1|请务 必仔细 阅读报 告尾部 的 投 资评级说 明和声明 行业深度研究|房地产 变化的 周期 不变的交易 地产历史 周期复 盘 核心结论 行业评级 超配 前次评级 超配 评级变动 维持 近一年 行业 走势 相对表现 1 个月 3 个月 12 个月 房地产-9.29-6.37-28.00 沪深 300-4.21-2.93-11.17 分析师 周雅婷 S0800523050001 13828881824 翟苏宁 S0800524040005 13660049336 相关研究 房 地 产：单 月 销 售 创 年 内 新 高，同 比 降 幅 持续收窄 百强房企 6 月销 售数据 点 评 2024-06-30 房地产：新房成 交环比改 善，北京 跟进“517新政”房地产周报（2024 年第 26 周：06240630）2024-06-30 房 地 产：成交 同 环比 改善 上 海二手 房 周成 交创年内新高 房地产周报（2024 年第 26周：06170623）2024-06-24 摘要内容 我们回顾了历史三轮地产复苏周期的政策面、基本面、市场面特点，为板块投资 提供 借鉴。2008-2009：货币政策 与 行业政策大幅放松下，销 售面积同比增速在政策 放松 5 个 月 后 即 实 现 回 正，政 策 预 期 与 基 本 面 支 持 下，板 块 最 大 涨 幅215.1%，最 大累 计超 额收 益 99.3%。2010-2012：货币政策 适 度宽松，部分城市放宽行 业政策，缺少全国范围 宽松 政 策 支持，基本 面 改善节 奏 偏 慢，政 策放 松 9 个月 后 销 售面 积 当月 同比首 次 回 正，政 策 与 基 本 面 均 偏 弱 背 景 下，板 块 最 大 涨 幅 为 46.3%，最 大 累计超额 收 益 30%。2014-2016：货币政策 宽 松，行业政策进行两轮宽 松，同时启动棚改货币 化安置，在政策持续释放背景下，销售市场虽然修复节奏偏慢但走出持续性增强走 势，板块 最大 涨 幅 233.7%，最 大累 计超 额收 益 98.8%回顾 三 轮 地 产 周 期，由 政 策 松 绑 到 基 本 面 兑 现 是 板 块 行 情 的 主 线，基 本 面表 现 是 收 益 的 核 心。三 轮 周 期 政 策 的 宽 松 幅 度、推 进 节 奏，基 本 面 的 响 应速度、复苏力度存在差异；随着地产周期被市场重复交易，预期先行的现象也越发显著；但从交易政策预期，到政策落地交易基本面修复预期，到基本面 出现 实质 性改 善的 交易内 核贯 穿始 终。以政策为方向，基本面为核心的原则，我们认为近期行业有如下积极信号：政策将消化存量纳入考量，尽管收储等政策落地节奏偏慢，但我们认为应 该更 关注 政策 导向 转变的 信号 以及 方向 意义；进入 2024 年 国债 收益率与租金收益率差额开始收窄，房价估值得到支撑；二 手 房 市 场 热 度提升，部分 核心 城市 在 517 政策 后出 现 22 年以来 政策 放松 后少见 的 成交 热度持续 提升 现象，向 低能 级城市 以及 新房 市场 传递 信心。投 资 建 议：从 政 策 方 向 来 看，我 们 认 为 中 期 仍 可 乐 观 看 待，若 基 本 面 走 弱将 催生新政策出台 并 加速收储动作执行；基 本 面 来 看，二 手 房 市 场 出 现 成交 量 回 升，租 售比 修 复背景 下，行业 下 行压 力 得到缓 解，后续 需 关注 7 月进入淡季后市场热度延续性，以及热度向低能级城市及新房传递的节奏；交易层面来看，二手房市场及高能级城市修复具备相对确 定 性，建 议 关 注核心城市土储高占比房企及二手中介行情，中期来看板块经历深度下跌，基本面下行节奏放缓，左侧博弈风险有所降低。推荐二手房交易中介龙头贝壳、深圳城中村改造龙头天健集团、优 质 地 方 国 企 越 秀 地 产、区 域 龙 头滨江集团，建议关注龙头房企华润置地、中国海外发展、品质类房企绿城中国、稳健 经营 的头 部民 企龙湖 集团。风险提示：房 地 产 政 策 调 控 效 果 不 及 预 期 风 险；商 品 房 销 售 复 苏 不 及 预 期风险；开发商资金链 缓解 情况不及预期风险。