1 行业报告行业投资策略 请务必阅读报告末页的重要声明 基 础 化工 把 握 逆全 球 化，察 化工 景 气机 遇 基 础化 工行业 2024 年 度 中期投 资策 略 出口景气带动2024 年上半 年化工盈利回暖 总体来 看，2024 年前 5 个 月我国 出口 在去 年同 期较 高基数 下，实现 了（按照人民 币计 价）2.7%的增 长，带 动 2024Q1 化工 行业 中盈利 同比 增 加 5%。如果下半 年内 需能 够持 续稳 中向好，化 工品 需求 或在 出 口之外 找到 拉动 因子。逆全球化视角下的化 工投 资机遇 逆全球化及地产链压力下，周期整体承压，我们认为三大细分差异化板 块值得关 注：再生，出海 以 及化工 上游 资源。首先，1950 至2021 年 全球 产生的 87 亿 吨塑 料垃 圾只 有11%经过 了回 收利 用，再 生产业 既能 解决 污染 问题，也是逆全球化及大国竞争下的明牌，有望长期保持较好的竞争力和 盈利能力；其 次，美 国对 中国 部分商 品加 征25%关 税，出 海布局 是规 避中 美贸易摩擦及保护主义关税的较好选择；与此同时，全球较为稳定的供应链 体系逐渐被打破，环保、碳中和等趋势亦在推升制造业成本，推动通胀中 枢向上，世界 年通 胀率 已 从2016 年的 1.61%上行 至2022 年的7.97%，不可 再生的资 源品 是长 期通 胀的 受益品 种。部分细分化工赛道出 现景 气提升迹象 我们观察到部分细分赛道已出现或有望出现景气提升迹象，相关板块值 得关注：主要包括制冷剂，维生素以及农药等细分。配额落地后制冷剂开 启景气周期，二代与三代的涨价高度与持续性或超预期；养殖端利润提升 明显，维生素、动物营养氨基酸等细分产品迎需求向上契机；英力士退出 致TMA 产 生近30%的供 给缺 口，板 块盈 利能 力提 升；海 外库存 逐步 去化，农药有望迎 来景 气修 复。产业升级带来的细分 机会 合成生 物学 以 及 CPI 两大 细分或 持续 受益 于产 业升 级:未 来十 年石 油化 工、煤化工 产品 可被 生物 制造 产品替 代的 比例 或 超 30%，合成生 物学 浪潮 已来，AI 赋 能或 加速 产业 革新；折叠屏 放量 有望 带 动CPI 迎来市 场拐 点，日韩 垄断多年，国 内 CPI 已 处于 产业化 前夕。投资建议：关注逆全 球化 主线及细分赛道机遇 逆全球化方向下，我们建 议关注再生类标的 台 华新材、三 联虹普、惠城环保、出海 类标的 赛轮轮胎、森麒麟、通用股 份、玲珑轮胎、贵州 轮胎，资源类标的 金石资源、亚钾国际、东 方铁塔、川发龙蟒；细分赛 道景气提 升下，推荐 巨化股份、新和成、润丰 股份、扬农化工；产业升级视角下，推荐 华恒生物、梅花生物。风 险提示：地产持续疲软 的风险，美联储进一步加息缩表的风险，内需复苏不及 预期 的风 险，环保成 本提升 的风险，安全 生产风 险，测 算偏差 风险。重 点推荐标 的 简称 EPS PE CAGR-3 评级 2024E 2025E 2026E 2024E 2025E 2026E 台华新材 0.74 0.92 1.13 13.18 10.60 8.63 31%买入 三联虹普 1.12 1.47 2.08 10.80 8.23 5.82 32%买入 惠城环保 1.76 3.16 4.25 25.35 14.12 10.50 62%买入 赛轮轮胎 1.30 1.56 1.89 10.15 8.46 6.98 22%增持 金石资源 1.16 1.6 1.83 23.01 16.68 14.58 47%增持 巨化股份 1.08 1.33 1.69 22.78 18.50 14.56 69%买入 新和成 1.46 1.88 2.32 13.24 10.28 8.33 38%买入 润丰股份 3.63 4.4 5.43 11.40 9.41 7.62 25%买入 扬农化工 4.21 5.73 6.55 13.05 9.59 8.39 19%买入 华恒生物 3.94 5.46 6.98 17.89 12.91 10.10 35%买入 梅花生物 1.13 1.2 1.26 8.70 8.19 7.80 5%买入 数据来 源：公司 公告，iFinD，国联 证券研 究所 预测，股 价 取 2024 年 7 月 4 日 收盘 价 证券研 究报 告 2024 年07 月 05 日 投 资建议：强于大市（维持）上 次建议：强于大市 相对大盘走势 作者 分析师：许隽逸 执业证书编号：S0590524060003 邮箱：分析师：申起昊 执业证书编号：S0590524070002 邮箱：相关报告 1、基 础化 工：阿 洛酮 糖潜 在产 能大 增为哪 般？