请阅读最 后评级 说明和 重要声 明 丨证券研 究报告 丨 行业研究 丨专题报告 丨公用事业 Table_Title 垃圾焚烧 处置费提 价&国补 现 金流趋势 如何？报告要点 Table_Summary市场对于固废企业仍有两点担忧：1、目前生活垃圾处理项目收入中政府付费比例仍较高，未来处置费能否提价？是否存在向居民收费的可能性？2、国补累 计欠款逐年提升，是否会持续成为拖累项？本篇报告予以讨论。分析师及 联系人 Table_Author 徐科 任楠 贾少波 李博文 SAC：S0490517090001 SAC：S0490518070001 SAC：S0490520070003 SFC：BUV415%1 请阅读最 后评级 说明和 重要声 明 丨证券研究报告丨 更多研报请访问 长江研究小程序 公用事业 Table_Title2 垃圾焚烧 处置费提价&国补现金流 趋势如何？行业研究 丨 专题 报告 Table_Rank 投资评 级 看好丨维 持 Table_Summary2 垃圾焚 烧资 本开 支下 行，存高分 红预 期 2018-2019 年垃圾焚烧项目中 标达到峰值（考虑 2 年左右建 设期，2020-2021 年为投产高 峰期）；2020 年出台政策要求 非 竞价类项目需在 2021 年底前 投运，导致行业出现抢装现象，但此时行业新招标项目量已开始下行。随着行 业中标规模下行，企业新增项目 自然呈减少的趋势，带动资本开支 下 行。10 家垃圾 焚烧代表企业 2023 年资本开 支（构建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金）合计为 136 亿元，同比下降 16.7%，相比 2020 年高峰的 255 亿 元下降 46.6%，这其中还包含了部 分企业第二成长曲线等资本开支，单纯固废业务资本开支下降幅度更大。与此 同 时，随着项目建设完成，逐渐投运，带 动企业经营活动现 金流持续提升，2023年 10 家企业经 营 活动现金流净额 151 亿元，同比增长 10.1%；此外因为资本开支 的减少，资金需求也处于 下 行通道，10 家企业筹资活动 现金流 2023 年首次净流出 31 亿 元，2020 年筹资净额高峰为 221 亿元。垃圾焚 烧也 是合 理收 益率 定价逻 辑，处置 费存 在预 期 垃圾焚烧项目也是重资产模式，通过垃圾处置费及电费收益弥补前期投资成本及运营期间的运营成本，同时获得合理回报（通常项目 IRR 在 6%-10%）。对于存量项目：由于 电 价相 对是 固 定 的，由 于 随 着时 间 的 推移，运 营 成本 中 的 人工、氨水、石灰等运营成本缓慢提升，导致收益率或呈现下行趋势，于是企业可以根据跟地方政府签订的调价公式发起调价，垃圾处置费存在提价的空间。例如旺能环境 2023 年完成 6个项目提价，涨幅 10.5%55.0%，伟明历史上也有多个项目完成了调价。对于增量项目：由于 2021 年底 前没有完成并网运营的项目，垃圾焚烧电费中国补将执行竞争性配置，度电收入将下降，但竞争性配置的核心是“央地共担”，国补退坡 的同时需要提升垃圾处置费以满足合理收益率，实际上来看，从 2020 年至今的新增项目的处置费持续处于提升过程中，从 2020 年中枢价格 80 元/吨左右提升 至 100 元/吨以上（2024Q1仅有 2 个项目样本），能够保证项目的收益率维持相对稳定水平。国补回 款 率 50%以上，占 应收比 重总 体成 下降 趋势 垃圾焚烧项目收入中约 10%-15%来自于国家可再生能源基金 补贴，由于该补贴资金下游发放方向大头是早年没有平价的风光项目，导致绿电补贴到账周期较长，引发市场担忧。实际上，从披露了具体应收 账款构成的 三家公司伟明环保、绿色动力 及瀚蓝环境来看，2023 年底国补应收款占应收账款总额比例分别为 18.8%、40.9%及 25.8%（绿色动力还有部分业务为生物质，所 以 占 比 更 高 一 些），其 中 伟 明 环 保 及 绿 色 动 力 国 补 应 收 账 款 占 比 呈 现 下 降 趋 势。三 家 公 司2023 年应收国补金额分别增长 1.45 亿元、0.98 亿元和 2.58 亿 元，意味着国补回收率约 61.6%、79.0%和 45.5%，国补回收率 相对可观，不用过分担心。总结来看，未来 行业在 资本开支下行周期中 将持续提升分红，例如瀚蓝环境已经公告未来三年每股分红 将每 年 增长 10%以上。推荐关注瀚 蓝环境、三峰环境、伟明环保、兴蓉环境等。风险提 示 1、盈利性不达预期风险；2、项目进度低于预期风险。