12024/6/2 光 伏：盈利 触底，出 清提 速，布局 正当时 当前部分龙头公司PB 估值已处于过去十年估值区间的2%分位以下（接近2018 年531 政策后的估值低点），美国贸易政策落地也终于释放市场对美国大选年贸易政策风险的担忧，伴随近期宏观及产业政策层面频繁事件催化，板块股价反应积极。我们认为，尽管行业过剩/落后产能出清和基本面复苏（以主链公司盈利修复为标志信号）仍需要一些时间，但从投资角度看，当前板块处于基本面、预期、情绪、机构持仓的四重底部位置已十分明确。伴随硅料亏损面的快速扩大，停产检修加速 月度供需重回平衡 中下游补库 价格触底反弹，是后续基本面重要催化，预计1-2 月内可见；而以组件盈利修复为标志的出清尾声/景气右侧，则有望最快在1-2 个季度后出现。在此期间，工信部光伏制造行业规范条件（2024 年本）的落地，以及后续为推动电改而可能持续出台的一系列政策，将反复成为驱动板块从底部走向“右侧”的重要催化剂。重点推荐以下 主线：1）在行业景气低位验证显著 的各环节优势企业（阳 光 电 源、阿特 斯、奥特维、福斯特 等）；2）Q2-Q3 有望持续环比改善的环节（逆变器、玻璃）/公司；3）HJT/0BB 相关（银价上涨、龙头企业中试进展及潜在量产布局是重要边际 变化）：迈为股份 等；4）随着主产业链产能出清和 格局优化推进，“剩者 为王”的头 部一 体化 组件 企业 也将 在24H2 逐渐进入布局的时间 窗口。注：完整推荐组合详见报告正文。2 储 能：大储景气度超预期，户储有望持续改善 全球可再生能源在过去几年飞速增长后，各国对于构建更可靠灵活电力系统的诉求空前强烈，由于大型储能系统能够提供电网级的调节服务，如频率调节、峰值负荷管理、紧急功率支持等，更能受到电力公司的青睐，以往户储强势的市场如欧洲、澳大利亚在2023 年之后纷纷将规划重点转移至大型储能，我们预计2024 年全球大储装机有望达到150GWh，同比增速接近翻倍，户储装机16GWh，工商业储能14GWh。分市场来看，中美欧大储市场延续高景气度，澳大利亚、印度、日本、中东非等新兴大储市场将呈现“0-1“爆发式增长，预计2024 年全球储能装机180GWh，中/美/欧/其他分别为80/40/25/35GWh。重点推荐海外大储市场推进顺利，先发优势明显的储能系统集成商：阳 光 电 源、宁德 时代、阿 特斯，以及PCS 供应商：盛弘 股 份、禾 望电 气；同时建议关注出货持续提升、盈利能力有望改善的户储公司。风 电：海风 招标 加速 启动，两 海确 定性 再增 强 全球海风招标规模持续创新高，国内进入“十四五”末期，海风建设节奏有望加快，预计2024/25 年海风新增装机分别为10/15GW；同时欧洲风电融资创历史新高、审批简化驱动核准招标提速，欧洲海风装机有望超预期。重点推荐：受益于海风逻辑的塔筒环节与海缆环节（确收提速+高压占比提升驱动毛利率改善）：泰 胜 风 能、海力风电、东方电缆；受益于出口逻辑的海风零部件和风机环节：泰胜风能、日月股份 等。注：完整推荐组合详见报告正文。3 氢 能：有望迎下半年估值修复，重点关注上中游项目落地 制氢和燃料电池两条主线并行，重点在于经济性推动以及政策的进展，下半年重点关注持续性政策的驱动与新商业模式的闭环。板块下半年预计政策进一步定调+需求兑现+新商业模式的落地，整体估值有望迎接修复。上半年整体来看，氢能整个板块的交易逻辑在于政策的进一步推动预期和整体放量持续增长的预期，但由于定调层面的进展相较于海外而言较为缓慢叠加产业链上半年放量缓慢，整体板块走势较弱。展望下半年，我们判断：1、氢能板块有望进一步从政策角度定调；2、整体的板块推动逐步由先前的成本端口推动逐步转变为需求端推动；3、“绿电 绿氢+燃料电池车辆运营”的商业模式闭环有望初步形成 上游：经济性加速，有望迎招标与消纳双驱动。中游：管道规划与液氢准则落地，三桶油推动发展。下游：燃料电池否极泰来，高速费减免有望持续驱动板块。重点关注：吉 电 股 份、华光 环能、昇 辉科 技、华电 重工、石 化机 械。注：完整推荐组合详见报告正文。456需求：光 储经济性支撑需求 持续增 长，新兴市场潜 力巨大7 光伏组件价格大幅下跌后光伏系统成本及LCOE 显著下降，即使考虑较高比例的 配储需求、或电价下降、或一定比 例弃光，预计2024 年光伏发电项目的经济性/投资回报率仍将保持在具有较高吸引力的水平；全球大型公用事业项目潜在需求充足，随着加息周期结束、组 件价格触底，前 期因 加息 预期、组 件快 速跌 价而 观 望的 需求 有望 在2024 年持 续释放；同时考 虑主要国家地区因低碳诉求政策端向好，预计2024 年光伏需求将仍有较强的增长动力。