1 行业报告行业专题研究 请务必阅读报告末页的重要声明 食 品 饮料 徽酒专 题：消费升级延续，龙头韧性充足 消费升级+龙头市占率提 升，徽酒景气 领先白酒 行业 2023 年 安徽 白酒 市场 规模 约 390 亿元，安 徽省 规划 到 2025 年 白酒 企业 营业收入 达 500 亿 元。安徽 省 酒业协 会数 据显 示 2023 年 安徽省 规模 以上 白酒营业收 入 达 153.78 亿元，同比增 长 16.50%，增速 高 于 安徽 白酒 市场 整体，徽酒市 场 集 中度 提升。安徽 白酒 市场 竞争 较激烈，2023 年 省内 品牌 占比 接近 70%，其 中古 井贡 酒/口 子窖/迎驾 贡酒 分别 占比25.64%/11.54%/10.26%，呈现一 超两 强格 局，省外 品牌中 贵州 茅台/五 粮液 占 比均 为6.41%左右。展望2024H2：安徽整体需 求略有放缓，龙头韧 性充 足 安徽整体 需求略有放缓，徽酒龙头错位竞争，韧性充足。宴席需求来看，2024 年宴 席市 场需 求在 高 基数下 表现 平淡，根 据名 酒研究 所，五一 期间 多地宴席 消费 减少 约 30%，该 部分需 求通 过餐 饮等 小型 聚会等 得到 部分 补充，根据安 徽日 报，五一 假期 间安徽 市场 餐饮 实现 较高 增长，省级 监测 的 13 家餐饮企 业收 入同 比增 长 148.43%。商 务需 求来 看，近 两年安 徽固 定资 产投 资累计同 比增 速有 所放 缓，宏观经 济弱 复苏 的背 景下，预 计 2024 年 下半 年 白酒 商务 需求 弱复 苏趋 势延 续。古井贡酒：看好公司 全价 格带产品布局与品牌 优势 白酒行业竞争加剧，名优白酒集中度提升，古井贡酒管理层具有战略眼 光和领先市场的渠道运作能力，在白酒整体需求弱复苏的背景下，渠道操 作稳扎稳打，有望带领公司穿越周期。产品策略角度，公司以全价位带产 品布局推 进增 长，坚 守产 品 价格，坚 守古20 次 高端 品 牌定位，根据 今日 酒价数据，1 月古 5/古 8/古 20 批价略有下行，2 月节后批价分别重回103/225/490 元；全国 化策 略 上，公 司目 前全 国化 覆 盖率已 达70%以 上，其中省内 外结 构占 比 为 6:4。公司重 点布 局苏 鲁豫 浙冀 市场，逐步 向全 国其 他地区辐 射，打 造规 模省 区、规模市 场、规 模客 户、规 模 网点，稳 步推 进全 国化 战略。迎驾贡酒：洞6、洞9 产 品势能向上，看好省 内扩 张 迎驾贡 酒 洞6、洞 9 卡位 100-200 元 价格 带，动 销良 性，渠道 利润 领先，与省内龙头古井在价格带上错位竞争，近两年高速增长带动公司量价齐升，成长空 间广 阔。产 品角 度，洞6、洞 9 产 品势 能向 上，当 前洞 藏系 列在 合肥标杆市场起势，消费者自点率稳步提升，未来有望在皖北打开市场空间。省内竞 争角 度，洞藏 与古 井在价 格带 上错 位竞 争，口子窖 渠道 仍在 调整 期。古井发 力古 16、古 20 等 产品引 领省 内消 费升 级，对于古 5 和古 8 的 策略上以稳 定价 格、延长 产品 生命周 期为 主。迎驾 目前 主要发 力产 品 洞 6、洞 9，我们判 断短 期古 井发 力 古5、献 礼与 洞 6、洞9 开 展 价格战 的可 能性 不大。投资建议：推荐古井 贡酒、迎驾贡酒 宏观再迎催化，白酒板块估值有望先行，当前对白酒板块估值压制 的三 个方面 有 望逐 步缓 解，动 销 最差时 刻已 过，渠 道逐 步 去杠杆，终端 库存 合理。行业需求弱复苏背景下，市场担忧徽酒龙头竞争加剧。我们判断古井与 迎驾仍在 价格 带上 错位 竞争，古井发 力 古 16 及更 高档 的 产品引 领省 内消 费升级，迎驾 目前 主要 发力 的 产品在 洞 6、洞 9，短期 古 井发力 古 5、献礼 与洞6、洞 9 开展 价格战 的可 能 性不大。展望 下半 年，我 们认为 徽酒 龙头 韧性 充足，推 荐古 井贡 酒、迎驾 贡酒。