行 业 研 究 行 业 专 题 报 告 证券研究报告有色金属2024 年 06 月 1 1 日诚信专业 发现价值 1 请务必阅读报告末页的声明有 色 金 属2 0 2 4 Q 1 全 球 核 心 矿 企 跟 踪：铜 矿 供 应 扰 动 不 断，H 2 难 有 明 显 改 善投资 要点：2 0 2 4 Q 1 全 球 核 心 铜 矿 企 业 产 量 指 引 兑 现 情 况 不 一。我 们 统 计 了 1 2 家海 内 外 矿 企 的 产 量 兑 现 情 况，2 0 2 4 年 初 给 出 的 全 年 产 量 指 引 合 计 为1 1 2 6.1-1 2 0 3.6 万 吨，Q 1 实 际 产 量 2 8 1.1 万 吨，完 成 指 引 中 值 的 2 4.1%，其中 自 由 港、必 和 必 拓、南 方 铜 业、英 美 资 源、第 一 量 子 和 洛 阳 钼 业 6 家 达到 产 量 指 引 中 值 的 2 5%以 上，兑 现 程 度 偏 低。偏 离 指 引 较 多 的 企 业 有：1）安 托 法 加 斯 塔：2 3 Q 1 产 量 1 2.9 万 吨，仅 完 成 指 引 中 值 的 1 8.8%，主 要 是 品位 下 滑 及 矿 石 硬 度 拖 累 产 量；2）泰 克 资 源：2 3 Q 1 产 量 9.9 万 吨，仅 完 成指 引 中 值 的 1 9.7%，主 要 是 部 分 矿 石 面 临 干 旱、品 位 下 降 问 题，同 时 Q B 2项 目 陆 续 放 量。本 期 有 两 家 公 司 上 调 产 量 指 引，合 计 上 调 3.3 万 吨，其 余 维 持 年 初 指引。1）自 由 港：Q 1 公 司 产 量 4 9.2 万 吨，销 量 5 0.3 万 吨，完 成 全 年 销 量 指引 的 2 7%，同 时 公 司 将 2 4 年 销 量 指 引 由 1 8 6 万 吨 上 调 至 1 8 8 万 吨；2）南方 铜 业：部 分 矿 山 采 选 品 位 提 升 带 动 产 量 增 加，公 司 小 幅 提 升 2 4 年 产 量 指引。扰 动 频 发+部 分 项 目 存 在 延 期，未 来 铜 矿 供 应 紧 张 或 进 一 步 加 剧。1）第 一 量 子 C o b r e P a n a m a 铜 矿 复 产 难，供 给 增 量 再 下 调。年 初 考 虑 到 该 铜矿 对 巴 拿 马 国 家 G D P 的 影 响 较 大，我 们 预 计 7 月 复 产 概 率 较 大，但 5 月 巴拿 马 当 选 总 统 何 塞 劳 尔 穆 利 诺 排 除 了 公 司 进 行 谈 判 的 可 能 性，使 得 原本 7 月 复 产 预 期 被 打 消，年 内 复 产 概 率 低。2）赞 比 亚 干 旱 导 致 电 力 短 缺，当 地 铜 矿 有 停 产 风 险。由 于 持 续 干 旱 导 致 的 轮 流 停 电 问 题，赞 比 亚 国 家 电力 公 司 计 划 要 求 矿 业 公 司 削 减 高 达 五 分 之 一 的 用 电 需 求。3）其 他 干 扰 因 素：智 利 国 家 铜 业 R a d o m i r o T o m i c 3 月 发 生 致 命 事 故，英 美 资 源 L o s B r o n c e s、安 托 法 加 斯 塔 C e n t i n e l 等 矿 山 均 面 临 品 位 下 滑 和 矿 石 过 硬 等 问 题，力 拓K e n n e c o t t 本 期 选 矿 厂 输 送 机 遭 遇 意 外 停 机。4）部 分 项 目 再 延 期：智 利 国家 铜 业 S a l v a d o r 项 目 再 推 迟，该 项 目 原 本 计 划 2 3 年 上 半 年 投 产，但 因 技 术和 管 理 落 后，截 至 2 4 Q 1 项 目 总 进 展 仅 为 7 0%，最 新 预 测 于 2 4 年 6 月 投 产；力 拓 K e n n e c o t t 地 下 矿 项 目 受 坠 落 事 件 影 响，投 产 时 间 推 迟 到 2 5 年 中（2 3 Q 4指 引 为 2 0 2 5 Q 1）；南 方 铜 业 T i a M a r i a 项 目 投 产 时 间 推 迟 至 2 0 2 7 年（2 3 Q 4指 引 为 2 0 2 6 年 投 产），该 项 目 多 年 来 受 社 区 问 题 干 扰 开 发，预 计 后 期 项 目延 期 概 率 仍 较 大。