行业研究 丨深度报告 丨家用电器 Table_Title 家电板块 估值复盘：稳稳的 回报%1 请阅读最 后评级 说明和 重要声 明 2/23 丨 证券研 究报告 丨 报告要点 Table_Summary家电板块自年初以来涨幅亮眼，站在当前时点或引发估值层面忧虑。复盘家电板块过往的估值变化，基本面的稳健增长为家电板块估值形成有力支撑，且在风格切换和市场波动较大时常常有亮眼表现。纵向来看家电当前绝对估值和相对估值仍处于相对底部，从业绩增速与估值对应关系来讲，当下估值匹配程度较高，叠加长期稳健增长的股息率表现，当前时点家电板块仍然具备相对突出的配置价值。分 析师及 联系人 Table_Author 陈亮 SAC：S0490517070017 SFC：BUW408%2XVEVvMtOnOoPqOmPtOrOmN8ObP9PpNqQpNsOiNnNpQfQmMsOaQoOwOuOtOqMxNrQuM 请阅读最 后评级 说明和 重要声 明 丨证券研究报告丨 更多研报请访问 长江研究小程序 家用电器 Table_Title2 家电板块估值复盘：稳稳的回报 行 业研究 丨深度 报告 Table_Rank 投资评 级 看 好丨维 持 Table_Summary2 前言：当前 板块 涨幅 较高，或引 发估 值忧 虑 截至 2024 年 6 月 4 日，（长江）家电制造指数 2024 年累计涨 幅达 17.69%，在所有一级板 块中排名第 3，仅次于银行股和煤炭股，白电领涨，白电、厨电、小家电、黑电、家电零部件及照明累计涨跌幅分别达 29.64%/9.30%/3.66%/-1.31%/-12.98%/10.06%。同期沪深 300、wind全 A 指数涨跌幅分别达 5.38%、-3.07%，家电板块大幅跑赢 行业。但近期板块整体以及多数子板块均有小幅回调，或因涨幅较高引起投资者对于估值的忧虑。复盘：高韧 性业 绩支 撑估 值，成 就高 胜率 板块 对家电板块季度增长表现与过往估值表现进行拟合来看，家电板块的估值都较为同步或先行反映了经营状况的边 际变化，家 电板块的业绩稳健 表现对估值 形成强有力支撑 2010 年 以来家电板块整体营收增速中枢在 5%-20%水平，扣非净利增速 中枢在 10%-30%水平，扣非 净利率自 2010 年以来基本呈稳步 抬升态势。2023Q2 以来板块 基本面持续稳健表现，而估值持续下行，更多是受房地产及消费的担心预期扰动。分子板块来看，白电过往基本面增速多优于或持平板块整体，而估值相较板块整体明显较低；厨电板块估值与房屋销售增速表现匹配程度较高；小家电板块 2020Q1 之前 营收增长中枢在 10%-20%，扣 非增速中枢在 10%-30%，对应 绝对估值中枢在 25-30 倍，2024Q1 基本面表现出一定企稳回升。当前：估值 仍处 于较 低水 平，业 绩预 期匹 配度 高 当前时点家电板块估值仍处于较低水平且与业绩增速预期匹配度较高，纵向比较来看，家电板块当前预测 PE 分位数在 2017 年以来 13%分位水平，相对 沪深 300 预测 PE 分位数在 2017年以来 5%分位水平，仅略高于贸易环境恶化扰动以及海外去库叠加地产需求景气度低等极度悲观阶段，当前板块整体估值仍处于较低水平，除黑电外各子板块估值也均处于较低位置；与增速对应关系来看，当前家电板块预测 PE 估值为 13.8 倍，预期两年扣非利润增速为 13.9%，匹配度相对较高，而 2010 年以 来家电板块股息率稳步提升且当前排名靠前，回报确定性增 强。投资建 议：把握 稳定 回报，做高 胜率 配置 复盘家电板块过往估值变化，基本面的稳健增长为家电板块估值形成有力支撑，整体营收增速中枢在 5%-20%水平，扣非净 利率稳步抬升。纵向来看，家电当前预测 PE 分位和相对沪深 300预测 PE 分位仍处于较低位置。以 PEG 视角看业绩增速与估值对应关系，当下估值匹配度较高，叠加长期稳健提升的股息率表现，当前时点家电板块仍然具备突出的配置价值。建议从寻求高胜率角度出发，基于以下维度精选个股：1）品牌基础夯 实的稳增长&低估值且具备较强分红能力的家电龙头，重点推荐：美的集团、海尔智家、格力电器等；2）品牌运营能力较强，积极推动产 品创新和海外市场布局的各领域龙头，重点推荐：安克创新、石头科技；关注：公牛集团、飞科电器、小熊电器等；3）积极推动体制机制改革，有 望迎来市场份额提升和经营效率改善的企业，重点推荐：海信家电、海信视像。