请阅读最 后评级 说 明和 重要声 明 丨证券研 究报告 丨 行业研究 丨专题报告 丨电气设备 Table_Title 为 何 我 们 认 为 锂 电 材 料 盈 利 修 复 可 能 超 预 期 基于 扩产能力 分析 报告要点 Table_Summary对于盈利修复节奏可能好于预期，我们在上一篇专题“为何 本轮铁锂、负极先走出阿尔法”中已有分析，部分环节龙头与二线产能利用率分化（得益于产品升级、供应保障），融资收紧下竞争意愿减弱等都是重要因素。本篇专题则将进一步从企业的现金、债务所对应的扩产能力出发，进一步分析本轮盈利修复在节奏、高度上可能超预期的逻辑。分析师及 联系人 Table_Author 邬博华 曹海花 叶之楠 SAC：S0490514040001 SAC：S0490522030001 SAC：S0490520090003 SFC：BQK482%1 请阅读最 后评级 说明和 重要声 明 丨证券研究报告丨 更多研报请访问 长江研究小程序 电气设备 Table_Title2 为何我们认为锂电材料盈利修复可能超预期 基于扩产能力分析 行业研究 丨专题 报告 Table_Rank 投资评 级 看好丨维 持 Table_Summary2 为何我 们认 为锂 电材 料盈 利修复 可能 超预 期 锂电产业链自 2022Q2 开始逐 步进入过剩周期，2023 年的需 求波动、去库影响，导致产业链盈利在 2023Q4-2024Q1 降至 极低水平，典型的是 6F、铁锂、负极、隔膜、铜箔等环节中 仅有1-3 家不等的头部公司实现微 利，多数企业陷入亏损甚至亏现金的状态。2024 年 3-4 月以 来，随着终端需求、排产超预期，产业链信心开始恢复，尤其是部分龙头公司率先实现了满产满销，订单结构改善、挺价意愿开始加强，因此产业链价格底部已基本确立，市场进一步讨论的重点也是分歧所在，即是盈利修复的节奏和高度。静态分 析供 需平 衡表，盈 利拐点 有待 时日 从常规的供需 平 衡表分 析来看，锂电产业链多数环节的静态 产能利用率，在 2024H2 为 70%-75%左右，基本接近 2023Q3 水 平，若要进一步提升至 75%-80%，则需要等到 2025Q2-2025Q3才能实现。但锂电产业链价格和盈利修复的节奏明显好于市场预期，近期铜箔加工费、磷酸铁、负极材料、户储电芯均有涨价落地或者有较强的涨价预期。动态考 量扩 产能 力，盈利 修复可 能超 预期 本篇专题的核心思路是，锂电产业链当前正处于“直接融资收紧”、“单位盈利低分位”的 状态，后续产能扩张的资金来源，只能依托于在手现金和债务扩张，因此对这两个指标进行筛选，其中现金扩张能力考虑“货币现 金+交易性金融资产-短期借款-一年内到期的长期借款”，债务 扩张能力则主要是“资产负债率”，此外我们还需要考虑业务在 2024-2025 年带来的净利润贡献。典型上市公司加总来看，磷酸铁锂压力最大，货币现金最少且资产负债率最高。负极和隔膜的扩产压力也相对较大，负极资产负债率相对较高；隔膜上市公司的在手现金并不宽裕。其他环节仍有较多的在手现金、资产负债率也相对较低，因此不适用本篇报告的逻辑分析。选取磷酸铁锂、负极、隔膜三 个环节进一步分析来看：1）若 只考虑现金扩张，则磷酸铁锂、负极、隔膜上市公司，未来两年 的产能扩张能力分别为 3%、19%、8%。2）若考虑将 50%作为企业提升资产负债率的上限，则磷酸铁锂、负极、隔膜上市公司 未来两年的扩产能力分别为 4%、27%、34%。3）资产负债率上 限的假设对结论比较敏感。进一步对 2024-2026 年磷酸铁 锂、负极、隔膜的产能利用率进行估算，1）在将 50%作为 企业提升资产负债率上限的场景下，磷酸铁锂 2024-2026 年的产能 利用率分别为 71%、80%、93%；负极则分别为 83%、79%、83%；隔膜分别为 77%、68%、70%。