风险提示：宏 观经 济不 达 预期、行业 竞争 加剧、食 品安全 问题 证券研 究报 告 2024 年06 月 13 日 投 资建议：强于大市（维持）上 次建议：强于大市 相对大盘走势 作者 分析师：邓周贵 执业证书编号：S0590524040005 邮箱：分析师：徐锡联 执业证书编号：S0590524040004 邮箱：分析师：刘景瑜 执业证书编号：S0590524030005 邮箱：联系人：吴雪枫 邮箱：相关报告 1、食 品饮 料：啤 酒高 端化 系列 之一：美国经 验显示高端 化趋 势有 望长 期延 续2024.05.30 2、食 品饮 料：河 北白 酒市 场专 题：大 众消费 表现良好，老白 干酒 盈利 改善 2024.05.29-20%-10%0%10%2023/6 2023/10 2024/2 2024/6食品饮料 沪深300请务必阅读报告末页的重要声明 2 行业报告 行业专题 研究 正文目 录 1.消费升级+龙头市占率提 升，徽酒景气领先白酒 行业.3 1.1 2023 年规 模以 上白 酒高 增，市场 集中 度提 升.3 1.2 消费升 级趋 势延 续，但是 节奏略 有放 缓.4 1.3 省酒占 比领 先，头部 品牌 一超两 强.5 2.展望 2024H2：安徽整体需 求略有放缓，龙头韧 性充 足.6 2.1 2024 年宴 席需 求高 基数 下 较为平 淡，商务 需求 弱复 苏.6 2.2 徽酒龙 头错 位竞 争，韧性 充足.7 3.投资建议：推荐古井 贡酒、迎驾贡酒.9 4.风险提示.9 图表目 录 图表 1：2023 年安徽人均可支配收入同比增速 回升.3 图表 2：2023 年安徽白酒产量 23.52 万千升，同比-11.56%.3 图表 3：关于促进安徽 白酒产业高质量发展 的若 干意见 提出，目标 2025 年安徽省白酒企业收入 500 亿.3 图表 4：2022 年安徽规模以上白酒产量占比全 国排 名第五.4 图表 5：2023 年安徽规模以上白酒营业收入超 150 亿元，利润总额同比+28.60%.4 图表 6：安徽白酒高端与 次高端主要品牌为全 国品 牌、中档市场主要品 牌为 省内四家酒企、光瓶酒竞争 较激 烈.4 图表 7：迎驾近年销售毛 利率稳步提升.5 图表 8：古井、迎驾吨价 提升趋缓（万元）.5 图表 9：安徽白酒品牌较 多分布在皖北.6 图表 10：安徽品牌省内 市占率近70%.6 图表 11：安徽品牌中古 井贡酒、口子窖、迎 驾贡 酒市占率排名前三.6 图表 12：2024 年春运期间安徽合肥迁徙规模 指数 同比平淡，在正月初 八达 到最高35.67%.7 图表 13：2023 年全国婚姻登记人数同比均有 正增 长.7 图表 14：2024 年4 月安徽固定资产投资累计 同比+3.20%.7 图表 15：安徽 2023 年地 方财政收入同比+9.75%.7 图表 16：古井批价1 月 略有波动，节后表现 稳定.8 图表 17：近两年年份原 浆吨价提升趋缓.8 ZXAZzQnQpMmNsMtQrMqPpObRaO7NoMrRnPsOlOmMtNlOrQsO8OmMzQuOqQpQuOpPtQ请务必阅读报告末页的重要声明 3 行业报告 行业专题 研究 1.消费升 级+龙头市占率提升，徽酒景气 领先白 酒行业 1.1 2023 年规 模以 上 白酒高 增，市场集 中度 提升 安徽 2023 年白酒市 场规 模约 390 亿，目标 2025 年白酒企业营业收入 实现 500亿元。安 徽省 是我 国 白 酒 产销大 省，2022 年规 模以 上 白酒 产量 占比 全国 排名 第五，根据 谏 策咨 询 与 酒说，2023 年安 徽白 酒市 场规模 约390 亿元，同 比增 长 11.43%，安徽省规 划 到 2025 年 白酒 企 业营业 收入 达 500 亿元。