风险提 示 1、宏观经济波动风险；2、原材料价格波动风险；3、海运费上涨风险；4、贸易 环境变化带来的市场风险。Table_StockData 行业内重 点 公司推荐 公司代 码 公司名 称 投资评 级 000333 美的集 团 买入 600690 海尔智 家 买入 000921 海信家 电 买入 000651 格力电 器 买入 300866 安克创 新 买入 688169 石头科 技 买入 市场表现 对 比图(近 12 个月)资料来源：Wind 相关研究 Table_Report 价值守望 家电行业 2024 年度 中期投资 策略 2024-07-02 以史为鉴看原材 料上涨影响 2024-06-27 海运费影响 分析：乘风扬帆，无畏远航 2024-06-26-18%-6%7%20%2023-7 2023-11 2024-3 2024-6家用电器 沪深300 指数上证综合指数2024-07-03%3 请阅读最 后评级 说明和 重要声 明 4/23 行业研究|深度报 告 目录 前言：当前板块涨幅较高，或引发估值忧虑.6 复盘：高韧性业绩成就高胜率板块.6 当前：估值仍处于较低水平，业绩预期匹配度高.13 估值分 位：仍处 于较 底部 区间.13 估值增 速匹 配，分红 比例 较高.15 更新需 求主 导，业绩 韧性 增长.16 投资建议：把握稳定回报，做高胜率配置.20 风险提示.21 图表目录 图 1：家电 板块涨 幅居前（%）.6 图 2：家电 板块以 及白电 等子 板块大 幅跑赢 行业.6 图 3：整体 营收增 速中枢 和估 值中枢 在 2012 年前 后出现 分化.7 图 4：板块 营收增 速与绝 对估 值拟合 情况.8 图 5：板块 扣非归 母净利 润增 速与绝 对估值 拟合情 况.8 图 6：板块 营收增 速与相 对估 值拟合 情况.8 图 7：板块 扣非归 母 净利 润增 速与相 对估值 拟合情 况.8 图 8：家电 制造板 块扣非 净利 率表现 稳步提 升.9 图 9：白电 板块营 收增速 与绝 对估值 拟合情 况.10 图 10：白 电板块 扣非归 母净 利润增 速与绝 对估值 拟合情 况.10 图 11：白 电板块 营收增 速与 相对估 值拟合 情况.10 图 12：白 电板块 扣非归 母净 利润增 速与相 对估值 拟合情 况.10 图 13：商 品房销 售面积 及同 比增速.11 图 14：厨 电板块 营收增 速与 绝对估 值拟合 情况.11 图 15：厨 电板块 扣非归 母净 利润增 速与绝 对估值 拟合情 况.11 图 16：厨 电板块 营收增 速与 相对估 值拟合 情况.11 图 17：厨 电板块 扣非归 母净 利润增 速与相 对估值 拟合情 况.11 图 18：小 家电板 块营收 增速 与绝对 估值拟 合情况.12 图 19：小 家电板 块扣非 归母 净利润 增速与 绝对估 值拟合 情况.12 图 20：小 家电板 块营收 增速 与相对 估值拟 合情况.12 图 21：小 家电板 块扣非 归母 净利润 增速与 相对估 值拟合 情况.12 图 22：黑 电板块 营收增 速与 绝对估 值拟合 情况.13 图 23：黑 电板块 扣非归 母净 利润增 速与绝 对估值 拟合情 况.13 图 24：黑 电板块 营收增 速与 相对估 值拟合 情况.13 图 25：黑 电板块 扣非归 母净 利润增 速与相 对估值 拟合情 况.13 图 26：家 电板块 预测 PE 分 位数在 2017 年 以来 13%水平.14 图 27：家 电板块 相对沪 深 300 预测 PE 分 位数 在 2017 年 以来 5%水平.14 图 28：白 电、厨 电、黑 电预 测 PE 分别在 21%、12%和 42%分位.14%4ilZR6QK1MTRHtZnKDbCFQ0nPyPSCGvG90wyKf2tEx5sqkQ8AlPxQLLrLGz2JBN5o 请阅读最 后评级 说明和 重要声 明 5/23 行业研究|深度报 告 图 29：小 家电、零部件、照 明预测 PE 分 别在 3%、21%和 15%分位.14 图 30：白 电、厨 电、黑 电相 对沪深 300 预测 PE 分别在 14%、7%和 59%分位.15 图 31：小 家电、零部件、照 明相对 沪深 300 预测 PE 分 别在 1%、20%和 11%分位.15 图 32：当 前时间 家电板 块的 估值水 平和预 期增速 匹配程 度较高.15 图 33：家 电板块 股息率 稳步 提升.16 图 34：家 