1证券研究报告作者：行业 评级：上次评级：行业报告|请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明交通运输强于大市强于大市维持2024 年07 月05 日（评级）分析师 陈金海 SAC 执业证书编号：S1110521060001联系人 邹嫚供 给 新格局，运价新 周期 交 运 行 业 首席联 盟培训行业专题研究摘要2请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1.航 运 航空：从运 力增长，到周 转效率2020 年以来航运周期上行，都是运力 周转效 率下降 所致，并非运 力总量 紧缺。这背后 是贸易全球化受阻、地缘政治冲突加剧。未 来航空 周期上 行，也 可能受 飞机周 转效率 下降驱 动。2.港 口 公路：从扩 建产能，到收 购整合随着需求增长放缓，公路、港口、铁 路新建 产能需 求下降，存量 产能整 合成为 主流，并决定盈利能力。各省 份港口 整合、上市高 速公路 公司路 产收购、轮渡 市场整 合，能 推升ROE 和PB，带来较多投资机会。3.快 递 物流：快递 估值修 复，供 应链 盈利 改善快递需 求超 预期 之下，供给 侧存 在“龙头竞 争策 略转 向、尾部 企 业受 自身 经营 约束、监管 思路转向”三重约束，今年 快递 竞争 或 趋缓，关注行 业估值 修复的 同时重 视个股。2024 年 以来CRB 现货 综合 小幅 回 升，未来 有望 随库 存周 期继 续上 行，或 将带 动原 材料 供应 链行业复苏。同时基于龙头份额提升，一旦商 品价格 上涨，量价 齐 升有 望 带来 较 大盈 利 弹性。4.风 险 提示：全 球经济 增速下 滑，大 宗商品 价格下 跌，燃 油价 格 大幅 上 涨0YFUuNtOpMmNpRtQnQqPnM7NcM6MoMoOsQqMiNpPsNlOmMnQbRqRrPxNqMuMvPtRrM1.1 集 运：运 价随供 需周 期波动传统框架 供需失衡导致运价波动，2000-2015 年集 运运 价 取决 于 供需 增 速差。产能利用率（运力周转率）决定运价 中枢，2000-2009 年两者 同向波 动。2000-2015 年，集运运价与供需增速差相关3 2000-2009 年，集运运价与运力周转率相关 Clarkson 600700800900100011001200-20%-15%-10%-5%0%5%20002002200420062008201020122014201620182020CCFI 60070080090010001100120045672001200320052007200920112013201520172019CCFI 1.1 集 运：堵 港、绕 航影 响周转 率 港口拥堵抑制船舶运力供给，导致运价大幅上涨4 2023 年底以来，集装箱船绕航导致运价大幅上涨 Clarkson 新型框架 闲置运力：船公司在运价低迷时主动 闲置运 力，阻 止运价 下跌。港口拥堵：港口拥堵抑制船舶运力周 转效率，促使 运价上 涨。船舶绕航：胡塞武装袭击船舶导致红 海通行 受阻，集装箱 船大量 绕航。28303234363801000200030004000500060002016-012016-102017-072018-042019-012019-102020-072021-042022-012022-102023-072024-04%SCFI SCFI 0%10%20%30%40%010002000300040002023-112023-122024-012024-022024-032024-042024-052024-06SCFI SCFI cUfgmpgNIOfas2ZUoW5VxEnPyPSCGvG90wyKf2tEx5sltKpBNEqrQmGGA+dVPYGQ 1.2 油 运：运 价随供 需周 期波动传统框架 供需失衡导致运价波动，2000-2009 年油 轮日 收 益（运 价）取 决于 供 需增 速 差。产能利用率（运力周转率）决定日收 益中枢，2000-2009 年两 者同向 波动。2000-2009 年，油轮日收益与供需增速差相关5 2000-2009 年，油轮日收益与运力周转率相关 Clarkson 012345-15%-10%-5%0%5%200020032006200920122015201820212024/0123451.82.12.42.73.03.33.6200020032006200920122015201820212024/1.2 油 运：储 油、灰 船影 响周转 率新型框架 套利储油：油价升水引发套利储油，占用运 力，运 价取决 于油价 升水幅 度。