2）若不考虑负债融资，则在 2024-2026 年，磷酸铁锂将 达到 71%、81%、94%，负极 将达到 83%、82%、89%，隔 膜将达到 77%、76%、87%，即 磷酸铁锂、负极、隔膜将在 2026 年达到供需相对紧张的状态。我们认为锂电 产 业链注 重供应链安全稳定，对于电池厂而言，中期稳定的价格中枢比短期成本导向更重要，因 此会允 许部分材料环节盈利 修复进而激励相关企业扩产，产业链部分环节盈利改善的节奏和 幅 度可能 超预期。风险提 示 1、非上市公司扩产超预期风险；2、行业需求低预期。市场表现 对 比图(近 12 个月)资料来源：Wind 相关研究 Table_Report 光伏花语第 25 期 美国光伏 市场供给 展望2024-06-02 光伏新技术系列一：在产 业化爆发前夕，如何看待 0BB 技术？2024-05-30 成长无虞 储 能行业 5 月景 气判断2024-05-30-29%-17%-5%7%2023/6 2023/10 2024/2 2024/6电气设备 沪深300 指数2024-06-12%2WUBYxOnQmPnMqOtQtOrOoP8O9R8OsQnNtRqMkPqQpRiNnMqM9PoOuNwMpPqPwMpNnR 请阅读最 后评级 说明和 重要声 明 3/10 行业研究|专题报 告 目录 为何我们认为锂电材料盈利修复可能超预期基于扩产能力分析.4 静态分 析供 需平 衡表，盈 利拐点 有待 时日.4 动态考 量扩 产能 力，盈利 修复可 能超 预期.4 风险提示.8 图表目录 图 1：锂电 产业链 各环节 产 能利用率 估算.4 图 2：以典 型上市 公司为 样 本，锂电 材料现 金扩张 能力（亿元）.5 图 3：以典 型上市 公司为 样 本，锂电 材料的 负债扩 张能 力.5 图 4：假设 资产负 债率提 升 潜力为 50%下的 扩产能 力分 析.5 图 5：基于 不同资 产负债 率 提升潜力 下“现金+负债”扩张 能力分析.5 图 6：考虑 现金+负债 扩张 下，铁锂、负极、隔膜 产能 利用率估 算.6 图 7：仅考 虑现金 扩张下，铁锂、负 极、隔 膜产能 利用 率估算.6 表 1：磷酸 铁锂上 市公司 2026 年 产能利 用率对 单位盈 利修复幅 度、资 产负债 率提 升幅度的 敏感性 分析.6 表 2：负极 上市公 司 2026 年产能利 用率对 单位盈 利修 复幅度、资产负 债率提 升幅 度的敏感 性分析.6 表 3：隔膜 上市公 司 2026 年产能利 用率对 单位盈 利修 复幅度、资产负 债率提 升幅 度的敏感 性分析.7%3 请阅读最 后评级 说明和 重要声 明 4/10 行业研究|专题报 告 为何我们 认为锂 电材料盈 利修复 可能超预 期 基于扩产 能力分 析 锂电产业链自 2022Q2 开始逐 步进入过剩周期，2023 年的需 求波动、去库影响，导致产业链盈利在 2023Q4-2024Q1 降至极低水平，典型的是 6F、铁锂、负极、隔膜、铜箔等环节中仅有 1-3 家不等的头 部公司实现微利，多数企业陷入亏损甚至亏现金的状态。2024 年 3-4 月以来，随着终端 需求、排产超预期，产业链信心开始恢复，尤其是部分龙头公司率先实现了满产满销，订单结构改善、挺价意愿开始加强，因此 产业链价格底部已基本确立，市 场进一 步讨论的重点也是分 歧所在，即 是盈利修复的节奏 和 高度。静态分析 供需平 衡 表，盈利 拐点有 待 时日 从常规的供需 平 衡表分 析来看，锂电产业链多数环节的静态产能利用率，在 2024H2 为70%-75%左右，基本接近 2023Q3 水平，若要进一步提升 至 75%-80%，则需要等到2025Q2-2025Q3 才能实现。但锂电产业链价格和盈利修复的节奏明显好于市场预期，近 期 铜箔 加 工费、磷 酸 铁、负极 材 料、户 储电 芯均 有 涨价 落地 或 者有 较 强的 涨价 预 期。