市场表现 对 比图(近 12 个月)资料来源：Wind 相关研究 Table_Report 20242025 年节 能降碳行动方 案 发 布，环保多个方向受益2024-05-30 保障收益推进入市，绿电将 迎政策催化 2024-05-30 环保高股息系 列（四）：年度分红进 行中，绝对收益优选标的当前 有哪些？2024-05-27-17%-10%-2%5%2023/5 2023/9 2024/1 2024/5公用事业 沪深300 指数2024-06-02%2ZXAZwPnQmPnMrPmPmRtMpO6MbPbRnPrRpNnRiNpPsMjMnNrNbRoOvMMYqQpNxNnMmP 请阅读最 后评级 说明和 重要声 明 3/12 行业研究|专题报 告 目录 垃圾焚烧处置费及现金流两个关心点的讨论.4 垃圾焚烧也是合理收益率定价逻辑，处置费存在预期.5 风险提示.10 图表目录 图 1：2016 年 以来垃 圾焚 烧项目中 标情况（万吨/日）.4 图 2：10 家垃圾 焚烧代 表 企业资本 开支呈 现持续 下降 趋势（单 位：亿 元）.5 图 3：10 家垃圾 焚烧代 表 企业经营 活动现 金流净 额（单位：亿 元）.5 图 4：10 家垃圾 焚烧代 表 企业筹资 活动现 金流净 额（单位：亿 元）.5 图 5：2020 年 至今新 签项 目垃圾处 置费情 况（单 吨：元/吨）.8 表 1：旺能 环境 2023 年共有 6 个固废 项目提 价.6 表 2：旺能 环境 2022-2023Q1 投运垃圾 焚烧项 目经营 情况（单 位：元/吨、万吨/日、万吨、万元）.6 表 3：伟明 环保运 营垃圾 焚 烧项目处 置费收 费标准.7 表 4：垃圾 焚烧企 业 2022-2023 年应收 账款及 国补占 比情况（单位：亿元）.8 表 5：2019-2023 年 中央本 级政府性 基金决 算支出 及 2024 年 中央本 级政府 性基金 预算支出 情况（单位：亿元）.9%3 请阅读最 后评级 说明和 重要声 明 4/12 行业研究|专题报 告 垃圾焚烧 处置费 及现金流 两个关 注点的讨 论 随着市场对于高股息企业的关注提升，资金逐渐外溢到绝对收益类标的，前期我们反复强调，垃圾焚烧行业 已经进入资本开支下行周期，随着投运项目的逐渐增长，业绩进入稳定增长期，且随着资本开支下行，固废公司未来存在提股息的空间，也属于绝对收益方向（具 体 参考 前期 外 发的 环 保 高股 息 系列（三）：从水 务行 业 看垃 圾 焚烧 高股 息 之路）。新 增 项目 放 缓，加强 县 级 设 施建 设 带来 一 定续 航力，远 期 垃圾 焚 烧行 业 增速 逐步 下行。2018-2019 年垃圾焚烧项目中 标达到峰值（考虑 2 年左右建 设期，2020-2021 年为投产高峰期）；2020 年出台政策要 求 非竞价类项目需在 2021 年 底前投运，导致行业出现抢装现象，但此时行业新 招标项目量已开始下行。图 1：2016 年以来 垃圾焚 烧项目 中标情况（万吨/日）资料来源：北极 星垃圾 发电网，千里 马 招标网，长江证 券研究 所 随着行业中标 规 模下行，企业新增项目自然 呈减少的趋势，带动资本开支 下行。10 家垃圾焚烧代表企业 2023 年资本 开支（构建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金）合计为 136 亿元，同比下 降 16.7%，相比 2020 年高峰的 255 亿元下 降 46.6%，这其中还包含了部分企业第二成长曲线等资本开支，单纯固废业务资本开支下 降幅度更大。11.6%182.6%-2.4%-35.8%-13.2%-34.8%-18.4%-84.9%-100%-50%0%50%100%150%200%0246810122016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024Q1Q1 Q2 Q3 Q4 同比增速%4ruLLShurOnvZ4oI2iFJwvJDzSda0ryHb0G1WUCrSdD7Gcob5a10K4pCdObi400ag 请阅读最 后评级 说明和 重要声 明 5/12 行业研究|专题报 告 图 2：10 家垃圾 焚烧代 表企业 资 本开支呈 现持续 下降趋 势（单 位：亿元）资料来源：Wind，长 江证券 研究所 现金流向好，资本 开支压力下行。随着项目建设完成，逐渐 投运，带动企业经营活动现金流持续提升，2023 年 10 家 企业经营活动现金流净额 151 亿元，同比增长 10.1%；此外因为资本开支的减少，资金需求也处于下行通道，10 家 企业筹资活动现金流 2023年首次净流出 31 亿元，2020 年筹资净额高峰为 221 亿元。