投 资 建 议：短 期 看，5 月 受 资 金 逼 仓 带 来 的 价 格 泡 沫 已 基 本 消 化，全球 降 息 方 向 不 变，大 通 胀 也 将 来 临，集 中 检 修 带 动 国 内 铜 产 量 放 缓，同 时部 分 炼 厂 兑 现 前 期 出 口 预 期，铜 供 给 收 缩 确，铜 价 回 调 带 动 下 游 采 购 情 绪回 暖，去 库 拐 点 或 将 是 铜 价 新 一 轮 上 涨 的 起 点；长 期 看，矿 端 短 缺 难 以 缓解 叠 加 新 能 源 需 求 强 劲 将 带 动 供 需 缺 口 拉 大，铜 价 有 望 迎 来 新 涨 势。个 股：重 点 关 注 矿 端 有 较 大 增 量 的 紫 金 矿 业、铜 陵 有 色、洛 阳 钼 业、金 诚 信、西部 矿 业，其 他 关 注 江 西 铜 业 等。风 险 提 示美 联 储 降 息 不 及 预 期，铜 矿 投 产 速 度 超 预 期，下 游 需 求 增 长 不 及预 期强 于 大 市（维 持 评 级）一 年 内 行 业 相 对 大 盘 走 势团 队 成 员分析 师：王保 庆(S 0 2 1 0 5 2 2 0 9 0 0 0 1)W B Q 3 9 1 8 h f z q.c o m.c n相 关 报 告1、有 色 金 属 行 业 周 报（6.3-6.7）美 联 储 降 息 预期 减 弱 以 及 中 国 央 行 暂 停 增 持 黄 金，金 属 市 场 承压，继 续 推 2 0 2 4.0 6.1 02、“降 碳”方 案 优 化 产 业 格 局，继 续 推 荐 金 铜 铝锑 2 0 2 4.0 6.0 23、锡 月 度 数 据 跟 踪：4 月 锡 矿 和 精 锡 进 口 双 降，供 需 改 善，去 库 预 期 不 断 增 强 2 0 2 4.0 5.2 6 华福证券诚信专业 发现价值 2 请务必阅读报告末页的声明行业专题报告|有色金属正 文 目 录1 总 结：铜 矿 供 应 扰 动 不 断，H 2 难 有 明 显 改 善.42 全 球 核 心 矿 企 运 营 情 况.52.1 自 由 港：Q 1 销 量 计 划 已 达 成，2 0 2 8 年 前 无 明 显 增 量.52.2 必 和 必 拓：预 计 2 4 年 产 量 维 稳.92.3 C o d e l c o：S a l v a d o r 项 目 推 迟 至 2 4 年 6 月 投 产.1 12.4 嘉 能 可：出 售 C o b a r 铜 矿，铜 产 量 进 一 步 下 降.1 32.5 紫 金 矿 业：仍 具 备 高 成 长 性，2 8 年 铜 产 量 或 达 1 5 0 万 吨 以 上.1 42.6 南 方 铜 业：小 幅 上 调 2 4 年 产 量 预 期，远 期 增 长 潜 力 较 大.1 62.7 英 美 资 源：C o l l a h u a s i 矿 长 期 仍 有 扩 产 前 景.1 82.8 第 一 量 子：C o b r e P a n a m a 下 半 年 复 产 预 期 或 被 打 消.2 02.9 安 托 法 加 斯 塔：L o s P e l a m b r e s 扩 建 项 目 爬 坡 带 动 2 4 年 产 量 小 幅 增 加.2 32.1 0 力 拓：O y u T o l g o i 地 下 矿 投 产 将 带 动 公 司 产 量 持 续 增 长.2 52.1 1 洛 阳 钼 业：K F M 和 T F M 爬 坡，2 4 年 增 量 预 计 超 1 0 万 吨.2 72.1 2 泰 克 资 源：Q B 2 持 续 放 量.2 83 投 资 建 议.3 04 风 险 提 示.3 0图 表 目 录图 表 1：全 球 核 心 矿 企 Q 1 指 引 完 成 情 况 及 最 新 指 引（万 吨）.4图 表 2：自 由 港 分 区 域 储 量 情 况.5图 表 3：2 0 2 3 年 自 由 港 核 心 铜 矿 山 产 量 占 比.5图 表 4：自 由 港 年 度 生 产 运 营 情 况 及 2 4 年 指 引.5图 表 5：自 由 港 季 度 生 产 运 营 情 况.6图 表 6：自 由 港 各 矿 山 产 量（万 吨）.6图 表 7：北 美 地 区 铜 成 本（美 元/磅）.7图 表 8：北 美 地 区 选 矿 品 位（%）.7图 表 9：C e r r o V e r d e 矿 产 铜 产 量.7图 