-32%-25%-18%-11%-4%3%10%2023-07 2023-11 2024-03房地产 沪深300证 券 研 究报 告 2024 年 07 月 04 日 行业深度研究|房地产 西部证券 2024 年 07 月 04 日 2|请务 必仔细 阅读报 告尾部 的 投 资评级说 明和声明 索引 内容目录 一、08-09 年：政 策快速 转 向 基本 面积极 反应下 的强周 期.4 1.1 政 策面：货币政 策及行 业调控政 策迅速 转向.4 1.2 基 本面：基本面 快速响 应宽松政 策 短 期实现 供需双 旺.6 1.3 市 场面：政策为 号 流 畅 的上涨周 期.7 二、10-12 年：政 策适度 宽 松 基本 面弱修 复周期.9 2.1 政 策面：货币环 境宽松 行业政策 适度放 开.9 2.2 基 本面：政策松 绑力度 偏弱 基 本面修 复周期 较长.10 2.3 市 场面：预期先 行的弱 修复行情.12 三、14-16：两轮宽 松政策 释放 行 业热度 触及高 位.14 3.1 政 策面：两轮宽 松政策 释放 全 面推进 去库存.14 3.2 基 本面：政策持 续出台 基本面全 面升温.16 3.3 市 场面：政策预 期推动 行业触及 高位 强基本 面支撑 实现高超 额收益.18 四、从 三轮周 期看 2021 年 后的新周 期.20 4.1 21 年 后周期 回顾：政策 逐步放松 基本 面仍弱 势.20 4.2 本 轮周期：遵循 着政策 方向 探 寻基本 面的积 极信号.23 五、投 资建议.24 六、风 险提示.25 图表目录 图 1：商 品房销 售面积 当月 同比及 70 大 中城市 新建商 品住宅价 格指数 环比（%）.4 图 2：新 增人民 币贷款 及当 月同比.5 图 3：固 定资产 投资资 金来 源累计同 比（%）.5 图 4：2008-2009 年商 品房 销售面积 单月同 比及 70 大 中城市新 建商品 房住宅 价格 环比（%）.6 图 5：2007-2010 年 70 大 中城市新 建及二 手住宅 价格 指数环比（%）.7 图 6：2007-2010 年销 售面 积、新开 工面积、房地 产投 资额及开 发资金 来源当 月同 比（%）.7 图 7：2008-2009 年申 万地 产指数相 对沪深 300 累计 超 额收益及 商品房 销售面 积当 月同比（%）.8 图 8：2010-2013 年商 品房 销售面积 单月同 比及 70 大 中城市新 建商品 房住宅 价格 环比（%）.11 图 9：2010-2013 年 70 大 中城市新 建及二 手住宅 价格 指数环比（%）.11 图 10：2010-2013 年 销售 面积、新 开工面 积、房 地产 投资额及 开发资 金来源 当月 同比（%）.12 图 11：2011-2013 年 申万 地产指数 相对沪 深 300 累 计 超额收益 及商品 房销售 面积 当月同比（%）.12 图 12：存贷款 利率及 存款 准备金变 化（%）.15 图 13：降息降 准政策 带动 房贷利率 下行（%）.15 图 14：2013-2017 年 商品 房销售面 积单月 同比及 70 大中城市 新建商 品房住 宅价 格环比（%）.17 图 15：70 大中城 市新建 及 二手住宅 价格指 数环比（%）.17 图 16：销售面 积、新 开工 面积、房 地产投 资额及 开发 资金来源 当月同 比（%）.18 图 17：2013-2017 年 申万 地产指数 相对沪 深 300 累 计 超额收益 及商品 房销售 面积 当月同比（%）.18 YWAZyRmRoNnMpRnOnQoRrQ9P8Q9PtRmMpNsOfQrRoRkPnNtObRmNpRNZrNtMxNrNxO 行业深度研究|房地产 西部证券 2024 年 07 月 04 日 3|请务 必仔细 阅读报 告尾部 的 投 资评级说 明和声明 图 18：金融机 构个人 住房 贷款加权 平均利 率:（%）.21 图 19：2021 年 7 月-2024 年 6 月 申万地 产指数 相对沪 深 300 累计 超额收 益及商 品 房销售面积当月同 比（%）.23 图 20：百城租 金收益 率与 十年期国 债收益 率差额.24 图 21：上海二 手房周 度成 交套数（套）.24 图 22：6 座 核心城 市二手 房 当日成交 套数同 比.24 表 1：2008 年 9 月到 2008 年 12 月降息 降准政 策一览.4 表 2：2008 年下 半年-2010 年上半年 主要政 策一览.5 表 3：2008-2009 年申 万地 产板块市 场表现.8 表 