图 3：10 家垃圾 焚烧代 表企业 经 营活动现 金流净 额（单 位：亿 元）图 4：10 家垃圾 焚烧代 表企业 筹 资活动现 金流净 额（单 位：亿 元）资料来源：Wind，长 江证券 研究所 资料来源：Wind，长 江证券 研究所 随着经营现金 流 的改善，资本开支下行，企业自由现 金流 转正，具备了一定的 分红能力。此外市场对于 固 废企业 仍有两点担忧：1、目 前生 活垃 圾处理 项目 收入 中政府 付费 比例 仍较 高，未来 处置费 能否 提价？是 否 存在向居民收费的可能性？2、国补 累计欠款 逐年提升，是否会持续成为拖累项？垃圾焚烧 也是合 理收益率 定价逻 辑，处置 费 存在提升 预期 垃圾焚烧项目也是重资产模式，通过垃圾处置费及电费收益弥补前期投资成本及运营期-1001020304050602015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023伟明环保 三峰环境 绿色动力 上海环境 永兴股份瀚蓝环境 军信股份 圣元环保 旺能环境 城发环境-50510152025302015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023伟明环保 三峰环境 绿色动力 上海环境 永兴股份瀚蓝环境 军信股份 圣元环保 旺能环境 城发环境-20-10010203040502015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023伟明环保 三峰环境 绿色动力 上海环境 永兴股份瀚蓝环境 军信股份 圣元环保 旺能环境 城发环境%5 请阅读最 后评级 说明和 重要声 明 6/12 行业研究|专题报 告 间的运营成本，同时获得合理回报（通常项目 IRR 在 6%-10%）。对于存量项目：由于电价相对是固定的，由于随着时间的推移，运营成本中的人工、氨水、石灰等运营成本缓慢提升，导致收益率或呈现下行趋势，于是企业可以根据跟地方政府签订的调价公式发起调价，垃圾处置费存在提价的空间。旺能环境 2023 年年报披露，共有 6 个项目完成了提价（其 中 4 个垃圾焚烧项目，2 个垃圾准运项目），单吨价格涨幅为 10.5%55.0%，4 个垃 圾焚烧产能合计 6500吨/日，占公司投运规模 2.19 万吨/日的 29.7%。如果分别以 2022 年投运项目处理量、2023 年 Q1 处理量年化后 为基础计算，公司运营项目对应垃圾处理费收入弹性分别为 10.5%、12.6%。未 来其他项目或也将陆续上调处置费。表 1：旺能环 境 2023 年 共有 6 个 固废项目 提价 项 目 公 司 提价 情况（元/吨）单吨价格 涨 幅 南太湖环 保 100 提至 155 55.0%长葛旺能 60 提至 80 33.3%襄城旺能 60 提至 80 33.3%监利旺能 58 提至 68 17.2%台州旺能 83 提至 103 24.1%攀枝花旺 能 38.49 提至 42.55 10.5%资料来源：Wind，公 司公告，长江 证券 研究所 表 2：旺能环 境 2022-2023Q1 投 运垃圾焚 烧项目 经营情 况（单 位：元/吨、万吨/日、万吨）项 目 名 称 项目 地区 垃圾 处理 费单价 2022 2023.3 2024E 垃 圾处理 能 力 处理量 垃圾处理 能 力 处理 量 2024 价格 按 2022 计算处 理量 按 2023Q1 年 化处理量 南太湖项 目 浙江省湖 州市 100 0.23 74.31 0.23 20.13 155 74.31 80.52 汕头项目 广东省汕 头市 72 0.15 62.9 0.15 16.39 72 62.9 65.56 荆州项目 湖北省荆 州市 60 0.1 28.68 0.18 10.71 60 28.68 42.84 淮北宇能 项目 安徽省淮 北市 60-60-丽水项目 浙江省丽 水市 70 0.1 37.19 0.1 8 70 37.19 32 德清项目 浙江省湖 州市 105 0.06 23.8 0.06 5.62 105 23.8 22.48 舟山项目 浙江省舟 山市 102 0.17 57.1 0.17 14.97 102 57.1 59.88 兰溪项目 浙江省金 华市 85 0.08 34.78 0.08 8.41 85 34.78 33.64 台州项目 浙江省台 州市 83 0.25 91.17 0.25 21.44 