2024.06.24 2、基础 化工：CPI 受 益于 折叠 屏放 量，国产 替代方兴未 艾2024.06.17-30%-17%-3%10%2023/7 2023/11 2024/3 2024/6基础化工 沪深300请务必阅读报告末页的重要声明 2 行业报告行业投资 策略 正文目 录 1.2024 年上半年化工行情回 溯及展望.4 1.1 出口景 气带 动上 半年 化工 盈利有 所回 暖.4 1.2 原油延 续高 位，通胀 趋势 向上.7 2.逆全球化视角下的化 工投 资机遇.10 2.1 再生：逆全 球化 下再 生产 业加速 发展.11 2.2 出海：一带 一路 和大 国博 弈下的 战略 上策.15 2.3 资源：受益 通胀 趋势 上行.23 3.部分细分赛道出现景 气提 升迹象.29 3.1 三代制 冷剂 景气 持续 性及 高度或 超预 期.29 3.2 关注饲 料上 游原 料需 求变 动.31 3.3 外资退 出 致TMA 供不 应求.32 3.4 农药市 场寒 意渐 去、景气 上行.34 4.产业升级带来的化工 细分 投资机会.35 4.1 AI 赋 能加 速合 成生 物学 产 业革新.35 4.2 CPI 已 处于 国产 化前 夕.37 5.投资建议：关注逆全 球化 主线及细分赛道机遇.40 5.1 逆全球 化下 关注 再生/出海/资源 类标 的.40 5.2 关注制 冷剂/饲 料上 游/TMA/农药 的景 气提 升.40 5.3 关注产 业升 级下 合成 生物 学和 CPI 的 机遇.40 6.风险提示.41 图表目 录 图表 1：中国出口金额和 同比增速（亿美元，%）.4 图表 2：中国固定资产投 资累计同比（%）.4 图表 3：社会消费品零售 总额当月同比（%）.5 图表 4：中国CPI 及消费品 CPI 当月同比（%）.5 图表 5：中国化工产品价 格指数及油价走势.5 图表 6：2023 年初以来化工品及原油价格涨跌 幅.5 图表 7：2024Q1 化工各板 块营业收入同比变动 情况.6 图表 8：2024Q1 化工各板 块归母净利润同比、环比 变动情况.6 图表 9：近十年基础化工PE-TTM bands.7 图 表 10：布伦特原油价 格变动情况（美元/桶）.8 图表 11：2022 年OPEC 成员国减产配额情况(万桶/日).9 图表 12：近十年美国原 油钻机数量变化情况(部).9 图表 13：2021 年国内化工品销售额全球分布.10 图表 14：2021 和2011 年全球研发投入分布.10 图表 15：2021 和2011 年全球资本支出分布.10 图表 16：中国引领全球 化工投资.10 图表 17：2015-2025 中国 环氧丙烷市场情况及 预测.11 图表 18：全球废塑料大 部分被丢弃或焚烧.12 图表 19：再生塑料与可 降解塑料特性对比.12 图表 20：塑料及化纤的 回收再生节约石油资 源.13 图表 21：废旧聚合物回 收产业链示意图.13 图表 22：2020 年全球废塑料处理方法占比.14 图表 23：2030 年全球废塑料处理方法占比.14 图表 24：CBAM 法案实施时间及覆盖范围.14 图表 25：第五届联合国 环境大会续会（UNEA-5.2）会议节点.15 图表 26：美国新建住房 销量快速修复.16 图表 27：美国已开工的 新建私人住宅修复略 滞后.16 XVBYzQrMtQpOrPpMtOtMqR9P8Q9PtRqQoMtPkPmMtMfQpPmR7NmNsMxNsOqPMYnNsN请务必阅读报告末页的重要声明 3 行业报告行业投资 策略 图表 28：关注海外收入 占比前 75 的化工企业.16 图表 29：美国终端产品 库存压力缓解.17 图表 30：美国化工品库 存压力缓解.17 图表 31：美国对部分中 国出口商品的贸易壁 垒.17 图表 32：部分国家对中 国轮胎贸易政策限制（包 括东南亚基地）.18 图表 33：中国对美出口 轮胎数量下滑.19 图表 34：中国出口到欧 盟的全钢胎数量下滑.19 图表 35：中国主要轮胎 企业海外建厂产能（截至2024 年 5 