预计2024 年全球光伏交流侧新增 装机同比增长30%至约520GWac（对应组件需求量700GW+）：中国有望在超高基数下保持增长，海外 市 场则 将更 充 分享 受组 件价 格下 降 和加 息结 束（甚至降息 开启）的红 利，其中 中 东、非洲地 区因资源优 势、基数较低预计2024 年装机高增，美国装机因政策预期及本土供应增加预计增长显著。8资料来源：各国能源主管 部门，国金证 券研究 所预测 资料来源：各国能源主管 部门，国金证 券研究 所预测 根据Rystad Research 统计，截至4 月 中旬全 球大 型公用 事业 项目库 中计划2024 年并 网的项 目规 模达到393GW，同比 增长21%，主要集中于中国、美国。9资料 来源：Rystad Research，国金证 券研究 所资料来源：Rystad Research，国 金 证 券 研 究 所 2023 年光伏产业链供给 释放导致 组件价格 快速下降，有望 支撑 光伏 系统 造价 及LCOE 显著下降。据我 们测 算，24Q1 末 全球组件均价较2023 年初（0.26 USD/W）下降约47%至0.14 USD/W，对应光伏系统造价下降 约25%，即使考虑较高比例的配储需求、或电价下降、或一定比例弃光，光伏发电项目的经济性/投资回报率预计仍将保持在具有较高吸引力的水平。10资料来源：IRENA，国金 证券研 究所测 算（假 设除组 件外其 他成本 下降85 USD/kW/年）0%1%2%3%4%5%6%:():(EFFR)加息 周期 结束，有望提升电 站收益率，刺激前期 观望需求释 放。光伏电站成本主要集中于投资 初期，前期 电站 建设 普 遍依赖银行贷款，资本 成本 为光 伏电 站成 本 重要 的影 响因 素。2022 年初起美联储持续加 息，欧元 区边 际 贷款 利率 上行，利率上行一定程度上对光伏发电成本及电站收益率造成负面影响。2023 年10 月末欧洲央行货币 政策会议宣 布维持再融资 利率4.50%，预计本轮加息 周期结束。2023 年利 率 上行 一定 程度 上削减了组件价格下降对光伏电站收益率的正面影 响，随加息周期结束、组件 价格 底 部持 稳，光伏LCOE 及电站收益率有望显著改善，刺激前期因加息、组件快速跌价而观望的需求持续释放。11资料来源：Wind，国 金 证 券 研 究 所 以欧 洲集 中 式项 目为 例，我们 测算了 组件价格 及贷款利 率对光伏IRR 的 影响。参考IRENA，我们 假 设光 伏容 量系 数16.9%、光伏系统 成本996 USD/kW、光伏电站贷款比例70%、光伏电站运维 成本13.2 USD/kW/年，参考欧洲PP A 电价，假设光伏上网电价74 欧元/MWh。1）组件价格敏感性分析：在加权平均资本成本WACC 为5%的假设下，组件价格 自0.27 USD/W（2022 年均价）下降 至0.13USD/W（2023 年末欧洲组件价格）对应IRR 提升4.4 PCT；2）贷款利率敏感性分析：在组件 价格0.13 USD/W 的假设下，WACC 自5%下降至4%对应IRR 提升1.2 PCT。12资料来源：IRENA，LevelTen，国金 证券研 究所 24Q1 国内新增光伏装机46GW，同比增长36%，其中集中式装机21.93GW，同比+41%，占比48%；分布式装机23.80GW，同比+31%。分布式新增装机中，工商业新增装机16.89GW，同比+83.3%，户用新增装机6.91GW，同比-22.5%。受到部分项目23 年底延迟并网的影响，一季度集中式项目同比高增符合预期；分布式项目一季度同比增长超30%，充分体现了组件价格下降带来的分布式需求弹性。资料来源：能源局，国金 证券研 究所 资料来源：能源局，国金 证券研 究所,2193,48%,691,15%,1689,37%-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%0100020003000400050006000700080009000100001Q20 3Q20 1Q21 3Q21 1Q22 3Q22 1Q23 3Q23 1Q24 4 月国内光伏新增装机14.37GW，同比-2%、环比+59%，继3 月装机短时间走弱并再次引发对国内装机增长的信心后，4 月恢复环比高增；1-4 月累计新增装机60.11GW，同比+24%，随着组件价格降至全行业亏损的“地板价”、以及各地新增项目指标陆续发放，国内需求弹性和韧性逐步显现，光伏月度装机节奏逐步回到全年20%+的新增装机预期增速轨道。