103 91.17 85.76 安吉项目 浙江省湖 州市 100 0.06 20.18 0.06 5.07 100 20.18 20.28 监利项目 湖北省荆 州市 58 0.09 25.88 0.09 5.59 68 25.88 22.36 河池项目 广西壮族 自治区 河池市 92.98 0.06 20.1 0.06 4.6 92.98 20.1 18.4 攀枝花项 目 四川省攀 枝花市 38.49 0.08 23.17 0.08 6.1 42.55 23.17 24.4 许昌项目 河南省许 昌市 80 0.23 105.98 0.23 28.03 80 105.98 112.12 淮北项目 安徽省淮 北市 60 0.15 45.02 0.15 11.13 60 45.02 44.52 公安项目 湖北省荆 州市 79 0.05 18.06 0.05 3.92 79 18.06 15.68%6 请阅读最 后评级 说明和 重要声 明 7/12 行业研究|专题报 告 青田项目 浙江省丽 水市 45 0.05 24.84 0.05 5.84 45 24.84 23.36 渠县项目 四川省达 州市 70 0.08 28.41 0.08 4.41 70 28.41 17.64 鹿邑项目 河南省周 口市 59 0.06 28.42 0.06 7.68 59 28.42 30.72 铜仁项目 贵州省铜 仁市 63 0.06 11.81 0.06 6.37 63 11.81 25.48 处 置 费 收 入 59,544 15,147 65,807 67,053 相 比 2022 年变 化 幅 度 10.5%12.6%资料来源：Wind，长 江证券 研究所 伟明环保 在最新的转债募集说 明书内披露 目前已投运的 42 个 垃圾焚烧项目中，有7 个项目调整过生活垃圾处置费收费标准，每次提价幅度在 5.3%80.3%，部分项目运营至今已经实现了 2 次提 价。表 3：伟明环 保运营 垃圾焚 烧项目 处置费收 费标准 项 目 提价幅 度 提价 时间 生活垃 圾 处 置费 收 费 标准 东庄项目 18.4%2016-6 一期工 程 32.14 元/吨，二期 工程 75.43 元/吨（2016 年 6 月 14 日前）；89.30 元/吨（2016 年 6 月 14 日 至今）永强项目 一期 80.3%2018-10 65.00 元/吨（2018 年 10 月 15 日 前），117.20 元/吨（2018 年 10 月 15 日至今）临海项目 一期 5.3%2015-1、2018-2 47.50 元/吨（至 2014 年 12 月 31 日），56.37 元/吨（2015 年 1 月 1 日至 2018 年 1 月31 日），50.00 元/吨（2018 年 2 月 1 日 至今）界首项目 21.9%2021-2 47.80 元/吨（2019 年 2 月-2021 年 2 月 1 日）、58.27 元/吨（2021 年 2 月 2 日至 今）东阳项目 一期 52.0%2022-12 50 元/吨（2021 年 6 月-2022 年 12 月 9 日），76 元/吨（2022 年 12 月 10 日至 今）磐安项目 25.0%2023-5 81.10 元/吨（2022 年 7 月-2023 年 5 月 5 日），101.38 元/吨（2023 年 5 月 6 日 至今）闽清项目 11.1%2023-3 90.90 元/吨（2022 年 7 月-2023 年 2 月）；每日 300 吨以 内 101 元/吨，超 300 吨部分80 元/吨（2023 年 3 月至 今）资料来源：Wind，长 江证券 研究所 对于新增项目：由于 2021 年 底前没有完成并网运营的项目，垃圾焚烧电费中国补将执行竞争性配置，度电收入将下降，但竞争性配置的核心是“央 地共担”，国补退坡的同时需要提升垃圾处置费以满足合理收益率，实际上来看，从 2020 年至今的新增项目的处置 费 持 续处 于提 升 过程 中，从 2020 年 中枢 价格 80 元/吨 左右 提 升至 100 元/吨以 上（2024Q1 仅有 2 个项目样本），能够保证项目的收益率维持相对稳定水平。%7 请阅读最 后评级 说明和 重要声 明 8/12 行业研究|专题报 告 图 5：2020 年至今 新签项 目垃圾 处置费情 况（单 吨：元/吨）资料来源：Wind，长 江证券 研究所 国补 回款 率 50%以上，占 应收比 重 总体成 下降趋势 垃圾焚烧项目收入中约 10%-15%来自于国家可再生能源基金 补贴，由于该补贴资金下游发放方向大头是早年没有平价的风光项目，导致绿电补贴到账周期较长，引发市场担忧。