电板块 股息率 相对 靠前（%）.16 图 35：2022 年 中国 空调新增 需求占 比约为 14%.16 图 36：2022 年 中国 冰箱新增 需求占 比约为 3%.16 图 37：2022 年 中国 洗衣机新 增需求 占比约 为 3%.17 图 38：2022 年 油烟 机新增需 求占比 约为 48%.17 表 1：所选 子行业 以及对 应标 的.7 表 2：白电 营收增 速较高 但估 值表现 较弱.10 表 3：家电 各品 类 全渠道 销售 量表现.17 表 4：家电 各品类 全渠道 销售 额表现.18 表 5：家电 各品类 内销出 货量 数据.18 表 6：白电 及厨电 上市公 司季 度营收 规模同 比增速.19 表 7：白电 及厨电 上市公 司扣 非归母 净利润 同比增 速.19%5 请阅读最 后评级 说明和 重要声 明 6/23 行业研究|深度报 告 前 言：当 前板块 涨 幅较高，或引发 估值忧 虑 截至 2024 年 6 月 4 日，（长江）家电制造指数 2024 年累计涨 幅达 17.69%1，在所有一级板块 中排 名第 3，仅次 于银 行 股和 煤炭 股，白电 领涨，白 电、厨 电、小家 电、黑电、家电零部件 及 照明累 计涨跌幅 分别达 29.64%/9.30%/3.66%/-1.31%/-12.98%/10.06%。同期沪深 300、wind 全 A 指数 涨跌幅分别达 5.38%、-3.07%，家电板块大幅跑赢行业。但近期板块整体以及多数子板块 均有小幅回调，或因涨幅较高引起投资者对于估值的忧虑。站在当前时点，我们通过复盘过往家电板块的历史估值表现，以有助于理解家电板块当前的配置思路。图 1：家电板 块涨幅 居前（%）图 2：家电板 块以及 白电等 子板块 大幅跑赢 行业 资料来源：Wind，长江证券 研究所 资料来源：Wind，长江证券 研究所 复 盘：高 韧性业绩 成就高 胜率板块 从年度数据来看，以上市时间 较长的白电巨头格力、海尔和 美的2为样本，其营收增速 和绝对估值中枢3均在 2012 年左 右表现出明显分化，2012 年以 前，整体营收增速的中枢在 20%-40%水平，平均 PE 中枢在 15-30 倍，2012 年之 后，整体营收增速的中枢在5%-20%水平，平 均 PE 中枢在 10-15 倍，或主要由于白电 保有量逐步趋于饱和、行业格局逐步趋向成熟。为更对比当下，我们进一步对 2012 年 之后的季度数据进行展开分析。1 本 文数 据未 明确 说明，均 截 至 2024 年 6 月 4 日。2 部 分缺 失的 数据 用美 的电 器补 齐，后面季 度数 据的 处理 同此。3 估值 中枢 的确 定考 虑将 时段 内的 增 速表现 尽可 能包 含在 区间 中。17.69-30-25-20-15-10-50510152025煤炭银行家电制造公用事业油气石化保险交通运输金属材料及矿业电信汽车农产品建筑工程食品饮料电力与新能源设备化学品国防军工机械设备建筑产品综合金融环保纺织服装家用装饰及休闲房地产非金属材料电子商业贸易纸类及包装医疗保健传媒社会服务计算机检测服务-30%-20%-10%0%10%20%30%40%家电制造 白色家电 厨卫家电 小家电 黑色家电 家电零部件 照明板块-沪深300 累计涨跌幅 板块-wind 全A 累计涨跌幅%6 请阅读最 后评级 说明和 重要声 明 7/23 行业研究|深度报 告 图 3：整体营 收增速 中枢和 估值中 枢在 2012 年 前后出 现分化 资料来源：Wind，长江证券 研究所 考虑到部分公司上市时间较晚，新进入到指数对于指数当年的营收增速以及扣非增速造成较大影响，我们选择以下企业作为样本，计算板块营收增速和扣非增速表现。表 1：所选子 行业以 及对应 标的 子 行 业 选择 公 司 子行 业 选择公司 白电 格力电器 厨电 老板电器 美的集团 华帝股份 海尔智家 万和电气 海信家电 小家电 苏泊尔 惠而浦 九阳股份 长虹美菱 奥佳华 TCL 智家 爱仕达 春兰股份 黑电 海信视像 兆驰股份 创维数字 资料来源：Wind，长江证券 研究所 整体：高韧性业绩支撑高估值 整体来看，剔除 2020-2021 年 特殊时期波动较大阶段，我们 根据基本面驱动因素以及估值指标表现对 2012 年以来的 季度数据进行如下划分：1）2012-2014 年：主要驱动 因素为以旧换新补贴政策的退出，期间营收增速多在 8%-17%区间，扣非归母净利润 增 速多在 