2023 年 安徽 省 GDP 达 4.71 万亿元，同 比增 长 5.80%，较 全国GDP 增速高 0.6pct，城镇/农村 居民 人均 可支 配 收入分别同比 增 长 5.12%/8.02%，较全 国增 速分 别 低 0.03/高 0.28pct。良好 的经 济 发展潜力为安 徽省 白酒 消费 增长 及价格 带 升 级提 供了 核心 动力。图表1：2023 年安 徽 人均 可 支配 收入 同 比 增速 回 升 图表2：2023 年安徽白酒产量 23.52 万千升，同比-11.56%资料来 源：Wind，国 联证 券研 究所 资料来 源：安徽 省统 计局，华 经产 业 研究院，国 联证 券研 究所 图表3：关 于 促进 安 徽白 酒 产业 高质 量 发 展的 若 干意 见 提 出，目标2025 年 安 徽省 白 酒企 业 收 入 500 亿 主要目标 到 2025 年，安徽白 酒企业 实现营 业收入 500 亿元，酿酒总 产量 50 万千升，培育年 营业收 入超 过 200 亿元的白 酒企 业 1 家，超 过 100 亿 元的企业 2 家，打 造一批 在国内 具有更 高知名度 和竞争 力的企 业，建 成全 国优质酒 生产、研发和 原料、包装 基地，构 建“品 牌强、品质优、品 种多、集群 化”的 安徽白 酒产业 发展 体系，提 升安徽 白酒在 全国的 品牌 影响力 重点工作 围绕“产 区+基地”，优 化白酒 产 业布局 围绕“扶 优+扶强”，培 育一批 龙 头企业 围绕“数 字+智能”，促 进企业 转 型升级 围绕“低 碳+循环”，推 动实施 绿 色制造 围绕“质 量+安全”，持 续提升 产 品品质 围绕“精 品+名品”，重 塑安徽 白 酒品牌 围绕“创 新+创意”，不 断优化 营 销模式 围绕“领 军+工匠”，加 强人才 队 伍培养 资料来 源：安徽 省经 济和 信息 化厅，国联证 券研 究所 2023 年安徽规模以上白酒 收入 利润同比实现高 增，安徽白酒市场集中度 进一 步提升。安徽 省酒 业协 会数 据显示 2023 年 规模 以上 白酒营 业收 入达 153.78 亿元，同比增长 16.50%，占全 国比 例 4.47%；利 润总 额达 45.24 亿元，同 比增长 28.60%，占全国比 例 3.32%。2023 年 规模以 上 白 酒营 业收 入增 速高于 安徽 白酒 市场 整体 规模增0%5%10%15%0200004000060000城镇居民 人均可 支配收 入（元）农村居民 人均可 支配收 入（元）城镇居民 人均可 支配收 入同比（右 轴）农村居民 人均可 支配收 入同比（右 轴）-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%01020304050白酒 产量（万 千 升）同比（右 轴）请务必阅读报告末页的重要声明 4 行业报告 行业专题 研究 速，安 徽白 酒市 场集 中度 进一步 提升。图表4：2022 年 安 徽 规 模 以 上 白 酒 产 量 占 比 全 国 排 名第五 图表5：2023 年安徽规模以上白酒营业收入超 150 亿元，利 润总 额 同比+28.60%资料来 源：国家 统计 局，立鼎 产业 研 究网，国联 证券 研究 所 资料来 源：安徽 省酒 业协 会，国联 证 券研究 所 1.2 消 费升 级 趋势 延续，但是 节奏 略有放 缓 100-300 元是安徽市场主 流刚需价位，合肥市 场 主 流价格已提升至 200 元左右且逐步向 300 元发力。酒说 数据显 示 2022 年安 徽省 白 酒市场 规模 约 350 亿，其 中300元以上 高端 与 次 高端 市场 规模约 90 亿元；100-300 元中高 端市 场规 模约 140 亿元；100 元 以下 的低 端白 酒市 场规模 约 120 亿 元。300 元以下 价格 带占 比 74.29%，其中100-300 元是 主流 刚需 价 位段，占比 40%，且主 流 价格已 从 2017 年的 100 元提升 至2022 年的 200 元左 右。