IVD&医疗服务行业优选细分成长，布局预期改善分析师：蒋栋登记编号：S05005210500012024年6月27日2n 核心要点：（1）高基数下板块业绩暂时承压，老龄化医疗需求仍有提升空间。（2）CXO宏观投融资影响有望改善，前沿技术细分领域成长性好。（3）老龄化下医疗服务需求持续提升，民营医疗龙头连锁扩张潜力大。（4）体外诊断免疫及分子诊断增长显著，呼吸及血糖监测成长性高。n 投资展望：板块已具估值优势，维持对IVD&医疗服务行业的“增持”评级，建议关注高成长及预期改善两大方向：（1）高成长细分方向：仿制药CRO、ADC CDMO、多肽CDMO；民营医疗中的眼科医疗服务及有望迎来利润拐点的综合医院；IVD中呼吸道抗原检测、连续血糖监测等方向。（2）预期改善方向：盈利能力有望逐季改善的第三方检验医学实验室，以及IVD中的化学发光。n 风险提示：医保控费执行力度超预期风险；药企研发投入下降风险；民营医院医疗事故风险；院端诊疗量下降风险。核心观点目 录3一、业绩短期承压，需求仍有空间二、CXO有望改善，前沿技术高成长三、医疗需求恢复，连锁扩张潜力大四、IVD有望迎拐点，关注细分成长五、投资展望：优选成长、布局改善六、风险提示一、业绩短期承压，需求仍有空间451.1 医药工业呈现复苏迹象，医疗服务短期承压n 医药工业业绩降幅收窄，呈现复苏态势2023年医药制造业累计收入25205.7亿元，同比下降3.7%；利润总额3473亿元，同比下降15.1%；2024Q1医药制造业累计收入6082.7亿元，同比下降2.0%；利润总额822.5亿元，同比下降2.7%。2024Q1营收及利润降幅较2023年有所收窄，行业呈现复苏态势。图 1 我国医药工业收入及增速资料来源：Wind、湘财证券研究所图2 我国医药工业业利润及增速资料来源：Wind、湘财证券研究所61.1 医药工业呈现复苏迹象，医疗服务短期承压n 2023年医药行业上市公司实现营业收入24,958.8亿元，同比增长1.7%；实现归母净利润1581.7亿元，同比下降16.8%。n 2024Q1实现营业收入6359.4亿元，同比下降0.8%，实现归母净利润559.8亿元，同比下降11.4%，2024Q1营收及利润增速下降预计主要是因为去年同期基数较高。图 3 2017-2024Q1申万医药生物营收及增速资料来源：Wind、湘财证券研究所 2024年为Q1数据图4 2017-2024Q1申万医药生物归母净利及增速资料来源：Wind、湘财证券研究所 2024年为Q1数据71.1 医药工业呈现复苏迹象，医疗服务短期承压n 从医药生物细分子行业看，2023年医疗服务、医疗器械营收及利润下降幅度较大，营收分别同比下降5.5%、23.9%，归母净利分别同比下降16.4%、49.2%，营收及利润下降预计主要是由于医疗服务板块中CXO、医疗器械中IVD（体外诊断）受疫情退潮影响，相关需求减少所致。n 2024Q1医疗服务、医疗器械营业收入继续延续下跌趋势，分别同比下降7.8%、3.4%，但医疗器械营收及利润降幅明显收窄，医疗服务、生物制品归母净利下降幅度较大，分别同比下降41.2%、33.0%。表1 申万医药二级行业营收（左表）、归母净利（右表）增速情况资料来源：Wind、湘财证券研究所 81.2 老龄化加深，医疗需求仍有提升空间n 2023年65岁以上老年人占比为15.4%，比2022年提升0.5pct，老龄化程度进一步加深。n 根据2020年中国卫生健康统计年鉴，2018年调查地区居民55-64岁、65岁以上人群两周就诊率分别为32.7%和42.6%，显著高于55岁以下人群，人口老龄化将显著提高医疗服务需求。图5 我国65岁以上人口占比2023年提升0.5pct至15.4%资料来源：国家统计局、湘财证券研究所图6 2018年中国调查地区居民两周就诊率资料来源：卫生统计年鉴、湘财证券研究所91.2 老龄化加深，医疗需求仍有提升空间n 我国卫生费用角度看呈现与老龄化相同趋势，2010-2022年我国卫生费用总计支出由19980.4亿元上升至84846.7亿元，卫生总费用占GDP的比重在2022年进一步提升至7.0%，比2021年提升0.3个百分点。