4：2008-2009 年不 同阶 段申万地 产板块 市场表 现.8 表 5：2008-2009 年地 产周 期典型上 市房企 区间涨 幅.9 表 6：2008-2009 年地 产周 期典型上 市房企 区间涨 幅-按初始市 值划分.9 表 7：2011 年 12 月到 2012 年 7 月降 息降准 政策一 览.10 表 8：2011 年下半 年-2013 年上半年 部分政 策一览.10 表 9：2011-2013 年申 万地 产板块市 场表现.12 表 10：2011-2013 年 不同 阶段申万 地产板 块市场 表现.13 表 11：2011-2013 年地 产周 期典型上 市房企 区间涨 幅.13 表 12：2011-2013 年 地产 周期典型 上市房 企区间 涨幅-按初始市值 划分.14 表 13：2014 年 4 月至 2016 年 3 月降 息降准 政策一 览.14 表 14：2014 年上半 年-2016 年上 半年部 分政策 一览.15 表 15：2013 年-2017 年 申 万地产板 块市场 表现.19 表 16：2014-2017 年 不同 阶段申万 地产板 块市场 表现.19 表 17：2014-2017 年 地产 周期典型 上市房 企区间 涨幅.19 表 18：2014-2017 年 地产 周期典型 上市房 企区间 涨幅.20 表 19：21 年 7 月至今 降息 降准政策 一览.20 表 20：央行关 于个人 住房 贷款利率 下限的 表述变 化.21 表 21：2021 年 下半年 至 2024 年 上半年 部分核 心政策 一览.22 行业深度研究|房地产 西部证券 2024 年 07 月 04 日 4|请务 必仔细 阅读报 告尾部 的 投 资评级说 明和声明 21 年房地产行业基本面触顶后，申万地产 指数下行，市场对板块及 相关个股关注度也 进入低谷；但 24 年 5 月 17 日 一系 列地 产政 策出 台 后，二 手房 市场 成交 热度 持续提 升，市场复苏 的可 能性 逐步 增加，地产 及地 产链 板块 投资 机会也 随之 放大。以商品 房销 售面 积及 价格 冷热变 动为 依据，我 国房 地产市 场主 要经 历 2008-2009、2010-2013、2014-2016 三个特 征显著的周期，2017-2020 年在政策严格调控下 的 箱体震动，以及 2021 年后 的下 行周 期 5 个 阶段。其 中前 三个 周期均 存在 明确 的周 期底 部拐点 及可 观的 板 块 超 额 收 益。对 此 我 们 特 别 回 顾 了 几 轮 周 期 的 政 策、基 本 面 及 市 场 表 现，为 地 产 及地产链 板块 布局 提供 参考。图 1：商品房销售面积当月同比及 70 大中城市新建商品住宅 价格指数环比（%）资料来源：wind，西 部证券 研发中 心 一、08-09 年：政策快速转向 基 本 面 积极 反 应 下 的 强 周期 1.1 政 策面：货币 政策 及行业 调控 政策迅 速转 向 金 融 危 机下 货 币政 策 迅速 转向，为 房地 产 行业 营 造宽 松货 币 环 境。2008 年金融 危 机爆发后，我国货币 政策迅 速调整，2008 年 9 月，央行同 时开启 降息降准，并在 接下来 的三 个月内完 成5 次降息，4 次 降 准，其 中 中 小 行 存 款 准 备 金 率 累 计 下 调 4pct，大 行 存 款 准 备 金 率 累 计 下 调2pct；一 年期贷 款基准 利率 累计下调 216BP，一年 期 存款基准 利率累 计下调 189BP。本轮 降息周期时间短、力度大。此外，财政政策和地产政策的放松也快速落地，为扩大内需、稳定基本面提供良好支持。在此背景下，信贷快速扩张，宽货币迅速传导至宽信用，地产销售和投资也出 现回升 迹象。后续 央行虽停 止降息 降准，但仍 保持货币 整体宽 松。