3-5 月为光伏传统装机淡季（近10 年平均装机占比仅13%），预计国内装机阶段性走弱一方面受季节性影响，另一方面因组件厂调整出货策略，在3 月硅料价格未明显调整、国内盈利承压背景下更多进行海外市场出货。资料来源：国网新能源云，国金 证券研 究所资料来源：能源局，国金 证券研 究所 据不完全统计，2024 年1-5 月光伏组件累计招标74GW、同比-28%，累计开标125GW，同比+46%，招标量同比下滑主要由于部分对应2024 年需求的招标项目提前至上一年12 月进行。4-5 月组件集采开标量显著提升，随着光伏主产业链价格触底，此前仍存有观望情绪的终端需求有望得到释放，推动全年地面电站需求持续增长。15资料来源：北极星太阳能 光伏网，国金 证券研 究所 资料来源：北极星太阳能 光伏网，国金 证券研 究所0102030405060701 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 2022 2023 2024 051015202530351 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 2022 2023 2024 央国企能源集团是国内新增装机的主要来源之一，从五大发电集团十四五装机规划完成情况看，为实现十四五目标，五大发电集团2024-2025 年仍要实现超200GW 新能源装机。为实现装机目标，能源集团积极进行招标推进，2023 年12 月至2024 年5 月招标量105GW，同比增长26%，一定程度上可看作2024 年国内新增装机预期的参考之一。16资料来源：北极星太阳能 光伏网，公司 公告，国金证 券研究 所 27 90 10 80+7580 50-80 75 10 40资料来源：北极星太阳能 光伏网，公司 公告，国金证 券研究 所 2023 年以来电力现货市场建设步伐明显加快，国家发改委、能源局先后发布 电力 现 货市 场基 本规 则(试行)、关于进一步加快电力现货市场建设工作的通知，明确电力现货市场要依序开展模拟试运行、结算试运行和正式运行。此后，围绕完善新型电力系统建设、及以“高 比例市场化”为核心的新 一轮电改的相关国家和 地方政策密集出台，体 现 了各级政策制定者对提升我国可再生能源发电量占比、支撑新型电力系统建设及国家能源转型的坚定决心。同时，近期国内部分地区出台的要求风光电站大比例参与现货交易、调整用户侧峰谷电价区间等政策，实际上都是为了实现将光伏降本红利向需求端消纳能力提升传导的必要手段。由于政策、项目运行模式等因素限制，目前光储发电端的成本下降并未完全传导至下游消纳空间的打开。我们认为，在一年之内1 元/W 的巨大 成本降幅面 前，绝大部 分所谓的“消纳 和接 入困 难”都可 以迎 刃而 解，组 件价 格下 降带 来的 空间，可以通过高 比 例 配储、或支付火电调峰成本、甚至以高比例弃光的形式，打开广阔的消纳空间，从而支撑装机量的增长。17资料来源：国家发改委，国家能 源局，国金证 券研究 所 2023 5 2023 8 2023 9()2023 10 2023 11 2023 11()2023 年末光伏组件价格触底，组件价格较年初高点下降近1 元/W，测 算对应LCOE 下降约0.06 元/kWh，对于当前基本无需配储、无需承担电网调节成本的分布式项目而言，每一分钱的成本下降都将激发增量需求的释放。近两年国内分布 式市场呈现 此起彼伏、遍地 开花 的发 展状 态，2021 年山 东户 用 市场 一枝 独秀 贡献 了30%的分布 式装机，2022年工商业市场异 军突起，以 浙江、江苏、山东、广 东等 工业 用 电大 省装 机规 模最 大，此 外河南、河 北的 户用 装 机也 在2022 年超越山东；2023 年以来，福建、湖南、湖北、广 西等 南方 地区 分布 式装 机 量快 速提 升。在 当前 全 球平 均低 值 个位 数的 光伏 发电 渗 透 率背景下，由于区域分布的广泛性和来源的多样性，潜在分布式需求对价格的弹性释放有很大概率会持续超预期。