n 人口结构的角度分析，1950年时，中国社会的年龄结构呈现出典型的金字塔形状。根据弗若斯特沙利文2023年数据，具体到不同年龄段，50至59岁的人口目前是中国社会中人数最多的群体，占总人口的16.6%。预计在未来几年内，这一年龄段的人口将逐步过渡到老年人口的范畴，将进一步加剧老龄化现象的发展。图7 2010-2022我国卫生总费用及增速与GDP占比情况资料来源：Wind、国家卫健委、湘财证券研究所图8 中国人口金字塔按年龄段占比拆分（%）资料来源：弗若斯特沙利文、湘财证券研究所1 01.3 医保压力仍在，集采降幅稳定n 2023年，基本医疗保险基金（含生育保险）总收入、总支出分别为3.33万亿元、2.81万亿元，2023 年全国医保基金收支均实现正增长，但收入增速明显低于支出增速，因此也导致了当年结存额同比减少了17.6%，但累计结存仍实现12.2%的正增长。n 总体来看医保基金保持稳定，统筹基金实现合理结余，基金支出恢复性增长，基金使用范围也进一步扩大。图 9 2016年至2024年1-4月医保基金收支及增长资料来源：国家医保局、人社部、中国医疗保险、湘财证券研究所图10 2018年至2023年医保累计结余情况资料来源：国家医保局、人社部、中国医疗保险、湘财证券研究所1 11.3 医保压力仍在，集采降幅稳定n 集采持续推进，降幅稳定。自2018年4+7城市带量采购，目前带量采购已经进行了9批，平均降幅超50%。累计成功采购药品达373种，重点公司的核心仿制药几乎均已涉及集采。n 集采常态化对医药行业的影响市场已充分反映，但集采使得仿制药生命周期变短对行业的影响却是长期的，企业只有不断通过“创新”实现产品的迭代才能对抗已有品种的降价压力。图 11 各批集采药品采购品种数资料来源：相关政府报刊官网、湘财证券研究所图12 各批集采平均降幅保持平稳资料来源：相关政府报刊官网、湘财证券研究所1 21.4 反腐常态化，长期利好优质企业n 2023年7月21日，国家卫健委会同多部门联合召开会议，部署开展为期1年的全国医药领域腐败问题集中整治工作。n 2024年5月16日国家卫健委、教育部等14部委联合制定印发了关于印发2024年纠正医药购销领域和医疗服务中不正之风工作要点的通知，该通知分5部分15条内容从医疗、医保、医药三大方向约束治理医疗领域不正之风，医疗反腐持续。n 展望下半年，我们认为医疗反腐将常态化进行。涉及到过渡诊疗、骗取医保、靠营销带动产品销售的相关方向可能会持续承压，但行业的整顿将使规范化诊疗的相关医疗服务公司受益，也有利于医药企业将重心逐渐由销售转向研发创新。表2 医疗反腐影响逐渐减弱资料来源：国家卫健委、中纪委官网、医学智库、人民日报、湘财证券研究所二、CXO有望改善，前沿技术高成长1 31 42 CXO有望改善，前沿技术高成长n 截至2024年6月7日，年初至今医药三级子行业医疗研发外包下跌33.7%，跌幅位居三级子行业第二位。n 当前PE处于低位，凸显配置性价比。截至2024年6月7日，医药研发外包指数收于7039.8点，年初以来下跌33.7%，而同期沪深300指数收于3579.9点，上涨4.2%。当前医药研发外包指数PE为18.2倍，估值处于近五年5.6%历史分位。n 鉴于美联储加息预期逐步减弱，以及经过近两年全球biotech领域估值泡沫的出清，全球生技产业性价比已凸显，创新药投融资环境有望逐步回暖。此外，医药外包服务公司紧跟前沿技术，细胞基因治疗、多肽产业及ADC等新技术的应用将持续为CXO产业贡献增量，建议关注仿制药CRO与积极布局细胞基因治疗、ADC、多肽CDMO等前沿技术的公司。