表 1：2008 年 9 月到 2008 年 12 月降息 降准政 策一览 时间节点 政策方向 具体内容及下调幅度 2008/9/16 降息 一年期贷 款基准 利率：0.27pct 2008/9/25 定向降准 中小金融 机构存 款准备 金率:1pct；汶川地震 重灾区 地方法 人金融 机构 存款准备 金率：2pct 2008/10/9 降息 一年期存 贷款基 准利率：0.27pct、0.27pct 2008/10/15 全面降准 存款类金 融机构 人民币 存款准 备金 率：0.5pct 2008/10/30 降息 一年期存 贷款基 准利率：0.27pct、0.27pct 2008/11/27 降息 一年期存 贷款基 准利率：1.08pct、1.08pct 2008/12/5 全面降准 大型存款 类金融 机构存 款准备 金率：1pct；中小 型存款 类金融 机构存 款准备金 率：2pct 2008/12/23 降息 一年期存 贷款基 准利率：0.27pct、0.27pct 2008/12/25 全面降准 金融机构 人民币 存款准 备金率：0.5pct 资料来 源：中国 人民 银行，中 油网，西部证 券研 发中 心-1.5-1.0-0.50.00.51.01.52.02.5-60-40-200204060801001202007-01 2009-01 2011-01 2013-01 2015-01 2017-01 2019-01 2021-01 2023-01商品房销 售面积 当月同 比70 个 大 中城市 新建商 品住宅 销售价 格指数环 比（右 轴）wTa3RXh/PAaQcENO+VfQQEnPyPSCGvG90wyKf2tEx5tRxVXcz9Anmu/C58TwGJwy 行业深度研究|房地产 西部证券 2024 年 07 月 04 日 5|请务 必仔细 阅读报 告尾部 的 投 资评级说 明和声明 图 2：新增人民币贷款及当月同比 图 3：固定资产投资资金来源累计同比（%）资料来 源：iFinD，西部 证券 研发 中心 资料来 源：iFinD，西部 证券 研发 中心 2008 年 金 融危 机叠 加行业 景 气度 下滑 背景 下，2008 年 下半 年房 地产 行业调 控 快速 转入全面宽松，同时出台“四万 亿”投资计划。2008 年 10 月 央行 下调 房贷 利率 下 限至 基 准利率 7 折，首 付比 例降至 20%，财 政部 及税 务总 局下 调 90 平 米以 下住 宅契 税税 率至 1%，12 月国 务院 将个 人转 让住 房免征 营业 税年 限由 5 年 降低至 2 年。2009 年 1 月四大 国有银行 提 出，2008 年 10 月 27 日前执 行基 准利 率 0.85 倍优惠、无 不良 信用 记 录的优 质客户，原 则 上 都 可 以 申 请 七 折 优 惠 利 率，随 着 货 币 政 策 与 行 业 政 策 进 入 宽 松 周 期，房 地 产市场快 速升 温。在行 业政 策宽松 外，2008 年 11 月 国常会 上，提出“四万 亿”投 资计划，拉动经济 发展。2009 年下半年政策逐步 收紧，行业 回归平稳运行。随着 行业在 政策 支持 下 快速走 强，为控制房 价上 涨斜 率，政策 逐步收 紧，2009 年 7 月，银监 会提 出严 格遵 守第 二套房 贷的 有关 政 策 不 动 摇，不 得 以 任 何 手 段 变 相 降 低 首 付 款 的 比 例 成 数，成 为 政 策 收 紧 信 号，随 后2009 年 12 月 国四 条出 台，要求 抑制 投资 投机 性购 房加强 市场 监管 等，随 后 2010 年 国十一条、国十 条 相 继出 台，本轮行 业政 策宽 松周 期结 束。表 2：2008 年下 半年-2010 年上半年 主要政 策 一览 时间节点 政策来源 具体内容 2008/10/22 央行 将商业性 个人住 房贷款 利率的 下限 扩大为贷 款基准 利率 的 0.7 倍；最 低首付款 比例调 整为 20%。2008/10/22 关于调 整房地 产交易 环节税收政策的 通知 个人首次 购买 90 平方米 及以下 普 通住房，契税税 率暂统 一下调 到 1%;首次购 房证明由 住房所 在地县(区)住房建设 主管部 门出具；个人 销售 或购买住 房暂免 征收印 花税；个人 销售住房 暂免征 收土地 增值税。2008/11/5 国常会 会议决定 四季度 先增加 安排中 央投 资 1000 亿元，明年 灾后重 建基金 提前安 排 200 亿元，带动 地方和 社会投资，总规模 达到 4000 亿元。并加大金 融对经 济增长 的支持 力度。取消对 商业银 行的信 贷规模 限制，合理 扩大信 贷规模，加大 对重 点工程、“三农”、中 小企业 和技术 改造、兼 并重组 的信贷 支持，有针对性地培 育和巩 固消费 信贷增 长点。