表 1 0：E l A b r a 矿 产 铜 产 量.7图 表 1 1：印 尼 地 区 铜 成 本（美 元/磅）.9图 表 1 2：必 和 必 拓 产 量 统 计（千 吨）.9图 表 1 3：E s c o n d i d a 品 位 持 续 下 滑.1 0图 表 1 4：E s c o n d i d a 在 建 项 目 进 展 情 况.1 0图 表 1 5：P a m p a N o r t e 两 矿 区 过 去 5 年 产 量 情 况（万 吨）.1 0图 表 1 6：C o p p e r S o u t h A u s t r a l i a 长 期 产 量 有 望 增 长 至 5 0 万 吨 以 上.1 1图 表 1 7：C o d e l c o 历 史 产 量.1 1图 表 1 8：C o d e l c o 矿 石 采 选 品 位 下 降.1 1图 表 1 9：C o d e l c o 按 矿 山 分 铜 产 量.1 2图 表 2 0：C o d e l c o 现 金 成 本 持 续 提 升（美 元/磅）.1 3图 表 2 1：嘉 能 可 历 年 产 量 统 计（万 吨）.1 3图 表 2 2：嘉 能 可 季 度 产 量 统 计（万 吨）.1 4图 表 2 3：紫 金 矿 业 产 量 稳 步 增 长.1 5图 表 2 4：紫 金 矿 业 分 矿 山 产 量（万 吨）.1 5图 表 2 5：南 方 铜 业 矿 山 分 布 情 况.1 6图 表 2 6：南 方 铜 业 历 年 产 量 及 预 测.1 6图 表 2 7：公 司 现 金 成 本 处 于 全 球 较 低 水 平.1 7图 表 2 8：南 方 铜 业 历 史 现 金 成 本（美 元/磅）.1 7图 表 2 9：南 方 铜 业 分 季 度 现 金 成 本（美 元/磅）.1 7图 表 3 0：南 方 铜 业 规 划 项 目 投 产 预 测.1 8图 表 3 1：南 方 铜 业 远 期 产 量 预 测.1 8图 表 3 2：英 美 资 源 铜 资 源 分 布 图.1 8 华福证券0YDWuNtOsRmNoQsRnQtMqR7NaO8OmOrRnPnRkPqQsMiNrQnO9PmMzRwMrMpRMYpMrP诚信专业 发现价值 3 请务必阅读报告末页的声明行业专题报告|有色金属图 表 3 3：Q u e l l a v e c o 贡 献 公 司 铜 主 要 增 量（万 吨）.1 8图 表 3 4：英 美 资 源 分 季 度 产 量（万 吨）.1 9图 表 3 5：英 美 资 源 未 来 增 量 计 划.2 0图 表 3 6：英 美 资 源 产 量 指 引（万 吨）.2 0图 表 3 7：第 一 量 子 铜 矿 分 布 情 况.2 1图 表 3 8：第 一 量 子 历 年 产 量 情 况（万 吨）.2 1图 表 3 9：第 一 量 子 季 度 产 量 情 况（万 吨）.2 1图 表 4 0：C o b r e P a n a m a 项 目 产 量 及 C 1 成 本（万 吨）.2 2图 表 4 1：第 一 量 子 产 量 指 引（万 吨）.2 3图 表 4 2：安 托 法 加 斯 塔 铜 资 源 分 布 图.2 3图 表 4 3：安 托 法 加 斯 塔 历 年 产 量（万 吨）.2 3图 表 4 4：安 托 法 加 斯 塔 分 季 度 产 量（万 吨）.2 4图 表 4 5：安 托 法 加 斯 塔 远 期 产 量 目 标 为 9 0 万 吨.2 5图 表 4 6：安 托 法 加 斯 塔 2 4 年 产 量 指 引.2 5图 表 4 7：力 拓 历 年 产 量（万 吨）.2 6图 表 4 8：力 拓 分 季 度 产 量（万 吨）.2 6图 表 4 9：O y u T o l g o i 未 来 产 量 预 测.2 7图 表 5 0：洛 阳 钼 业 历 年 产 量 及 预 测（万 吨）.2 7图 表 5 1：洛 阳 钼 业 季 度 产 量（万 吨）.2 7图 表 5 2：泰 克 资 源 历 年 产 量（千 吨）.2 8图 表 5 3：泰 克 资 源 分 季 度 产 量（万 吨）.2 9图 表 5 4：泰 克 资 源 未 来 铜 产 量 目 标.2 9图 表 5 5：泰 克 资 源 2 4-2 7 年 产 量 指 引（千 吨）.3 0图 表 5 6：全 球 阴 极 铜 库 存（万 吨）.3 0 华福证券诚信专业 发现价值 4 请务必阅读报告末页的声明行业专题报告|有色金属1 总结：铜 矿供应 扰动 不断，H 2 难有 明显 改善2 0 2 4 Q 1 全 球 核 心 铜 矿 企 业 产 量 指 引 兑 现 情 况 不 一。