13%-30%区间，绝对估 值中枢在 13-15 倍区间，在 2013 年市场整体处于低迷 阶段时，相对估值明显上升，2012Q4 至 2013Q4 相对估值由 1.29 提升至 1.81，体现出 一定的防御属性；10152025303540450100020003000400050006000700080009000200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023营收合计（亿元）PE-ttm 均值（右轴）2000-2012营收CAGR=25%2013-2023营收CAGR=10%估值中枢：15-30 估值中枢：10-15%7 请阅读最 后评级 说明和 重要声 明 8/23 行业研究|深度报 告 2）2015-2017 年：主 要 驱 动 因 素 为 地 产 增 速 上 行 以 及 白 电 龙 头 开 启 多 元 化 布 局，2016Q2-2017Q4 板块营收增 速多在 20%以上，扣非归母净 利润增速多在 14%-35%区间，绝对估值中枢在 21-23 倍 区间，其中 2015 年市场整体 波动程度较大时，家电板块的相对估值 2014Q4 至 2015Q4 由 1.13 提升至 1.60，再次体 现出一定的防御属性；3）2018-2019 年：主要驱动 因素为贸易环境恶化以及地产增速放缓，期间营收增速中枢明显下移，2018 年各个季度 营收增速均在 10%以上，2019 年营收增速中枢则在 5%左右，扣非归母净利润增速由 2018 年至 2019 年也出现明显 下滑，绝对估值和相对估值在 2018 年均出现由于贸易 环境恶化经历错杀后回升的过程，2019 年叠加格力混改等因素影响，绝对估值在 18-21 倍区间，相对估值在 1.5-1.6 倍 区间；4）2022-2023 年：主要驱动因 素为地产整体预期承压，期间营收增速均值多在 5%-9%区间，扣非归母净利润增速均值多在 10%-20%区间，绝对估 值中枢为 14-17 倍区间。图 4：板块营 收增速 与绝对 估值拟 合情况 图 5：板块 扣 非归母 净利润 增速与 绝对估值 拟合情 况 资料来源：Wind，长江证券 研究所 资料来源：Wind，长江证券 研究所 图 6：板块营 收增速 与相对 估值拟 合情况 图 7：板块 扣 非归母 净利润 增速与 相对估值 拟合情 况 资料来源：Wind，长江证券 研究所 资料来源：Wind，长江证券 研究所 从绝对估值中枢与基本面增速的匹配来看，1）2018 年之前 的两个阶段中，绝对估值的中枢水平与营收增速和 扣非增 速水平均较为匹配，2018 年之后整体的营收增速中 枢出现一定的下滑，但家电企业经营质量稳步提升，2022 年以来，扣 非增速中枢基本在 10%-20%区间内，绝 对估 值的中 枢 水平与 扣非 增速 的吻 合度 更高；2）绝对 估值 水平 与基本面中枢也会出现不匹配的阶段，或由于对板块的未来预期与当前走势有一定分化，2018-101520253035-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%2012Q12012Q32013Q12013Q32014Q12014Q32015Q12015Q32016Q12016Q32017Q12017Q32018Q12018Q32019Q12019Q32020Q12020Q32021Q12021Q32022Q12022Q32023Q12023Q32024Q1营收yoy PE-ttm（右轴）补贴政策退出地产上行+龙头多元化贸易战摩擦+格力混改地产疲软13-15 8%-17%21-23 20%以上18-21 3%-7%14-17 5%-9%101520253035-50%-30%-10%10%30%50%70%90%110%130%2012Q12012Q32013Q12013Q32014Q12014Q32015Q12015Q32016Q12016Q32017Q12017Q32018Q12018Q32019Q12019Q32020Q12020Q32021Q12021Q32022Q12022Q32023Q12023Q32024Q1扣非yoy PE-ttm（右轴）补贴政策退出地产上行+龙头多元化贸易战摩擦+格力混改地产疲软13-15 21-23 14%-35%18-21 4%-14%14-17 