随着 乡镇 宴席 及送 礼产 品全 面向 古8、口 子 10 年 和洞9 等产品切换，省 内白 酒主 流价 格带逐步向 300 元左右 发 力，整 体 吨 价仍 有提 升空 间。图表6：安 徽 白 酒高 端 与次 高 端主 要 品牌为 全国 品 牌、中 档市 场主 要 品牌 为 省 内四 家 酒企、光 瓶 酒 竞争 较 激烈 类别 档位 代表品牌 高端 1000 元 古 30、飞天 茅台、第八代 五粮液、国窖 1573 高度、郎酒青 花郎 次高端 300-800 元 古井古 2 0/古 16、迎驾 洞 16/洞 20、口子 30 年/2 0 年、习 酒君品、剑 南春水晶 剑、洋 河 M3 水晶 版/M6+、汾酒青花汾、舍 得品味/智慧、水井 坊臻酿 八号/井台 中档盒酒 100-300 元 古井古 5/古 8/献礼 版、迎 驾洞 6/洞 9/金 星、口 子 5 年/1 0 年、种 子、高炉家、洋河 天之蓝/海之 蓝 光瓶酒 100 元 分类 全国品牌 徽酒品牌 高线 玻汾、尖 庄、西 凤老绿、老窖 黑盖、顺品郎 古井玻贡、古井 罍子酒、迎驾 生态、迎驾大 小乐 中线 牛栏山、红星、光良、一担粮 皖酒蚌埠 大曲、种子贡、金裕 皖 大众 老村长、龙江家 园-资料来 源：今日 酒价，云 酒视 界，谏 策咨询，国 联证 券研 究所 龙头企业吨价与销 售毛 利率 稳 步 提 升。产 品结 构升级 稳步 推进 带动 龙头 酒企吨价 毛利 率稳 步提 升，近年 古井贡 酒/迎驾 贡酒/口子 窖吨价 维持 提升 趋势，2023 年分别达 15.79/10.44/15.91 万元，分 别同 比增 长 12.02%/5.98%/7.61%。古井 贡酒/迎驾贡酒/口 子 窖 2023 年 销 售 毛 利 率 分 别 达 79.07%/71.37%/75.19%，分 别 同 比 提 升1.90/3.35/1.03pct，2024Q1 销 售毛 利率 分别 达 80.35%/75.09%/76.48%。四川 湖北 北京 贵州 安徽 山西 其他0%5%10%15%20%25%30%35%050100150200规上白酒 营业收 入 规上白酒 利润总 额2023（亿 元）同 比（右轴)全国占比（右轴）W+X6uMEw5BfdXfRNKpcdIZDzSda0ryHb0G1WUCrSdD4Op+8YefarMcCEC58fOesa 请务必阅读报告末页的重要声明 5 行业报告 行业专题 研究 图表7：迎 驾 近 年销 售 毛利 率 稳步 提升 图表8：古 井、迎驾 吨 价提 升 趋缓（万 元）资料来 源：Wind，国 联证 券研 究所 资料来 源：公司 公告，国 联证 券研 究 所 1.3 省 酒占 比领先，头部 品牌 一超 两强 安徽 白酒市场竞争较 激烈，省内品牌份额接近 70%，头部 呈一超两强格局。安徽省为封 闭式 市场，本 地酒 企较为 强势，根 据测 算，2023 年 省内 品牌/省 外酱 香/省外浓香分 别占 据 69.23%/12.82%/17.95%的份 额。安徽 白酒市 场竞 争 较 激烈，其 中古井贡酒/口 子 窖/迎 驾 贡 酒/金 种 子 酒 共 占 据 约 49.49%的份额，四 家 酒 企 分 别 占 比25.64%/11.54%/10.26%/2.05%；茅五 泸 洋 汾剑等 省 外 名酒占据约 20.00%的份 额，其中 贵 州 茅 台/五 粮 液/洋河/剑 南 春/泸 州 老 窖 分 别 占 据6.41%/6.41%/2.56%/2.56%/2.05%的份 额。-10-50510020406080100古 井 销售毛 利率(%)迎 驾 销售毛 利率(%)口 子 销售毛 利率(%)古 井 销售毛 利率变 动（pct，右轴）迎 驾 销售毛 利率变 动（pct，右轴）口 子 销售毛 利率变 动（pct，右轴）0%2%4%6%8%10%12%14%051015202019 2020 2021 2022 2023口子吨价（万元）古井吨价（万元）迎驾吨价（万元）口子yoy（右轴）古井yoy（右轴）迎驾yoy（右轴）请务必阅读报告末页的重要声明 6 行业报告 行业专题 研究 图表9：安徽白酒 品牌较多 分 布在 皖北 资料来 源：乐酒 圈，公司 公告，公 司 官网，国联 证券 研究 所 图表10：安徽 品 牌省 内 市占 率 近 70%图表11：安 徽 品 牌中 古 井贡 酒、口 子窖、迎 驾贡 酒 市占率 排 名 前三 资料来 源：云酒 视界，谏 策咨 询，国 联证券 研究 所 资料来 源：云酒 视界，谏 策咨 询，国 联证券 研究 所 2.