HeaderTable_User 5017307 1758448420 2145563275 HeaderTable_Industry 13023100 看好 investRatingChange.same 460887479 深度报告 东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格，据此开展发布证券研究报告业务。 东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生影响的利益冲突，不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 【行业证券研究报告】 报告起因 近两年来化工行业整体景气持续复苏 ，市场也普遍预期由于供给侧严控 ， 未来高景气仍可维持 。 但就我们判断 ， 目前工业品属性的中游化工品高景气已近尾声 ，后续周期机会主要集中于化纤和农化等少数子板块，具体逻辑如下。 投资要点 供需已不支持继续提价 ： 本轮化工反弹，虽然中游盈利早已创出历史新高，但由于油价尚在低位，且前期下游化工品盈利较好，中游还可以向两端挤占利润，对更下游的消费端影响并不明显。但今年以来，油价已至高位，化工全产业链净利率也超越了上一轮高点 11 年的水平，继续提价势必会伤害到终端消费，进而抑制需求。另外从资本性现金支出看，今年增速高达 16%，即使剔除折旧，也远高于需求增长，长期供给威胁已经显现，继续博弈供给收缩，无异于与时间为敌，即使赌赢了业绩，也会输了估值。 化工反弹的内在逻辑 ： 从历次周期看 ，反弹顺序一般都是从黑色到有色，再到原油，最后传导到农产品。而本轮化工最先启动的 PVC、纯碱等本质上都是类黑色的品种，代表着中国工业需求的复苏；其后反弹的如 MDI、钛白粉等属性更为接近有色，代表着全球工业需求的复苏；去年下半年开始的原油上涨说明需求已传导至消费 端，周期也运行至中后期。相应今年最强的品种应该就是化纤，尤其是有大炼化预期对应的涤纶标的。明年我们预计大机会则来自尚处底部农化，尤其是磷肥和复合肥。 今年最看好涤纶 ： 我们分析去年大炼化行情启动主要由于油价上涨趋势确立，今年更多则来自原有主业涤纶的盈利改善。虽然市场担心涤纶为盈利高点，但就我们分析目前无论是行业 ROE 还是单吨盈利，都远低于历史高点。甚至随着 3 季度旺季的到来，景气正进入加速上涨期，而短期炼化预期又无法证伪，因此相关个股很可能会迎来冲顶行情。目前我们最为看好炼化中涤纶和 PTA 弹性最大的桐昆股份和恒逸石化。 明年最看好农化 ： 相比工业品，农化领域的供给出清毫不逊色，只是农产品价格尚处底部，下游需求不振导致向上弹性受到抑制。但长期看农产品价格和油价高度相关，且今年农业大国如阿根廷、巴西等汇率都大幅贬值，本币粮价显著上涨，有望最终传导至明年的播种面积，并带来久违的需求增长。考虑到弹性，我们判断最大的机会还在磷肥和复合肥，尤其是具备资源优势的企业，如兴发集团和新洋丰。 投资 建议 综上， 建议 关注桐昆股份、恒逸石化、兴发集团和新洋丰，以及受益于资本开支重启，在工程领域极具弹性的三联虹普。 风险提示 油价 波动风险； 需求 下滑风险 。 化工高景气已近尾声，重点推荐化纤、农化！ 石油化工行业 行业评级 看好 中性 看淡 (维持 ) 国家 /地区 中国 /A 股 行业 石油化工 报告发布日期 2018 年 08 月 16 日 行业表现 资料来源： WIND 证券分析师 赵辰 021-63325888-5101 zhaochen1orientsec 执业证书编号： S0860511120005 联系人 万里扬 021-63325888-2504 wanliyangorientsec 杨奇 021-63325888-7540 yangqiorientsec -20%-10%0%10%20%30%17/0817/0917/1017/1117/1218/0118/0218/0318/04石油化工 沪深300有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 石油化工深度报告 化工高景气已近尾声，重点推荐化纤、农化！ 