13%-30%10%-20%1.01.21.41.61.82.02.2-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%2012Q12012Q32013Q12013Q32014Q12014Q32015Q12015Q32016Q12016Q32017Q12017Q32018Q12018Q32019Q12019Q32020Q12020Q32021Q12021Q32022Q12022Q32023Q12023Q32024Q1营收yoy 相对沪深300PE-ttm（右轴）5%-20%补贴政策退出地产上行+龙头多元化贸易战摩擦+地产减速地产疲软1.01.21.41.61.82.02.2-50%-30%-10%10%30%50%70%90%110%130%2012Q12012Q32013Q12013Q32014Q12014Q32015Q12015Q32016Q12016Q32017Q12017Q32018Q12018Q32019Q12019Q32020Q12020Q42021Q22021Q42022Q22022Q42023Q22023Q4扣非yoy 相对沪深300PE-ttm（右轴）10%-30%补贴政策退出地产上行+龙头多元化贸易战摩擦+地产减速地产疲软%8 请阅读最 后评级 说明和 重要声 明 9/23 行业研究|深度报 告 2019 年表现比较明显，2018 年板块估值先是由于贸易环境恶化导致预期较差，形成错杀，而后板块估值回升，加上 2019 年作为行业定价锚的格力 开启混改，尽管基本面增速均保持较低水平，2019 年板 块整体的绝对估值仍然达到 18-21 倍。从估值 与基 本面 的变 化趋 势来 看，1）无 论是 绝对估 值还 是相 对估值，都 在一 定程 度上较为先行或者同步反映出基本面的变化，营收、扣非增速来看都是如此，且由于相对估值指标一定程度上剔除了市场整体的波动影响，在走势上和基本面的匹配程度更高，更加有力地说明了 家电板块高 韧性的基本面对 于估值水平形成了有力支撑，拉长 时间维度来看，2010 年 以来家电板块整体营收增速中 枢在 5%-20%水 平，扣非净利 增速中枢在10%-30%水平；2）2023Q3 开 始，家电板块在经营 层面上仍然保持了较为稳健的增长，扣非增速基本维持在 10%-20%区间，但估值层面无论是绝对估值还是相对估值均持续走低，或主要由于投资者对于 未来房地产及消费的预期较弱，但 从过往来看，家电板块的基本面韧性 相 对较高，且扣非净利率自 2010 年以来基本呈稳步抬升态 势，预计估值具备一定的抬 升 空间。图 8：家电制 造板块 扣非净 利率表 现稳步提 升 资料来源：Wind，长江证券 研究所 白电：基本面增速优于整体，但估值较低 对各子板块展开分析，由于 白电板块 营收和市值等指标均占 据家电板块整体的较大比例，在拟合程度和指标走势上均与家电指数整体较为接近，对比白电板块与家电板块整体来看，尽管在所划分的大多数阶段中白电板块的基本面增速略高或者接近家电整体，但估值层面白电板块的估值明显低于家电整体，或主要由于白电板块多进入成熟阶段，市场对于板块成长能力的忧虑始终存在。从估值与基本面的分化来看，白电板块自 2023Q2基本面韧性仍强，但绝对估值和相对估值均持续走低，于 2024Q1 有所反弹，但仍处于较低位置。3.0%3.4%3.9%3.8%4.9%4.9%5.7%5.3%4.7%5.4%5.6%5.5%6.8%7.3%3.0%3.5%4.0%4.5%5.0%5.5%6.0%6.5%7.0%7.5%8.0%2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023%9 请阅读最 后评级 说明和 重要声 明 10/23 行业研究|深度报 告 图 9：白电板 块营收 增速与 绝对估 值拟合情 况 图 10：白 电板块 扣非归 母净利 润 增速与绝 对估值 拟合情 况 资料来源：Wind，长江证券 研究所 资料来源：Wind，长江证券 研究所 图 11：白 电板块 营收增 速与相 对 估值拟合 情况 图 12：白 电板块 扣非归 母净利 润 增速与相 对估值 拟合情 况 资料来源：Wind，长江证券 研究所 资料来源：Wind，长江证券 研究所 表 2：白电营 收增速 较高但 估值表 现较弱 2012-2015 2016-2017 2019 2022-2023 家电整体 营收 yoy 8%-17%20%+3%-7%5%-9%白电营 收 yoy 5%-24%30%+3%-8%4%-12%家电整 体 PE-ttm 13-15 21-23 18-21 14-17 白电 PE-ttm 10-15 17-20 15-18 10-14 资料来源：Wind，长江证券 研究所 厨电：与地产绑定较强，估值反馈快于基本面 厨电 板块 作为后周期行业，受到地产销售的影响较大，结合 房屋销售面积数据将 2012年以来的年份划分为地产增速上行期（2012-2016 年）、地产 增速下行期（2017-2021 年）以及地产整体下行期（2022-2023 年）。