展望2024H2：安徽整体需 求略有放缓，龙头 韧性充足 2.1 2024 年宴 席需求 高基数 下较 为平淡，商 务需求 弱复 苏 2024 年宴席 需求高基数下 较为平淡。2023 年 受益 于 返乡和 婚宴 数量 超预 期，宴席市场 的需 求增 长亮 眼，2024 年 宴席 市场 需求 在高 基数下 表现 平淡，根 据名 酒研究所，五一 期间 多地 宴席 消 费减少 约 30%，该 部分 需求 通过餐 饮等 小型 聚会 等得 到部分补充，根据 安徽 日报，五 一假期 间安 徽市 场餐 饮实 现较高 增长，省 级监 测的13 家餐安徽品牌 省外-酱酒 省外-浓香古井贡酒 口子窖 迎驾贡酒 金种子酒宣酒 老明光 文王贡酒 皖酒临水玉泉 高炉家 其他毫州：古井贡酒、高炉家酒、金坛子酒、店小二、双轮酒、漆园春酒、金不 换 阜阳：金种 子酒、文王贡 酒（老白干 子品 牌）、徽酒 六安：迎驾贡 酒、临 水玉泉 宿州：乐天 酒、宴嬉 台、泗州、古沱酒、宿县 头曲、国口酒 业 淮北：口 子窖 蚌埠：皖 酒 滁州：明光 酒（古 井 控股）宣城：宣 酒 淮南：淮 南王酒 业 安庆：皖 蜀春、桐城老 酒 马鞍山：运酒厂 池州：九 华山 黄山：黄 山酒业 请务必阅读报告末页的重要声明 7 行业报告 行业专题 研究 饮企业 收入 同比 增 长 148.43%，其中 堂食 收入 同比 增 长178.94%。图表12：2024 年春 运 期 间安徽合肥 迁 徙 规 模 指 数同 比平淡，在 正 月 初八 达到 最高 35.67%图表13：2023 年全 国 婚姻 登 记人 数同 比 均 有正 增 长 资料来 源：Wind，国 联证 券研 究所 资料来 源：Wind，国 联证 券研 究所 预计 2024 年下半年商务需 求 弱复苏趋势延续。宏 观 经济 弱 复苏 的背 景下，白酒板块 商 务需 求弱 复苏。2023 年安 徽地 方财 政收 入（一 般预算 收入）达 3938.96 亿元，同比增 长 9.75%，近两 年 安徽固 定资 产投 资累 计同 比增速 有所 放缓，2024 年 4 月安徽固定 资产 投资 累计 同比 增长 3.20%，同 比增 速较2-3 月 略有 下行。图表14：2024 年 4 月 安 徽 固 定 资 产 投 资 累 计 同 比+3.20%图表15：安徽2023 年地 方 财政 收 入同 比+9.75%资料来 源：Wind，国 联证 券研 究所 资料来 源：Wind，国 联证 券研 究所 2.2 徽酒 龙头 错位 竞争，韧性 充足 2.2.1 古井贡酒：看好公司全价格带产品布局与品牌 优势 古井贡酒：看好 公司“全 国化、次高端”战略下 全 价格带产品布局 与品 牌优势。白酒行 业竞 争加 剧，名 优 白酒集 中度 提升。公司 管 理层具 有战 略眼 光和 领先 市场的 渠道运作 能力，在白 酒整 体 需求弱 复苏 的背 景下，渠 道操作 稳扎 稳打，有望 带 领公司 穿越周期。1、产 品策略角度，公司以 全价位带产品布局推 进增 长，坚守产品 价格，坚守古20 次高端品牌定位。