我 们 统 计 了 1 2 家 海 内 外 矿企 的 产 量 兑 现 情 况，2 0 2 4 年 初 给 出 的 全 年 产 量 指 引 合 计 为 1 1 2 6.1-1 2 0 3.6 万 吨，Q 1实 际 产 量 2 8 1.1 万 吨，完 成 指 引 中 值 的 2 4.1%，其 中 自 由 港、必 和 必 拓、南 方 铜 业、英 美 资 源、第 一 量 子 和 洛 阳 钼 业 6 家 达 到 产 量 指 引 中 值 的 2 5%以 上，兑 现 程 度 偏 低。偏 离 指 引 较 多 的 企 业 有：1）安 托 法 加 斯 塔：2 3 Q 1 产 量 1 2.9 万 吨，仅 完 成 指 引 中 值的 1 8.8%，主 要 是 品 位 下 滑 及 矿 石 硬 度 拖 累 产 量；2）泰 克 资 源：2 3 Q 1 产 量 9.9 万 吨，仅 完 成 指 引 中 值 的 1 9.7%，主 要 是 部 分 矿 石 面 临 干 旱、品 位 下 降 问 题，同 时 Q B 2 项目 陆 续 放 量。本 期 有 两 家 公 司 上 调 产 量 指 引，合 计 上 调 3.3 万 吨，其 余 维 持 年 初 指 引。1）自由 港：Q 1 公 司 产 量 4 9.2 万 吨，销 量 5 0.3 万 吨，完 成 全 年 销 量 指 引 的 2 7%，同 时 公司 将 2 4 年 销 量 指 引 由 1 8 6 万 吨 上 调 至 1 8 8 万 吨；2）南 方 铜 业：部 分 矿 山 采 选 品 位提 升 带 动 产 量 增 加，公 司 小 幅 提 升 2 4 年 产 量 指 引。图 表 1：全 球 核 心 矿 企 Q 1 指 引 完 成 情 况 及 最 新 指 引（万 吨）2 0 2 4 Q 1 产量 2 0 2 4 年指 引（年初）完成 指引情况 2 0 2 4 年指 引（最新）指引 变动自由港 4 9.2 1 8 6 2 7.0%1 8 8 上调必和必拓 4 6.6 1 6 5-2 0 3 2 5.3%1 6 5-2 0 3 无变化C o d e l c o 2 9.5 1 3 4 2 2.0%1 3 2.5-1 3 9.0/嘉能可 2 4.0 9 5-1 0 1 2 4.5%9 5-1 0 1 无变化紫金矿业 2 6.3 1 1 1 2 3.7%1 1 1 无变化南方铜业 2 4.0 9 3.6 2 5.6%9 4.9 上调英美资源 1 9.8 7 3-7 9 2 6.1%7 3-7 9 无变化第一量子 1 0.1 3 7-4 2 2 5.6%3 7-4 2 无变化安托法加斯塔 1 2.9 6 7-7 1 1 8.8%6 7-7 1 无变化力拓 1 4.0 6 6-7 2 2 0.3%6 6-7 2 无变化洛阳钼业 1 4.7 5 2-5 7 2 7.0%5 2-5 7 无变化泰克资源 9.9 4 6.5-5 4.0 1 9.7%4 6.5-5 4.0 无变化合计 2 8 1.1 1 1 2 6.1-1 2 0 3.6 2 4.1%1 1 2 7.9-1 2 1 1.9来 源：公 司 公 告，华 福 证 券 研 究 所注：自 由 港 指 引 为 销 量 数 据；必 和 必 拓 为 根 据 财 年 指 引 计 算 得 出扰 动 频 发+部 分 项 目 存 在 延 期，未 来 铜 矿 供 应 紧 张 或 进 一 步 加 剧。1）第 一 量 子C o b r e P a n a m a 铜 矿 复 产 难，供 给 增 量 再 下 调。年 初 考 虑 到 该 铜 矿 对 巴 拿 马 国 家 G D P的 影 响 较 大，我 们 预 计 7 月 复 产 概 率 较 大，但 5 月 巴 拿 马 当 选 总 统 何 塞 劳 尔 穆利 诺 排 除 了 公 司 进 行 谈 判 的 可 能 性，使 得 原 本 7 月 复 产 预 期 被 打 消，年 内 复 产 概 率低。2）赞 比 亚 干 旱 导 致 电 力 短 缺，当 地 铜 矿 有 停 产 风 险。由 于 持 续 干 旱 导 致 的 轮 流停 电 问 题，赞 比 亚 国 家 电 力 公 司 计 划 要 求 矿 业 公 司 削 减 高 达 五 分 之 一 的 用 电 需 求。