2008/12/4 银监会 银行与 信托公 司业务合作指引 规范银行 与信托 公司开 展业务 合作 的经营行 为，支 持银行、信托 公司 依法创新，促进 银信合 作健康、有序发展，保护银 信合作 相关当 事人 的合法权 益。满 足了企 业和个 人的 多元化理 财需求、开辟 了新的 投资渠道。2008/12/20 国务院办 公厅 关于促 进房地产市场健 康发展 的若干 意见 实施降低 首套与 二套房 贷款利 率和 首付比例 等刺激 消费的 政策，同时 支持房地 产开发 企业的 合理融 资需求并加强 监管措 施。2009/1 四大国有 银行 规定对 2008 年 10 月 27 日 前发放 的执行基 准利 率 0.85 倍 的个人 住 房贷款，如借款 人在 近 2 年内 没有 连续 2 期（含）以上违约 记录、其他 贷款无不 良纪录，可 自 2009 年 2 月 10 日起 享受 0.7 倍 的优惠 利率。2009/6/19 银监会 关于进 一步加 强按揭贷款风险 管理的 通知 严格遵守 第二套 房贷的 有关政 策不 动摇，不 得以任 何手段 变相降 低首 付款的比 例成数。2009/12/14 国常会（国四条）增加普通 商品住 房有效 供给；支持 居民自住 和改善 型住房 消费，抑制 投资投机 性购房；加强 市场监 管；大规模推 进保障 房建设。2010/1/7 国务院办 公厅 关于促 进房产市场平稳 健康发 展通知(国十一条)加快中低 价位、中小套 型普通 商品 住房建设；增加 住房建 设用地 有效 供应，提 高土地 供应和 开发利 用效率；加大 差别化 信贷政 策执行 力度，二套房 贷款首 付款比 例不得 低于 40%;加 强房地 产信贷 风险管 理。2010/4/17 国常会 关于坚 决遏制 部分城 市房价过快 上涨的 通知(国 十条)对购买首 套自住 房且套 型建筑 面积 在 90 平方 米以上 的家庭，贷款 首 付款比例 不得低 于 30%；对贷 款购买第二 套住房 的家庭，贷款 首付 款比例不 得低 于 50%，贷款利 率不 得低于基 准利率 的 1.1 倍；对贷款购买第 三套及 以上住 房的，贷款 首付款比 例和贷 款利率 应大幅 度提 高，具体 由商业 银行根 据风险 管理原则自 主确定。资料来 源：中国 政府 网，国务 院，住 建部，商务 部，西部 证券 研发 中心-50005001000150020000250050007500100001250015000175002000007/0607/0807/1007/1208/0208/0408/0608/0808/1008/1209/0209/0409/0609/0809/1009/12新增人民 币贷款（亿元）新 增 人民币 贷款当 月同比（%，右轴）1520253035404507/0607/0807/1007/1208/0208/0408/0608/0808/1008/1209/0209/0409/0609/0809/1009/12固 定 资产投 资(不含农 户)资金 来源累 计同比(%)行业深度研究|房地产 西部证券 2024 年 07 月 04 日 6|请务 必仔细 阅读报 告尾部 的 投 资评级说 明和声明 1.2 基 本面：基本 面快 速响应 宽松 政策 短 期实现供 需双 旺 2007-2009 的周期是我国房地产市场开展商业化后，政策影响基本面变动的典型周期，遵 循 着 本 轮 周 期 的 经 验，后 续 政 策 的 松 紧 密 切 跟 盯 基 本 面 的 强 弱，其 节 奏 为：基 本 面 走弱 政 策 宽 松 基 本 面 走 强 政 策 收 紧。在 政 策 调 节 基 本 面 的 过 程 中，由 于 力 度、范 围、时 效 以 及 作 用 对 象 有 差 异，基 本 面 供 求 两 端 的 成 交 量 价、投 资 开 工、融 资 指 标 变 动 节 奏间存在 先后 次序。本 轮 周 期 是 标 准 的 政 策 驱 动 基 本 面 快 速 复 苏 周 期，表 现 为 基 本 面 相 应 迅 速、显 著 且 具 备持续性。2008 年 9 月启 动 货币宽 松周 期，显著 降低 置业成 本，同时 配合 房贷 利率 7 折，20%首 套 比 例 等 一 系 列 房 地 产 行 业 宽 松 政 策，商 品 房 销 售 面 积 单 月 同 比 增 速 在 政 策 放 松后 5 个月实 现回正，并一 路延续 涨势，70 城价 格环 比增速 略滞后 1 个月 触底 并 跟随 上行，实现量 价齐 涨。