2 目 录 1. 化工行业高景气已近尾声 . 3 2. 周期顶部的内在逻辑 . 3 2.1 产品价格已涨至高位 . 3 2.2 高盈利已开始伤害下游 . 4 2.3 总产能过剩，合规产能不足 . 4 2.4 产能扩张已经开始 . 5 2.5 政策存在调整可能 . 6 3. 商品与股市的再次背离 . 6 3.1 从研究能力变化看周期 . 6 3.2 从人性看周期 . 7 4. 从周期看化工未来投资机会 . 7 4.1 大炼化投资本质在于油价 . 7 4.2 大炼化的估值体系 . 9 4.3 大炼化的投资标的 . 9 4.4 明年的大机会在于农化 . 9 5. 投资建议 . 10 5.1 恒逸石化 . 10 5.2 桐昆股份 . 10 5.3 三联虹普 . 10 5.4 兴发集团 . 10 5.5 新洋丰 . 11 6. 风险提示 . 11 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 石油化工深度报告 化工高景气已近尾声，重点推荐化纤、农化！ 3 1. 化工行业高景气已近尾声 伴随着供给侧改革，化工各子行业从 16 年开始渐次进入景气大周期，相应我们寻找景气复苏系列报告也已发表了 10 余篇。但今年以来，每逢下笔却倍感踌躇，视野之内还处于景气底部的子行业已经寥寥无几。相反很多行业无论是景气高度还是持续时间，都已创出历史级别，龙头企业的盈利规模更是远超历次周期高点。周期运行到这个阶段，不禁让人开始担忧盛极而衰的拐点到底何时到来？就我 们 的判断，目前工业品属性的中游化工品高景气已近尾声，相应即使是龙头白马股，其蕴含的风险也远大于收益，后续机会主要集中于化纤和农化等景气还有提升空间的子版块。从更长期看，过去两年周期选股逻辑占主导的时代也近终结，未来与其继续纠结于周期弹性，不如将关注点聚焦于盈利中枢 回归常态后，仍有投资价值的企业，对趋势的判断也将让位于深究企业核心壁垒和内在价值。换言之，周期的行情已经走完了，但好企业的发展之路还远未结束，甚至才刚刚开始。 其实对于本轮周期的质疑由来已久， 16 年随着部分产品价格的暴涨，就有行业人士发出化工市场已近疯狂的论断。但就我 们 当时的判断，化工行业不但没有疯狂，景气的复苏才刚刚开始。定性的看，此前行业低迷已近 5 年，很难想象刚刚复苏就戛然而止。定量的看，我们跟踪的几十个品种中，大多数盈利还都远低于历史平均水平，高景气仅仅局限于 MDI、 TDI 等部分品种，甚至对于MDI 来说，我们判断由于行业格局已经发生了根本性变化，当时所谓 2 万元的天价也只是新价格中枢而已（具体请见 17 年初报告 MDI 新价格中枢有望维持 2 万元）。 17 年虽然化工品价格波动很大，但就大趋势而言我们仍然看好，从价差看直至 17 年 3 季度绝大多数产品才彻底完成了修复，因此本轮景气复苏无论从时间还是幅度 17 年就言顶还是为之过早。其实周期顶部的判断难度要远大于猜底。就我 们 过往的研究经验而言，底部特征相对明显，但顶部却非常复杂，很难找到普适规律，要结合诸多指标，甚至还要考虑情绪因素。所以我 们 今年也一直纠结与此，毕竟卖方看空承受的压力要远大于唱多。但想来相比对错，真诚的面对自己、面对研究还是要更为重要，因此下文也和各位读者分享一下我 们 为什么转向不再看好周期继续复苏。 2. 周期顶部的内在逻辑 作为一个周期研究员 ， 我一直都坚信万事万物皆有周期 ， 而其背后的核心驱动力量就在于均值回归和资本逐利 。 16 年之所以我们坚持看好化工，根本原因就在于当时化工行业盈利远低于历史平均水平，但对国计民生而言，各类化工产品又不可或缺，理应获得合理利润，所以盈利的均值回归是大概率事件。但目前时点，如果将化工全产业链作为整体分析，其净利率已经创出了多年新 高，相应对更下游的盈利挤占也达到了历史峰值水平。即使供给受限，这种过分挤压下游的畸形结构也很难长期维持。