点，2023 年天猫第 一阶段 统计时间为 5 月 31 日-6 月 3 日 5 2024 年京东 超市开 门红战 报统计 时间为 5 月 20 日 20 点-5 月 20 日 22 点，2023 年京 东开门红战报统 计时间 为 6 月 1 日-6 月 2 日首个 28 小时%8 请阅读最 后评级 说明和 重要声 明 9/11 行业研究|专题报 告 风险提示 1、宠物 食品 安全问 题。消 费者 对 于 宠物食 品的 安全 性高 度重 视，一 旦出 现宠 物食品安全问题，则会直接影响系列产品的销售以及品牌声誉。2、宠物 食品 品牌竞 争 加剧。基 于 国 内宠物 食品 格局 演变 以及 线 上增 速放 缓，宠物食品品牌需要 凭借其不断创新迭代的产品力和渠道的精细化运营能力 持续抢占市场份额。3、原材 料价 格波动 的 风险。由 于 宠 物食品 行业 原材 料占 成本 比 重较 大，主要 原材料鸡胸肉、鸭胸肉等价格波动会对公司毛利率产生较大影响，如果原材料价格上涨直接影响公司营业成本，导致短期内毛利率水平下滑。4、新品 推广 不及预 期。宠 物食 品 行 业目前 竞争 依旧 激烈，大 促 阶段 成为 新品 密集曝光推广期，新品如果无法深入把握消费者需求，则存在不及预期的风险。%9 请阅读最 后评级 说明和 重要声 明 10/11 行业研究|专题报 告 投资评级说明 行业评级 报告发布日后的 12 个月内行 业股票指数的涨跌幅相对 同期 相关证券市场代表性指数 的涨 跌幅为基准，投资建议的评级标准为：看 好：相对表现优于同期相关证券市场代表性指数 中 性：相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平 看 淡：相对表现弱于 同期相关证券市场代表性指数 公司评级 报告发布日后的 12 个月内公司 的涨跌幅相对 同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅为基准，投资建议的评级标准为：买 入：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于 10%增 持：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在 5%10%之间 中 性：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-5%5%之间 减 持：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5%无投资评级：由于我们无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使我们无法给出明确的投资评级。相关证券市场 代 表性指 数说明：A 股市场以沪深 300 指数 为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以恒生指数为基准。办公地址 Table_Contact上海 武汉 Add/浦东新区世纪大道 1198 号世纪汇广场一座 29 层 P.C/（200122）Add/武汉市江汉区淮海路 88 号长江证券大厦 37 楼 P.C/（430015）北京 深圳 Add/西城区金融街 33 号通泰 大厦 15 层 P.C/（100032）Add/深圳市福田区中心四路 1 号嘉里建设广场 3 期 36 楼 P.C/（518048）%10 请阅读最 后评级 说明和 重要声 明 11/11 行业研究|专题报 告 分析师声明 本报告署名分析师以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点。作者所得报酬的任何部分不曾与，不与，也不 将与本报告中的具体推荐意见或观点而有直接或间接联系，特此声明。法律主体声明 本报告由长江证券股份有限公司及/或其附属机构（以下简称 长江证券 或 本公司）制作，由长江证券股份有限公司在中华 人 民 共 和 国 大 陆 地 区 发 行。长 江 证 券 股 份 有 限 公 司 具 有 中 国 证 监 会 许 可 的 投 资 咨 询 业 务 资 格，经 营 证 券 业 务 许 可 证 编 号 为：10060000。本报告署名分析师 所持中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格书编号已披露在报告首页的作者姓名旁。在遵守适用的法律法规情况下，本报告亦可能由长江证券经纪（香港）有限公司在香港地区发行。长江证券经纪（香港）有限公司具有香港证券及期货事务监察委员会核准的“就证券提供意见”业务资格（第四类牌照的受监管活动），中央编号为：AXY608。本报告作者所持香港证监会牌照的中央编号已披露在报告首页的作者姓名旁。其他声明 本报告并非针对或意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许该报告发送、发布的人员。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告的信息均来源于公开资料，本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所包含信息和建议不发生任何变更。本报告内容的全部或部分均不构成投资建议。本报告所包含的观点、建议并未考虑报告接收人在财务状况、投资目的、风险偏好等方面的具体情况，报告接收者应当独立评估本报告所含信息，基于自身投资目标、需求、市场机会、风险及其他因素自主做出决策并自行承担投资风险。本公司已力求报告内容的 客观、公正，但文中 的观点、结论和建议仅供参考，不包含作者对证券价格涨跌或市场走势的确定性判断。报告中的信息或意见并不构成所述证券的买卖出价或征价，投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关。本研究报告并不构成本公司对购入、购买或认购证券的邀请或要约。本公司有可能会与本报告涉及的公司进行投资银行业务或投资服务等其他业务(例如:配售代理、牵头经办人、保荐人、承销商或自营投资)。本报告所包含的观点及建议不适用于所有投资者，且并未考虑个别客户的特殊情况、目标或需要，不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略。投资者不应以本报告取代其独立判断或仅依据本报告做出决策，并在需要时咨询专业意见。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌，过往表现不应作为日后的表现依据；在不同时期，本公司可以发出其他与本报告所载信息不一致及有不同结论的报告；本报告所反映研究人员的不同观点、见解及分析方法，并不 代表本公司或其他附属机构的立场；本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本公司及作者在自身所知情范围内，与本报告中所评价或推荐的证券不存 在法律法规要求披露或采取限制、静默措施的利益冲突。本报告版权仅为本公司所有，本报告仅供意向收件人使用。未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布给其他机构及/或人士（无论整 份和部分）。如引用须注明出处为本公司研究所，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。刊载或者转发本证券研究报告或者摘要的，应当注明本报告的发布人和发布日期，提示使用证券研究报告的风险。本公司不为转发人及/或 其客 户因 使用 本 报告 或报 告 载明 的内 容产 生 的直 接或间 接 损失 承担 任何 责 任。未经授 权 刊载 或者 转发 本 报告 的，本 公 司 将保留向其追究法律责任的权利。本公司保留一切权利。%11