实际上，从披露了具体应收账款构成的三家公司伟明环保、绿色动力及瀚蓝环境来看，2023 年底国补应收款分别 为 4.2 亿元、8.1 亿元和 8.5 亿 元，占应收账款总额比例分别为 18.8%、40.9%及 25.8%（绿色动力还有部分业务为生物 质，所以占比更高一些），其中伟明环保及绿色动力 国补应收账款占比呈现下降趋势。表 4：垃圾焚 烧企 业 2022-2023 年应收账款 及国补 占比情 况（单 位：亿元）股 票 代 码 股 票简称 2022 2023 备 注 合计 国补 应 收账 款 国补 应 收款 占比 合计 国补应 收 账 款 国 补应 收款 占比 603568.SH 伟明环保 9.9 2.8 27.8%22.3 4.2 18.8%应收补贴 电费组 合 601330.SH 绿色动力 15.1 7.1 46.8%19.7 8.1 40.9%应收国家 可再生 能源补 助电费 600323.SH 瀚蓝环境 27.8 5.9 21.1%32.7 8.5 25.8%可再生能 源补贴 组合 资料来源：Wind，长 江证券 研究所 度电国补金额一般在 0.1-0.20 元/kWh，如果以 0.12 元/kWh 计算（主要是这三家公司项目所在地集中在南方省份，度电国补金额相对较低），则伟 明环保、绿色动力及瀚蓝环境 2023 年国补收入分别约 3.79 亿元、4.67 亿元和 4.74 亿元，三家公司 2023 年应收国补金额分别 增 长 1.45 亿元、0.98 亿元和 2.58 亿元，意味着国补回收 率约 61.6%、79.0%和 45.5%，国补 回收率相对可观，不 用过分担心。表 5：2023 年固废 企业国 补回收 率情况估算（单 位：万 千瓦时、亿 元）股 票 简 称 上网电量 国 补收 入 实际 国补 应 收 增长 国补回收 率 2022 2023 2022 2023 2023 2023 伟明环保 26.1 31.6 3.13 3.79 1.45 61.6%66.478.977.384.674.7107.182.185.779.886.3102.586.9109.6118.5 119.3162.2100.0406080100120140160180平均吨垃圾处置费(元/吨）%8 请阅读最 后评级 说明和 重要声 明 9/12 行业研究|专题报 告 绿色动力 34.8 38.9 4.18 4.67 0.98 79.0%瀚蓝环境 33.7 39.5 4.05 4.74 2.58 45.5%资料来源：Wind，长 江证券 研究所 此外，从国家层面来看，2022-2023 年连续两年中央本级政府 性基金 支出中其他政府性基金支出（其中主要是 可再生能源电价附加收入安排的支出）大幅高于往年，意味着中央有意集中解决风光生物质企业的历史国补欠款问题，不过从 2024 年预算金额来看，又恢复到了正常水平（2024 年 其他政府性基金支出预算金额 1074.41 亿元，相 比 2021年同比增长 15.7%）。表 6：2019-2023 年中 央本级 政府 性基金决 算支出 及 2024 年 中央本 级政府性 基金预算 支出 情况（单位：亿元）中 央 本 级 政 府 性 基 金 决算支出 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 预算 一、中央 农网还 贷资金 支出 158.11 178.25 180.57 214.59 224.09 241.27 243.61 二、铁路 建设基 金支出 565.34 554.9 513.46 536.45 744.24 642.88 626.45 三、民航 发展基 金支出 212.26 120.46 122.59 110.28 101.28 175.95 130.29 五、旅游 发展基 金支出 1.82 2.15 0.76 0.4 0.5 1.03 1.5 六、国家 电影事 业发展 专项资 金安 排的支出 3.16 2.49 2 3.23 2.09 1.98 6.38 十、中央 水库移 民扶持 基金支 出 1.09 1.15 1.18 1.05 1.14 1.1 8.35 十一、中 央特别 国债经 营基金 财务 支出 632.92 632.92 632.92 632.92 632.92 454.47 454.47 十二、彩 票公益 金安排 的支出 413.33 522.66 156.65 352.55 446.88 352.5 623.04 十四、国 家重大 水利工 程建设 基金 安排的支 