2009 年 7 月 政策 要求 严格 执行 二 套房贷 认定 标准 后，销售 强势上 行趋 势出现回 调，并在 2009 年 12 月国 四条 出台 后销 售开 始降温。总 体来 看，在住 房市场 化 体系构建 初期，强 劲的 居住 需求支 撑下，货 币及 行业 宽松政 策效 果持 续显 著。图 4：2008-2009 年商品房销 售面积单月同比及 70 大中城市 新建商品房住宅价格环比（%）资料来源：wind，西 部证券 研发中 心 本轮周期中，二手房 市场 领先新房市场约 2 个月出现 拐点。2007 年下 半年 销 售市场 走弱，二手房 价格 环比 增速 领先 新房 2 个月 于 2007 年 8 月触顶 先行 下探，市 场逐 步企稳 后，二手房价 格环 比增 速在 2008 年 10 月触 底，领先新 房 价格 2 个 月开 始进 入跌 幅 收窄区 间，并在 2009 年 3 月与 新房 房价同 步实 现环 比增 长。2009 年 7 月 银监 会规 范并 收紧二 套房认定标 准及 首付 比例 后二 手房价 率先 走弱，2009 年 12 月“国 四条”出台 后，一 二手 房价 结束快速 上涨 阶段。行业深度研究|房地产 西部证券 2024 年 07 月 04 日 7|请务 必仔细 阅读报 告尾部 的 投 资评级说 明和声明 图 5：2007-2010 年 70 大中城 市新建及二手住宅价格指数环比（%）资料来源：wind，西 部证券 研发中 心 供 给端 的投 资、新开 工修复 落后 于需 求端 销售 面积 4-6 个 月。其中新开工反应较快，在销售面 当月 同比 触底 后 2 个月触 底，而 房 地产 开发 投资则 落后 5 个月 走出 同 比增速 下行拐 点。由 于 新 开 工 受 新 房 市 场 热 度 及 房 企 信 心 影 响，因 此 与 销 售 面 积 周 期 节 奏 相 近，而房 地 产 开 发 投 资 中 已 开 工 项 目 持 续 施 工 投 资 占 比 较 高，其 周 期 高 低 点 均 较 其 他 指 标 存 在更大时 滞效 应。图 6：2007-2010 年销售面积、新开工面积、房地产投资额及开发资金来源当月同比（%）资料来源：wind，西 部证券 研发中 心 1.3 市 场面：政策 为号 流畅 的上 涨周期 在 政 策 与 基 本 面 的 双 重 推 进 下，本 轮 地 产 周 期 实 现 显 著 超 额 收 益。由于本轮周期中基 本面对政策快速响应，强预 期与强现实相互印证，地 产板块走出长牛，2008 年 11 月指 数触底后，最 高区 间累 计涨 幅达 215%，相对 沪深 300 最大累 计超 额收 益达 99%，板 块行情持 续 400 天。2009 年 7 月政策 要求 严格 执行 二 套房贷 认定 标准 后，累计 超额收 益触 顶，但由于基 本面仍 然强劲，行情并直 接结束，而随 着 同年 12 月“国四 条”出台 后政策风 向显著收紧，基 本面 开始 走弱，行情 最终 结束。-1-0.500.511.522.52007-01 2007-07 2008-01 2008-07 2009-01 2009-07 2010-01 2010-07中国:房屋 销售价 格指数:二手住宅:70 个大 中城市:环比中国:房屋 销售价 格指数:新建住宅:70 个大 中城市:环比-50-30-1010305070901101301502007-03 2007-07 2007-11 2008-03 2008-07 2008-11 2009-03 2009-07 2009-11 2010-03 2010-07 2010-11中国:商品 房销售 面积:当月 同比中国:房地 产开发 投资完 成额:当月 同比中国:房屋 新开工 面积:当月 同比 行业深度研究|房地产 西部证券 2024 年 07 月 04 日 8|请务 必仔细 阅读报 告尾部 的 投 资评级说 明和声明 图 7：2008-2009 年申万地产 指数相对沪深 300 累计超额收益及商品房销售面积当月同比（%）资料来源：wind，西 部证券 研发中 心，为作图方 便展示 行情拐 点，累 计超额 收 益 选取 2008 年 4 月-2010 年 5 月 统计，月度交易 数据取 月末收 盘价计 算 表 3：2008-2009 年申 万地 产板块市 场表现 阶段 时间 沪深 300 指数 