图 13 2024年以来医疗研发外包下跌33.7%资料来源：Wind、湘财证券研究所 图 14 医药外包服务估值已处低位资料来源：Wind、湘财证券研究所 图 15 医药外包服务长期向好短期改善资料来源：湘财证券研究所制作 1 52.1 短期业绩下滑，产能持续消化n CXO板块受高基数及融资下滑影响板块业绩下降：2023年及2024Q1，申万医疗研发外包板块营业收入同比分别下降2.9%、13.8%，实现归母净利分别同比下降18.3%、42.9%，去年全年及2024Q1营收及利润均出现不同程度下降，短期业绩承压主要与大订单的交付完毕、CXO行业的周期性调整有关。表3 申万医药三级行业营收、归母净利增速情况资料来源：Wind、湘财证券研究所1 62.1 短期业绩下滑，产能持续消化n 从2023年板块内公司营业收入的增长来看，此前受益于新冠CDMO业务的相关公司业绩承压，如博腾股份（营收-47.9%，归母净利-86.7%）、凯莱英（营收-23.7%，归母净利-31.3%）。但仿制药CRO及多肽CDMO公司表现较好，如诺泰生物（营收+58.7%，归母净利+26.2%）、普蕊斯（营收+29.6%，归母净利+86.1%）、诺思格（营收+13.2%，归母净利+43.3%）。n 2024Q1由于受医药投融资下降及大订单交付完毕影响，板块内公司普遍业绩表现较差，尤其受益于新冠CDMO业务的相关公司继续调整从而使得营收及利润继续承压，如博腾股份（营收-50.8%，归母净利-131.2%）、凯莱英（营收-37.8%，归母净利-55.3%）。资料来源：Wind、湘财证券研究所 表4 部分CXO公司2023/2024Q1增长情况1 72.1 短期业绩下滑，产能持续消化表6 主要CXO在建工程（单位：亿元）及其增长n 2023年主要CXO公司在建工程量较之前明显放缓，我们选取具有代表性的九家公司为样本进行统计分析，发现2023年在建工程量同比增长3.5%，显著低于近年在建工程增速，部分公司在建工程量较去年大幅下降。在建工程增长放缓有助于消化产能，避免扩产带来的过渡竞争。资料来源：Wind、湘财证券研究所 表5 主要CXO公司员工数变动（单位：人）n 2023年部分CXO公司人员扩张放缓。2022年之前，由于CXO需求量的提升，国内主要CXO公司进行了人员的快速扩张，但由于国内创新药研发趋于理性，加上美国加息引发全球医药投融资热度下降使得国内主要CXO公司放缓扩张节奏，部分公司2023年人员数下降。资料来源：Wind、湘财证券研究所 1 82.2 融资短期承压，需求端回暖n 全球医疗健康投融资走完阶段性下行的第三年。2023年，全球共完成医疗健康领域一级市场投资3076笔，累计融资574亿美元，融资总额相对2022年下降21.3%，降幅较2022年有所收窄。值得注意的是，尽管融资额发生萎缩，但全球医疗健康保持了较高的投融资活跃度。2023年是过去11年间，交易次数次活跃的一年，总交易数量比2020年以前有明显提升。如果将全球新冠疫情爆发的2020年至2022年数据剔除，2023年全球医疗健康一级市场投融资仍保持了持续、稳定的增长趋势。n 2023年国内医药投融资继续萎靡，融资总额回到了2017年至2018年的水平。不过，在新冠疫情影响逐渐消散的2023年，国内医疗健康一级市场融资总额的降幅缩小至30.1%。2021年至2023年间，国内医疗健康一级市场的投融资活跃度也保持在历史高位。图 16 全球医疗投融资额（亿美元）及事件数资料来源：动脉网、湘财证券研究所 图 17 中国医疗投融资额（亿美元）及事件数资料来源：动脉网、湘财证券研究所1 92.2 融资短期承压，需求端回暖医药研发需求端呈现回暖态势n 虽然医药投融资数据低迷，但全球医药研发管线数量仍然处于上升状态。根据动脉网引用Pharmaprojects数据，2023年全球医药研发管线数量为21292，同比增长5.9%。虽然2023年全球医药研发管线增速低于2022年（+8.2%），但是仍然高于2021年的管线规模增速（+4.8%）。图 18 全球医药研发管线规模资料来源：动脉网、Pharmaprojects、湘财证券研究所 2 02.3 前沿领域成长性好细胞基因治疗外包市场前景好n 基因治疗的核心在于精准打击了疾病根源异常DNA，是一种根本性的治疗策略。