灰色船舶：部分参与伊朗、俄罗斯等 石油运 输的油 轮，租 船受限 导致周 转效率 偏低。远期油价升水引发套利储油，带动运价上涨6 Wind Clarkson-2-10123456-10-505101520253020082009201020112012201320142015201620172018201920202021/VLCC TCE/T+3 VLCC TCE1.3 航 运 需 求韧 性，供 给脆弱 性 2023 12-2024 2 7 1.3 运 价 大 幅波 动 8 Wind 01000200030004000500060002010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024BDI BDTI SCFI1.4 航 空 周 期 与库存 周期 相关 航空收入周期与库存周期相关。三大 航毛利 率周期 与库存 周期相 关：2007-2010 年 毛利率领先波动，2011-2013 年同步波动，2015-2017 年 出现背 离，原 因是油 价大幅 下跌。航空周期和库存周期高度相关9 三大航毛利率与库存周期相关 Wind-10%0%10%20%30%2011Q12011Q42012Q32013Q22014Q12014Q42015Q32016Q22017Q12017Q42018Q32019Q2-10%0%10%20%30%2006Q42008Q12009Q22010Q32011Q42013Q12014Q22015Q32016Q42018Q12019Q22020Q32021Q42023Q1 3Q-MA 1.4 库 存 周 期 有望回 升 2024 年库存周期有望回升。一旦库存周期回升，有望持续2 年左右，航空 收入增 速和毛 利率有 望随之 回升，即迎来周期复苏。中国和美国的库存周期都在历史低位震荡，有望回升10 中国库存的领先指标PPI 处于历史相对底部，开始回升 Wind-20%-10%0%10%20%30%2000-012001-072003-012004-072006-012007-072009-012010-072012-012013-072015-012016-072018-012019-072021-012022-072024-01-10%0%10%20%30%2000-012001-072003-012004-072006-012007-072009-012010-072012-012013-072015-012016-072018-012019-072021-012022-072024-01 PPI1.4 航 空：周 期复苏 徐徐 将至 在库存周期上行阶段，航空股股价往 往上涨。在两轮股票牛市中，航空股股价最大 涨幅高 达数倍。航空指数与库存周期相关，略有领先11 在两轮股票牛市中，航空股股价最大涨幅高达数倍 Wind 02,0004,0006,0008,000-10%0%10%20%30%40%2000-012002-012004-012006-012008-012010-012012-012014-012016-012018-012020-012022-012024-01 676%488%908%383%1183%619%1250%510%0%500%1000%1500%2006-2007 2014-2015 1.4 航 空：供 给强约 束 航 空：供给 强约 束。一方面，我们 预计2024-25 年，中国 民 航飞 机 数量 有 望持 续 低增 长；另一方面，受贸易全球化受阻、地缘 政治冲 突加剧 等因素 影响，疫后中 国运输 飞机周 转效率下降，未来恢复速度或将不及预 期。2019-25 年，中国运输飞机数量或将持续低增长12 疫后中国运输飞机周转效率有所下降 Wind 4.9%2.2%3.9%2.7%2.5%4.9%4.0%0%4%8%12%16%20112012201320142015201620172018201920202021202220232024E2025E 9.33 6.49 4.35 8.12 3456789102006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220231.4 航 空：需 求逐步 释放 航 空：需求 逐渐 释放。航空潜在需求随 名义GDP 增 长，2024-25 年，疫情影 响逐渐 消退，航空需求有望进一步释放。我们认为，未来供需差有望驱动周期 上行幅 度加大。