申万地产指数 板块区间涨幅 累计超额收益 周期（天）地产指数 触底时 点 2008/11/4 1627.8 1382.4/最大超额 收益时 点 2009/7/3 3327.1 4198.2 203.7%99.3%241 地产指数 触顶时 点 2009/7/28 3755.8 4356.5 215.1%84.4%266 超额收益 收敛时 点 2009/12/11 3575.0 3991.9 188.8%69.1%402 资料来 源：wind，西部 证券 研发 中心，统计 阶段 覆 盖 2008 年-2009 年 指 数行情，指 数触 底起 计算 超额 收益 基本面兑现阶段涨幅显著好于政策预期阶段。若 以 商 品 房 销 售 面 积 单 月 同 比 回 正 所在2009 年 2 月 首个 交易 日 为 界限 划分 政策 预期 与基 本面兑 现行 情阶 段，可以 发现基 本面 兑现 阶 段 行 情 涨 幅 显 著 高 于 前 者。这 里 一 方 面 源 于 基 本 面 持 续 长 期 走 强 的 表 现，另 一 方 面也 源 于 在 行 业 早 期，市 场 对 于 基 本 面 的 预 期 缺 乏 经 验 总 结，导 致 预 期 偏 谨 慎。但 整 体 来看本轮 周期 中，有政 策预 期到基 本面 兑现 的切 换顺 畅，仅 在 2008 年 11 月 出现月 度级 别的收盘 价回 撤，其余 阶段 板块表 现为 持续 上涨。表 4：2008-2009 年不 同阶 段申万地 产板块 市场表 现 阶段 时间 沪深 300 指数 申万地产指数 地产指数 触底时 点 2008/11/4 1627.8 1382.4 商品房销 售面积 走强时 点 2009/2/2 2057.1 1941.4 地产指数 触顶时 点 2009/7/28 3755.8 4356.5 政策预期 区间涨 幅 26.4%40.4%基本面兑 现区间 涨幅 82.6%124.4%最大区间 涨幅 131%215%资料来 源：wind，西部 证券 研发 中心，统计 阶段 覆 盖 2008 年-2009 年 指 数行情 从 具 体 房 企 涨 幅 表 现 来看，中 小 市 值 房 企 弹 性 整体优 于 头 部 房 企，部 分 中 小 地 方 国 企 表现 出 众，此外政 策 出 台 初 期，源 于 所 在 城 市 市 场 快 速 转 暖，聚 焦 一 线 城 市 房 企 涨 幅 更 大，随着基本面全面复苏，部 分民营房企涨幅显著提升，其中 A 股主要房企中首 开股份、金地集团、荣 盛发 展区 间最 大涨幅 位列 前三，分 别 为 482%、435%、344%。行业深度研究|房地产 西部证券 2024 年 07 月 04 日 9|请务 必仔细 阅读报 告尾部 的 投 资评级说 明和声明 表 5：2008-2009 年地 产周 期典型上 市房企 区间涨 幅 上市公司 指数最大涨幅区间个股涨幅 指数触底-基本面改善前涨幅 基本面改善-指数顶部涨幅 初始 市值（亿元）首开股份 482%75%233%37.57 金地集团 435%56%244%82.40 荣盛发展 344%53%190%32.96 华夏幸福 337%80%143%3.55 中华企业 317%43%191%52.01 信达地产 314%64%153%13.92 京投发展 313%85%124%8.78 格力地产 299%45%174%9.15 城建发展 286%46%164%42.01 天健集团 269%42%160%10.78 天地源 255%47%142%16.78 滨江集团 244%40%146%67.08 南京高科 243%56%120%28.29 华侨城 A 234%22%173%191.34 绿地控股 219%53%109%14.71 华发股份 209%54%101%60.62 浦东金桥 199%89%58%41.22 保利发展 194%28%130%317.33 陆家嘴 182%70%66%165.54 万科 A 160%27%104%584.99 城投控股 140%45%66%148.92 金融街 135%13%107%171.20 中交地产 130%1%129%5.24 中国国贸 112%33%59%60.44 张江高科 107%61%29%128.39 资料来 源：wind，西部 证券 研发 中心，统计 阶段 覆 盖 2008 年-2009 年 行 情，初 始市 