1证券研究报告作者：行业 评级：上次评级：行业报告|请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明交通运输强于大市强于大市维持2024 年07 月03 日（评级）分析师 陈金海 SAC 执业证书编号：S1110521060001联系人 邹嫚上 市 公司100 亿现金值多 少市值？论 高 分 红 提升公司价值行业专题研究摘要2请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 上 市 公 司 百亿现 金 33 亿 市值股东不能直接支配上市公司的现金，所以现 金 市 值。根 据DCF 估值 法，上 市公 司 的百 亿现金，约等于33 亿市值。如果百亿现 金分红 给投资 者，那 么这笔 现金的 市值将 提升。海 外 高 分 红、高 回购公 司股价 大涨联合太平洋铁路、麦当劳等高分红、高回购 的公司，股价 涨幅远 高于净 利润增 幅，而 且PE基本维持稳定。背后的逻辑是高比例 的分红 和回购 推动股 价上涨。港 口、铁 路、公 路的高 分红能 提升价 值港口、铁路、公路等交通基础设施公 司盈利 良好、现金流 稳定，有能力 高分红、高回 购。随着需求增速放缓、资本开支减少，高比例 的分红 和回购 或将大 幅提升 公司价 值。建 议 关 注 现有高 分红和 潜在提 分红公 司现有高分红公司：渤海轮渡、中谷物 流、中 创物流、华贸 物流、粤高速A 等。潜在提分红公司：嘉友国际、粤高速A、青 岛港、圆通速 递、唐 山港等。风险提示：全球经济增速下行，市场利率大幅上升，央国企考核变化XVBYyRqNnOnMsMtQsPsNqR8OdN7NtRpPtRnRjMnNoRjMnNtP6MqQyQMYqNtNwMoMxO1.1 股 价 涨 幅，为何 超过 利润增 幅？3 资料来源：Wind，天风证券研究所 联合太平洋的股价涨幅，远高于 净利润 增幅，2013 年开始 更加明 显。2013 年以来，股价上涨主要来 自分红 和回购，其次 是净利 润增长。2000 年 以 来，联合 太平 洋的 股价 涨幅 远超 净利 润增 幅 2013-2023 年，联合太平洋股价上涨主要来自分红与回购13.8%6.8%3.8%2.9%6.1%0%5%10%15%2013-2023 3017%1195%758%153%275%0%800%1600%2400%3200%200020022004200620082010201220142016201820202022 PE(+)/1.1 股 价 涨 幅，为何 超过 利润增 幅？4 资料来源：Wind，天风证券研究所“(分红+回购)/净利润”上升，带动PB 估值上 升，而PE 维持20 倍 左右。当盈利增速放缓，提高分 红比例，也可 以推动 股价大 幅上涨。为什么？2015 年 开 始，联合 太平 洋出 现“分红+回购”超过净利润 联 合 太 平洋 的PB 随着“(分红+回购)/净利润”上升020406080100120200020022004200620082010201220142016201820202022+0246810120%30%60%90%120%150%180%20002003200620092012201520182021PB+/(+)/PBUxoQNLznAKCGECGFHiHKWUnPyPSCGvG90wyKf2tEx5vOhM0ZP6WdAA/b7Ohdwp8Q 1.2 上 市 公 司 百亿现 金 33 亿 市值5 资料来源：天风证券研究所如 果 上市公司意外获 得百亿现金（无成本），那 么市值应该增 加多少？市场认为：股东权益增加100 亿，市 值也应 该增加100 亿。我们认为：根据DCF 估值 法，市 值应该 增加33 亿 左右。上市公司的现金 股东的 现金上市公司的价值=未来现 金流贴 现值 假设百亿现金作为存款，年化回 报率2%、贴 现率8%，那 么市值33 亿元。1.2 上 市 公 司 百亿现 金 33 亿 市值6 资料来源：Wind，天风证券研究所反 之，上市公司分红100 亿元，投资者 股利增 加100 亿，但市值 仅减少33 亿元。所以上市公司分红，经常 出现填 权效应。星巴克、麦当劳等分红+回购超 过净利 润，导 致股东 权益为 负，公 司市值依然庞大，股价大幅上涨。麦 当 劳 和星 巴克 的“(分红+回购)/净利润”较高 麦 当 劳 大量 分红 导致 股东 权益 为负，但 市值 趋势 上升0%100%200%300%400%2004200620082010201220142016201820202022(+)/-100-50050100150200050010001500200025002004200620082010201220142016201820202022 2.1 港 口、铁 路、公 路的 分红能 力上升7 资料来源：Wind，天风证券研究所 港口、公路、铁路的盈利 比较稳 定，具 备持续 高分红 能力。现金大量流入，分红能力 强；现 金流入 增加，分红能 力增强。A 股 港 口、公路、铁路的净利润和折旧摊销高于资本支出 A 股 港 口、公路、铁路的企业自由现金流呈上升趋势05001000150020002004200620082010201220142016201820202022+-200-10001002003004002004200620082010201220142016201820202022 2.1 港 口、铁 路、公 路的 分红能 力上升8 资料来源：Wind，天风证券研究所 经济增速和运输需求增速 放缓，意味着 资本开 支减少，分红 能力上 升。