3）其 他 干 扰 因 素：智 利 国 家 铜 业 R a d o m i r o T o m i c 3 月 发 生 致 命 事 故，英 美 资 源 L o sB r o n c e s、安 托 法 加 斯 塔 C e n t i n e l 等 矿 山 均 面 临 品 位 下 滑 和 矿 石 过 硬 等 问 题，力 拓 华福证券hSIUnrrT6AmZi6PGyhV5Z5DzSda0ryHb0G1WUCrSdD7Gf6pfzdxn/1DPhZH5AOIq 诚信专业 发现价值 5 请务必阅读报告末页的声明行业专题报告|有色金属K e n n e c o t t 本 期 选 矿 厂 输 送 机 遭 遇 意 外 停 机。4）部 分 项 目 再 延 期：智 利 国 家 铜 业S a l v a d o r 项 目 再 推 迟，该 项 目 原 本 计 划 2 3 年 上 半 年 投 产，但 因 技 术 和 管 理 落 后，截至 2 4 Q 1 项 目 总 进 展 仅 为 7 0%，最 新 预 测 于 2 4 年 6 月 投 产；力 拓 K e n n e c o t t 地 下 矿 项目 受 坠 落 事 件 影 响，投 产 时 间 推 迟 到 2 5 年 中（2 3 Q 4 指 引 为 2 0 2 5 Q 1）；南 方 铜 业 T i aM a r i a 项 目 投 产 时 间 推 迟 至 2 0 2 7 年（2 3 Q 4 指 引 为 2 0 2 6 年 投 产），该 项 目 多 年 来 受社 区 问 题 干 扰 开 发，预 计 后 期 项 目 延 期 概 率 仍 较 大。2 全球 核心 矿企运 营 情况2.1 自 由 港：Q 1 销 量 计 划 已 达 成，2 0 2 8 年 前 无 明 显 增 量自 由 港 在 产 铜 矿 山 1 0 座，分 布 在 美 国、智 利、秘 鲁 和 印 度 尼 西 亚 四 个 国 家，截至 2 0 2 3 年 末 公 司 铜 的 可 采 储 量 为 1 0 4 1 亿 磅（约 4 7 2 2 万 吨），其 中 北 美、南 美、印尼 区 域 储 量 占 比 分 别 为 4 3%、2 9%、2 8%。公 司 核 心 矿 山 为 印 尼 的 G r a s b e r g 矿（权 益4 8.7 6%）、秘 鲁 的 C e r r o V e r d e 矿（权 益 5 3.5 6%）和 美 国 的 M o r e n c i 矿（权 益 7 2%），2 3 年 产 量 合 计 占 比 达 7 6.4%。图 表 2：自 由 港 分 区 域 储 量 情 况 图 表 3：2 0 2 3 年 自 由 港 核 心 铜 矿 山 产 量 占 比来 源：公 司 公 告，华 福 证 券 研 究 所 来 源：公 司 公 告，华 福 证 券 研 究 所2 3 年 自 由 港 铜 产 量 与 2 2 年 基 本 持 平，预 计 2 4 年 全 年 销 量 为 1 8 8 万 吨。2 0 2 3 年全 年 公 司 铜 产 量 1 9 1.0 5 万 吨，同 比+0.0 5%，销 量 1 8 5.3 4 万 吨，同 比-3.0%，高 于 产量 指 引 1 8 4.1 6 万 吨。公 司 预 计 2 0 2 4 年 铜 销 量 约 1 8 8 万 吨（年 初 指 引 1 8 6 万 吨），铜产 量 将 高 于 铜 销 量，主 要 是 考 虑 到 将 有 4 万 吨（9 0 0 0 万 磅）左 右 的 铜 精 矿 未 来 将 在印 尼 M a n y a r 冶 炼 厂 加 工 后 作 为 精 炼 铜 出 售。图 表 4：自 由 港 年 度 生 产 运 营 情 况 及 2 4 年 指 引2 0 2 0 2 0 2 1 2 0 2 2 2 0 2 3 2 0 2 4 E产量（万吨）1 4 5.4 2 1 7 4.3 2 1 9 0.9 6 1 9 1.0 5销量（万吨）1 4 5.2 4 1 7 2.6 8 1 9 1.1 0 1 8 5.3 4 1 8 8.2 4单位售价（美元/磅）2.9 5 4.3 3 3.9 0 3.8 5单位现场生产和运输成本（美元/磅）1.8 8 1.9 3 2.1 9 2.3 6 华福证券诚信专业 发现价值 6 请务必阅读报告末页的声明行业专题报告|有色金属单位净现金成本（美元/磅）1.4 8 1.3 4 1.5 0 1.6 1 1.6 0来 源：公 司 公 告，华 福 证 券 研 究 所2 4 Q 1 铜 产 量 约 4 9.2 万 吨，销 量 约 5 0.3 万 吨，高 于 2 4 年 初 给 予 的 指 引 的 2 5%。