中国的民航客运量/GDP 趋于稳定，在0.066 上下波动13 2024 年初，中国民航客运量已稳定超过2019 年水平 Wind 0%30%60%90%120%150%2023-012023-032023-052023-072023-092023-112024-012024-032024-05 2019:0.000.010.020.030.040.050.060.070.082000200220042006200820102012201420162018/GDP2.1 需 求 增 速 放缓，扩产 速度下 降 公路、铁路、港口的货运需求增速趋势性放缓14 公路、铁路、港口的产能增速趋势性放缓 Wind-15-55152520042006200820102012201420162018202020222024%0%5%10%15%20%20032005200720092011201320152017201920212023 传统逻辑：公路、铁路、港口的价格 比较稳 定，需 求增长 带动扩 产，收 入和利 润增长。但是需求增速趋势性放缓，导致扩产 也随之 放缓，收入和 利润增 速放缓。2.2 公 路：自 建比例 减少，收购 比例增 加 主要上市高速公路公司的通行费收入占全行业比例下降15 主要上市高速公路公司的长期股权投资比例增加 Wind 12%13%14%15%16%17%18%201320142015201620172018201920202021/0%5%10%15%20%25%30%20102011201220132014201520162017201820192020202120222023/随着高速公路建设成本上升和收益率 下降，上市高 速公路 公司的 建设积 极性下 降，通 行费收入占全行业比例下降。但是对存量路产股权投资增加，长期 股权投 资与公 路资产 的比例 上升。2.3 港 口：整 合推升 费率，资产 或将注 入16 时间 港口整合事件2009 年7 月成立河北港口集团，以秦港股份为主 体，集 港口建 设、开 发，国 有资产 运营、管理及投融资于一身2017 年7 月 加快推进津冀港口协同发展工作方 案（2017 2020 年）主 要任务：优化 津冀港口布局和功能分工，加快港口资源 整合2018 年12 月唐山市港口资源整合重组实施方案，计 划分两 阶段将 唐山港 口实业 集团和 曹妃甸港集团战略重组为唐山港集团有 限责任 公司2019 年10 月 成立唐山港口集团有限责任公司，拟 整合唐 山港京 唐港区、曹妃 甸港区2021 年2 月 天津十四五规划和2035 年远景目标纲要：加强与 环渤海 港口的 协同联 动，组建环渤海港口联盟，打造具有国际竞 争力的 东北亚 世界级 港口群2021 年4 月河北港口集团与天津港集团签署 世 界一 流 津冀 港 口全 面 战略 合 作框 架 协议，目标是构建世界一流津冀港口群2022 年7 月 唐山市国资委持有的唐山港口实业集 团100%股权被 无偿划 转至河 北港口 集团2022 年8 月河北省与国家开发投资集团签署战略 合作框 架协议，携手 推进河 北港口 资源整 合和转型升级。各省 港口整合后，低价竞争减少，费 率有望 回升。为解决同业竞争问题，非上市码头资 产有望 注入上 市公司。2.4 轮 渡：客 流缓慢 恢复，市场 运量下 降 轮渡客运量逐渐恢复，疫后市场运量有所下降。2023 年以来，中国轮渡客运量逐渐恢复17 疫后市场运量不及疫情前水平 Wind 0246810122019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-012022-072023-012023-072024-01 87%79%80%87%78%89%50%60%70%80%90%100%2023 2019 2019 2.4 居 民 出 行 结构发 生改 变 疫情导致我国居民出行结构发生改变。2024 年春运期间的水路客运量远小于2019 年18 2024 年春运期间任一天的水路客运量均不及2019 年 Wind 7%19%7%-42%14%27%38%-60%-40%-20%0%20%40%60%GDP GDP 2019-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%2019 2.4 轮 渡：市 场整合 成为 主旋律 轮渡市场整合提速，票价中枢有望提高，推升ROE 和PB，带来较多投资机会。渤海湾客滚运输行业竞争格局改善19 收购威海海大助力客滚运输主业运力增加 Wind 19530481216202000 2012 2024010203040 2.5 铁 路：高 铁动车 成主 流，铁 路客运 强势复 苏 高铁动车已逐渐成为主流 出行的铁路方式，随着 高铁网络加速建设，高铁动车出行占比有望持续提升。疫情对铁路出行造成明显影响；23 年以来呈现加速修复态势，24M1-5，我国铁路客运量同比增长20%。