月，不完全统计）.20 图表 36：部分轮胎企业 海外基地税收优惠政 策.21 图表 3 7：中国轮胎企业 海外工厂净利润情况.22 图表 38：2015-2022 年中 国轮胎企业海外收入 情况.22 图表 39：海外工厂净利 润增速大于总利润增 速.22 图表 40：轮胎企业ROE 对比.22 图表 41：美国轮胎市场 价格情况（美元/条）.22 图表 42：氢氟酸开工率 变化（%）.24 图表 43：氢氟酸产量变 化（吨）.24 图表 44：萤石开工率变 化（%）.24 图表 45：萤石产量变化（吨）.24 图表 46：萤石工厂总库 存.24 图表 47：我国萤石供需 平衡表.25 图表 4 8：钾肥价格走势.26 图表 49：钾肥施用量的 减少导致了粮食单位 产量 的降低.27 图表 50：Mosaic 预计2024 年全球钾肥需求持续修复.27 图表 51：2023 年全球磷矿石储量分布.28 图表 52：2023 年全球磷矿石产量分布.28 图表 53：当前磷矿资源 供需格局及未来供需 格局 预测.28 图表 54：2024 年我国主流三代制冷剂配额分 配情 况（吨）.29 图表 55：R32 价格价差情 况.30 图表 56：R125 价格价差情况.31 图表 57：R134a 价格价差情况.31 图表 58：生猪价格与存 栏情况.31 图表 59：生猪与维生素 的价格变动情况（元/千克）.32 图表 60：蛋氨酸、苏氨 酸、赖氨酸价格情况.32 图表 61：2023 年TMA 的产能情况.33 图表 62：TMA 价格变动情 况数据.33 图表 63：TMA 的行业开工 率情况.33 图表 64：TMA 工厂库存处 于历史最低位.34 图表 65：2024 年TMA 实际供给缺口较大（万 吨）.34 图表 66：中国出口到巴 西和阿根廷的农药数 量.35 图表 67：美国农化产品 工厂库存数据.35 图表 68：合成生物制造 技术示意图.36 图表 69：合成生物学技 术赋能解决资源问题.36 图表 70：2019 年全球合成生物行业细分市场 份额.37 图表 71：全球合成生物 行业规模及预测.37 图表 72：合成生物学对 不同行业的预计影响 时间.37 图表 73：基于人工智能 的“类合成生物学家”概念 图.37 图表 74：PI 在柔性 OLED 折叠屏中的应用结构.38 图表 75：CPI 硬化膜.38 图表 76：2023-2027 年可 折叠 OLED 显示屏出货量.39 图表 77：柔性显示用 CPI 薄膜生产企业.39 请务必阅读报告末页的重要声明 4 行业报告行业投资 策略 1.2024 年上半年化工行情回 溯及展望 1.1 出 口景 气带动 上半 年化工 盈利 有所回 暖 2024 年上半年出口同比增 长。2023 年 8 月以 来，美 联储暂 停加 息，联邦 利率 维持在 5.5%，美 国经 济表 现 强劲，带动 海外 需求 的恢 复。同 时，人民 币汇 率的 相对稳定和海 运成 本下 降等 因素，使 得中 国出 口产 品在 国 际市场 上保 持价 格竞 争力，进 一步促进出 口增 长。2024 年 1 月中国 出口 金额 在低 基数 下同比 增长 8.1%，2-4 月 出口金额逐月 增长，5 月出 口金 额同比 增 长 7.6%。展望2024 年下 半年，美联 储存降 息预 期且 大选 年财 政有望 偏松，伴随 美国 地 产投资和 制造 业投 资的 持续 拉动，2024 年 下半 年美 国 经济或 偏强 运行，海 外需 求景气度有望 进一 步提 升。短 期 海运费 上涨 扰动 持续 时间 或有限，整体 仍看 好下 半 年国内 出口。图表1：中 国 出 口金 额 和同 比 增速（亿 美 元，%）图表2：中 国 固 定资 产 投资 累 计同 比（%）资料来 源：海关 总署，国 联证 券研 究 所 资料来 源：国家 统计 局，国联 证券 研 究所 基建投资有所回暖，地产 数据低迷。2024 年上 半年 基建投 资增 速有 所上 行，截至 2024 年 4 月固 定资 产投 资完成 额累 计同 比增 加 4.2%，2023 年 同期 数据为 4.7%。近两年 地产 开发 投资 持续 下滑，2024 年 4 月地 产投 资完成 额的 累计 同比 下 降 9.8%，2023 年同 期下 降6.2%，持 续拖累 需求。2024 年H1，中国 消费 市场 呈持续 弱复 苏态 势。