图 1：锂电产 业链各 环节产 能利用 率估算 资料来源：公司 公告，鑫椤资 讯，长 江 证券研究 所 动态考量 扩产能 力，盈利修 复可能 超 预期 对于盈利修复节奏可能好于预期，我们在上一篇专题“为何本轮铁锂、负极先走出阿尔法”中已有分析，部分环节龙头 与二线产能利用率分化（得益于产品升级、供应保障），融资收紧下竞争意愿减弱等都是重要因素。本 篇专题则 将进一步从企业的 现金、债务所对应的扩产能 力 出发，进一步分析本轮盈利 修复在节奏、高度上可能超预 期的逻辑。首先，本篇专题的核心思路是，锂电产业链当前正处于“直接融资收紧”、“单位盈利低分位”的状态，后续产能扩张的资金来源，除了净利润外，只能依托于在手现金和债务扩张，因此对 这两个 指标 进行 筛选，其中 现 金 扩 张能 力考 虑“货币 现金+交易 性金 融资产-短期 借款-一 年内 到期的长期借 款”，债务扩 张能力则 主要是“资产负债 率”，此外我们还需要考虑 业 务在 2024-2025 年带来的净利润贡献。统计典型上市 公 司加总 数据来看，在现金、负债 扩张能力方面：1）磷酸铁锂压力最大，行业中多数公司货币现金小于短期借款和一年内到期的长期借款 之和，且环节加权的资产负债 率达到 61%，同 样为 材 料环节 中最 高。2）负 极 和 隔膜 的 扩产 压力 也相 对较 大，40%45%50%55%60%65%70%75%80%85%2023Q1 2023Q2 2023Q3 2023Q4E 2024Q1E 2024Q2E 2024Q3E 2024Q4E动力电池 六氟磷酸锂 负极石墨化铁锂正极 三元正极 湿法隔膜%4YHNoKbyy3Age3fppopFJtJDzSda0ryHb0G1WUCrSdD5jKx1wuF60c6X9xq2f6cNy 请阅读最 后评级 说明和 重要声 明 5/10 行业研究|专题报 告 负极仍有两家上市公司在手现金充足，但资产负债率加权达到 52%；隔膜上市公司的在手现金并不宽裕，但整体资产负债率 47%，仍有一定的负债 扩张空间。3）其他环节仍有较多的在手现金支撑扩产，部份环节的资产负债率也相对较低，因此不适用本篇报告的逻辑分析。图 2：以典型 上市公 司为样 本，锂 电材料现 金扩张 能力（亿元）资料来源：Wind，长 江证券 研究所 图 3：以典型 上市公 司为样 本，锂 电材料的 负债扩 张能力 资料来源：Wind，长 江证券 研究所 选取磷酸铁锂、负极、隔膜三个环节进一步 分析来看：1）若只考虑现金扩张，则磷酸 铁锂、负极、隔膜 上市公司在“当前产能+在建产能”的基础上，未来两年的产能扩张能力分别为 3%、19%、8%。2）若 考虑 将 50%作 为企 业提升 资 产负 债率 的上 限（突破 50%资 产 负债 率的 企业 不 考虑），则磷酸铁锂、负极、隔膜 上市公司 未来两年的扩产能力分别为 4%、27%、34%。3）资产负债率上限的假设对结 论比较敏感，若假设为 55%、60%，则负极、隔膜环节上市公司 的扩产潜力明显增加，主要是这两个环节当前的资产负债率较低。图 4：假设资 产负债 率提升 潜力 为 50%下的 扩产能 力分析 资料来源：Wind，公 司公告，长江 证券 研究所 单位：万吨、亿平 图 5：基于不 同资产 负债率 提升潜 力下“现 金+负债”扩张 能力分 析 资料来源：Wind，公 司公告，长江 证券 研究所 由此，我们也对 2024-2026 年 磷酸铁锂、负极、隔膜的产能利用率进行估算，1）在将 50%作 为企业提升资产负债率上限 的场景下，磷酸 铁锂 上市公司 2024-2026 年的产能利用率分别为 71%、80%、93%，将明显趋于供需紧 张；负极上市公司则分别为83%、79%、83%，将基本保持 现有的供需关系；隔膜上市公司分别为 77%、68%、70%，即考虑负债融资，隔膜产能不会因为“资金短缺”而趋于紧张。