计算机/行 业投资 策略周 报/2024.06.02 请阅读 最后 一页 的重 要声 明！AI 算 力需求 旺盛，液冷产 业加速 发展 证券研究报告 投 资评 级:看好(维持)最近 12 月市场表现 分 析师 杨烨 SAC 证书编号：S0160522050001 分 析师 罗云扬 SAC 证书编号：S0160522050002 相关报 告 1.低空经济政 策催化 持续，空域管 理有望不断 细化 2024-05-26 2.影院放映系 统更新，LED 显控系统显著受益 2024-05-25 3.英 伟 达 财 报 全 面 超 预 期，云 厂 商capex 回升显著 2024-05-23 核 心观 点 全球 IDC 有望持续高速增长，AI 是主 要动 力。受益于以 GPT 为代 表的大模型催 化，全球 AI 算力 需求自 2023 年起规模跃升 一个台阶。根据 The next platform 估算，2022 年至 2023 年间，AI 服务器的 收入 将实现近 5 倍的 惊人飞跃，即 2023 年全球 AI 服务 器市场规 模将会 达到 500 亿美元左右。然后在 2024年实现 20%左右 的健康 稳定 增长。按此预 计，AI 服 务器 市场份额 将在 2027 年超过整体 服务器 市场 50%。传统风冷无法满足 AI 计算的散热需求。根据科智 咨询在 2022 年发布的中国液 冷数据 中心研 究报 告，人工智 能的单 机架 功 率密度普 遍在 14kw 以上，传统风 冷无法 对该功 率 级别的 机架 进行 符合标 准的 散热，必须 使用水 冷甚至液冷方 式。智算功率需求相较通用计算提升 20 倍以上，有望加速液冷产业发展。根 据 中 国 电 信 新 一 代 智 算 数 据 中 心(AIDC)基 础 设 施 技 术 方 案 白 皮 书（2023），通用 算力单 机架 功率通常在 8kw 以下，而 智算设备 单 机架 功率有望达 60kw 及以上，提升 20 倍不止。根据 ODCC 数 据，全球数据 中心单 机架平均功率 从 2011 年的 2.4kw 增长至 2020 年的 8.4kw。而鉴于英 伟达数 据中心业务受益 大模型 算力需 求，自 2023 年 Q2 起持续 加速 增长，2024 年 Q1 数据中心业务 实现超 225 亿美元 收入，同比增 长超 400%。我 们 认 为，随 着 高功 率需求的 AI 算 力 的 持续 加 速增 长，从 2023 年起，全球数 据 中 心平 均 单 机架 功率 有 望 同步 加 速增 长。根 据 我 们 测 算，到 2027 年 全 球 液 冷 相 关 产 品 市 场 规 模 有 望 达 数 千 亿元。英伟达 DGX A100 和 DGX H100 的 8 卡服务器每台 最大功率 分别为 6.2kw和 10.2kw，2024 年又推出 blackwell 系列，相 比 H 系 列性能全 面升级，更是推出由 72 块 blaclwell 芯片 组成的 NVL72 超级机架，搭载液冷 方案。我们认为，在 AI 大 模型 的 需求 驱动 以 及 AI 硬 件领 导 者英 伟达 的 引 领下，全球 数 据中 心 液 冷市 场 规模 有 望加 速增 长，其中，尤其 是 高散 热效 率 的 浸没 式 方案，有望 实 现 高速 增 长。投资建议：建议关注液冷 产业相关 核心标 的：英 维 克、曙 光数 创 等，其他建议关注银 轮股份、申菱 环境、同飞股 份、飞 荣达 等。风险提示：技术迭代不及 预期的风 险、AI 算力 需求 不 及预期风 险、全 球宏观经济风险。-43%-32%-21%-11%0%10%计算机 沪深300 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 2 行业投资策略周报/证券研究报告 1 全球 IDC 有望持续高速增 长，AI 是主要动力.3 2 AI 算力需求大幅增长将催 生液冷需求加速增长.4 3 相关公司梳理.8 4 投资建议.10 5 风险提示.11 图 1.全球数据中心市场规 模(2019-2024E).3 图 2.中国数据中心市场规 模（2019-2024E）.3 图 3.全球 AI 服务器与其 他类型服务器市场规 模占 比.3 图 4.数据中心机架密度需 求及相关制冷技术对 照.4 图 5.中国液冷数据中心应 用市场规模（2019-2025E）.4 图 6.英伟达数据中心业务 收入(亿美元).5 图 7.全球数据中心平均单 机架功率.5 图 8.不同类型的液冷方案 原理.6 图 9.各液冷方式技术应用 现状.7 图 10.全球液冷市场规模 测算.7 图 11.英维克液冷方案主 营业务.8 图 12.英维克收入与增速(2018-2024Q1).8 图 13.英维克归母利润与 增速(2018-2024Q1).8 图 14.英维克经营现金流 与各费用率(2018-2023).9 图 15.英维克收入构成(2023).9 图 16.曙光数创全浸没液 冷方案.9 图 17.曙光数创收入与增 速(2018-2024Q1).10 图 18.曙光数创归母利润 与增速(2018-2024Q1).10 图 19.曙光数创经营现金 流与各成本率(2018-2023).10 图 20.曙光数创分项收入 占比(2023).10 内容目录 图表 目录 1ZBYzQqNpMmNoQtQtOrOpO9P9R6MsQqQnPtPlOmMpRlOoOqM7NpPvMuOqQpONZsPnQ 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 3 行业投资策略周报/证券研究报告 1 全球 IDC 有 望 持 续 高 速 增 长，AI 是主要动力 全球数据中心市场规模呈 持续快速态势。