出 177.88 116.6 12.21 16.02 36.66 34.73 31.19 十五、核 电站乏 燃料处 理处置 基金 支出 14.91 8.1 10.39 10.71 6.97 9.31 186.35 十七、船 舶油污 损害赔 偿基金 支出 0.16 0.17 0.35 0.17 0.17 0.07 2.6 十八、废 弃电器 电子产 品处理 基金 支出 22.74 34.84 24.22 30.61 28.32 27.23 0 十九、彩 票发行 和销售 机构业 务费 安排的支 出 29.16 29.79 31.42 25.43 26.11 25.77 51.92 廿一、抗 疫特别 国债财 务基金 支出 100 272.35 272.35 272.35 272.35 廿二、超 长期特 别国债 支出 5000 廿 三、其 他 政 府 性 基 金支出 33.13 928.43 3020.07 2610.59 1074.41 四、港口 建设费 安排的 支出 58.73 77.91 七、国有 土地使 用权出 让金收 入安 排的支出 28.54 49.47 53.28 八、国有 土地收 益基金 安排的 支出 0.03 0.01 0.01 九、农业 土地开 发资金 安排的 支出 0.15 0.05 0.02 十三、城 市基础 设施配 套费安 排的 支出 0.4 2.56 0.41 十六、可 再生能 源电价 附加收 入安 排的支出 768.56 778.1 838.65 二十、污 水处理 费安排 的支出 0.83 0.4 中 央 政 府 性 基 金 支 出 合计 3,089.29 3,113.41 2,714.62 3,135.19 6,330.48 4,851.23 8,712.91 资料来源：财政 部，长 江证券 研究所 总结来看，无论从固废企业的处置费提价情况还是国补回收情况，均不用过度担心，未来行业在资本开支下行周期中将持续提升分红，例如瀚蓝环境已经公告未来三年 每股分红将 每年增长 10%以上。推荐 关注 瀚蓝环境、三 峰环境、伟明环保、兴蓉 环境 等。%9 请阅读最 后评级 说明和 重要声 明 10/12 行业研究|专题报 告 风险提示 1、盈利 性不 达预期 风险：垃圾 焚 烧 项目特 许经 营周 期较 长，垃 圾处 理费 单价 能否长期维持与成本变化同样涨幅存在一定的不确定性。2、项目 进度 低于预 期 风险：项 目 前 期需要 完成 土地 选址、环 评 等一 系列 手续，每个项目总 建设周期可能差别较大，项目投运节奏低预期将使得公司确认收入较慢。%10 请阅读最 后评级 说明和 重要声 明 11/12 行业研究|专题报 告 投资评级说明 行业评级 报告发布日后的 12 个月内行 业股票指数的涨跌幅相对 同期 相关证券市场代表性指数 的涨 跌幅为基准，投资建议的评级标准为：看 好：相对表现优于同期相关证券市场代表性指数 中 性：相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平 看 淡：相对表现弱于 同期相关证券市场代表性指数 公司评级 报告发布日后的 12 个月内公司 的涨跌幅相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅为基准，投资建议的评级标准为：买 入：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于 10%增 持：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在 5%10%之间 中 性：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-5%5%之间 减 持：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5%无投资评级：由于我们无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使我们无法给出明确的投资评级。相关证券市场 代 表性指 数说明：A 股市场以沪深 300 指数 为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以恒生指数为基准。