对应来看，各个阶 段的绝对估值和相对估值表现 均 与 房 屋 销 售 面 积 的 同 比 增 速 较 为 吻 合，2012-2016 年，房 屋 销 售 面 积 同 比 增 速 由1.77%提升 至 22.46%，对应绝 对估值由 19.62 提升至 41.53 倍，对应相对估值由 1.8 提升至 3.04 倍；2017-2021 年，房屋销售面积同比增速由 22.46%下滑至 1.90%，对应绝对估值由 41.53 下滑 至 23.95 倍，对应相对估值由 3.04 下滑 至 1.59 倍；2022-2023 年，房屋销售面积复合增速达-21.09%，对应绝对估值由 23.95 下 滑至 13.91 倍，对应相对1012141618202224262830-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%2012Q12012Q32013Q12013Q32014Q12014Q32015Q12015Q32016Q12016Q32017Q12017Q32018Q12018Q32019Q12019Q32020Q12020Q32021Q12021Q32022Q12022Q32023Q12023Q32024Q1营收yoy PE-ttm（右轴）补贴政策退出地产上行+龙头多元化贸易战摩擦+地产减速地产疲软10-15 6%-24%17-20 30%以上3%-8%10-14 4%-12%15-18 1012141618202224262830-50%0%50%100%150%200%2012Q12012Q32013Q12013Q32014Q12014Q32015Q12015Q32016Q12016Q32017Q12017Q32018Q12018Q32019Q12019Q32020Q12020Q32021Q12021Q32022Q12022Q32023Q12023Q32024Q1扣非yoy PE-ttm（右轴）补贴政策退出地产上行+龙头多元化贸易战摩擦+地产减速地产疲软10-15 17%-30%5%-27%10-14 27%-40%10%-25%15-18 17-20 0.81.01.21.41.61.82.0-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%2012Q12012Q32013Q12013Q32014Q12014Q32015Q12015Q32016Q12016Q32017Q12017Q32018Q12018Q32019Q12019Q32020Q12020Q32021Q12021Q32022Q12022Q32023Q12023Q32024Q1营收yoy 相对沪深300PE-ttm（右轴）补贴政策退出地产上行+龙头多元化贸易战摩擦+地产减速地产疲软0.81.01.21.41.61.82.0-50%0%50%100%150%200%2012Q12012Q32013Q12013Q32014Q12014Q32015Q12015Q32016Q12016Q32017Q12017Q32018Q12018Q32019Q12019Q32020Q12020Q32021Q12021Q32022Q12022Q32023Q12023Q32024Q1扣非yoy 相对沪深300PE-ttm（右轴）补贴政策退出 地产上行+龙头多元化贸易战摩擦+地产减速地产疲软%10 请阅读最 后评级 说明和 重要声 明 11/23 行业研究|深度报 告 估值由 1.59 下滑至 1.19 倍。此外，对比 2013 年低迷阶段 板块的相对估值和绝对估值表现来看，厨电板块与白色家电以及家电整体表现相似，在该阶段体现出一定的防御属性。