根据 中商 产业研 究院 数据，全球 与 我国数据中 心市 场规 模分 别 2019 年的 567 亿美 元和 878 亿元增 长 至 2023 年的 828 亿美元 和 2407 亿 元，复合增 速分别 为 9.9%和 28.7%，并 预计 2024 年仍 将持 续增 长。图1.全球数 据中 心市 场规 模(2019-2024E)图2.中国数 据中 心市 场规 模（2019-2024E）数据来 源：中商 产业 研究 院、财通 证 券研究 所 数据来 源：中商 产业 研究 院、财通 证 券研究 所 结构变化，AI 服务器占比 预计将大幅提升。受 益于 以 GPT 为代 表的 大模 型催 化，全球 AI 算 力需 求自 2023 年起规 模跃 升一 个台 阶。根据 The next platform 估 算，2022 年至 2023 年间，AI 服务器 的收 入将 实现 近 5 倍的惊 人飞 跃，即 2023 年 全球AI 服 务器 市场 规模 将会 达 到 500 亿美 元左 右，然后 在 2024 年 实现 20%左 右的 健康稳定 增长。按 此预 计，AI 服务器 市场 份额 将在 2027 年超过 整体 服务 器市场 50%。图3.全球 AI 服 务器 与其 他类 型 服务器 市场 规模 占比 数据来 源：芯智 讯，财通 证券 研究 所 5676196797478289040%2%4%6%8%10%12%010020030040050060070080090010002019 2020 2021 2022 2023 2024E全球数据 中心市 场规模(亿美元)同比878116815001900240730480%5%10%15%20%25%30%35%05001000150020002500300035002019 2020 2021 2022 2023 2024E中国数据 中心市 场规模(亿元)同比 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 4 行业投资策略周报/证券研究报告 2 AI 算力需求大幅增长将催生 液 冷需 求 加 速 增 长 传统风冷无法满足 AI 计算的散热需求。根据 科智 咨 询在 2022 年发 布的 中国 液冷数据 中心 研究 报告，人 工智能 的单 机架 功率 密度 普遍 在 14kw 以上，传统 风 冷无法对该功 率级别的 机架 进行符合标 准的散热，必 须使用水冷 甚至液冷 方式。值得注意的是，由于该 报告 写于 2022 年，彼时数据中心需求仍主要以通 用计 算为主，大模型带来的 AI 算力需求 大幅 增长尚未发 生。我们认为，该报告 对 2022 年及其后的液冷数据中 心市 场规模预计相对保守。图4.数据中 心机架 密 度需 求及 相关制 冷技 术对 照 图5.中国液 冷数 据中 心应 用市 场规模（2019-2025E）数据来 源：科智 咨询、财 通证 券研 究 所 数据来 源：科智 咨询、财 通证 券研 究 所 智算功率需求相较通 用计 算提升 20 倍以上，有望加 速液冷产业发展。根 据中 国电信 新一 代智 算数 据中 心(AIDC)基 础设 施技 术方 案 白皮书（2023），通 用算 力单机架 功率通常在 8kw 以下，而智算设备单 机架功率有望达 60kw 及以上。根 据ODCC 数据，全 球数 据中 心单机 架平 均功 率 从 2011 年的 2.4kw 增长至 2020 年的8.4kw。而鉴 于英 伟达 数据 中心业 务受 益大 模型 算力 需求，自 2023 年 Q2 起持续加速增 长，2024 年 Q1 数 据中心 业务 实现超 225 亿 美元收 入，同比 增长超 400%。我们认为，随着高功 率需 求的 AI 算力的持续加速增 长，从 2023 年起，全球数 据中心平均单 机架 功率 有望 同步加速增长。114.7154.6209.7287.8403.5578.3849.50%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%01002003004005006007008009002019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E中国数据 中心市 场规模(亿元)同比QdVqJkQk7v5KBfOro1ZR5pDzSda0ryHb0G1WUCrSdD4YsnWfB6nnueghMTB2uLn5 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 5 行业投资策略周报/证券研究报告 图6.英伟达 数据 中心 业务 收入(亿美元)数据来 源：wind，英 伟达 官方 公众 号，财通 证券 研究 所 图7.全球数 据中 心平 均单 机架 功率 数据来 源：ODCC，财通 证券 研究 所 0%50%100%150%200%250%300%350%400%450%0501001502002502020Q2 2020Q3 2020Q4 2021Q1 2021Q2 2021Q3 2021Q4 2022Q1 2022Q2 2022Q3 2022Q4 2023Q1 2023Q2 2023Q3 2023Q4 2024Q1英伟达数 据中心 业务收 入(亿美 元)同比增速2.40 5.60 8.40 0510152025302011 2017 2020 2022E 2027E全球数据中心平均单机架 功率(kw/rack)2011-2017 年单 机 架 功 率 年均提升0.53kw。