24M1-5，中国铁路客运量同比增长20%20 高铁动车为主流铁路出行方式 Wind 0%20%40%60%80%100%20082010201220142016201820202022:-50%0%50%100%150%01020304050201020122014201620182020202224M1-5 YOY 2.5 铁 路：票 价改革 推进，增大 盈利弹 性 高 铁 动 车 票 价 市场 化改 革持 续推 进。2017 年，铁总基于地区经济发展、人流量、可替代交通工具情况，首次在东南沿海高铁 调价。此后，各地铁 路局集 团陆续 开始优 化调整 高铁动车票价，基本的思路均为建立灵 活定价 机制和 浮动折 扣策略。2024 年5 月中 国铁路通知，京广高铁武广段，沪昆高铁沪 杭段、杭长段，杭深 铁路杭 甬段4 条 高铁运 行的时速 300 公里及以上动车组列车将于6 月15 日实行 市场化 票价机 制。21 高铁市场市场化定价持续推进 12306 时间 政策2007 规定了旅行速度达到每小时110公里以上的动车组列车软座票价基准价，如二等座票为每公里0.2805 元，可上下浮动10%2015.12从2016 年1 月1 日起，对在中央管理企业全资及控股铁路上开行的设计时速200 公里以上的高铁动车组列车一、二等座旅客票价，由铁路运输企业依据价格法律法规自主制定；商务座、特等座、动卧等票价，以及社会资本投资控股新建铁路客运专线旅客票价继续实行市场调节2017.4中国高铁将第一次跨省调价。东南沿海时速200 250公里的动车组高铁（D 字头）列车部分车票将调整，执行票价是根据各车次的客流状况呈现差异化，有涨有降。2018.3 自2018年4 月28 日起，对 28 条城际铁路部分动车组列车票价，实行不同形式、不同幅度的折扣优惠，最大折扣幅度由前期试点的 10%提高到 20%；2018.5从 2018 年 7 月 5 日起，对6 段线路上运行时速 200250 公里的高铁动车组公布票价进行优化调整，铁路相关企业可根据情况在限价内实行票价下浮，最大折扣幅度6.5 折，执行票价有升有降2019.11包括中国铁路上海局集团公司、成都局集团公司、兰州局集团公司、广州局集团公司、南宁局集团公司等，均发布消息对所属高铁动车组列车执行票价优化调整。以上海局集团公司为例，涉及400多趟列车，最大折扣幅度5.5 折，总体上是有升有降。2020.10自12 月23 日起，对京沪高铁、成渝高铁运行时速300350 公里高铁动车组列车进行票价优化调整，改变固定执行票价方法，建立灵活定价机制，执行票价有升有降2023.42023 年5 月30日起，沪宁、宁杭、胶济、南广、柳南等多条高铁线路票价优化调整，建立灵活定价机制，实行有升有降、差异化的折扣浮动策略，执行票价有升有降。2024.5自6 月15 日起，对京广高铁武广段、沪昆高铁沪杭段、沪昆高铁杭长段、杭深铁路杭甬段上运行的时速300 公里及以上动车组列车公布票价进行优化调整，实行浮动票价。以沪昆高铁沪杭段为例，上海虹桥-杭州东二等座6 月15 日起公布票价为87 元，较目前的公布票价73 元，上涨约19.18%。3.1 快 递：需 求端，低预 期与强 韧性 根据邮政局和交通运输部数据，24 年前五个月快递业务量累计完成655.91 亿 件，同 比增长24.4%（按可比口径计算），远高于年初国家 邮政局 预测2024 年增 速8%。高增速背 后主要 系电商 实物消 费韧性 凸显，2024 年5 月，中 国社零 总额累 计同比 增长 4.1%，我国实物商品网上零售额累计同比增 长11.5%，高出 社零增 速7.4pcts；同时由 于消费 降级驱使之下，单票商品价值呈下行趋势，快递业 务量实 现高于 实物电 商零售 额的增 速。22 Wind 24M1-5，快递业务量同比增长24.4%快递业务量增速 实物电商零售额增速社零增速0%10%20%30%40%50%60%70%02004006008001,0001,2001,400200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022202324M1-5 YOY-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%2015-022015-092016-042016-112017-062018-012018-082019-032019-102020-052020-122021-072022-022022-092023-042023-11 yoy yoy yoy3.1 快 递：监 管思路 转向，有望 推动行 业高质 量发展23 2022 年以来不同主体发布的快递监管政策（不完全梳理）2021 12 29*/*26 23 2022 1 7 2022 3 1 2022 4 27()()()()2022 7 1 2021 以来监管趋严推动行 业均价 抬升。