18 资料来源：能源局、全国 新能源 消纳监 测预警 中心，国金证 券研 究 所 考虑 到国 内地 面电 站储 备 项目 丰富 且持 续增 长，特高压 外送线路加 速建设、各地大比例 配储、市 场化交易范 围扩大等手段多管齐下，消纳改善 的弹性空 间很大，2024 年 集中式新 增装机将 维持增长；户用、工商 业屋 顶（+地面）分 布式 光伏 市场空间广阔，系统成本下降后需求弹性或超预期。我们预计2024 年国内新增装机270GWac，同比增长25%。19资料来源：国家能源局，国金证 券研究 所测算2020 2021 2022 2023 2024E 48.2 54.9 87.4 216.3 270YOY 14%59%147%25%32.7 25.6 36.3 120.0 145YOY-22%42%231%21%15.5 29.3 51.1 96.3 125YOY 89%75%88%30%25.3 43.5 56YOY 72%29%25.9 52.8 69YOY 104%31%1-4 月电池组件出口101.4GW，同比+36%。其中4 月电池组件出口25.2GW，同比+25.9%，环比-6.6%。4 月组件出口22.0GW，同比+27.6%，环比-4.2%，环比下降主要因印度4 月起执行ALMM 导致Q1 组件抢运（4 月印度出口量环比-72%），且巴基斯坦Q1 出口基数较高（Q1 巴基斯坦出口量超23年全年）；1-4 月光伏组件出口81.8GW，同比+27.4%，巴基斯坦、沙特等地区组件出口量显著增长，印度抢运背景下Q1 组件出口量高增，剔除印度后1-4 月出口量同比+19.4%。1-4 月电池片出口19.6GW，同比+88.9%，印度为最大的电池片出口国，土耳其、柬埔寨出口量较大，印度尼西亚、日本出口量显著增长。20资料来源：盖锡咨询，国 金证券 研究所 2022 年俄乌冲突带动欧洲光伏需求高增，2023 年利率上升、组件价格快速下跌导致下游观望等因素导致欧洲需求阶段性放缓，同时劳动力短缺影响装机速度，下半年库存问题显现，出口量放缓，2023 年国内出口欧洲组件约101.5GW，同比增长17%，与新增装机增速相比明显放缓（据SPE，2023 年欧洲27 国新增光伏装机增速35%），库存逐步消化。2024 年红海事件影响航运周期，组件价格逐步触底的背景下，下游分销商拿货积极性提升，1-4 月欧洲十国组件出口30.97GW，其中4 月出口10.48GW，同比+15%、环比+16%，单月出口量创历史新高，欧洲库存消化进一步确认，经济性支撑下厂家下单积极性提升。21资料来源：盖锡咨询，国金证券 研究所资料来源：SPE，国 金 证 券 研 究 所0%10%20%30%40%50%60%70%01020304050607080902019 2020 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E GWac YOY 2022 年俄乌战争影响欧洲传统能源供给与价格，欧盟加速可再生能源转型进程，宣布计划于2025/2030 年分别达到320/600 GWac 的光伏累积装机目标，并将可再生能源发电占比目标提高至45%，欧洲潜在需求充足。据SPE，2023 年欧盟27 国装机55.9GW，同增35%，其中德国、西班牙、波兰与意大利为欧洲地区前四大光伏市场，2023年合计新增装机32.3GW，占比58%。根据四国2030 年光伏装机目标，未来几年德国、意大利仍有较大的光伏装机需求。根据SPE 中性预测，2024 年欧盟27 国新增光伏装机有望达到62GW。欧盟27 国新增光伏装机约占欧洲整体装机的90%，考虑到SPE 过去几年整体装机预测偏保守，我们预计2024 年欧洲新增光伏装机有望达到78GW，同增约30%。22资料来源：SPE，国 金 证 券 研 究 所 资料来源：SPE，国 金 证 券 研 究 所01002003004005006007008002023 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E资料来源：SPE，InfoLink，国金证券研究所 据EIA，2024 年4 月美国新增公用事业光伏项目装机1.21GW，同比增长37%，1-4 月累计装机 7.06GW，同比增长 122.4%；5-12 月计划装机30.2GW、同比增长86.2%，储备项目为支持美国装机高速增长的最大动力。