值交 易日 期 为 2008 年 11 月 3 日 表 6：2008-2009 年地 产周 期典型上 市房企 区间涨 幅-按初始市 值划分 按市值划分 指数最大涨幅区间个股涨幅 指数触底-基本面改善前涨幅 基本面改善-指数顶部涨幅 100 亿以上 涨幅平均 数 165%38%97%涨幅中位 数 160%28%104%50-100 亿 涨幅平均 数 264%45%148%涨幅中位 数 244%43%146%50 亿以下 涨幅平均 数 284%56%146%涨幅中位 数 286%53%143%资料来 源：wind，西部 证券 研发 中心，统计 阶段 覆 盖 2008 年-2009 年 行 情，初 始市 值交 易日 期 为 2008 年 11 月 3 日 二、10-12 年：政策适度宽松 基 本 面 弱修 复 周 期 2.1 政 策面：货币 环境 宽松 行 业政策 适度 放开 欧 债 危 机 叠 加 国 内 经 济 下 行 压 力，我 国 采 取 新 一 轮 经 济 刺 激 政 策，同 时 为 房 地 产 行 业 创造 宽松货币 环境。为抑制 通胀，2011 年以来我国 货 币政策持续收紧。随着欧 债危机持续发酵，其影 响不断加 深，我国出口明 显下行。同时，CPI 同比增 速从 2011 年 7 月达 到6.45%后 开始 回落，PPI 同比增 速也 从 2012 年 3 月开始 走向 通缩。在 此背 景下，我国 开始新一 轮经 济刺 激政 策，货币政 策逐 步转 向宽 松。2011 年 12 月 5 日，央 行 全面下 调存 行业深度研究|房地产 西部证券 2024 年 07 月 04 日 10|请务 必仔细阅 读报告 尾部的 投 资评级说 明和声明 款类金 融机 构存 款准 备金 率 0.5%。此 后，于 2012 年 2 月 18 日、2012 年 5 月 18 日进行两次 降准，于 2012 年 6 月 8 日、2012 年 7 月 6 日进行 两次 降息。整 体来 看，因 本轮周 期 中 我 国 面 临 的 经 济 下 行 压 力 小 于 金 融 危 机 时 期，货 币 宽 松 力 度、频 率 较 上 一 周 期 有所 减 弱，持 续 时 间 也 有 所 缩 短。随 着 基 建 和 房 地 产 投 资 企 稳 回 升，国 内 经 济 快 速 恢复，货币政 策逐 渐回 归中 性。表 7：2011 年 12 月到 2012 年 7 月降 息降准 政策一 览 时间节点 政策方向 具体内容及下调幅度 2011/12/5 全面降准 存款类金 融机构 存款准 备金率：0.5pct 2012/2/18 全面降准 存款类金 融机构 存款准 备金率：0.5pct 2012/5/18 全面降准 存款类金 融机构 存款准 备金率：0.5pct 2012/6/8 降息 一年期存 贷款基 准利率：0.25pct、0.25pct 2012/7/6 降息 一年期存 贷款基 准利率：0.25pct、0.31pct 资料来 源：中国 人民 银行，西 部证 券 研发中 心 本 轮 地 产 周 期 中，行 业 调 控 政 策 整 体 并 未 出 现 显 著 放 松，以 部 分 城 市 政 策 微 调 为 主。相比 2008-2009 年期间 地 产政策快 速全面 放宽，本 轮全国层 面未出台 显著行 业政策放宽，而 是 依 托 宽 松 货 币 政 策 以 及 部 分 城 市 对 当 地 政 策 适 度 松 绑，包 括 提 高 公 积 金 贷 款 额 度、购房补 贴、下调 贷款 利率 等形式，提 振房 地产 市场 热度。市场 热度 提升 后，2013 年 2 月“新国五 条”出 台，执行 限购 政策，政策 宽松 期结 束。表 8：2011 年下半 年-2013 年上半年 部分政 策 一览 时间节点 政策来源 主要内容 2011/10/11 佛山政府 公告 已办理房 地产权 证超 过 5 年(含)的 住房产权 转移，不纳入 限购范 围；允许佛山 市户籍 居民家 庭增购一套 7500 元/平 方米以 下的住 房。2011/10/23 宁波住建 委宁 波市商 业个人 住房按揭贷款 转住房 公积金 贷款管 理暂行规定 符合条件 的职工 可申请 将商业 个贷 余额全部 或部分 转为公 积金贷 款。2011/10/24 南京住房 公积金 管理中 心 南京市的 公积金 贷款最 高可贷 额度，从目前 的 20 万 元人、40 万 元