受居 民收入 增速 放缓、消 费信 心不足等 因素，2024 年H1 社 会消费 品零 售总 额同 比虽 正增长，但 总体 增速 依然 较 缓慢，且社会 消费 品零 售总 额当 月同比 增长 率 从 2 月的 5.5%下滑 至 4 月的 2.3%。4 月 CPI与消费 品 CPI 当月 同比 增 长率分 别为 0.3%、0.0%。综合来 看 2024 年 H1 下 游 消费端复苏偏 弱。xtv/Vmxi1HHz500iTJcrOEnPyPSCGvG90wyKf2tEx5tC3PNWzOwJh7RSSx+7cw8D 请务必阅读报告末页的重要声明 5 行业报告行业投资 策略 图表3：社 会 消 费品 零 售总 额 当月 同比（%）图表4：中国CPI 及消 费 品 CPI 当 月同 比（%）资料来 源：Wind，国 联证 券研 究所 资料来 源：Wind，国 联证 券研 究所 油 价 及 化工 品 价 格有 所 上行，但 需求 疲 软 下化 工 行业 盈 利 仍承 压。目前石油仍是化工 行业 的主 要原 料，2024 年 H1 油 价中 枢同 比 2023 年有 所上 移，中枢 价格 仍维持在高 位，4 月油 价一 度 高达 90 美元/桶，截至 2024 年 6 月初，布 伦特 原油 期货连续价格 仍 有 82 美元/桶。国内基 建投 资疲 软、消 费 弱复苏 背景 下，出 口超 预 期亦难 改需求疲 态，2024 年 以来 至6 月初 油价 上涨6.6%，化 工品价 格指 数上 涨 3.2%，化工品价差和 盈利 能力 未有 明显 改善，仍处 于历 史较 低位。图表5：中 国 化 工产 品 价格 指 数及 油价 走 势 图表6：2023 年 初 以 来化 工 品及 原油 价 格 涨跌 幅 资料来 源：ifind，国 联证 券研 究所 资料来 源：ifind，国 联证 券研 究所 落到业绩上，2024 年 H1 盈利有所回暖。2024 年 Q1 化工 板块（国联 化工 统 计的452 家A 股 基础 化工&石 油 石化上 市公 司）整 体营 业 收入实 现 了 4%的同 比增 长，归母净利润 实 现 5%的同 比增 长。剔 除“两桶 油”后，2024Q1 板 块营 业收 入和 归母 净利润分别实 现 3%和10%的 同比 增长。各细分 板块 看，多个 行业 业绩显 著改 善，2024Q1 锦 纶、轮 胎、胶黏 剂及 胶带、涂料油 墨、粘胶、钛白 粉、煤化工、橡 胶助 剂、油 田 服务 板 块的 营收 和净 利润 均实现了同比 显著 正增 长，炭 黑 板块的 归母 净利 润则 出现 同比大 幅改 善。油 品石 化 贸易、农药、钾 肥、非金 属材 料、氯碱、有 机硅 等板 块营 收和净 利润 同比 均显 著下 行。请务必阅读报告末页的重要声明 6 行业报告行业投资 策略 图表7：2024Q1 化 工 各 板块 营 业收入 同 比 变动 情 况 资料来 源：Wind，国 联证 券研 究所 图表8：2024Q1 化 工 各 板块 归 母净利 润 同 比、环 比变 动 情况 资料来 源：Wind，国 联证 券研 究所 从估值的角度看，当前基 础化工估值处于低位。截至 2024 年7 月1 日，基础 化工 PE-TTM 为29.00，2022 年以来 随着 美联 储加 息及 国内地 产链 需求 萎缩，化 工行业景气下 滑，估值 水平 同步 下降。2023 年 以来 国内 消 费不振 叠加 地产 链疲 软，化工行业实现 利润 较差，从 十年 尺度看，目 前基 础化 工估 值徘徊 在历 史相 对低 位。-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%其他橡胶制品锦纶轮胎粘胶其他石化油气开采 涤纶改性塑料聚氨酯橡胶助剂煤化工涂料油墨钛白粉氨纶炼油化工油田服务合成树脂氟化工其他塑料制品胶黏剂及胶带炭黑食品及饲料添加剂膜材料其他化学原料民爆制品油气及炼化工程纯碱纺织化学制品有机硅氮肥磷肥及磷化工其他化学制品氯碱农药无机盐复合肥其他化学纤维非金属材料 钾肥油品石化贸易24Q1 营收同比 24Q1 营收环比-500%0%500%1000%1500%2000%2500%炭黑锦纶胶黏剂及胶带其他石化轮胎涂料油墨粘胶钛白粉煤化工橡胶助剂油田服务油气开采 氟化工油气及炼化工程其他化学原料食品及饲料添加剂纺织化学制品其他橡胶制品炼油化工聚氨酯合成树脂涤纶氨纶纯碱氮肥民爆制品复合肥改性塑料磷肥及磷化工无机盐其他化学制品其他塑料制品有机硅氯碱非金属材料 