23资料来源：EIA，国金证券 研究所（仅统 计装机 容量大 于1MW 的 光 伏 电 站）-100%0%100%200%300%400%500%600%0100020003000400050006000700080009000(MW)MW YOY 目前美国针对进口光伏产品的全部关税税种及政策如下：301 关税：针对中国产能，5 月14 日由25%提高到50%，目前国内企业对美出口均通过东南亚产能，几乎没有实际影响。201 关 税：针对全球范围内非 美电池 组件产能，2024 年税 率为14.25%。此前 双面组 件豁免201 关税，5 月16 日白 宫宣 布取 消豁免，并 提出努 力将电 池免税 配额由5GW 提高至7.5GW 以 保障本 土组件 产能。201 关税 针 对所 有 进口 产 能，或 将小幅提升美国终端装机成本，但考虑过去一年多组件价格的巨大降幅，预计对项目经济性和装机积极性影响有限。对华 双反 税：针对中国企业（含被认定存在规避行为的中国企业东南亚产能），不同企业税率不同，最 新反 倾销/反补贴普遍税率36.5%/8.47%。拜登总统令给予了两年的免税期，6 月6 日到期后可通过使用东南 亚硅片/非中 国辅 材（六选四）豁免。对东 南亚 四国 双反 税（潜在）：针对东南亚产能，5 月15 日美国商务部宣布启动新一轮双反调查，税率等仍需等待初裁及终裁结果落地，ITC 预计在6 月10 日前作 出初裁。若最 终裁 定对 东南 亚四 国执 行较 高的 双反 关税，则潜在 的降息动 作以及美国本土产能的逐步建成，也将对关税造成的成本上升形成有效对冲，从而支撑2025 年的美国装机增长。此前 市场 担心 美联 储降 息 推迟 会影 响美 国光 储 需求，我 们认为年内 降息预期 的落空、双 反调查的 不确定性会 使得观望的项目不再等待，甚至产生阶段性抢装抢运。我们维持2024 年美国光伏装机45GW，同比增长39%。24资料来源：美国白宫、商 务部等，国金 证券研 究所 从成 本 曲线 视角 看，美国 给东 南亚 加税 的效 果，是将 具备 供应 美国 市场 能力产 能的 成本 曲线 拉得 更 陡峭（考 虑所 有关 税 和IRA 补贴后），从美国制定政策 想 要达 到的 效果 来看，成 本曲 线的 目标 分布 形态 从低 到 高应 该分 别是：美国 本土 电 池+组件（含 中国 企业 投资）、美国本 土组件+东南 亚 电池、东南亚（或其他地区）组件+电池。若 终 裁判定双反税率，则东南亚产能输美成本提升，美国本土电 池组件产能优势凸显（组件：阿特斯5GW/隆基5GW投产、晶科2GW/天合5GW/晶澳2GW 在建，电池片：阿特斯5GW 在建）。再次 重申 我 们认 为 美国 制定 光伏 贸 易政 策的 底层 逻 辑：1）美国 需 要低 成本的光 伏 产品，一 方面 用于 实现 其能 源转 型与 气候 目标，更 重要 的另 一方面是，用 于维 持美 国国 内位 于产 业链 下游 电站 开发 建设 环节 及部 分配 套制 造业环节（如跟 踪 支架）的大 量高 薪就 业 岗位；2）美国 需要 摆 脱对 中国 光伏产品 的超 高度 依 赖，并建立 一定规模的 本土制造产 能；3）需 要考 虑在 美投资光 伏制 造产 能 的非 中国 企 业（如韩华）的利 益诉 求；4）政 策需 要在 装机规模增长和建立制造业的诉求之间寻求平衡。美国 对 华、对东 南亚 的光 伏贸 易挑 衅或 长期 存在，甚 至贸 易壁 垒可 能持续加高，在这 一趋 势下，光 伏制 造供 应链 的再 全球 化将 是大 势所 趋，具备丰富的 跨 国生 产经 营经 验和 异地 扩张 能力 的头 部企 业，有望 在这 一再 全球 化过程中进一步扩大竞争优势和市占率，并维持一定幅度的壁垒超额利润。25资料来源：各公司公告，国金证 券研究 所01020304050607080 GW GW 2023 年印度政府发布2022-2032 年国家电力计划（National Electricity Plan,NEP），预计2026-2027 年再生能源累计装机达到337GW，其中光 伏186G。截至2023 年底，印度 累积 光伏 装 机73.3GW，为实现 国家电 力计划，印度须 在3-4 年新增110GW 以上的光伏装机。24Q1 印度新增光伏装机8.5GW，同比增长145%，其中3 月新增装机6.2GW，同比增长160%，环比增长392%，创历史单月新高，预计主要因组件价格下降及ALMM 实施前抢装。