图 13：商 品房销 售面积 及同比 增 速 资料来源：Wind，长江证券 研究所 图 14：厨 电板块 营收增 速与绝 对 估值拟合 情况 图 15：厨 电板块 扣非 归 母净利 润 增速与绝 对估值 拟合情 况 资料来源：Wind，长江证券 研究所 资料来源：Wind，长江证券 研究所 图 16：厨 电板块 营收增 速与相 对 估值拟合 情况 图 17：厨 电板块 扣非归 母净利 润 增速与相 对估值 拟合情 况 资料来源：Wind，长江证券 研究所 资料来源：Wind，长江证券 研究所-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%0246810121416182020102011201220132014201520162017201820192020202120222023商品房销售面积（亿平方 米）销售面积同比（右轴）地产增速上行 地产增速下行 地产 下行1015202530354045-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%2012Q12012Q32013Q12013Q32014Q12014Q32015Q12015Q32016Q12016Q32017Q12017Q32018Q12018Q32019Q12019Q32020Q12020Q32021Q12021Q32022Q12022Q32023Q12023Q32024Q1营收yoy PE-ttm（右轴）地产增速上行 地产增速下行 地产下行加剧房屋销售面积同比：22.46%-1.90%PE 变动：41.53-23.95房屋销售面积复合增速：-21.09%PE 变动：23.95-13.91房屋销售面积同比：1.77%-22.46%PE 变动：19.62-41.531015202530354045-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%2012Q12012Q32013Q12013Q32014Q12014Q32015Q12015Q32016Q12016Q32017Q12017Q32018Q12018Q32019Q12019Q32020Q12020Q32021Q12021Q32022Q12022Q32023Q12023Q32024Q1扣非yoy PE-ttm（右轴）地产增速上行 地产增速下行 地产 下行加剧房屋销售面积同比：22.46%-1.90%PE 变动：41.53-23.95房屋销售面积复合增速：-21.09%PE 变动：23.95-13.91房屋销售面积同比：1.77%-22.46%PE 变动：19.62-41.531.01.52.02.53.03.5-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%2012Q12012Q32013Q12013Q32014Q12014Q32015Q12015Q32016Q12016Q32017Q12017Q32018Q12018Q32019Q12019Q32020Q12020Q32021Q12021Q32022Q12022Q32023Q12023Q32024Q1营收yoy 相对沪深300PE-ttm（右轴）地产增速上行 地产增速下行 地产下行加剧房屋销售面积同比：1.77%-22.46%相对PE 变动：1.8-3.04房屋销售面积同比：22.46%-1.90%相对PE 变动：3.04-1.57房屋销售面积复合增速：-21.09%PE 变动：1.59-1.191.01.52.02.53.03.5-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%2012Q12012Q32013Q12013Q32014Q12014Q32015Q12015Q32016Q12016Q32017Q12017Q32018Q12018Q32019Q12019Q32020Q12020Q32021Q12021Q32022Q12022Q32023Q12023Q32024Q1扣非yoy 相对沪深300PE-ttm（右轴）地产增速上行 地产增速下行地产 下行加剧房屋销售面积同比：1.77%-22.46%相对PE 变动：1.8-3.04房屋销售面积同比：22.46%-1.90%相对PE 变动：3.04-1.57房屋销售面积复合增速：-21.09%PE 变动：1.59-1.19%11 请阅读最 后评级 说明和 重要声 明 12/23 行业研究|深度报 告 小家电：营收、业绩增速反转，估值持续下行 小家电板块 成长属性较强，由 于子板块中的公司上市时间相对较晚，此处的营收增速和扣 非 增 速 主 要 反 映 了 厨 小 电 龙 头 九 阳 和 苏 泊 尔 的 表 现。