基因治疗初创企业在药物开发、临床申报至商业化生产过程中，由于受到工艺开发能力、GMP生产经验、临床申报相关法规知识的限制，高度依赖专业的研发和生产外包服务。n 根据前瞻经产业研究院数据，2018年至2022年，我国基因治疗CDMO行业市场规模由8.7亿元增长至32.6亿元，年复合增长率达39.3%，预计到2030年,市场规模将增长至197.4亿元，2022年至2030年的预期年复合增长率将高达43.3%。图 19 我国细胞基因治疗CDMO市场情况资料来源：前瞻产业研究院、湘财证券研究所 2 12.3 前沿领域成长性好GLP-1类药物引关注，多肽CDMO增速高n 由于长效GLP-1产品司美格鲁肽、替尔泊肽减肥及降糖功效显著其销售增速持续超市场预期，使得多肽类GLP-1产品备受市场关注。GLP-1是多肽类药物的代表，多肽药物主要来源于内源性多肽或其他天然多肽，结构清晰、作用机制明确，相对于一般的小分子化药，具有更高的活性和更强的选择性。n GLP-1等多肽药物研发热情高涨有望推动肽类CDMO市场规模高速增长。根据昂博制药引用弗若斯特沙利文的数据，预计2023年全球肽类CDMO市场规模达33亿美元，2030年该领域的市场规模有望进一步增长至79亿美元，2020年至2025年复合增长达17.7%。图 20 全球多肽类CDMO市场规模及增速资料来源：昂博制药招股书、弗若斯特沙利文、湘财证券研究所 2 22.3 前沿领域成长性好ADC研发兴起和外包率高，相关CXO持续高景气n ADC是一种创新的生物制剂药物治疗方法，由连接子将小分子药物（即细胞毒性有效载荷）连接到生物成份（即抗体）上组成。传统ADC药物利用抗体与肿瘤特异性抗原结合，将有效载荷输送到目标癌细胞，然后释放有效载荷导致癌细胞死亡。n 得益于ADC药物研发蓬勃兴起和ADC服务外包率较高，ADC服务外包行业有望持续高景气。根据药明合联引用的弗若斯特沙利文的数据，全球ADC外包服务的市场规模从2018年的5亿美元快速提升至2022年的15亿美元，CAGR高达34.50%，预计到2030年市场规模可达110亿美元。图 21 2018年至2030年全球ADC外包服务市场规模（亿美元）资料来源：药明合联招股书、弗若斯特沙利文、湘财证券研究所 三、医疗需求恢复，连锁扩张潜力大2 32 43.1 2023年医疗需求恢复显著，Q1高基数短期承压n 2023年民营医院业绩迅速恢复，主要民营医疗服务机构实现营收和利润的双增长，代表性的如国际医学、普瑞眼科、光正眼科、美年健康、华厦眼科、爱尔眼科等。n 2024Q1由于去年同期高基数原因，主要民营医疗公司营收及利润增速明显下降，部分公司出现营收及归母净利双降的情况。n 展望下半年，我们认为医疗需求刚性，行业有望保持平稳增长，龙头公司具有规模化及区域向全国连锁扩张优势，具有消费属性的民营医疗机构有望实现快于行业增长。表7 申万医药三级行业及部分民营医院业绩情况资料来源：Wind、湘财证券研究所2 53.2 国内医疗需求仍有空间，民营医院快速发展老龄化程度进一步加深，医疗需求仍有提升空间n 2023年65岁以上老年人占比为15.4%，比2022年上升0.5pct，老龄化程度进一步加深。n 老年群体的需求领域涉及广泛，其中医疗领域是老年群体的最重要的需求。n 老龄化下诊疗人次总体持续提升。2020-2022年间受疫情影响诊疗人次有波动，2023年与2022年同期相比，诊疗人次增长了13.8%。图 23 医疗是传统养老资金主要使用方向之一资料来源：弗若斯特沙利文、湘财证券研究所图 22 我国65岁以上人口占比继续上升资料来源：国家统计局、湘财证券研究所图 24 全国诊疗人次变化情况资料来源：Wind、中国政府网、湘财证券研究所2 63.2 国内医疗需求仍有空间，民营医院快速发展n 中国人均医疗服务支出增长明显，由2003年的509.5元增长至2022年的 6044.1元，年复合增长率达13.9%。随着我国居民收入水平的提高与健康意识的提升，居民在医疗服务方面的支出预计将保持持续增长，不断促进医疗服务业的发展。n 中国与发达国家相比，人均医疗费用开支仍有很大差距。