古 井 贡酒在 全价 格带 产品 均有 布局，公司 结合 主力 产品 的生命-100%-50%0%50%100%150%200%250%腊月十七腊月十九腊月廿一腊月廿三腊月廿五腊月廿七腊月廿九春节正月初三正月初五正月初七正月初九正月十一正月十三正月十五2022 2023 2024-15%-10%-5%0%5%10%15%020040060080010002021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-122023-032023-062023-092023-12婚 姻 登记:结婚登 记(万对)同比-30-20-10010203040502019/022019/062019/102020/022020/062020/102021/022021/062021/102022/022022/062022/102023/022023/062023/102024/02安徽:固定 资产投 资:累计同 比(%)0%5%10%15%20%25%30%35%010002000300040005000地 方 财政 收 入:一般预算 收入:安徽 省(亿元)同比请务必阅读报告末页的重要声明 8 行业报告 行业专题 研究 周期 阶 段和 发展 规律，有 序推进 产品 良性 增长。（1）百元 价 格带 古 5、献 礼 推 出近 10年，2023 年省 内销 售规 模 较大，终端 网点 铺货 增长 基本结 束，网点 的铺 陈率 较高。公司通 过开 瓶刺 激动 销、强 化库存 管理，延长 产品 生命 周期；（2）表 现较 突出的 古20、古 16、古 8 等次 高端 产品 中，古8 作 为塔 基产 品，注 重消费 者教 育、费用 投放 谨慎、提效，我们 预 计2024 年 有望 看到 古 7、古 8 加速 放量；古 16 在 宴席 市场 延续 良 好表现，增 速较 快；古20 作为 高端形 象宣 传的 战略 支点，坚守 价格 底线，2023 年 下半年严查窜 货，注重 核心 大店，保证 批价 的相 对稳 定；古 30 与年 三十 定位 小众 超高端，推动品 牌力 提升。根 据今 日酒价 数据，1 月古 5/古8/古 20 批 价略 有下 行，2 月节后批价分 别重 回 103/225/490 元。2、全国化策略上，公司持 续打造规模市场，省外 有 望加速发展。公司 目前 全国化覆盖 率已 达70%以上，其 中省内 外结构 占比 为6:4。公司重 点布 局 苏 鲁豫 浙冀 市场，逐步向 全国 其他 地区 辐射，打造 规 模省 区、规模 市场、规 模客 户、规模 网点。2023 年开始商 务需 求短 期承 压、大众价 格带 需求 表现 较好，我们 预 计 2024 年省 外 古 7、古8 增速 较快 的趋势 或 将延续。图表16：古井批价1 月 略有 波 动，节后 表 现 稳定 图表17：近 两 年 年份 原 浆吨 价 提升 趋缓 资料来 源：今日 酒价，国 联证 券研 究 所 资料来 源：公司 公告，国 联证 券研 究 所 2.2.1 迎驾贡酒：洞6、洞9 产品势能向上，看好洞藏省内渠道扩张 迎驾贡酒:把握机遇错位 竞 争，成长空间广阔。洞 6、洞 9 卡位 100-200 元价 格带，动销 良性，渠 道利 润 领先，与 省内 龙头 古井 在 价格带 上错 位竞 争，近 两 年高速 增长带动 公司 量价 齐升。1、产品角度，洞 6、洞 9 产品势能向上，未来 有望 在皖北打开市场 空间。公司大单品 洞 6、洞 9 卡位 100-200 元，与 古井 的 主 要发 力产品 古 16 及 以上 形成 错 位竞争。展望 未来，当前 洞 藏 系列 在 合肥 标杆 市场 起势，消 费者 自点 率稳 步提 升，未 来有望在皖 北市 场 拓 展，打开 市场空 间。2、省 内竞 争 角度，洞 藏 与古 井 在价 格 带上 错 位竞 争，口 子窖 渠道 仍 在 调整 期。01002003004005006002023/12 2024/01 2024/02 2024/03 2024/04古20 52 古16 50 古8 50 古5 50-20%-10%0%10%20%01020302019 2020 2021 2022 2023古井-年份原浆 吨价（万元）古井-古井贡酒 吨价（万元）古井-年份原浆 吨价yoy（右 轴）古井-古井贡酒 吨价yoy（右 轴）请务必阅读报告末页的重要声明 9 行业报告 行业专题 研究 古井发 力 古 16、古 20 等300 元 以上 的产 品引 领省 内 消费升 级，对于古 5 和古8 的策略上以 稳定 价格、延长 产 品生命 周期 为主。