以大秦铁 路、唐 山港、秦港股 份为代 表的干 散货运 输公司，资本 开支较 少。如果提高分红比例，那么 股东回 报率和 公司PB 估值 都有望 上升。中 国 的 原油 进口 量和 煤炭 产量 已经 开始 下滑 大 秦 铁 路、唐山 港、秦港 股份 的在 建工 程处 于较 低水 平-20%0%20%40%60%20042006200820102012201420162018202020222024 02040608010012020042006200820102012201420162018202020222024 2.2 部 分 公 司 分红意 愿上 升9 资料来源：Wind，天风证券研究所 2019 年以来，公路和铁路的分 红比例 趋势上 升，2023年在50%左右。2019-23 年部分A 股交运 公司认 识到分 红的重 要性，分红比 例上升。2023 年部分交运公司的分红比例 达到70%以上，未来 有望继 续高比 例分红。2019 年 以 来，公路、铁 路的 分红 比例 有所 上升 2023 年 部 分交 运公 司的 分红 比例 达到70%以上0%20%40%60%80%100%2004200620082010201220142016201820202022 0%30%60%90%120%2019 2020 2021 2022 2023 2.3 分 红 少 可 能导致ROE 和PB 下降10 资料来源：Wind，天风证券研究所 如果分红少、留存利润再 投资回 报率低，那么ROE 和PB 都会下 降。尽管大秦铁路分红比例高 达50%左右，但是大 量现金 积累仍 导致ROE 下降。大 秦 铁 路的“现 金/股东权益”与ROE 负相关 大 秦 铁 路的PB 和ROE 明显相关0%5%10%15%20%0%10%20%30%40%50%2011201320152017201920212023ROE/ROE 0%5%10%15%20%0.00.51.01.52.02011201320152017201920212023ROEPBPB ROE 3.1 价 值 认 知 阻碍高 分红11 资料来源：Wind，天风证券研究所 朴素价值观：公司价值与 净资产 相关，分红削 弱公司 实力、股价除 权。DCF 价值观：公司 价值是 未来现 金流贴 现值，与净利 润、分 红相关，与净资产关系较小。海外部分高分红公司，分 红和回 购导致 净资产 为负，但市值 上升。星 巴 克 的市 值与 净利 润高 度相 关 星 巴 克 的市 值与 股东 权益 相关 性较 小010203040500500100015002004200620082010201220142016201820202022-100-500501000500100015002004200620082010201220142016201820202022 3.2 央 国 企 考 核倡导 高分 红12 资料来源：央广网，天风证券研究所 央国企“一利五率”和市 值管理 考核，推动企 业分红。分红对净 利润、ROE、资 产负债 率、市 值有不 同影响，考核 权重是 关键。如果优先、重点考核股价 涨幅、ROE 增幅，那么 能促进 企业分 红。时间 部委 会议 内容2024 年1 月24 日 2024 年1 月25 日 2024 2024 年1 月29 日 2024 3.3 委 托 代 理 抑制高 分红13 资料来源：天风证券研究所 上市公司往往管理权和所 有权分 离，管 理层和 股东的 目标并 不完全 一致。对于增长放缓的公司，高 分红有 利于股 东回报、财富 增值，但不利 于管理 层。相关方 指标 高分红 低分红公司净资产规模 小 大利润 业务利润 业务利润+利息收入ROE 高 低股东 投资回报率 高 低管理层 掌控资源 少 多市值管理市值 低 高PB 高 低PE 高 低宏观影响资金利用效率 高 低社会财富增值 多 少4.1 现 有 高 分 红公司：低PE、低负债率14 资料来源：Wind，各公司公告，天风证券研究所 部分交运公司分红比例达 到60%以上，未来有 望持续 高分红。这些公司即使利润增速较 低，也 可能因 高分红 带来较 高回报 率。证券代码 证券简称PE-TTM2024 年7 月3 日资产负债率分红比例分红承诺2024 年 预期股息率2021 2022 2023603167.SH 渤海轮渡 14 12%35%43%99%80%10.3%603565.SH 中谷物流 12 54%60%74%88%60%8.2%603648.SH 畅联股份 20 22%75%78%83%无 N.A.603967.SH 中创物流 12 40%64%64%72%无 6.5%000088.SZ 盐田港 16 32%15%22%70%50%3.7%603128.SH 华贸物流 14 35%35%50%70%60%6.7%000429.SZ 粤高速A 14 40%70%70%70%70%5.2%601107.SH 四川成渝 14 71%18%40%62%60%4.9%600350.SH 山东高速 13 64%63%68%62%60%5.2%601000.SH 唐山港 15 9%99%70%62%无 4.5%4.2 潜 在 提 分 红公司：ROA 高、稳 定15 资料来源：Wind，天风证券研究所 盈利稳定、现金流好的公 司不需 要储备 大量现 金，可 以高分 红。