2 4 Q 1 公 司 生 产 铜 4 9.2 万 吨，同 环 比+1 2.4%/-0.9%，销 售 铜 5 0.3 万 吨，同 环 比+3 3.2%/-0.7%，高 于 2 4 年 年 初 计 划 的 4 5.4 万 吨（1 0 亿 磅），主 要 得 益 于 印 尼 G r a s b e r g矿 采 矿 效 率 及 采 矿 品 位 的 提 升。公 司 对 于 2 4 年 铜 销 售 量 预 计 仍 较 保 守，预 计 2 0 2 4年 全 年 铜 销 量 将 达 到 1 8 8.2 万 吨（4 1.5 亿 磅），其 中 Q 2 铜 销 量 为 4 5.4 万 吨（1 0 亿磅）。2 0 2 4 Q 1 铜 现 金 成 本 1.5 1 美 元/磅，同 环 比-1 4.2%/-0.7%，且 低 于 年 初 预 计 的 1.5 5美 元/磅，主 要 是 印 尼 G r a s b e r g 矿 产 量 增 加 以 及 副 产 物 价 值 增 加 所 致。图 表 5：自 由 港 季 度 生 产 运 营 情 况2 0 2 3 Q 1 2 0 2 3 Q 2 2 0 2 3 Q 3 2 0 2 3 Q 4 2 0 2 4 Q 1 同比 环比产量（万吨）4 3.7 7 4 8.4 4 9.2 1 4 9.6 7 4 9.2 1 1 2.4%-0.9%销量（万吨）3 7.7 4 4 6.6 7 5 0.3 5 0.6 2 5 0.2 6 3 3.2%-0.7%单位售价（美元/磅）4.1 1 3.8 4 3.8 3.8 1 3.9 4-4.1%3.4%单位现场生产和运输成本（美元/磅）2.5 7 2.3 9 2.2 7 2.2 5 2.3 2-9.7%3.1%单位净现金成本（美元/磅）1.7 6 1.4 7 1.7 3 1.5 2 1.5 1-1 4.2%-0.7%来 源：公 司 公 告，华 福 证 券 研 究 所图 表 6：自 由 港 各 矿 山 产 量（万 吨）区域 矿山 权益 2 0 2 2 Q 4 2 0 2 3 Q 1 2 0 2 3 Q 4 2 0 2 4 Q 1 同比 环比北美M o r e n c i 7 2%6.8 5 6.4 9 6.3 5 5.8 5-9.8%-7.9%S a f f o r d 1 0 0%3.1 8 2.8 6 2.5 4 2.5 4-1 1.1%0.0%S i e r r i t a 1 0 0%1.8 6 1.9 5 1.9 5 1.9 1-2.3%-2.3%B a g d a d 1 0 0%1.8 6 1.5 4 1.5 9 1.6 8 8.8%5.7%C h i n o 1 0 0%1.7 7 1.6 3 1.4 5 1.8 1 1 1.1%2 5.0%T y r o n e 1 0 0%0.7 3 0.5 9 0.5 0 0.4 5-2 3.1%-9.1%M i a m i 1 0 0%0.1 4 0.1 4 0.1 4 0.0 9-3 3.3%-3 3.3%O t h e r 1 0 0%-0.1 4-0.1 4-0.0 9-3 3.3%合计 1 6.2 4 1 5.0 6 1 4.5 1 1 4.2 4-5.4%-1.9%南美C e r r o V e r d e 5 3.5 6%1 1.5 2 1 1.1 1 1 0.3 9 1 0.3 0-7.3%-0.9%E l A b r a 5 1%2.7 2 2.6 8 2.5 9 2.4 0-1 0.2%-7.0%合计 1 4.2 4 1 3.7 9 1 2.9 7 1 2.7 0-7.9%-2.1%印尼G r a s b e r g 4 8.7 6%1 8.0 5 1 4.9 2 2 2.1 8 2 2.2 7 4 9.2%0.4%合计 1 8.0 5 1 4.9 2 2 2.1 8 2 2.2 7 4 9.2%0.4%来 源：公 司 公 告，华 福 证 券 研 究 所北 美 地 区：品 位 下 降 致 产 量 下 滑，扩 产 项 目 最 快 于 2 7 年 投 产。