钾肥农药其他化学纤维油品石化贸易膜材料24Q1 归母净利同比 24Q1 归母净利环比请务必阅读报告末页的重要声明 7 行业报告行业投资 策略 图表9：近 十 年 基础 化 工 PE-TTM bands 资料来 源：Wind，国 联证 券研 究所 1.2 原 油延 续高位，通 胀趋势 向上 在2024 化 工年 度策 略报 告 中，我们 认 为 2024 年 全年油 价将 维持 高位，2024年上半 年油 价走 势确 实较 为强势，下半 年我 们对 整 体观点 不变，油价 维持 高 位震荡。2024 年上半年原油市场维 持高位震荡。俄乌冲 突叠 加通 胀使 得 2022 年油 价周 均价 最高 达到 120 美元/桶 以上，2022 年下半年 美联 储激 进加 息，尤其 6 月和 7 月 连续 两次 激进加 息 75 基 点，经 济衰 退预期拖累油 价，叠 加国 内疫 情 蔓延，2022 年 底油 价回 落 至81.54 美元/桶。2023 年 美联储持续加 息打 击通 胀和 能源 价格，自 2022 年3 月 以来 累计加 息幅 度 达 525 个基 点。不过，OPEC 及 俄罗 斯等 非OPEC 产油 国积 极减 产，2023 年 末油价 维持 在77.04 美元/桶。2024 年上 半年 油价 高位 震 荡，美 联储 降息 尚未 落地，OPEC+深 化减 产，油价4 月份突 破 90 美元/桶，随 后 回调 至 6 月初的 77.52 美元/桶，基本 符合 我们 年初 对油价的预期。请务必阅读报告末页的重要声明 8 行业报告行业投资 策略 图表10：布 伦 特 原油 价 格变 动 情况（美 元/桶）资料来 源：Wind，国 联证 券研 究所 展望2024 年下半年，我们 认为原油将延续高位 震荡 需求端，美 国通 胀下 行，相较去 年压 低油 价的 诉求 减弱，且美 联储 2024 年存 降息预期 提振 原油 需求 前景；中 国作 为全 球第 二大 石 油消费 国，在 美国 停止 加 息以及 预期 降 息的 背 景下 有 了更 多货 币 和财 政 政策 宽 松的 空间，下半 年 中国 能 源消 费端 有 望加速复 苏提 振原 油需 求。整体来 看，我们 预 期 2024 年原油 需求 向好。供给侧 持续 支撑 油价。OPEC+目前 仍是 全球 份额 最大、最有影 响力 的原 油输 出 国组织，尽 管美 国已 成为 能 源输出 国，但 其份 额提 升 能力有 限。随 着美 国在 中 东战略 影响力持 续下 滑，OPEC+逐渐 展现出 了更 大的 独立 性和 挺价意 愿，沙 特和 俄罗 斯 对高油价诉求 明显。OPEC+积 极减 产，2023 年 11 月OPEC+宣 布额外 自愿 减产 共 计 220 万桶/日；2024 年 6 月 OPEC+决定 将原 定 于 20 24 年底到 期的 3 66 万桶 的自 愿减 产 计划延长一年 至 2 02 5 年底，并将 原定 于 2 0 24 年 6 月底 到 期 的 2 20 万桶 自愿 减产 延 长至 9月末。基于后 市的 较好 的需 求展 望和 OPEC+对 油价 控制 能 力的信 心，我们 判 断 2024 年下半年 油价 整体 将维 持偏 强震荡，并 有望 在更 长时 间内维 持相 对高 位。0204060801001201402016-01 2016-11 2017-09 2018-07 2019-05 2020-03 2021-01 2021-11 2022-09 2023-07 2024-05():请务必阅读报告末页的重要声明 9 行业报告行业投资 策略 图表11：2022 年 OPEC 成 员国 减 产配额 情 况(万桶/日)图表12：近 十 年 美国 原 油钻 机 数量 变化 情 况(部)资料来 源：IEA，国联 证券 研究 所 注：2024 年 1 月 1 日安 哥拉正 式退 出 OPEC，2023 年 12 月及其 后数 据不含安哥 拉。资料来 源：Wind，国 联证 券研 究所 当前，在逆 全球 化、环 保、碳中和、全 球主 要经 济体 人口老 龄化 的背 景下，全 球供应链 成本 中长 期上 行，供给能 力的 相对 下降，推 升全球 通货 膨胀 水平 或是 大概率 事件，我们 认为 中长 期看 通 胀中枢 或将 趋势 性上 移。