办公地址 Table_Contact上海 武汉 Add/浦东新区世纪大道 1198 号世纪汇广场一座 29 层 P.C/（200122）Add/武汉市江汉区淮海路 88 号长江证券大厦 37 楼 P.C/（430015）北京 深圳 Add/西城区金融街 33 号通泰 大厦 15 层 P.C/（100032）Add/深圳市福田区中心四路 1 号嘉里建设广场 3 期 36 楼 P.C/（518048）%11 请阅读最 后评级 说明和 重要声 明 12/12 行业研究|专题报 告 分析师声明 本报告署名分析师以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点。作者所得报酬的任何部分不曾与，不与，也不 将与本报告中的具体推荐意见或观点而有直接或间接联系，特此声明。法律主体声明 本报告由长江证券股份有限公司及/或其附属机构（以下简称 长江证券 或 本公司）制作，由长江证券股份有限公司在中华 人 民 共 和 国 大 陆 地 区 发 行。长 江 证 券 股 份 有 限 公 司 具 有 中 国 证 监 会 许 可 的 投 资 咨 询 业 务 资 格，经 营 证 券 业 务 许 可 证 编 号 为：10060000。本报告署名分析师 所持中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格书编号已披露在报告首页的作者姓名旁。在遵守适用的法律法规情况下，本报告亦可能由长江证券经纪（香港）有限公司在香港地区发行。长江证券经纪（香港）有限公司具有香港证券及期货事务监察委员会核准的“就证券提供意见”业务资格（第四类牌照的受监管活动），中央编号为：AXY608。本报告作者所持香港证监会牌照的中央编号已披露在报告首页的作者姓名旁。其他声明 本报告并非针对或意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许该报告发送、发布的人员。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告的信息均来源于公开资料，本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所包含信息和建议不发生任何变更。本报告内容的全部或部分均不构成投资建议。本报告所包含的观点、建议并未考虑报告接收人在财务状况、投资目的、风险偏好等方面的具体情况，报告接收者应当独立评估本报告所含信息，基于自身投资目标、需求、市场机会、风险及其他因素自主做出决策并自行承担投资风险。本公司已力求报告内容的 客观、公正，但文中 的观点、结论和建议仅供参考，不包含作者对证券价格涨跌或市场走势的确定性判断。报告中的信息或意见并不构成所述证券的买卖出价或征价，投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关。本研究报告并不构成本公司对购入、购买或认购证券的邀请或要约。本公司有可能会与本报告涉及的公司进行投资银行业务或投资服务等其他业务(例如:配售代理、牵头经办人、保荐人、承销商或自营投资)。本报告所包含的观点及建议不适用于所有投资者，且并未考虑个别客户的特殊情况、目标或需要，不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略。投资者不应以本报告取代其独立判断或仅依据本报告做出决策，并在需要时咨询专业意见。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌，过往表现不应作为日后的表现依据；在不同时期，本公司可以发出其他与本报告所载信息不一致及有不同结论的报告；本报告所反映研究人员的不同观点、见解及分析方法，并不 代表本公司或其他附属机构的立场；本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本公司及作者在自身所知情范围内，与本报告中所评价或推荐的证券不存 在法律法规要求披露或采取限制、静默措施的利益冲突。本报告版权仅为本公司所有，。未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布给其他机构及/或人士（无论整 份和部分）。如引用须注明出处为本公司研究所，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。刊载或者转发本证券研究报告或者摘要的，应当注明本报告的发布人和发布日期，提示使用证券研究报告的风险。本公司不为转发人及/或 其客 户因 使用 本 报告 或报 告 载明 的内 容产 生 的直 接或间 接 损失 承担 任何 责 任。未经授 权 刊载 或者 转发 本 报告 的，本 公 司 将保留向其追究法律责任的权利。本公司保留一切权利。%12