更何况如此高的盈利，对于大多数实际壁垒并不高的行业来说，在资本逐利的压力下，供给端也很难长期保持紧张，因此目前大概率就已经是化工周期的最高点了。 2.1 产品价格已涨至高位 虽然 16 年以后化工品盈利就大幅反弹，但由于油价等资源品价格还处于低位，所以绝对价格并没有太高。就我们统计的近 50种主要化工产品价格，相比上一轮高点的 11年，平均价格要低近 40%，而且几乎没有均价超过 11 年的产品。 17 年价格平均跌幅 则显著收窄至 24%，今年进一步降至 18%左右。从周期的逻辑看， 11 年是需求推动的化工大牛市，本轮则为供给推动，理论上前者的价格有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 石油化工深度报告 化工高景气已近尾声，重点推荐化纤、农化！ 4 高度无疑要更高。而从去年至今化工品价格走势看，在整体价格接近 11 年 80%的水平上，已经呈现了长时间的高位滞涨。从趋势角度看，目前应该已经是本轮反弹的高位，再向上的空间有限。 2.2 高盈利已开始伤害下游 13 年开始中游大宗化工品价格持续下跌，尤其是 15 年又叠加油价崩盘，企业盈利异常惨淡。但就下游而言，却享受了好几年原材料跌价的红利，毛利率普遍改善， 15 年甚至还创出了净利率新高。16 年开始中游产品价格虽然大幅反弹，但下游净利率却持续下滑，如果将化工行业作为一个整体，净利率直至 17 年才恢复至 11 年水平，因此涨价更多是在化工产业链内部分蛋糕的过程，对下游影响有限。但是今年化工行业整体净利率已经显著超越了 11 年，更何况布油价格也触及 了 80 美元 /桶这一较高水平，继续提价对终端需求的抑制会逐步体现出来。 图 1： 化工整体 、 中 游与 下游 净利率统计 资料来源 ： Wind、 东方证券研究 所 2.3 总产能过剩，合规产能不足 16 年以来，市场之所以对周期复苏持续性产生怀疑，主要在于市场传统认知中化工行业产能过剩非常严重，需求端又没有看到爆发性的增长，理论上价格很难大幅上涨。但如 PVC、尿素等诸多名义开工率并不高的产品价格都出现了持续性上涨，使得市场逐步接受了有效开工率很高的概念，并最终对周期反弹的持续性产生了越来越强的信仰。但是如果我们比较历次周期中资产周转率变化，就可以发现本轮资产周转率虽然持续提升，但至今为止也只有 1.06，相比之下 11 年则高达 1.63，基本和目前接近满负荷生产的涤纶行业相当。尤其是考虑到 11 年下半年景气还有明显 下滑，因此上半年总体产能应该已经处于超负荷状态，这也难怪当时价格能够大幅上涨，本质上还是需求过于旺盛，导致实实在在的供给不足。但从当下资产周转率看，产能仍然过剩，只是环保约束使其无法正常生产。但相比 11 年的产能硬性不足，供给约束无疑还是要弱上许多。很大程度上要依靠国家对产能端持续的硬性约束，但恰恰在这点上我们有不同于市场的观点。 -8%-4%0%4%8%12%2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018Q1上游 下游 整体 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 石油化工深度报告 化工高景气已近尾声，重点推荐化纤、农化！ 5 图 2：化工行业资产周转率统计 资料来源 ： Wind、 东方证券研究 所 2.4 产能扩张已经开始 本轮周期涨至如此位臵，大多数商品价格都已 远高于其合理水平，但市场主流观点仍认为价格可以维持的根本逻辑出发点就是，环保和审批的严格会使得新产能无法顺利投放。但就我 们 的理解，没有哪个理性政府会自废武功，限制自己优质产能的投放。之所以市场感觉到产能审批放缓，主要还是以往盲目投资的积弊太深，短期难免矫枉过正，但这并非常态。尤其是今年地产被明确控制，出口又受贸易战的负面影响，国家急需新的投资方向来稳增长，继续放水投基建无异于饮鸩止渴，长期最优选择无疑是将流动性引至实体，刺激企业重启固定资产投资。 