根据JMK Research 报告，2024 财年 印 度大 型地 面电 站可 再生 能源 招标 为69.8GW，大超政府年初50GW 目标，同增约250%，其 中光 伏招 标占 比约48%。预计在2025 财年，招标 将再 次超 过50GW 的 政府 门槛，并进 一 步增 加中 标容 量。分布式方面，2024 年初莫迪政府宣布屋顶太阳 能计划，该计 划预 计将 提供 总计7500 亿印度卢比（约合90 亿美元）的补贴，以实现30GW的屋顶太阳能装机容量。政策支持有望驱动印度分布式需求高增。26资料来源：JMK Research，国金证券研究所资料来源：IEEFA，国 金证券 研究所 2022 年4 月，印度 开 始对 进 口光 伏 组件 和 电池 分 别征 收40%和25%的关税，导 致印 度 组件 进 口及 光 伏装 机 量显 著 下降，2023 年印度装机10GWac，同降28%。2023 下半 年组件 价格快速 下降，一定程度 上抵消 印度40%组件 进 口关 税 影响，印度组件进口量显著提升，前期因高昂的组件价格及BCD（组件基本关税）造成的递延项目开始动工。为支 持本 土制 造业，印 度政府发 布组件型 号和制造 商清单（ALMM），要求所有 政府太阳 能项目及 向政府出 售电力的项目只能使用 ALMM 清单中列出的本土组件品牌。2024 年4 月1 日ALMM 清单开始实施，3 月起印度市场进口中国组件量显著下降，随着 印度 进入 二季 度 财年 节点，预估 二季 度中 国组 件进 口量 维 持较 低水 平，后续仍 需要观察 政策、豁免 执行条件、中国厂家是否能成功进入清单等的变动性。考虑到印度本土产能规模相对有限，预计2024 年印度光伏新增装机14GWac，同比增长40%。27资料来源：盖锡咨询，国 金证券 研究所资料来源：盖锡咨询，国 金证券 研究所 中东 地区 光照 资源 充足，随着光伏 成本持续下 降，近年 沙特、阿联 酋、土耳 其等国家光 伏迅速发 展，政府 通 过电 价补 贴政策、大型投标计划等积极推动能源转型，叠加组件价格下降带来经济性，预计中东地区光伏需求将快速增长。2023 年以来组件价格下降刺激中东市场需求爆发，2023 年中东国家组件出口14.5GW，同比高增73%。24Q1 组件出口7.9GW，同比增长204%。虽然以巴战争或对中东需求造成阶段性影响，但 考 虑到 沙特、阿联酋等主力国家的大型项目持续推进，及政府不断推出大型标案等，预计2024 年中东地区光伏需求将快速增长。此外，近期国内企业纷纷布局中东光伏产能，也有望持续推动中东需求增长。28资料来源：各国政府官网，国金 证券研 究所 2035 59.9 GW 2053 2030 58.7GW 40GW 2025 9GW 2035 43GW 50%2026 2.5GW 2035 35%15GW 2030 33%2022 30%2030 50%2022 20%2030 52%2023 11%2030 30%2040 13.4GW 资料来源：Infolink，国 金 证 券 研 究 所0.00.51.01.52.02.53.03.5 24Q1 巴基斯坦组件出口量接近5GW，同比增长570%，环比增长185%，单季度组件出口量超过2023 年全年，增速较高预计主要因中国与巴基斯坦 的带路经济合作 刺激巴基斯坦光伏 市场发展。根据 巴基 斯坦 国家 电 力监 管局(NEPRA)发布的 发电装机量扩容计划（IGCEP 2047），预计到2030 年巴 基斯 坦光 伏装 机容 量将 达 到12.8GW，到2047 年光伏装机容量将达到26.9GW。2024 年以来国内企业加速巴 基斯坦布局，未 来中 国组 件厂 家与 巴基 斯坦 当 地企 业合 作进 一步 深入，有望 进一步推动巴基斯坦集中式与分布式光伏需求。