迎驾 目 前主要 发力 产品 洞 6、洞 9，我们判断 短 期古 井发 力 古 5、献礼与 洞6、洞9 开 展价 格战的 可能 性不 大。3.投资建 议：推荐古井贡酒、迎驾贡酒 宏观再迎催化，白酒板块 估值有望先行。白酒 板块 估值压 制的 担忧 主要 来源 于三个方面：（1）宏 观经 济弱 复苏；（2）地产 承压；（3）渠道动 销弱 于报 表增 速，酒企加库存，批价 疲弱。当 前这 三方面 的压 制有 望逐 步缓 解。2012-2015 年调 整期 对 本轮调整有一 些可 借鉴 之处：（1）宏观层 面来 看，与 白酒 强 相关的 前瞻 指标 当前 已经 落入底部区域，中央 经济 工作 会 议要求 积极 的财 政政 策适 度加力、提质 增效，有 望带 动宏观指标的 修复，“517”地产 新 政宽松 加码，政 策逐 步传 导 有望刺 激白 酒商 务需 求的 复苏；（2）基 本面 而言，本轮 板 块业绩 下修 幅度 较为 平缓，但 下 行持 续时长 接 近 2012-2015年调整 期。动销 最差 时刻 已过，渠道 逐步 去杠 杆，终端库 存合 理。徽酒龙头错位竞争，韧性 充足。行 业需 求弱 复苏 背 景下，市 场担 忧徽 酒龙 头 竞争加剧。我 们近 期走访 安 徽 市场后 判断，古井 与迎 驾 仍在价 格带 上错 位竞 争，古井发 力古 16 及更 高档 的产 品引 领 省内消 费升 级，迎 驾目 前 主要发 力的 产品 在 洞 6、洞 9，短期古井 发力 古 5、献礼 与 洞6、洞9 开 展价 格战 的 可能性 不大。展望 下半 年，我 们认为徽酒 龙头 韧性 充足，推 荐古井 贡酒、迎 驾贡 酒。4.风险提 示（1）宏观 经济 不 达 预期 的 风险。若宏 观经 济不 达预 期，可能 导致 白酒 消费 偏弱、酒企业 绩表 现不 达预 期。（2）行业 竞争 加剧 的风 险。若 行业 竞争 加剧，可 能 导致酒 企费 用投 放增 加、影响实际 业绩。（3）食品 安 全 的 风 险。若行 业 出 现食 品 安全 问题，可 能 导 致消 费 者信 心减 弱、减少消 费，进而 导致 企业 业绩不 达预 期。请务必阅读报告末页的重要声明 10 分 析师声明 本报告 署名 分析 师在 此声 明：我们 具 有中国 证券 业协 会授 予的 证券 投资 咨 询执业 资格 或相 当的 专业 胜任 能力，本报告 所表 述的 所有 观点 均准 确地 反 映了我们对标的 证券 和发 行人 的个 人看 法。我 们所得 报酬 的任 何部 分不 曾与，不 与，也将 不会 与本 报告 中的 具体 投资 建 议或观 点有 直接 或间 接联 系。评 级说明 投资建 议的 评级 标准 评级 说明 报 告 中 投 资 建议 所 涉 及的 评 级 分为 股票 评 级 和 行 业评 级（另有 说明 的除 外）。评级 标准 为报 告 发布日 后6 到12 个月内的 相对 市场 表现，也 即：以报 告 发布日 后的 6 到 12个月内 的公 司股 价（或行 业指 数）相 对同期 相关 证券 市场代表性 指数 的涨 跌幅 作为 基准。其中：A 股市 场以 沪深300指 数 为 基 准，新 三 板 市场 以 三 板成 指（针 对 协 议 转让 标的）或三 板做 市指 数（针 对做 市转 让 标的）为 基准；香港市 场 以 摩 根 士丹 利 中 国指 数 为 基准；美 国 市 场 以 纳斯 达克综合 指数 或标 普 500 指数 为基 准；韩国 市场 以柯 斯达克指数 或韩 国综 合股 价指 数为 基准。