2）若不 考 虑负债 融资（产业链盈利能力低迷，企业未必选择 激进的负债扩张），则在 2024-2026 年，上市公司的产能利用 率方面，磷酸铁锂将达到 71%、81%、94%，负极将达-100-50050100150200磷酸铁锂 负极 三元正极 隔膜6F结构件现金扩张能力 现金扩张能力-剔除负值0%10%20%30%40%50%60%70%磷酸铁锂 负极 三元正极 隔膜6F结构件典型公司资产负债率050100150200250300磷酸铁锂 负极 隔膜当前产能 在建产能 现金扩产 负债扩产0%20%40%60%80%100%120%资产负债率50%资产负债率55%资产负债率60%磷酸铁锂 负极 隔膜%5 请阅读最 后评级 说明和 重要声 明 6/10 行业研究|专题报 告 到 83%、82%、89%，隔膜将 达到 77%、76%、87%，即不 仅是磷酸铁锂，负极和隔膜也将在 2026 年达到供需相对 紧张的状态。图 6：考虑现 金+负债 扩张下，铁 锂、负极、隔膜 产能利 用率估 算 资料来源：Wind，公 司公告，长江 证券 研究所 图 7：仅考虑 现金扩 张下，铁锂、负极、隔 膜产能 利用率 估算 资料来源：Wind，公 司公告，长江 证券 研究所 基于以上测算，我们可以再进行敏感性分析，即假设铁锂、负极、隔膜环节，在不同的单位盈利修复幅度、资 产负债 率 提升幅度的假设下，2026 年上市公司对应产能利 用率水平，以此来反应潜在的盈利修复空间：1）磷酸铁锂方 面，测算得若资 产负债率维持在 50%-55%的情 况下，若 2026 年产能利用率维持在 80%左右，则磷酸 铁锂行业单位盈利中枢需提升 0.3 万元/吨；若资产负债率进一步提升至 57.5%，则单 位盈利中枢需提升 0.2 万元/吨。表 1：磷酸铁 锂上市 公司 2026 年 产能利用 率对 单 位盈利 修复幅 度、资产负债 率提升 幅度 的 敏感性 分析 上 市 公 司 2026 年产能利 用率 的 敏感性分 析 资产负 债 率（当 前 61%）50.0%52.5%55.0%57.5%60.0%单 位 盈 利 提 升 幅 度（万 元/吨）0.1 89%88%87%82%75%0.2 85%85%83%79%72%0.3 81%80%79%75%69%0.4 76%76%75%71%65%资料来源：Wind，长 江证券 研究所 2）负极方面，测算得若资产负 债率维持在 50%左右的情况下，负极单位盈利需提升 0.1万元/吨；若资产负债率进一步提升至 52.5%，则单位盈利中 枢需提升 0.05 万元/吨。表 2：负极上 市公 司 2026 年产 能 利用率对 单位盈 利修复 幅度、资产 负债率提 升幅度 的敏感 性分析 上 市 公 司 2026 年产能 利 用率 的 敏 感 性分 析 资 产负 债率（当 前 52%）45.0%47.5%50.0%52.5%55.0%单 位 盈 利 提 升 幅 度（万 元/吨）0.05 83%82%82%81%74%0.10 81%81%80%79%73%0.15 80%79%79%78%72%0.20 78%78%77%76%71%资料来源：Wind，长 江证券 研究所 50%55%60%65%70%75%80%85%90%95%100%2024E 2025E 2026E磷酸铁锂 负极 隔膜50%55%60%65%70%75%80%85%90%95%100%2024E 2025E 2026E磷酸铁锂 负极 隔膜%6 请阅读最 后评级 说明和 重要声 明 7/10 行业研究|专题报 告 3）隔膜方面，测算得若资产负债率维持在 40%左右，隔膜单 位盈利需提升 0.15-0.2 元/平，但若资产负债率略有提升，隔膜环节无需出现单平盈利提升（隔膜环节对资产负债率假设非常敏感，主要是恩捷股份仅有 38.6%的资产负债率）。