1）产 销 量：北 美 地 区 在 产 矿 山 7 座，2 0 2 3 年 全 年 产 量 为 6 1.2 万 吨，同 比-8.0%，2 4 Q 1 产 量 1 4.2 万 吨，同 比-5.4%，环 比-1.9%，主 要 是 因 为 矿 石 品 位 下 降 所 致；预 计 华福证券诚信专业 发现价值 7 请务必阅读报告末页的声明行业专题报告|有色金属2 4 年 北 美 铜 销 量 约 为 5 9.0 万 吨，Q 1 已 完 成 全 年 计 划 的 2 5.5%。2）成 本：2 4 Q 1 北 美 地 区 铜 矿 单 位 净 现 金 成 本 为 2.9 8 美 元/磅（6 5 7 0 美 元/吨），高 于 2 3 Q 1，主 要 原 因 为 采 矿 成 本 增 加 以 及 钼 副 产 品 的 价 值 降 低。3）未 来 增 量：公 司 计 划 将 位 于 亚 利 桑 那 州 西 北 部 的 B a g d a d 选 矿 厂 的 选 矿 能 力扩 大 一 倍 以 上，项 目 资 本 开 支 约 3 5 亿 美 元，项 目 经 济 表 明，扩 张 的 激 励 性 铜 价 为3.5 0-4.0 0 美 元/磅（5.5 6 万 元/吨 至 6.3 5 万 元/吨），该 项 目 目 前 已 完 成 技 术 研 究，达产 后 预 计 能 增 加 铜 产 量 约 9-1 1 万 吨，建 设 时 间 约 3-4 年，最 快 预 计 于 2 0 2 7 年 投 产。图 表 7：北 美 地 区 铜 成 本（美 元/磅）图 表 8：北 美 地 区 选 矿 品 位（%）来 源：公 司 公 告，华 福 证 券 研 究 所 来 源：公 司 公 告，华 福 证 券 研 究 所南 美 地 区：产 量 环 比 略 有 下 滑，销 量 完 成 全 年 计 划 的 1/4。1）产 销 量：南 美 地 区 有 C e r r o V e r d e 和 E l A b r a 两 座 在 产 矿 山，公 司 分 别 持 有 其权 益 5 3.5 6%和 5 1%，2 0 2 3 年 C e r r o V e r d e 矿 产 铜 产 量 4 4.7 万 吨，同 比+1.1%，E l A b r a矿 产 铜 产 量 9.8 万 吨，同 比 7.4%，产 量 提 升 均 为 采 矿 品 位 提 升 所 致。2 0 2 4 Q 1 C e r r oV e r d e 矿 产 铜 产 量 1 0.3 万 吨，环 比-0.9%，E l A b r a 矿 产 铜 产 量 2.4 万 吨，环 比-7.0%，主 要 是 与 磨 机 维 护 有 关 的 磨 矿 率 降 低 所 致。公 司 给 予 南 美 地 区 2 0 2 4 年 销 量 指 引 为4 9.9 万 吨，Q 1 已 完 成 全 年 计 划 的 2 5.8%。2）成 本：2 4 Q 1 年 南 美 区 现 金 成 本 2.6 0 美 元/磅（5 7 3 2 美 元/吨），同 比+1 8.2%；主 要 为 副 产 品 收 益 减 少 以 及 铜 产 量 下 降 所 致。3）未 来 增 量：E l A b r a 项 目 中 发 现 了 大 型 硫 化 物 资 源，可 支 撑 一 个 潜 在 的 大 型 工厂 项 目，目 前 正 在 进 行 技 术 和 经 济 研 究 评 估，计 划 到 2 0 2 5 年 底 提 交 环 境 影 响 声 明。图 表 9：C e r r o V e r d e 矿 产 铜 产 量 图 表 1 0：E l A b r a 矿 产 铜 产 量 华福证券诚信专业 发现价值 8 请务必阅读报告末页的声明行业专题报告|有色金属来 源：公 司 公 告，华 福 证 券 研 究 所 来 源：公 司 公 告，华 福 证 券 研 究 所印 尼 地 区：矿 产 铜 产 量 增 加，2 4 年 下 半 年 矿 石 出 口 仍 有 不 确 定 性。1）产 量：2 0 2 3 年 全 年 产 量 为 7 5.3 万 吨，同 比+5.9%，2 4 Q 1 产 量 2 2.3 万 吨，同比+4 9.2%，环 比+0.4%，主 要 因 为 其 采 矿 效 率 提 升。公 司 给 予 印 尼 地 区 2 0 2 4 年 销 量指 引 为 7 7.1 万 吨，Q 1 已 完 成 全 年 计 划 的 2 9.0%，由 于 印 尼 铜 精 矿 出 口 许 可 证 有 效 期为 2 0 2 4 年 5 月，而 印 尼 冶 炼 厂 预 计 2 0 2 4 年 底 建 成，因 此 下 半 年 的 矿 石 出 口 仍 具 不确 定 性。