而目前化工行业已经可以看到明显的产能扩张，例如大炼化投资都动 辄千亿，万华每年上百亿的资本支出也远非当年可比。其实对于龙头而言，凭借体量和环保优势还是能获得政府和信贷的支持，并没有受到太大的限制。而且依托于近两年的暴利，扩产手笔普遍较大，因此虽然扩张集中于部分龙头，没有扩散至全行业，但总投资规模仍然可观。从全行业数据看，构建固定资产的现金支出在16 年触底后强劲反弹， 17 年占固定资产比重达到 12%，以过去 6 年平均折旧率 5.5%测算，对应新产能增速为 7%，基本与经济增速相当。而今年 1 季度的年化值更是达到 16%，说明供给已开始实质性扩张，从趋势上看未来还存在着进一步加速的可 能，无非短期尚处于建设期无法兑现而已。其实从常识我们也可以判断，历史上哪有周期高点产能停止扩张的道理，供给放量只是时间问题，就趋势而言继续博弈供给收缩，无疑是与时间为敌，即使赢了业绩，也会输了估值。 0.000.200.400.600.801.001.201.401.601.802011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018Q1有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 石油化工深度报告 化工高景气已近尾声，重点推荐化纤、农化！ 6 图 3：购 建固定资产现金支出占固定资产比例 资料来源 ： Wind、 东方证券研究 所 2.5 政策存在调整可能 相比产能扩张这个更为长期的逻辑，短期我 们 更担心的反而是市场最为坚信的国家对供给端的严控。依照目前情况，现有合规产能基本已满负荷生产，供给弹性很小，需求又处于旺季，供需本就紧张。恰逢近期货币端放松，在房地产被严控、股市又缺乏赚钱效应的背景下，热钱自然会选择进入商品，进来越来越多的期货品种都出现了逼空行情，这也难免会蔓延至更多的非期货品种，进而不断推升通胀预期，冲击政策底线，最终引发政策层面的转向，释放部分产能缓解通胀压力。毕竟本轮供给侧改革的目的是让天更蓝、水更清，传统行业也能有合理利润，而不是让投机资本借机哄抬价格，获取不合理的暴利。当价格非理性 上涨影响到广大人民群众生活时，供给侧改革的主要矛盾就发生了变化，政策在执行层面也自然会体现出其应有的弹性。 3. 商品与股市的再次背离 近期对化工而言 ， 一个比较明显的趋势背离就是商品与股票走势再次分化 ， 商品非常火热但股票却很低迷 。 而在本轮周期启动之初的 16 年下半年也出现过类似的局面，当时我们更为认同期货对趋势的判断，事实证明其后周期股也迎来一波波澜壮阔的大行情。但这次我们却认为期货上涨更多的是受短期流动性放松和期限交割结构的影响，并不具备长期持续性，甚至不排除对很多品种而言，会冲击出本轮最终的价格大顶，相应 股票市场的阴跌更能反映商品的长期趋势。其实从历次周期看，往往都是期货判底，股市断顶。 11年上半年化工股就已经见了大顶，但产品暴跌很多都发生在 12-13年，远远滞后于股票，而这背后更深层次的原因恐怕还是在人。 3.1 从研究能力变化看周期 本轮周期启动之初，彼时股票市场刚刚经历过 13-15 年的成长股大牛市，周期研究已人才凋零；期货则由于多空都可以盈利，即使在熊市中还保留了一批老研究员，其往往又只专注于 1-2 个行业，0%5%10%15%20%25%30%2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018Q1有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 石油化工深度报告 化工高景气已近尾声，重点推荐化纤、农化！ 7 研究相对股票自然呈碾压之势，在周期底部反转时反应也更为敏锐。但随着周期股出现赚钱效应，股票市场 买方卖方人员都大幅扩张，就我观察近几年入行的新人，无论教育背景还是努力程度都很出色，基本面异常扎实，整体研究水平已相当之高，微观上毫不逊色于期货，而且股票市场由于对公司研究更深，且更为关注长期因素，在宏观层面本就有优势，因此在顶点的判断上也就更为准确。