结合快递监管政策我们认 为，从 监管的 角度出 发，“市场份 额/定价”是 操 作目 标，对 价 格战 进 行干 预（“无 正当理由不得低于成本价格提 供快递 服务”）是中 介目标，而保 障快递 员权益 和网络 平稳运 行是监 管的最 终目标。24 Wind 3.1 快 递：监 管思路 转向，有望 推动行 业高质 量发展 行业单价与降幅（元/件）-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%0510152025 YOY 2024 3 1 1 1 3 1 19 25 3.1 快 递：监 管思路 转向，有望 推动行 业高质 量发展 快递全链路企业 近年来，末端揽派两端逐渐走向开放化前 端揽 收：黄牛/市 场部末 端派送：共配/代派3.1 快递：2024 年，价 格 竞争有 望趋缓26 Wind 2024 15%-18%15%-20%+各家加盟制快递公司的资产负债率（%）0%20%40%60%80%100%120%140%2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 24Q1 各家价格同比趋势改善/企稳 2023Q3 27 Wind 3.1 快 递：出 清减缓、竞 争分层 单票净利拉开差距（元/件）单票收入拉开差距（元/件）0.801.001.201.401.601.802.002.002.202.402.602.803.003.203.40韵达 圆通 申通 中通（右）-0.30-0.20-0.100.000.100.200.300.400.50韵达 圆通 申通 中通 3.2 大 宗 供 应 链：收 入与 利润增 速处于 周期历 史相对 低位28 Wind 原材料供应链公司的贸易 货值计 入营业 收入。大宗商 品价格 波动，导致原材料供应链公司的营业收 入波动。2023 年大宗商品价格同比下跌，导致 原材料 供应链 头部公 司利润 下滑。原材料供应链CR4 公司的业务收入增速与CRB 指数相关-9%-20%0%20%40%60%20102011201220132014201520162017201820192020202120222023 CR4 CRB注：CR4 公司包括物产中大、建发股份、厦门象屿、厦门国贸 2023 年，原材料供应链CR4 公司的净利润增速在周期历史相对低位-20%0%20%40%60%80%2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023CR4 CRB 29 Wind 3.2 大 宗 供 应 链：商 品价 格开始 回升，有望带 动盈利 与估值 修复 2024 年以来，大宗商品价格开 始回升，同比 降幅收 窄。原油、铜、铝等商品价格 同比涨 幅较大，动力 煤、玉 米、大 豆等商 品价格仍然同比大幅下跌。2024 年以来，大宗商品价格开始回升 2024 年以来，大宗商品价格同比降幅明显收窄-20%-15%-10%-5%0%CRB CRB5005205405605802023-012023-032023-052023-072023-092023-112024-012024-03 CRB CRB 30 Wind 3.2 大 宗 供 应 链：商 品价 格开始 回升，有望带 动盈利 与估值 修复 2024 年初，中国和美国制造业PMI 已 经重回 扩张区 间，欧 洲也在 回升。中国和美国的库存周期处 于历史 相对底 部区域，有小 幅回升 迹象。如果经济复苏，大宗商品 或将涨 价，带 动原材 料供应 链公司 盈利改 善。中国和美国制造业PMI 回到扩张区间 中国和美国的库存周期有望回升40455055602022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-092023-112024-012024-03 PMI-505101520252010-012011-022012-032013-042014-052015-062016-072017-082018-092019-102020-112021-122023-012024-02%31 Wind 3.2 大 宗 供 应 链：商 品价 格开始 回升，有望带 动盈利 与估值 修复 头部原材料供应链公司的PE 估值处 于历史 较低水 平。2024 年7 月初 头部原材料供应链 公司PE 在10 倍左右，隐含 的投资 回报率较高。头部原材料供应链公司的2023 年股息 率在5%左右，价值 有较强 支撑。