2022年我国人均卫生费用仅为6,044元，根据华厦眼科招股书2019年数据，一些发达国家如美国则达到了人民币7.7万元，德国、日本分别为人民币3.7万元与3.1万元。由此可见，我国与发达国家差距较为明显。图 26 中国人均医疗费用（元人民币）仍有提升空间资料来源：Wind、华厦眼科、湘财证券研究所 注：中国地区为2022年数据，其余为2019年数据图 25 我国人均卫生费用及增长情况资料来源：Wind、国家卫健委、湘财证券研究所2 73.2 国内医疗需求仍有空间，民营医院快速发展n 在支持民营医院发展的政策的支持下，民营医院的数量迅速扩大。我国民营医院数从2010年末的7,068个增加至2022年末的25,230个，年均复合增长率高达11.18%。n 与之相对，我国公立医院数从2010年末的13,850个减少至11,746个。民营医院已成为我国医疗卫生体系的重要组成部分，在满足人们多层次的医疗服务需求方面发挥了积极的作用。图27 中国民营医院数量快速提升资料来源：Wind、国家卫健委、湘财证券研究所2 83.3 估值进入低位区间，关注具有连锁扩张潜力的机构n 医院板块估值回落，价值凸显。2024年以来申万医药三级子行业医院行业下跌28.3%（截至2024年6月7日），跌幅位居医药三级子行业第三位。n 申万医院板块市盈率在近年也呈现出持续下降趋势，截至2024年6月7日医院板块市盈率（TTM，剔除负值）为36.20倍。目前医院板块估值水平高于整体医疗服务板块及整体医药生物板块，但是已经位于近年的估值低位区间，位于近5年的6.57%分位。图 28 申万医药生物三级行业年度涨跌（%）资料来源：Wind、湘财证券研究所图 29 近年医院板块估值情况（PE TTM，剔除负值）资料来源：Wind、国家卫健委、湘财证券研究所2 93.3 估值进入低位区间，关注具有连锁扩张潜力的机构n 据头豹研究院数据，从市场发展来看，肿瘤、医美、体检、眼科及口腔五大细分医疗服务赛道已超过千亿规模。眼科行业具有市场准入门槛较低、医疗技术壁垒低、医疗服务易标准化及业务模式可复制四大特性，因此连锁扩张模式发展较为成熟，龙头效应初步出现。n 从增长路径来看眼科属于医院非核心业务，在政策支持社会办医、居民健康意识提升及消费升级三大因素驱动下，逐步从公立综合医院剥离，在资本及市场推动下，得以快速发展，龙头效应显著。图30 中国眼科医疗服务领域呈连锁扩张与龙头效应资料来源：头豹研究院、湘财证券研究所3 03.3 估值进入低位区间，关注具有连锁扩张潜力的机构龙头公司具有品牌优势，业绩稳定性好n 2023年眼科医疗服务板块在2022年低基数下取得了恢复性增长，同比增长28.8%。2024Q1板块增速承压，营收端实现个位数增长，2024Q1利润端在收入端增长承压下下跌5.3%，低于收入端增速。预计主要是收入增长乏力之下相关公司整体费用率提升所致。n 行业龙头公司的业绩表现较为稳健。头部公司具有较强的管理能力，连锁扩张能力较强，且门店布局广泛抗风险能力较强，在行业扩张时又能借助其规模优势实现集中度的提升。建议关注已经形成一定品牌优势，具备全国化布局的龙头公司。表8 眼科医疗服务营收、归母净利增速情况资料来源：Wind、湘财证券研究所 表9 2023年&2024Q1眼科医疗服务主要公司业绩对比资料来源：Wind、湘财证券研究所 四、IVD有望迎拐点，关注细分成长3 13 24.1 新冠诊断需求下滑，常规诊疗业绩恢复n 2023年新冠检测需求退潮使得板块业绩承压，营收下降62.4%，归母净利下降80.9%；2024Q1因上年同期仍有部分新冠检测需求，业绩仍然呈现下滑态势，其中营收下降13.7%，归母净利下降34.4%。n 具体个股：2023年，受益于疫情放开带来的常规诊疗的逐步恢复，与就诊及手术量相关的检测需求出现了明显的回升，如博晖创新、新产业、艾德生物、普门科技等；由于新冠检测需求的较少，新冠检测相关的上下游公司在高基数下出现了明显的下滑，如明德生物、硕世生物、安旭生物、东方生物、达安基因等。