但从周期的规律看，股市周期研究能力达到高峰时，往往也标志着周期的顶部正在临近。上一轮高点的 11 年，大多数机构在化工行研配臵上都达到了人数顶峰，当时人才辈出、高手云集。但其后周期见顶，开始了长达 5 年的痛苦去产能，最低谷时甚至很多买方已经没有专职的化工研究员。如今 行研人数再次回到当年的峰值水平，这应该也不是一个好的征兆。 3.2 从人性看周期 纵观历次周期 ， 有始必有终 ，往往都是 起于绝望 、 终于疯狂 。 本轮周期启动的 16 年，无论是资本市场还是实业，对周期复苏的逻辑坚定认可者寥寥，质疑的声音不绝于耳。正是在这种不断的质疑中，周期反而稳步推进。但是今年开始，研究层面对大多数行业高景气的持续都很乐观，但股价上2 季度开始却呈现了整体性下跌，其过程与上一轮化工高点的 11 年非常类似。其实历次周期都是在普遍乐观，看不到明确风险时见顶，以目前对高景气可以继续维持的一致预期而言，即使预期兑现，对股价的正向刺激恐怕也不会太明显，一旦低于预期则杀伤就会很大。 4. 从周期看化工未来投资机会 今年从大宗商品涨幅看 ， 最为强势的是就是油价 ，其他如黑色、有色等最多也只是高位震荡，甚至很多品种都有明显下跌。 从历次周期看 ， 05 年至今的全球 需求启动 都是跟中国高度相关，因此 反弹的顺序一般都是从黑色到有色，再到原油，最后传导到农产品。本轮化工反弹也遵循了这一历史规律，最先启动的 PVC、纯碱等本质上都是 类黑色的品种，代表着中国工业需求的复苏；其后反弹的如 MDI、钛白粉属性更为接近有色，代表着全球工业需求的复苏；去年下半年开始的原油上涨说明需求已传导至消费端，相应周期也运行至中后期，就我们判断这个趋势预计至少能持续至年底；而明年大的主题则将切换至目前尚处底部的农产品。如果上述推论成立，则今年最强品种应该就是化纤，尤其是有大炼化预期对应的涤纶标的，而明年最大的机会则在于农化，尤其是磷肥和复合肥，具体逻辑如下： 4.1 大炼化投资本质在于油价 随着去年底大炼化板块性的上涨，今年市场几乎所有人都是言必称大炼化百 亿利润、千亿市值。但其实回看这轮大炼化的逻辑，在 17 年初就已经存在，可当时不但推荐者寥寥，股价也毫无反应。行情真正启动始于 11 月 11 日，而之前最具标准性的事件就是 11 月 3 日油价突破 60 美元 /桶的近3 年的波动区间上沿，确立了上涨趋势。复盘当时的局面，投资者面临最为重要的问题，就是油价上涨买什么？传统的逻辑无疑首选是资源和油服，但经历了 14-15 年海外收矿泡沫后，市场已经认识到 A 股中有资源的没弹性，有弹性的没业绩；而民营油服更是在 12 年炒作国产页岩气时业绩就被整体证伪。在熊市氛围下，最终市场的合力选择了大炼化。 毕竟从周期角度看，近两年炼化持续高景气，新增产能有足够高的业绩预期，符合当下重业绩的大背景；从主题角度看，炼化这个长期国有垄断的领域向民营放开也给人以无限的遐想，类似于当年期待在民营油服中成长出中国版斯伦贝谢的美好预期，当然一切的一切还是建立在油价持续上涨的基础之上。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 石油化工深度报告 化工高景气已近尾声，重点推荐化纤、农化！ 8 图 4：去年 8 月至今大炼化股价（左轴）与油价（美元 /桶，右轴）走势叠加图 资料来源 ： Wind、 东方证券研究 所 去年底炼化的大幅上涨，源于对炼化盈利的初始预期很低，又叠加了油价上涨带来的情绪提升。但今年市场预期已经很高，股价上涨更多的还是来自原有主业涤纶和 PTA 的盈利改善，并非是大家关注更高的炼化逻辑。以最具代表性的桐昆股份为例，去年股价翻倍，今年中报业绩也翻倍，估值又回到起涨前的水平。那么展望未来，炼化预期短期还无法证伪，而涤纶我们判断将进入盈利加速上涨期，两者叠加大炼化行情很可能会迎来冲顶阶段。从周期属性看，涤纶是 70%油 +30%棉花，上一轮周期涤纶与油价基本是同步见顶 。