29资料来源：盖锡咨询，国金证券 研究所 资料来源：PV-Tech，各 公 司 公 众 号，国 金 证 券 研 究 所 2024/3/5 Garibsons 2024/3/5 SM Solar 2024/3/5 Wasiq Traders 2024/3/11 AE Power 2024/3/13 My Energy 2024/4/6 2024/4/6 2024/4/16 NPGCL-100%0%100%200%300%400%500%600%01000200030004000500060001Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q234Q231Q24 MW%050001000015000200002500030000350004000045000-100%-50%0%50%100%150%200%250%0500100015002000250030003500400045001Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q234Q231Q24 MW%24Q1 巴西 新增 光 伏装 机3.9GW，同比 增长1.7%，环比增长27.3%。23Q1 巴西因分布 式光伏并 网新规落地 出现抢装，全年装机呈现前高后低，24Q1 装机在 高基数下同 比延续增 长验证需求 高景气。考 虑到 该政 策 已完 全落 地，预计 巴西 今年 装机 前 低后 高，年内增长有望维持高位。根据ABSOLAR，目前巴西有145GW 的授权光伏发电项目获得了运营授权，其中125GW 光伏 电站 仍处 于 开发 初始 阶段，集中式项目储备充足。我们预计集中式项目陆续释放有望支撑巴西光伏装机持续增长。分布式方面，2024 年初 巴西政 府通过一 项阻止 分布式 项目、微 型电场 以及自 由能源市 场增长 的紧急 法案，叠 加先前 14.300法案 的安装期限到期，需求受到一定冲击。30 资料来源：ABSOLAR，国金证券 研究所资料来源：ABSOLAR，国金证券 研究所 根据BNEF数据，截至2022年底，化石 燃料在非 洲地区能 源结构中 依旧处于 统治地位，天然气+煤炭+石油 占 比约73%，太阳能仅占7%，光伏装机空间广阔。2023 年非 洲 市 场组 件 出口7.9GW，同 比增 长132%，其 中 南 非市 场 出口5.3GW，占 比超 过65%。24Q1 非 洲 市场 组 件出 口2.3GW，同比增长38%，其中南非市场出口566MW，同比下降45%，占比下滑至25%，主要由于南非基础设施不足、电网老旧与审查过于繁琐等问题。2023 年底南非政府宣布启动第七轮国家再生能源独立电力开发采购计划（REIPPPP），其中包含1.8 GW 的光伏装机，有望支撑南非市场需求持续增长。31 资料来源：BNEF，国金证券研究所41%24%15%8%7%5%00.20.40.60.811.21.4资料来源：Infolink，国金证券研究 所32 资料来源：中国光伏行业 协会，Infolink，北 极 星 太 阳 能 光 伏 网，PV-Tech，SOLARZOOM，国 金 证 券 研 究 所 近年来光伏产品国际贸易环境复杂多变，美国、印度、欧洲等多个海外市场为激励本土光伏制造业，推出了多项涉及激励本土产能、限制中国产品出口的相关政策，光伏产品贸易壁垒加剧，给我国光伏企业的海外市场 拓展带来不确定性。6 UFLPA IRA 2024 4 ALMM 2022 4 40%25%BCD PLI 2022 6/2023 7/6 2025 30GW 2024 3 25/33资料来源：各公司公告，国金证 券研究 所 为应对贸易壁垒加剧、政策变动带来的海外市场不确定性，国内光伏企业积极进行海外布局，提升 全球供应能力。当前头部企业海外产能布局主要集中于东南亚、美国、中东等地：1）东南亚：头部企业基本在东南亚布局了硅片、电池片、组件产能，主要供应美国市场；后续需关注新一轮双反调查对东南亚供美产能的影响。2）美国：IRA 补贴推动国内企业赴美建厂，当前产能主要集中于组件环节，预计2024 年逐步落地。3）中东：中东地区光照资源充足、政府积极推动能源转型，国内企业开始进行硅料、硅片等上游产能布局。12 25TCL 20GW 5 30GW 5GW 资料来源：各公司公告，国金证 券研究 所资 料 来 源：中 国 能 源 报，太 阳 能 光 伏 网，SOLARZOO，国金证券研究所供应链：盈 利 承 压促产能出 清提速34 随着硅料供应持续释放，2024Q1 末光伏主产业链各环节名义产能都达到近1000GW，即使考虑产能利用率折扣，行业供给也相对充足。35资料来源：各公司公告，国金证 券研究 所 3 月末 硅料 价 格进 入新 一 轮下 跌，按照 当前 价格 测算，主产业 链基本进 入毛利为负 状态，仅TOPCon 组件（外 购电 池片）环节仍有一定毛利，除TOPCon 组件（含外购电池片及一体化）外，主产业链其余环节均进入现金流亏损状态。