2024Q1因上年同期仍有部分新冠检测业务，因此受益于新冠的相关公司业绩继续承压。表10 申万医药三级行业业绩情况资料来源：Wind、湘财证券研究所表11 部分IVD板块公司2023&2024Q1业绩情况资料来源：Wind、湘财证券研究所 3 34.2 免疫及分子诊断增长显著，呼吸及血糖监测成长性高n 整体而言，全球IVD市场规模增长速度喜人，根据艾瑞咨询数据IVD市场规模2022年已达970亿美元，虽然随着新冠疫情基本结束、疫情防控全面放开等因素影响，IVD市场会于2023年面临一定程度的回调，但仍有望于2025年突破1000亿美元。n 分子诊断在PCR技术的加持之下，2018年至2022年保持15%以上增速，预计随着PCR技术不断渗透将继续保持较高增速，2023至2026年在细分技术中增速居首。而免疫诊断受益于化学发光的国产替代，随着诊疗不断恢复也将保持较高增速，2023至2026年在细分技术中增速有望位居第二位。n 建议从产业技术周期及细分行业成长性的角度考虑，关注免疫诊断中的化学发光、分子诊断领域的PCR等。图 31 全球按检测原理划分 IVD 的市场规模（单位：十亿美元）资料来源：艾瑞咨询、湘财证券研究所图 33 关注免疫诊断中的化学发光、分子诊断领域的核酸检测PCR资料来源：中康产业、湘财证券研究所 图 32 免疫诊断及分子诊断市场规模增速居前资料来源：艾瑞咨询、湘财证券研究所3 44.2 免疫及分子诊断增长显著，呼吸及血糖监测成长性高高成长方向一：呼吸道疾病多发，呼吸道抗原检测需求提升n 新冠之后呼吸道疾病多发，关注呼吸道疾病抗原检测。由于多种呼吸道病原体感染的临床症状和体征都较为相似，但其病理病程和治疗方法可能存在显著差异，因此通过呼吸道病原体检测确定治疗方法和用药方案，在临床上具有重要的意义。n 在分级诊疗体系不断推进、检测范围扩大、早诊早治趋势凸显等因素的驱动下，我国呼吸道病原体检测市场保持快速增长态势。据英诺特招股书数据，我国呼吸道病原体检测试剂市场规模由2013年的1.78亿元增长至2019年的12.97亿元，复合增长率达到39.24%；试剂需求量由2013年的875万人份增长至2019年的4,942万人份，复合增长率达到33.45%。预计由于新冠之后呼吸系统疾病多发有望带动相关抗原检测产品需求提升。图 34 我国呼吸道病原体检测试剂市场规模（亿元）资料来源：英诺特招股书、智研咨询、湘财证券研究所图 35 我国呼吸道病原体体检测试剂需求量（万人份）资料来源：英诺特招股书、智研咨询、湘财证券研究所 3 54.2 免疫及分子诊断增长显著，呼吸及血糖监测成长性高高成长方向二：连续血糖监测仪市场空间可观n 连续血糖监测仪（CGM）可获取实时血糖水平，无检测盲区，具备辅助治疗优势。相较于传统血糖监测仪（BGM）可以消除BGM的检测盲点，并实时预警异常的血糖水平。不间断的血糖水平能反应血糖的变化趋势，可以帮助患者制定个性化的治疗方案，提高治疗依从性。n 根据微泰医疗招股书，CGM占糖尿病监测市场份额不到三成，但其处于高速成长期，终端市场规模持续扩大；据灼识咨询预测，CGM在2030年有望在行业中占比达49.4%。CGM终端市场规模已从2015年的17亿美元迅速膨胀到了2020年的57亿美元，年均复合增长率达28.2%，预计到2030年能以20.4%的增长速度达到365亿美元的规模。n 我国CGM渗透率低，提升空间可观。据微泰医疗招股书，与美国和欧洲五国相比，中国的CGM渗透率很低，2020年1型糖尿病渗透率仅为6.9%，还处于起步阶段，预计到2030年能提升到38.0%，说明其在中国有很大的市场机会和增长潜力。图 36 2015-2030E全球持续血糖监测系统器械市场情况资料来源：微泰医疗招股书、灼识咨询、IDF、湘财证券研究所图 37 部分国家地区连续血糖监测系统渗透率(2020/2030E）资料来源：微泰医疗招股书、灼知咨询、IDF、湘财证券研究所3 64.3 ICL：悲观预期已过，全年有望迎拐点n 由于2022年ICL（第三方医学检验实验室）同期基数较高，2023年新冠检测需求量的大幅下滑使得板块主要公司呈现营收及归母净利大幅下降；2024Q1由于去年同期仍有新冠检测贡献使得新冠检测业务量较大的相关公司业绩仍然呈现下降趋势。