长期通 胀背 景下，上游 资 源端企 业优势相 对较 大，能 源、资 源为刚 需且 有向 上的 弹性，供 给短 缺下 价格 弹性 较 高，向上游一体 化布 局或 将是 企业 发展的 长期 主题，资 源端 禀赋充 裕的 企业 值得 重点 关注。请务必阅读报告末页的重要声明 10 行业报告行业投资 策略 2.逆全球 化视角下的化工投 资机遇 逆全球 化的 背景 下，周期 标的整 体承 压，关注 差异 化成长 标的。经过改 革开 放40 年 的发 展，中国 已经 成为 全球 最重 要的化 工 初 级原 材料 供给 中心，根 据 欧 洲化 学工 业委 员 会 的统 计，2021 年 中国 的 化工品 销售 额约 占全 球的42.95%。在很多 初级 原材 料领 域，国内企 业承 担了 全 球 1/3-1/2 的 供给。并且，中国 也是 全球 研发 投入最 多的 国家，全 球研 发投入 占比 从 2011 年的 18%提升 至 2021 年的 30%。图表13：2021 年 国 内 化工 品 销售 额全 球 分 布 图表14：2021 和 2011 年 全球 研 发投入 分 布 资料来 源：Cefic，国 联证 券研 究所 资料来 源：Cefic，国 联证 券研 究所 不仅如 此，中 国也 是全 球 最重要 的化 工品 投资 区域。根 据 欧 洲化 学工 业委 员 会 的统计，2021 年 中国 的化 工 品资本 支出 约占 全球 的 48%。图表15：2021 和 2011 年 全球 资 本支出 分 布 图表16：中 国 引 领全 球 化工 投 资 资料来 源：Cefic，国 联证 券研 究所 资料来 源：Cefic，国 联证 券研 究所 目前的 困境 在于，大国 博 弈和逆 全球 化背 景下，欧 美发达 国家 有意 减少 在中 国的投资、压 缩在 中国 的研 发 投入，甚 至有 序地 撤离、撤资。国 内的 化工 产品 投 资重复 问题益发 严重。以 环丙 为例，国内 拟在 建的 环氧 丙烷 的产能 超出 全球 的总 需求。请务必阅读报告末页的重要声明 11 行业报告行业投资 策略 图表17：2015-2025 中 国 环 氧丙 烷 市场 情 况 及预 测 资料来 源：环氧 产业 绿色 低碳 高质 量 发展论 坛，国联 证券 研究 所 这种背 景下，周期 化工 品 的投资 首先 要降 低预 期，低估值 的化 工白 马仍 有一 定的投资价 值。部 分周 期品 如 农化产 品，因 为产 业链 比 较复杂，发达 国家 重构 产 业链既 无必要，也难 以蹴 就。我们 认为在 国内 地产 链压 力及 逆全球 化下，2024 年化 工 产业最有机会 的方 向是：再 生产 业、出 海、资源 类标 的。2.1 再 生：逆全球 化下 再生产 业加 速发展 废旧聚 合物 的回 收再 生产 业既能 解决 废旧 塑料、化 纤的污 染问 题，也 是逆 全 球化及大国 竞争 下的 明牌，在 此背景 下再 生产 业有 望长 期保持 较好 的竞 争力、盈 利能力，有较大 成 长 空间。2023 年 欧盟碳 关税、INC 大会、中 美阳光 之乡 声明 等亦 持续 催化再生产业 加速 发展。2.1.1 化 学再 生是塑 料污 染最优 解决 方案 目前，全 球每 年塑 料产 量 逾4 亿 吨，预 计还 将持 续 增长。而 随着 塑料 的使 用 量日益增加，大 量废 塑料 由于 难以自 然降 解、数量 多、体积大、不 能随 意焚 烧，已成为 全球很大 的污 染源 之一。据Nature 期 刊数 据显 示，在1950 年至 2021 年 间产 生的 87亿吨塑 料垃 圾中，只有11%经过了 回收 利用，大量 废塑 料被焚 烧处 理或 被弃 于环 境中，造成了 严重 的陆 地及 海洋 生态污 染。298 298 320 325 328 332 378 490 762 1000 1400 020040060080010001200140016002015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E(请务必阅读报告末页的重要声明 12 行业报告行业投资 策略 图表18：全 球 废 塑料 大 部分 被 丢弃 或焚 烧 资料来 源：Three ways to solve the plastics pollution crisis（Nature，4.11-2023），国联 证券 研究 所 面对废 旧塑 料（及 废旧 化 纤）不断 增长 的趋 势，以及 控制碳 排放 在全 球各 个国 家愈 发 重要 的 战略 地 位，目前 国 际上 应 对措 施 主要 包括 限 制或 禁 止使 用 难回 收的 塑 料制品、鼓励 回收 再生、使 用可降 解材 料替 代等 方法。