2020Q1 之 前 营 收 增 长 中 枢 在10%-20%，扣非增速中枢在 10%-30%，增长表现较为稳定，绝 对估值中枢在 25-30 倍，相对估值中枢在 2.1-2.5 倍。2022Q1 以来，由于消费复苏不 及预期，加上小家电的可选属性相对较强，因此整体估值持续下行，而 2024Q1 来看，营收和业绩增速均回正，有一定同期基数较低的原因，但在一定程度上可以说明板块基本面或正在逐步企稳。图 18：小 家电板 块营收 增速与 绝 对估值拟 合情况 图 19：小 家电板 块 扣非 归母净 利 润 增速与 绝对估 值拟合 情况 资料来源：Wind，长江证券 研究所 资料来源：Wind，长江证券 研究所 图 20：小 家电板 块营收 增速与 相 对估值拟 合情况 图 21：小 家电板 块 扣非 归母净 利 润 增速与 相对估 值拟合 情况 资料来源：Wind，长江证券 研究所 资料来源：Wind，长江证券 研究所 黑电：价格战扰动明显，估值与基本面增速对应不明显 黑电板块 过往由于面板价格扰 动以及互联网品牌的进入经历较长时间价格战，基本面来看，板块整体的营收和扣非增速表现均波动剧烈，加上近年来板块中多数公司均向其他业务方向开拓，估值和基本面增速的对应关系相对较弱。同时近年来由于行业格局向好以及龙头企业全球竞争力加强等因素，估值中枢有一定抬升。15202530354045505560-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%2012Q12012Q32013Q12013Q32014Q12014Q32015Q12015Q32016Q12016Q32017Q12017Q32018Q12018Q32019Q12019Q32020Q12020Q32021Q12021Q32022Q12022Q32023Q12023Q32024Q1营收yoy PE-ttm（右轴）10%-20%25-30 营收增速反转绝对估值由32-211015202530354045505560-50%-30%-10%10%30%50%70%2012Q12012Q32013Q12013Q32014Q12014Q32015Q12015Q32016Q12016Q32017Q12017Q32018Q12018Q32019Q12019Q32020Q12020Q32021Q12021Q32022Q12022Q32023Q12023Q32024Q1扣非yoy PE-ttm（右轴）10%-30%25-30 扣非增速反转绝对估值由32-211.52.02.53.03.54.0-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%2012Q12012Q32013Q12013Q32014Q12014Q32015Q12015Q32016Q12016Q32017Q12017Q32018Q12018Q32019Q12019Q32020Q12020Q32021Q12021Q32022Q12022Q32023Q12023Q32024Q1营收yoy 相对沪深300PE-ttm2.0-2.2 10%-20%2.1-2.5 营收增速反转相对 估值在2.0-2.2，小幅下滑趋势1.01.52.02.53.03.54.0-50%-30%-10%10%30%50%70%2012Q12012Q32013Q12013Q32014Q12014Q32015Q12015Q32016Q12016Q32017Q12017Q32018Q12018Q32019Q12019Q32020Q12020Q32021Q12021Q32022Q12022Q32023Q12023Q32024Q1扣非yoy 相对沪深300PE-ttm（右轴）1.01.52.02.53.03.54.0-50%-30%-10%10%30%50%70%2012Q12012Q32013Q12013Q32014Q12014Q32015Q12015Q32016Q12016Q32017Q12017Q32018Q12018Q32019Q12019Q32020Q12020Q32021Q12021Q32022Q12022Q32023Q12023Q32024Q1扣非yoy 相对沪深300PE-ttm（右轴）10%-30%2.1-2