2）成 本：G r a s b e r g 生 产 成 本 较 低，2 4 Q 1 现 场 成 本 为 1.5 3 美 元/磅（3 3 7 3 美 元/吨），副 产 品 价 值 较 高，现 金 成 本 接 近 0 美 元/磅，2 4 Q 1 铜 现 金 成 本 为-0.1 2 美 元/磅，低 于 2 3 Q 1 的-0.0 8 美 元/磅。3）未 来 增 量：2 0 2 3 年 1 2 月 印 尼 地 区 已 完 成 新 磨 矿 设 施 的 安 装，这 有 利 于 地 下矿 采 矿 量 的 增 加；同 时 该 地 区 还 在 推 进 一 个 磨 矿 回 收 项 目，通 过 安 装 新 的 铜 清 洁 回路，预 计 每 年 额 外 产 铜 2.7 万 吨，该 项 目 计 划 2 4 年 下 半 年 投 产。K u c i n g L i a r 矿 床 正在 进 行 长 期 矿 山 开 发 活 动，预 计 2 0 2 9 年 投 产，达 产 后 每 年 可 贡 献 2 5.4 万 吨 铜。4）冶 炼：M a n y a r 冶 炼 厂（每 年 可 加 工 约 1 7 0 万 吨 铜 精 矿，生 产 6 0 万 吨 阴 极铜）的 建 设 进 度 正 在 按 计 划 推 进，目 标 是 在 2 0 2 4 年 5 月 完 工，截 至 2 0 2 4 Q 1，项 目进 度 已 达 9 2%。为 促 进 国 内 包 括 铜 精 矿 在 内 产 品 的 下 游 加 工，印 尼 政 府 颁 布 了 多 项法 律 法 规，目 前 公 司 的 铜 精 矿、阳 极 泥 出 口 许 可 将 于 2 0 2 4 年 5 月 到 期，公 司 正 在争 取 获 得 后 续 出 口 的 批 准，直 到 印 尼 冶 炼 厂 全 面 投 产 并 达 到 设 计 运 行 条 件。华福证券诚信专业 发现价值 9 请务必阅读报告末页的声明行业专题报告|有色金属图 表 1 1：印 尼 地 区 铜 成 本（美 元/磅）来 源：公 司 公 告，华 福 证 券 研 究 所2.2 必 和 必 拓：预 计 2 4 年 产 量 维 稳必 和 必 拓 共 有 5 个 在 产 铜 矿 和 3 个 冶 炼 厂，2 0 2 3 年 全 年 铜 产 量 为 1 7 7.7 万 吨（铜精 矿 1 1 9.9 万 吨+精 炼 铜 5 7 7.4 万 吨），同 比+6.6%，主 要 是 2 0 2 3 年 5 月 收 购 了 O Z L并 建 立 了 C o p p e r S o u t h A u s t r a l i a，自 并 购 开 始 至 2 3 年 年 底 C o p p e r S o u t h A u s t r a l i a 共生 产 铜 精 矿 7.1 万 吨。2 0 2 4 Q 1 公 司 产 铜 4 6.6 万 吨，环 比+6.5%，同 比+1 4.8%，主 要是 E s c o n d i d a 矿 山 采 选 品 位 的 提 升 所 致。根 据 公 司 产 量 指 引，F Y 2 4 预 计 产 量 区 间 为1 7 2-1 9 1 万 吨，通 过 测 算，预 计 2 4 Q 2 产 量 区 间 为 3 6.0-5 5.0 万 吨。图 表 1 2：必 和 必 拓 产 量 统 计（千 吨）运营 主体 产品 2 0 2 3 Q 1 2 0 2 3 Q 4 2 0 2 4 Q 1 2 0 2 0 2 0 2 1 2 0 2 2 2 0 2 3 2 0 2 4 指引E s c o n d i d a（5 7.5%）铜精矿 2 0 0.8 2 0 7.7 2 3 9.2 9 2 2.0 7 8 9.2 8 2 3.1 8 5 0.31,0 8 0-1,1 8 0 精炼铜 5 0.8 4 6.9 4 9.0 2 3 3.9 1 9 5.1 2 0 3.3 2 2 2.2合计 2 5 1.6 2 5 4.6 2 8 8.2 1 1 5 5.9 9 8 4.3 1 0 2 6.4 1 0 7 2.5P a m p a N o r t e（1 0 0%）铜精矿 3 2 3 2.6 3 9.5 0.7 7 7.3 1 2 1.7 1 3 5.62 1 0-2 5 0 精炼铜 4 1 2 7.2 2 2.1 2 1 4.9 1 7 9.9 1 7 1.0 1 4 4.0合计 7 3 5 9.8