从行业盈利峰值看， 11 年该行业 ROE 曾达到 50%，单吨盈利上千元，目前却分别只有 23%和 560 元 /吨，从这个角度看改善还有空间， 3 季度又是旺季，盈利快速拉升，环比继续高增长的可能性很大，这都给炼化板块的股价以足够的催化。 图 5：涤纶长丝景气达到尚未上一轮高点（左轴，油价，元 /桶；右轴， POY 价差，元 /吨） 资料来源 ： Wind、 东方证券研究 所 45505560657075808581012141618202017-8 2017-10 2017-12 2018-2 2018-4 2018-6 2018-8荣盛石化 (前复权 *) 桐昆股份 (前复权 ) 恒力股份 (前复权 ) 布油 050010001500200025000.020.040.060.080.0100.0120.02009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018油价 POY价差 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 石油化工深度报告 化工高景气已近尾声，重点推荐化纤、农化！ 9 4.2 大炼化的估值体系 去年 9 月我们曾发表报告大炼化 未来化工行业最大的投资风口，判断未来两年炼化行业仍将处于高景气，新进入者的价值严重低估。仅就供需而言，该报告的分析已经比较完整，至今为止也没 有看到有突破性的更新，市场研究更多的焦点还是放在了对盈利的预测和项目进度的跟踪。就我个人而言，新炼化项目投产后短期盈利的预测价值并不大。一方面，从经验看新炼化项目投产后负荷提升，效能充分发挥至少需要半年甚至 1 年以上的时间，期间盈利几乎属于不可测的范畴。可以类比的就是我们 15 年初曾预测万华大石化投产后，盈利中枢可以达到 50 亿元以上，但实际结果是 15 年负荷提升很慢叠加油价暴跌，业绩反而大幅下滑至 16 亿元，直至 16 年才达到我们的预测水平，作为研究者我们当时的预测无疑非常的失败，至今还深以为耻。另一方面，炼化行业近两年盈利水平基本是过去几十年所未见，即使投产之初利润能够符合预期，也面临巨大的均值回归压力，当下利润和投资回报率显然无法维持，自然也不能作为长期年化利润的基准。 今年很多周期白马，如万华、鲁西静态估值都处于极低水平，但估值中枢并没有向历史均值回归，本质上还是体现出市场并不认可目前高盈利的持续性，更多的还是依照合理盈利中枢给予公司市值。而炼化本质上也是一个周期性行业，壁垒更多也是来自巨大的投资规模，很难支持其在周期高点还能享受正常的估值水平。但凡事存在必有其合理性，大炼化从投机的角度看，是一个全新的概念，很类似于曾经的丙烷脱氢、煤化工，上述概念股在真正兑现以前都曾享受过明显的估值溢价。其背后的逻辑就在于这些新兴行业格局未定，每个企业都有做大的可能。更何况本轮进军大炼化 的民营企业都是所在行业的佼佼者，未来很可能会在其中涌现出新的炼化巨头，现在又无法判断具体是谁，那只能全部给予高估值以体现潜在的成长性。毕竟博弈 300 亿市值的公司成长为 3000 亿的难度要远小于中石化市值在 7000 亿的基础上再翻倍。因此大炼化项目集中投产后，无论业绩好坏，只要行业格局更为清晰，股价必然会出现分化，整体估值水平也会下移。因此在年底全面投产前，如果涤纶景气如我们预期大幅上升，无疑就是炼化投资最好也是最后的阶段。 4.3 大炼化的投资标的 大炼化涉及的几个标的，长期看炼化项目无疑最关键，但短期更重要 的却是在聚酯链的布局。对该产业而言，我们最看好涤纶，最不看好 PX， PTA 则介于两者之间，预计在 19 年产能集中投放前，由于涤纶更早扩产， PTA 景气还有继续向上空间，甚至随着明年很可能会爆发的 PX 价格战，还有望享受到成本下降带来的盈利改善。但从长期看， PTA 作为同质化很强的大宗品，壁垒并不高，相应盈利中枢也不会太高。因此短期我们最为看好炼化中涤纶和 PTA 弹性最大的桐昆股份和恒逸石化，尤其是后者“海外扩炼化、国内收涤纶”的理念我们非常认同。