表 3：隔膜上 市公 司 2026 年产 能 利用率对 单位盈 利修复 幅度、资产 负债率提 升幅度 的敏感 性分析 上 市 公 司 2026 年产能 利 用 率 的 敏 感 性分 析 资产 负 债率（当 前 47%）40.0%42.5%45.0%47.5%50.0%单 位 盈 利 提 升 幅 度（元/平）0.05 84%81%77%74%69%0.10 83%80%77%73%69%0.15 83%79%76%73%68%0.20 81%78%75%72%67%资料来源：Wind，长 江证券 研究所 综上，我们得出结论，即锂电产业链在直接融资收紧，企业仅能通过净利润、在手现金和负债扩张的情况下，磷酸铁锂、负极、隔膜环节可能在 2026 年出现紧张，尤其是磷酸铁锂、负极环节，若要维持 2026 年合理的产能利用率，需 要环节单位盈利中枢有所抬升，才能完成自我造血和产能扩张。我们认 为锂电产业链注重供应链安 全稳定，对于电池厂而言，中 期稳定 的价格中枢比短期成 本导向更重要，因此会允许部 分材料环节盈利修复进而激 励 相关企 业扩产，产业链部分 环节盈利改 善的节奏和幅度可 能超预期。%7 请阅读最 后评级 说明和 重要声 明 8/10 行业研究|专题报 告 风险提示 1、非上 市公 司扩产 超 预期 风险：本 篇专题 主要 分析 上市 公司 的 现金、负 债扩 张能力，但产业链中存在较多的非上市公司，可能对结论产生影响。2、行业 需求 低预期：未来 新能 源 车 产销量 大幅 下滑，锂 电行 业 增速 丧失 导致 行业的整体需求不及预期，此外储能市场装机不及预期会对锂电行业的增速进一步造成影响，进而会对 行业出货量以及盈利情况有一定影响。%8 请阅读最 后评级 说明和 重要声 明 9/10 行业研究|专题报 告 投资评级说明 行业评级 报告发布日后的 12 个月内行 业股票指数的涨跌幅相对 同期 相关证券市场代表性指数 的涨 跌幅为基准，投资建议的评级标准为：看 好：相对表现优于同期相关证券市场代表性指数 中 性：相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平 看 淡：相对表现弱于 同期相关证券市场代表性指数 公司评级 报告发布日后的 12 个月内公司 的涨跌幅相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅为基准，投资建议的评级标准为：买 入：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于 10%增 持：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在 5%10%之间 中 性：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-5%5%之间 减 持：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5%无投资评级：由于我们无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使我们无法给出明确的投资评级。相关证券市场 代 表性指 数说明：A 股市场以沪深 300 指数 为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以恒生指数为基准。办公地址 Table_Contact上海 武汉 Add/浦东新区世纪大道 1198 号世纪汇广场一座 29 层 P.C/（200122）Add/武汉市江汉区淮海路 88 号长江证券大厦 37 楼 P.C/（430015）北京 深圳 Add/西城区金融街 33 号通泰 大厦 15 层 P.C/（100032）Add/深圳市福田区中心四路 1 号嘉里建设广场 3 期 36 楼 P.C/（518048）%9 请阅读最 后评级 说明和 重要声 明 10/10 行业研究|专题报 告 分析师声明 本报告署名分析师以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点。作者所得报酬的任何部分不曾与，不与，也不 将与本报告中的具体推荐意见或观点而有直接或间接联系，特此声明。