其中，废旧 塑料 及废 旧化 纤的回 收再 生利 用和 可降 解是当 前两 大主 流方 案。可降解塑料应用场景 受限，化学回收再生或是 最优 方案。可降解 塑料 本身 存在 功能 缺陷，实 用性 能不 佳且 价 格昂贵，对传 统塑 料替 代 进展并不乐 观。而且 可降 解严 重依赖 堆肥，PBAT 和 PLA 在水环 境下 几乎 不降 解，土壤中自然降 解缓 慢，于 海洋 废 塑料污 染和 存量 废塑 料污 染无益。此外，石 油基 可降 解材料分解为 二氧 化碳、甲烷 和 水后无 法再 生，是 对于 不 可再生 资源 的浪 费。可 降 解塑料 或只能在 特定 场景 发挥 作用，可降 解化 纤更 是鲜 有产 业化。图表19：再 生 塑 料与 可 降解 塑 料特 性对 比 性能 可 降 解 塑料 再生塑料 产 品性能 力 学性能 较差 与 传统塑 料无异 再 生产品 性能 不 可再生 良好 回 收情况 可 直接掩 埋 回 收经济 性差异 大 环 保效益 可 完全降 解，消 除白色 污染，节约 石油资 源 废 弃塑料 循环利 用，减少 资源浪 费 价格 较高 较低 适 用于一 次性、难回收领域 是 否 适 用于价 格敏感、性能要 求不高 领域 否 是 主 要应用 场景 包 装、农 膜等 生 活用具、建筑 材料等 资料来 源：中商 产业 研究 院，国联 证 券研究 所 请务必阅读报告末页的重要声明 13 行业报告行业投资 策略 图表20：塑 料 及 化纤 的 回收 再 生节 约石 油 资 源 资料来 源：中商 产业 研究 院，国联 证 券研究 所 目前废 旧聚 合物 的回 收再 生主要 有物 理法、化 学法 两种途 径。物理法 回收 是指 不破 坏聚 合物的 高分 子结 构，仅 经 过清洗、破碎 后直 接进 行 造粒成型加 工的 方法。物理 法 对原料 要求 较高，且存 在 降等利 用的 痛点，发展 较 为受限。化学回 收是 指将 聚合 物中 的高分 子碳 链转 化为 小分 子，如 通过 化学 反应 得到 油、气、炭 和单 体等 中间 化学 品，再经 过化 学反 应得 到塑 料、化纤 或其 他有 价值 的化 学 品。相较之 下，化 学回 收再 生 或是废 弃聚 合物 处置 的最 优方案，其较 好地 解决 了 物理法的痛 点，为全 球废 塑料 及化纤 回收 研究 的热 点。图表21：废 旧 聚 合物 回 收产 业 链示 意图 资料来 源：中国 化信 咨询，国 联证 券 研究所 化学法再生前景广阔。中国科 学院 院士、清 华大 学李景 虹 在2022 年 两会 期 间提出 废塑 料化 学循 环是 处理 无 法再 重 新利 用 废旧 塑料 垃 圾的 有 效途 径，并 建议 将 化学 回 收循 环 作为 环保 型 新兴产业 及国 家塑 料循 环经 济的重 要组 成，为化 学回 收循环 产业 创造 良好 的政 策环境。据中国 化信 数据，2020 年 全球产 生的 塑料 垃圾 中 40%被填 埋，25%被焚 烧，19%被遗弃到 环境 中，仅 有 16%被 回收，而 其中 化学 循环 占 比尚不 足 1%。随着 全球 回 收再生请务必阅读报告末页的重要声明 14 行业报告行业投资 策略 技术提 升和 产能 增加，预 计到 2030 年，全 球废 塑料 回收率 有望 达 50%，其 中 化学法回收再 生占 比将 快速 提 升17%，技术 前景 非常 可观。图表22：2020 年 全 球 废塑 料 处理 方法 占 比 图表23：2030 年 全 球 废塑 料 处理 方法 占 比 资料来 源：中国 化信 咨询，国 联证 券 研究所 资料来 源：中国 化信 咨询，国 联证 券 研究所 2.1.2 绿 色再 生产业 发展 催化频 仍 2023 年下 半年 以来，碳 关 税、INC-3、中 美阳 光之 乡 声明等 事件 持续 催化 再生 产业发展：1）欧盟碳关税进入过渡 期 欧洲碳 边界 调整 机制(CBAM，亦称“碳 关税”)的第 一 阶段于 2023 年 10 月 1 日启动，2025 年12 月31 日 前为过 渡期，2026 年开 始 正式执 行。