股票评 级 买入 相对同 期相 关证 券市 场代 表指 数涨 幅20%以上 增持 相对同 期相 关证 券市 场代 表指 数涨 幅 介于5%20%之间 持有 相对同 期相 关证 券市 场代 表指 数涨 幅 介于-10%5%之间 卖出 相对同 期相 关证 券市 场代 表指 数跌 幅10%以上 行业评 级 强于大 市 相对同 期相 关证 券市 场代 表指 数涨 幅10%以上 中性 相对同 期相 关证 券市 场代 表指 数涨 幅 介于-10%10%之间 弱于大 市 相对同 期相 关证 券市 场代 表指 数跌 幅10%以上 一 般声明 除非另 有规 定，本报 告中 的所 有材 料 版权均 属国 联证 券股 份有 限公 司（已 获中国 证监 会许 可的 证券 投资 咨询 业 务资格）及 其附 属机 构（以 下统 称“国 联证券”）。未经国 联证 券事 先书 面授 权，不得 以 任何方 式修 改、发送 或者 复制 本报 告 及其所 包含 的材 料、内容。所 有本 报 告中使 用的 商标、服 务标 识及 标记 均 为国联证券的商 标、服务 标识 及标 记。本报告 是机 密的，仅 供我 们的 客户 使 用，国 联证 券不 因收 件人 收到 本报 告 而视其 为国 联证 券的 客户。本 报告 中 的信息 均来 源于 我们 认为 可靠 的已 公 开资料，但国联 证券 对这 些信 息的 准确 性及 完 整性不 作任 何保 证。本报 告中 的信 息、意见 等均 仅供 客户 参考，不 构成 所 述证券 买卖 的出 价或 征价 邀请 或要 约。该等信息、意 见并 未考 虑到 获取 本报 告人 员 的具体 投资 目的、财 务状 况以 及特 定 需求，在任 何时 候均 不构 成对 任何 人 的个人 推荐。客 户应 当对 本报 告中 的 信息和意见进行 独立 评估，并 应同 时考 量各 自 的投资 目的、财 务状 况和 特定 需求，必要时 就法 律、商业、财 务、税收 等 方面咨 询 专 家的 意见。对 依据 或者 使 用本报告所造成 的一 切后 果，国联 证券 及/或 其关联 人员 均不 承担 任何 法律 责任。本报告 所载 的意 见、评估 及预 测仅 为 本报告 出具 日的 观点 和判 断。该等 意 见、评 估及 预测 无需 通知 即可 随时 更 改。过 往的 表现 亦不 应作 为日 后表 现 的预示和担保。在不 同时 期，国联 证券 可能 会 发出与 本报 告所 载意 见、评估 及预 测 不一致 的研 究报 告。国联证 券的 销售 人员、交 易人 员以 及 其他专 业人 士可 能会 依据 不同 假设 和 标准、采用 不同 的分 析方 法而 口头 或 书面发 表与 本报 告意 见及 建议 不一 致 的市场评论和/或 交易 观点。国 联证 券没 有将 此 意见及 建议 向报 告所 有接 收者 进行 更 新的义 务。国联 证券 的资 产管 理部 门、自营 部门 以及 其他 投资 业务 部门 可 能独立 做出与本 报告 中的 意见 或建 议不 一致 的 投资决 策。特 别声明 在法律 许可 的情 况下，国 联证 券可 能 会持有 本报 告中 提及 公司 所发 行的 证 券并进 行交 易，也可 能为 这些 公司 提 供或争 取提 供投 资银 行、财务 顾问 和 金融产品等各种 金融 服务。因 此，投资 者应 当 考虑到 国联 证券 及/或 其相 关人 员可 能存在 影响 本报 告观 点客 观性 的潜 在 利益冲 突，投资 者请 勿将 本报 告视 为 投资或 其他决定的 唯一 参考 依据。版 权声明 未经国 联证 券事 先书 面许 可，任 何机 构或个 人不 得以 任何 形式 翻版、复制、转 载、刊登 和引 用。否则 由此 造成 的一切 不良 后果 及法 律责 任有 私自 翻 版、复制、转载、刊登 和引 用者 承担。联系我们 北京：北 京市 东城 区安 定门 外大 街208 号中 粮置 地广 场A 塔4 楼 上海：上 海 浦东 新区 世纪 大道1198 号 世纪 汇一 座37 楼 无锡：江 苏省 无锡 市金 融一 街8 号国 联金融 大 厦12 楼 深圳：广 东省 深圳 市福 田区益 田 路4068 号卓 越时 代广 场1 期13 楼 电话：0510-85187583