表12 第三方医学检验实验室相关公司2023/2024Q1增长情况资料来源：Wind、湘财证券研究所 表13 第三方医学检验实验室营收、归母净利增速情况表14 第三方医学检验实验室财务指标情况情况资料来源：Wind、湘财证券研究所 注：第三方医学检验实验室样本公司包括兰卫医学、金域医学、迪安诊断资料来源：Wind、湘财证券研究所 n 第三方医学检验实验室板块2023年营收下降40.9%，因去年Q1仍有部分新冠检测需求，因此2024Q1板块在去年高基数下仍存压力，营收同比下降8.9%；n 2023年第三方医学检验实验室板块实现归母净利下降83.2%，2024Q1统计三家第三方医学实验室归母净利为0.06亿元，同比下降98.3%，扣非归母净利为负值。虽然2024Q1第三方医学实验室业绩压力依旧，但我们认为其常规业务稳健，随着往后高基数影响不在，全年有望迎业绩拐点。五、投资展望：优选成长、布局改善3 73 85.1 高位回落，已具估值优势n 2024年以来受行业基本面下行及资本市场活跃度下降影响，医药板块呈现下跌趋势，截至2024年6月7日，医药生物行业报收7284.24点下跌15.33%，对比各一级行业全年涨跌幅来看，在全行业中按涨幅由大到小排名第26位，排名靠后，跑赢沪深300指数19.50个pct。n 医药子板块分化较大，医疗服务跌幅居前。2024年医药生物二级分子板块呈现普跌态势。其中，中药（-3.93%）、医药商业（-5.75%）跌幅较小；医疗服务（-32.78%）跌幅居首，主要是受板块内医药外包服务相关公司受全球医药投融资下滑及美国加息影响，民营专科医院受种植牙集采及OK镜等集采影响跌幅较大。资料来源：Wind、湘财证券研究所 数据截至2024年6月7日表15 医药各子版块年初至今涨跌幅图 38 各行业年初至今涨跌幅资料来源：Wind、湘财证券研究所 数据截至2024年6月7日3 95.1 高位回落，已具估值优势n 截至2024年6月7日，医药生物板块PE估值由近一年最高34.37X回落至31.18X，已处近十年底部位置。医疗服务板块PE为25.01X，近一年PE最大值为36.83X，最小值为20.88X，目前约位于近一年中部偏下水平。图 39 近一年医药各子版块PE概况资料来源：Wind、湘财证券研究所图 40 近一年医药各子版块PB情况资料来源：Wind、湘财证券研究所n 从近10年来看，医药行业估值处于历史较低水平，截至2024年6月7日，申万医药生物行业市盈率为31.18倍，位于近十年历史分位28.42%。从申万二级行业来看，大部分细分行业也处于估值较低水平，医疗服务的市盈率位于近十年的2.06%分位水平。图 41 2014年至今医药各子行业PE估值变化情况资料来源：Wind、湘财证券研究所4 05.2 投资建议：关注高成长与预期改善n 观点总结：（1）高基数医疗服务业绩暂时承压，老龄化医疗需求仍有提升空间：近期医疗服务板块受宏观及新冠药CDMO需求锐减影响业绩承压，但卫生费用占GDP比重不断提升且对比发达国家和地区仍有提升空间，老龄化也将使医疗需求文件提升。（2）CXO宏观投融资影响有望改善，前沿技术细分领域成长性好：鉴于美联储加息步入尾声，以及经过近两年全球biotech领域估值泡沫的出清，创新药投融资环境有望逐步回暖。此外，医药外包服务公司紧跟前沿技术，细胞基因治疗CDMO、多肽CDMO及ADC CDMO等新技术方向成长性较优。（3）老龄化下医疗服务需求持续提升，民营医疗龙头连锁扩张潜力大：医疗需求是老年群体养老金主要使用方向之一，老龄化下我国人均医疗费用提升空加大。眼科等专科医疗服务需求大，连锁化、集中化等趋势下。（4）体外诊断免疫及分子诊断增长显著，呼吸及血糖监测成长性高。中高端的化学发光、分子诊断PCR有望在集采之下加速国产替代，呼吸道疾病抗原检测/连续血糖监测成长性好。ICL全年有望迎业绩拐点。