法律主体声明 本报告由长江证券股份有限公司及/或其附属机构（以下简称 长江证券 或 本公司）制作，由长江证券股份有限公司在中华 人 民 共 和 国 大 陆 地 区 发 行。长 江 证 券 股 份 有 限 公 司 具 有 中 国 证 监 会 许 可 的 投 资 咨 询 业 务 资 格，经 营 证 券 业 务 许 可 证 编 号 为：10060000。本报告署名分析师 所持中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格书编号已披露在报告首页的作者姓名旁。在遵守适用的法律法规情况下，本报告亦可能由长江证券经纪（香港）有限公司在香港地区发行。长江证券经纪（香港）有限公司具有香港证券及期货事务监察委员会核准的“就证券提供意见”业务资格（第四类牌照的受监管活动），中央编号为：AXY608。本报告作者所持香港证监会牌照的中央编号已披露在报告首页的作者姓名旁。其他声明 本报告并非针对或意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许该报告发送、发布的人员。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告的信息均来源于公开资料，本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所包含信息和建议不发生任何变更。本报告内容的全部或部分均不构成投资建议。本报告所包含的观点、建议并未考虑报告接收人在财务状况、投资目的、风险偏好等方面的具体情况，报告接收者应当独立评估本报告所含信息，基于自身投资目标、需求、市场机会、风险及其他因素自主做出决策并自行承担投资风险。本公司已力求报告内容的 客观、公正，但文中 的观点、结论和建议仅供参考，不包含作者对证券价格涨跌或市场走势的确定性判断。报告中的信息或意见并不构成所述证券的买卖出价或征价，投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关。本研究报告并不构成本公司对购入、购买或认购证券的邀请或要约。本公司有可能会与本报告涉及的公司进行投资银行业务或投资服务等其他业务(例如:配售代理、牵头经办人、保荐人、承销商或自营投资)。本报告所包含的观点及建议不适用于所有投资者，且并未考虑个别客户的特殊情况、目标或需要，不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略。投资者不应以本报告取代其独立判断或仅依据本报告做出决策，并在需要时咨询专业意见。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌，过往表现不应作为日后的表现依据；在不同时期，本公司可以发出其他与本报告所载信息不一致及有不同结论的报告；本报告所反映研究人员的不同观点、见解及分析方法，并不 代表本公司或其他附属机构的立场；本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本公司及作者在自身所知情范围内，与本报告中所评价或推荐的证券不存 在法律法规要求披露或采取限制、静默措施的利益冲突。本报告版权仅为本公司所有，本报告仅供意向收件人使用。未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布给其他机构及/或人士（无论整 份和部分）。如引用须注明出处为本公司研究所，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。刊载或者转发本证券研究报告或者摘要的，应当注明本报告的发布人和发布日期，提示使用证券研究报告的风险。本公司不为转发人及/或 其客 户因 使用 本 报告 或报 告 载明 的内 容产 生 的直 接或间 接 损失 承担 任何 责 任。未经授 权 刊载 或者 转发 本 报告 的，本 公 司 将保留向其追究法律责任的权利。本公司保留一切权利。%10