另外值得指出的，涤纶中成本优势最为明显的新凤鸣，虽然因为没有炼化产能，不符 合市场的主逻辑，很难成为本轮的龙头。但我们高度认可其避开竞争激烈的炼化领域而聚焦于涤纶的发展战略，长期看随着炼化热情降温后，其在涤纶领域的强大竞争力和在产能扩张占据的先手地位会得到市场的更多认可。 4.4 明年的大机会在于农化 从历次周期反弹看，各个品种走势类似，区别主要在于节奏和幅度。石油一般是周期中后段最强，农产品启动则更晚，基本属于一轮周期的收关品种。因此如果今年的主题在于石油，明年则大概率就应为农产品，对应到化工就是农化子板块。本轮景气复苏由供给驱动，而农化领域的供给出清并不逊色于工业品，尤其是随 着今年长江大保护、退城进园等环保政策的强力推进，供给收缩非常明有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 石油化工深度报告 化工高景气已近尾声，重点推荐化纤、农化！ 10 显，不足之处就在需求。由于农产品价格还在底部，下游很难承受过高的农化产品价格，所以向上弹性受到了抑制。本质上周期都是需求定方向、供给定弹性，需求不振就决定了今年农化板块只是见底，还难言复苏。但从长期看，农产品价格和油价高度相关，只是有所滞后，而且今年农业大国如阿根廷、巴西等汇率都大幅贬值，国内粮价显著提升。这也有望最终传导至明年的播种面积，并带来明年农化久违的需求逻辑，则引发一轮波澜壮阔的大行情。 就具体标的而言，农药由于供给格局更好，且国内环保 对产能端约束更大，已经提前启动，很多主流品种都已经达到了历史盈利高位，后续弹性只能寻找更为小众的农药品种以及尚处底部的化肥。我们去年推荐的尿素，今年价格就非常之强，即使淡季还维持在 1900 元 /吨左右，华鲁恒升盈利也大幅增长，逻辑已初步兑现。钾肥行业虽好，但苦于没有好的投资标的。后期我们感觉最大的机会还在磷肥和复合肥。目前两者都在底部，但今年由于磷矿供给收缩更胜磷肥，逻辑上兴发最为受益，只是由于减产的原因，短期业绩释放上还有困难。明年如果能够出现粮价上涨，则更靠近消费端的磷肥和复合肥也将渐次出现景气复苏，对应 标的主要为新洋丰和金正大。 5. 投资建议 综上 ， 我们在目前时点 最为看好有大炼化对应的涤纶和 PTA 的高弹性标的，具体为恒逸石化、桐昆股份。另外受益于化工行业持续高景气，全行业资本开支正在重启增长，工程类企业将显著受益，在其中我们判断弹性最大的标的为专精锦纶技术服务的三联虹普。展望明年，我们判断更加持续性的周期反转逻辑应该来自于农化，最为看好磷化工产业链，受益标的为兴发集团和新洋丰。 5.1 恒逸石化 恒逸石化 (000703，增持 )是国内 PTA-涤纶和己内酰胺 -锦纶双产业链龙头。公司目前 PTA 权益产能 612 万吨，聚酯产能 390 万吨，本次收购及配套融资扩建完成后， 20 年聚酯产能有望达到 780万吨。目前己内酰胺产能 30 万吨，年底将扩建至 40 万吨。 19 年文莱炼化项目投产后，除油品外还将带来 150 万吨 PX 和 48 万吨纯苯，实现上游原料自给，进一步强化已有全产业链配套优势。 5.2 桐昆股份 桐昆股份 (601233，买入 )是国内规模领先的涤纶长丝龙头。公司目前 PTA 产能 320 万吨，涤纶长丝产能 540 万吨，年底预计将达到 570 万吨， 19 年随着恒优 POY 项目投产，产能有望达到 630万吨，将充分享受 PTA-涤纶长丝全产业链 景气上行带来的丰厚盈利。公司参股浙石化 20%股权，一期产能 2000 万吨炼油和 400 万吨 PX，年底投产后也有望增厚公司业绩。 5.3 三联虹普 三联虹普 (300384，增持 )是国内聚酰胺 -锦纶工程服务领域的隐形冠军，在 PA6 聚合和纺丝领域市占率均超过 80%。公司 17 年至今签约订单 13.4 亿，已创历史新高。且未来神马、恒逸和恒申等锦纶龙头 仍有超百万吨 级的扩产计划，公司后续订单得以保障，未来两年业绩确定性高。同时 依托与神马和潞宝的深度合作，公司有望实现己内酰胺领域工程技术服务的落地，实现跨越式发展成长。 5.4 兴发集团