过渡期 主要 是针 对钢 铁、水泥、化 肥、电力、铝、氢 等 6 大 行业，正式 执行 后 将拓展到 其他 行业，包 括有 机化合 物和 塑料 等。我们认 为，欧 盟希 望通 过 抬升绿 色产 品溢 价增 加本 地产品 的竞 争力，实则 也 是一种贸易 保护 策略。按 照 2022 年欧 盟平 均碳 价 81 欧元/吨（吨指 CO2 排放 量），我 国对欧盟的 塑料 及其 制品 出口 量 428.5 万 吨计 算，2022 年我国 在塑 料及 其制 品缴 纳的出口碳税 将 达 27 亿欧 元。图表24：CBAM 法 案 实 施时 间 及覆 盖范 围 欧委会CBAM 提案 欧洲议会“一读”CBAM 修 正案 CAM 法案正式文本 过渡期(CBAM 第32 条)2023 年 1 月 1 日至2025 年12 月31 日 2023 年 1 月 1 日至 2026 年12 月31 日 2023 年 10 月 1 日至2025 年12月31 日 覆盖产 品范围及 排放类型 直接排 放:水泥、电力、化肥、钢铁、铝 直接排 放和 间接 排放:水 泥、电力、化肥、钢 铁、铝、化学 品(有 机化学 品、氢气、无 水氨 等)、聚 合物(塑料及 制品)直接排 放:水泥、电 力、化 肥、钢铁、铝、化学 品(氢气)间接排放:水 泥、电力、化 肥 资料来 源：金诚 同达，国 联证 券研 究 所,40%,25%,19%,12%,4%,18%,31%,1%,22%,17%,11%请务必阅读报告末页的重要声明 15 行业报告行业投资 策略 2）INC-3 举行 联合国环境大会(UNEA-5)致力于针对废塑料和 海洋 微塑料形成会议决议，2022年 3 月 通过 了 终 结塑 料 污染:制定 具有 国际 法律 约 束力的 文书 决议，旨在 2024 年前完成 一项 具有 法律 约束 力的全 球协 议。2023 年11 月13-19 日，终结塑 料污 染决 议（草案）政府 间谈 判委 员会 第三 届会议（INC-3）在肯 尼亚 内 罗毕联 合国 环境 署总 部举 行，各 国关 于“零草 案”的立场开始逐 渐清 晰，谈判 向着 达成目 标一 致的 方向 推进。INC-4 将于2024 年4 月 21-30 日 在加 拿大 首都 渥太 华举行。图表25：第 五 届 联合 国 环境 大 会续 会（UNEA-5.2）会 议节 点 资料来 源：联合 国环 境规 划署，国 联 证券研 究所 3）中美阳光之乡声明 2023 年 11 月 15 日，中 美 两国发 表中 美关 于加 强合 作应对 气候 危机 的阳 光之 乡声明，其 中表 示，将在 循环 经济和 资源 利用 效率 方面 达成合 作：中 美两 国决 心 终结塑料污染，并将 与各 方一 道 制订一 项具 有法 律约 束力 的塑料 污染（包括 海洋 环 境塑料 污染）国 际文 书。2.2 出 海：一带一 路和 大国博 弈下 的战略 上策 在地产 疲软 和大 国博 弈的 背景下，企业 乘“一带 一路”政 策东 风出 海或 是战 略 上策。所谓 出海 有两 层含 义，一层是 企业 产品 的出 口业 务，另一 层是 企业 出海 布 局生产基地。从出口 层面 看，2024 年 下 半年美 联储 或进 入降 息周 期，叠 加美 国大 选年 财政 政策亦存 宽松 预期，以及“制造业 回流”法案 持续 发 力，美国 国内 投资 和消 费 增长有望得到进 一步 刺激，进 而提 高对化 工产 品的 需求。从 这个角 度看，我 们认 为，2024 年海外经 济有 望焕 发活 力，出口占 比大 的化 工企 业有 一定优 势。海外化 工品 需求 与地 产链 相关较 强，2024 年 H1 美 国房地 产市 场延 续了 2023 年的复苏 态势。据 美国 商务 部统计，2022 年 7 月以 来，美国 新建 住房 销量 持续 复苏，请务必阅读报告末页的重要声明 16 行业报告行业投资 策略 2023 年美 国新 建住 房销 量 已累计 达 到799 万套，同 比提 升 4.5%。美 国已 开工 的新建私人住 宅修 复略 有 滞 后，但 2023 年 12 月 已达 到 157 万 套，同 比提 升 17%。2024 年1-5 月 美国 新建 住房 销量 和已开 工的 新建 私人 住宅 数量略 有下 滑，但仍 处于 相 对高位。2024 年H2 在降 息预 期下，美国 地产 投资 有望