头部原材料供应链公司的PE 处于 历 史相 对 低位 部分头部原材料供应链公 司的PE 在10倍左右 部分头部原材料供应链公 司的股 息率较 高2.056.606.9610.04 10.0610.94024681012PE-TTM0510152025302016-012016-082017-032017-102018-052018-122019-072020-022020-092021-042021-112022-062023-012023-082024-03PE-TTM 2024 7 2 2024 6 29 7.93%6.93%5.10%4.75%4.34%4.11%0%1%2%3%4%5%6%7%8%2023 2024 7 2 32 Wind 3.2 大 宗 供 应 链：龙 头提 份额，弹性较 大 2016 年以来，上市头部原材料 供应链 公司的 市场份 额明显 提升。我们认为原因：一是供给 侧改革 推动大 宗商品 行业集 中度提 高，分 销环节的集中度 也提高；二是 头部原 材料供 应链公 司利用 竞争优 势扩大 市场份 额。原材料供应链行业的市场集中度提升 头部原材料供应链公司的市场份额提升2%18%23%0%5%10%15%20%25%2015-23 0%1%2%3%4%5%6%7%20092011201320152017201920212023 4.风险提示 全球经济增速下滑交通运输需求与全球经济密切相关。如果全 球经济 下滑，那么航 空、航 运、铁 路、公 路等运量都可能下滑，运价也可能下降，企业的 盈利将 恶化。大宗商品价格下跌大宗商品价格下跌往往意味着需求疲 弱，航 运、铁 路、公 路的运 量都可 能下降，供应 链物流的营收增速也将下降，企业盈利将 受影响。燃油价格大幅上涨航空、航运、公路等运输的燃油成本 都较高，如果 燃油价 格上涨，或将 侵蚀运 输企业 的利润；如果增加的燃油成本转嫁给客户，或将 导致运 量下滑。3334请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明股票投资评级自报告日后的6 个月内，相对同期沪深300 指数的涨跌幅行业投资评级自报告日后的6 个月内，相对同期沪深300 指数的涨跌幅买入 预期股价相对收益20%以上增持 预期股价相对收益10%-20%持有 预期股价相对收益-10%-10%卖出 预期股价相对收益-10%以下强于大市 预期行业指数涨幅5%以上中性 预期行业指数涨幅-5%-5%弱于大市 预期行业指数涨幅-5%以下投 资 评 级声明类别 说明 评级 体系分 析 师 声明本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。一般声明除非另有规定，本报告中的所有材料版权均属天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）及其附属机构（以下统称“天风证券”）。未经天风证券事先书面授权，不得以任何方式修改、发送或者复制本报告及其所包含的材料、内容。所有本报告中使用的商标、服务标识及标记均为天风证券的商标、服务标识及标记。本报告是机密的，仅供我们的客户使用，天风证券不因收件人收到本报告而视其为天风证券的客户。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但天风证券对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供客户参考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，天风证券及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。过往的表现亦不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，天风证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。天风证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。天风证券没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。天风证券的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。特别声明在法律许可的情况下，天风证券可能会持有本报 告中提及公司 所发行的证券 并进行交易，也可能为这些 公司提供或争 取提供投资银 行、财务顾问 和金融产品等 各种金融服务。因此，投资者应当考虑到天风证券及/或 其相关人员可 能存在影响本 报告观点客观 性的潜在利益 冲突，投资者 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