36资料来源：solarzoom、InfoLink，国 金 证 券 研 究 所 测 算；说明：单位盈利为测算值，实际 受到各 家企业 采购策 略及技 术水平 不同或 有所差 异，建 议关注“变化 趋势”为 主 一季度末主产业链头部企业资金相对 充裕，“短期资金”（我们定义为：货币 资金+交易性金融资产+一年内到期的非流动资产-短期借款-一年内到期的负债）基本为正。来源：Wind，国 金 证 券 研 究 所；红 色 表 示 余 额 相 对 较 多，绿 色 表 示 余 额 相 对 较 少=1+2+3-5-6=1+2+3+4-5-6-7=1+2+3+4-5-6-7-8-9 282.87 64.89 0.00 80.40 1.87 35.80 278.58 416.22 122.73 310.09 111.90-427.05 174.11 0.00 0.00 3.97 0.00 0.00 4.86 0.00 0.00 174.11 173.22 173.22 72.45 31.80 4.65 104.66 38.28 35.78 162.60 363.40 0.00 34.84-23.10-386.51 39.98 38.41 0.00 12.42 7.96 1.95 146.09 9.13 0.00 68.48-65.19-74.32 21.33 0.94 0.15 40.77 23.59 10.80 44.34 7.30 0.00-11.96-15.53-22.83 24.98 0.00 0.63 7.80 3.32 6.13 32.19 20.69 0.00 16.16-8.23-28.93 34.11 0.00 0.00 12.95 13.60 13.93 107.72 91.08 0.00 6.58-88.19-179.28 573.14 0.31 0.39 140.62 1.06 15.41 404.31 110.54 68.46 557.38 293.69 114.68 237.76 0.41 0.21 209.06 102.98 34.70 385.16 184.85 85.89 100.70-75.39-346.13 150.06 0.00 38.79 123.65 33.84 8.18 243.09 74.99 84.26 146.83 27.39-131.86 247.79 0.98 0.00 309.45 44.57 20.40 507.29 32.92 92.79 183.79-14.05-139.76 187.14 0.90 0.00 84.43 70.99 23.17 122.73 55.37 0.00 93.88 55.57 0.20 83.84 0.67 0.27 62.54 69.19 26.14 131.99 41.76 0.00-10.55-80.01-121.77 15.37 1.68 0.00 14.21 5.62 2.70 32.85 0.00 0.00 8.73-9.91-9.91 产业链承压背景下，头部企业多增加借款以应对行业寒冬。来源：Wind，国金证券研 究所；红色表 示增加，绿色 表示减 少 7 88.69-35.75 0.00-16.30-0.27 15.57 3.09 128.67 10.97-22.18 0.00 0.00-0.10 0.00 0.00-1.76 0.00 0.00-14.76-6.98 0.03 9.01-8.84-8.84 8.85 8.58 0.00 5.34 22.29 0.00 1.27 0.21 0.21 2.70 0.69 0.00-10.21 0.35 0.00 0.57 4.27-1.61 8.33 0.15 0.00-11.10 0.00-0.19 4.40-1.18-2.51-6.64 0.59 0.00-12.06 0.00-0.18-1.03 5.05 1.53-18.46 15.63 0.00 3.13 0.00-0.03-3.68 1.06 0.39-6.57 57.80 0.42-5.74 0.13 0.02-20.31 38.43 4.26-11.28 71.67 0.68-9.82 0.00 12.10 1.18 24.06-0.07-31.16 60.23 0.66-30.58-0.05 0.00-10.16-17.98-10.55 24.50-3.26 0.98-2.36-0.18 0.00-6.81 2.