垄断的铁路，特许经营的 高速公 路，区 域垄断 的港口。港 口、公路、铁 路板 块的ROA 较高、较稳定 港 口、公路、铁 路板 块的 经营 净现 金流 较好0%2%4%6%8%10%12%20102011201220132014201520162017201820192020202120222023ROA 0%50%100%150%200%250%20102011201220132014201520162017201820192020202120222023/4.2 潜 在 提 分 红公司：ROA 高、稳 定16 资料来源：Wind，天风证券研究所 如果部分公司可以像联合 太平洋 铁路、星巴克 等“分 红+回 购”超 过净利润，那么ROA 越高的 公 司，提 高分红 的潜力 越大。证券代码 证券简称总市值：亿元2024 年7 月3 日PE-TTM2024 年7 月3 日资产负债率2019-23年平均ROA603871.SH 嘉友国际167 1522%13.5%000429.SZ 粤高速A222 1440%9.7%601298.SH 青岛港626 1324%8.5%600233.SH 圆通速递516 1430%8.5%601000.SH 唐山港288 159%8.1%600012.SH 皖通高速234 1436%7.1%600018.SH 上港集团1,392 1032%8.0%601006.SH 大秦铁路1,276 1121%7.6%600377.SH 宁沪高速662 1547%6.0%601598.SH 中国外运410 1048%5.2%风险提示 全球经济增速下行风险全球库存周期还在历史低位，如果未 来超预 期下行，那么 运输需 求可能 随之下 行、运价可能继续下跌，影响航运、物流公 司的收 入和利 润。市场利率大幅上升如果市场利率大幅上升，那么留存利 润的利 息收入 将会增 加，管 理层的 分红意 愿可能继续下降。央国企考核变化央国企“一利五率”和市值管理考核，一定 程度促 进上市 公司分 红。未 来如果 考核指标和权重调整，可能对分红产生不确 定影响。1718请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明股票投资评级自报告日后的6 个月内，相对同期沪深300 指数的涨跌幅行业投资评级自报告日后的6 个月内，相对同期沪深300 指数的涨跌幅买入 预期股价相对收益20%以上增持 预期股价相对收益10%-20%持有 预期股价相对收益-10%-10%卖出 预期股价相对收益-10%以下强于大市 预期行业指数涨幅5%以上中性 预期行业指数涨幅-5%-5%弱于大市 预期行业指数涨幅-5%以下投 资 评 级声明类别 说明 评级 体系分 析 师 声明本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。一般声明除非另有规定，本报告中的所有材料版权均属天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）及其附属机构（以下统称“天风证券”）。未经天风证券事先书面授权，不得以任何方式修改、发送或者复制本报告及其所包含的材料、内容。所有本报告中使用的商标、服务标识及标记均为天风证券的商标、服务标识及标记。本报告是机密的，仅供我们的客户使用，天风证券不因收件人收到本报告而视其为天风证券的客户。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但天风证券对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供客户参考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，天风证券及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。过往的表现亦不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，天风证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。天风证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。天风证券没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。天风证券的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。特别声明在法律许可的情况下，天风证券可能会持有本报 告中提及公司 所发行的证券 并进行交易，也可能为这些 公司提供或争 取提供投资银 行、财务顾问 和金融产品等 各种金融服务。因此，投资者应当考虑到天风证券及/或 其相关人员可 能存在影响本 报告观点客观 性的潜在利益 冲突，投资者 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