n 投资展望：优选细分成长，布局预期改善展望下半年，我们认为板块已具估值优势。维持对IVD&医疗服务行业的“增持”评级，建议重点关注高成长及预期改善两大方向：（1）高成长细分方向：医药外包服务中的仿制药CRO、ADC CDMO、减肥药产业链多肽CDMO；民营医疗中的眼科医疗服务及有望迎来利润拐点的综合医院；IVD中呼吸道抗原检测、连续血糖监测等方向。（2）预期改善方向：随着新冠高基数影响消除，盈利能力有望逐季改善的第三方检验医学实验室，以及IVD中的化学发光。六、风险提示4 14 26 风险提示n 医保控费执行力度超预期；n 药企研发投入下降风险；n 民营医院医疗事故风险；n 院端诊疗量下降风险。谢谢收看4 3湘财证券投资评级体系（市场比较基准为沪深300 指数）重要声明湘财证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会核准，取得证券投资咨询业务许可。本研究报告仅供湘财证券股份有限公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告由湘财证券股份有限公司研究所编写，以合法地获得尽可能可靠、准确、完整的信息为基础，但对上述信息的来源、准确性及完整性不作任何保证。湘财证券研究所将随时补充、修订或更新有关信息，但未必发布。在任何情况下，报告中的信息或所表达的意见仅供参考，并不构成所述证券买卖的出价或征价，投资者应自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失书面或口头承诺均为无效。本公司及其关联机构、雇员对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。投资者应明白并理解投资证券及投资产品的目的和当中的风险。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎抉择。在法律允许的情况下，我公司的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供多种金融服务。本报告版权仅为湘财证券股份有限公司所有。未经本公司事先书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发布、转发或引用本报告的任何部分。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“湘财证券研究所”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。如未经本公司授权，私自转载或者转发本报告，所引起的一切后果及法律责任由私自转载或转发者承担。本公司并保留追究其法律责任的权利。本材料基于 2 0 2 4年 6月 2 3日已发布的证券研究报告优选细分成长，布局预期改善基础上撰写完成分析师声明本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以独立诚信、谨慎客观、勤勉尽职、公正公平准则出具本报告。本报告准确清晰地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。买入：未来6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数15%以上；增持：未来6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数5%至15%；中性：未来6-12 个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至5%；减持：未来6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数5%以上；卖出：未来6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数15%以上。