2017-2020 年单 机 架 功 率 年均提升0.93kw。谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 6 行业投资策略周报/证券研究报告 液冷主要有三种部署方式：冷板、浸没、喷淋。其 中，冷 板式 部署 介质 无需 直接接触发 热器 件，对 原有 IT 基础设 施的 要求 和改 造最 小，应用 进展 较快；浸 没 式液冷让发热器件 直接与液 体 接触，散热效 率最高，同 时技术难度也 最大；喷 淋 式还处于发展初期、技术突 破 阶段，尚未出 现大规模 部 署案例。现阶 段，由于 冷 板式相对成 熟，且因 对现 有基 础设施 改造 较小，占 据液 冷的主 要市 场份 额。图8.不同类 型的 液冷 方案 原理 数据来 源：科智 咨询，财 通证 券研 究 所 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 7 行业投资策略周报/证券研究报告 图9.各液冷 方式 技术 应用 现状 数据来 源：科智 咨询，财 通证 券研 究 所 根据我们测算，到 2027 年全球液冷相关产品 市场 规模有望达数千亿元。英 伟达DGX A100 和 DGX H100 的 8 卡 服务 器每台 最大 功 率分别 为 6.2kw 和 10.2kw，2024 年又 推出 Blackwell 系列，相比 H 系列 性能 全 面升级，更 是推 出由 72 块Blackwell 芯片 组成 的 NVL72 超级 机架，搭载 液冷 方 案。我们认为，在 AI 大模型的需求驱动以及 AI 硬件领导者英伟达的引领 下，全球数据中心液冷市 场规 模有望加速增长，尤其是 高散 热效率的浸没式方案，有 望实现高速增长。图10.全球液 冷市 场规 模测 算 数据来 源：中国 信通 院，ODCC，热 设计网，财 通证 券研 究所 保守 中性 乐观2020机架 数量(万 台)498.5 572.6 613.1 656.0 分别 假设 202 0-2 027 机柜 数量 以2%/3%/4%的 CAG A增 长平均单机架功率(kw)8.40 15.4 22.4 29.4 分别 假设 20-27，年均 提升 1/2/3k w合计 总功 率(万k w)4187 8818 13733 19286-1-1 9kw 机柜 占比 84%70%60%50%20-40kw机柜占 比 12%20%25%30%40k w以 上机 柜占 比 4%10%15%20%1-1 9kw 机柜 合计 功率(万 kw)3517 6173 8240 964320-40kw机柜合 计功率(万kw)502 1764 3433 578640k w以 上机 柜合 计功 率(万k w)167 882 2060 3857传统 风/水冷 单k w价 值量(万 元/kw)-冷板 式液 冷单 kw价 值量(万 元/kw)-浸没式式液冷单kw价值量(万元/kw)-传统 风/水市 场规 模(亿元)-1852 2472 2893冷板式液冷市场规模(亿元)-705 1373 2314浸没式式液冷市场规模(亿元)-1058 2472 4629价值量其中市场规模测算2027E描述假设受益大模型催化，AI服务器占比持续提升，数据中心高功率密度机柜占比快速提升。根据热设计网数据。0.30.41.2 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 8 行业投资策略周报/证券研究报告 3 相关公司梳理 英维克：公司 是一家 国内 领先的精密 温控节 能设备 的提供商，致力于 为云计 算数据中心、通信 网络、物 联 网的基础架构 及各种专 业 环境控制领域 提供解决 方 案。2023 年公司数据中心机房 温控相关收入占比超 45%，目前已拥有 GPU 液冷板等核心发热器件散热产 品。图11.英维克 液冷 方案 主营 业务 数据来 源：英维 克官 网，财通 证券 研 究所 图12.英维克 收入 与增 速(2018-2024Q1)图13.英维克 归母 利润 与增 速(2018-2024Q1)数据来 源：Wind、财通 证券 研究 所 数据来 源：Wind、财通 证券 研究 所 10.713.417.022.329.235.37.50%10%20%30%40%50%0.05.010.015.020.025.030.035.040.02018 2019 2020 2021 2022 2023 2024Q1营业收入(亿元)-左轴 增速-右轴1.11.61.82.12.83.40.60%20%40%60%80%100%120%140%160%0.00.51.01.52.02.53.03.54.02018 2019 2020 2021 2022 2023 2024Q1归母净利 润(亿元)-左轴 增速-右轴 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 9 行业投资策略周报/证券研究报告 图14.英维克 经营 现金 流与 各费用 率(2018-2023)图15.英维克 收入 构成(2023)数据来 源：Wind、财通 证券 研究 所 数据来 源：Wind、财通 证券 研究 所 曙光数创：一家 以高效 冷 却技术为核 心竞争 力的数 据中心基础 设施产 品和全 生命周期服务 供应商，主营 业 务有：浸没相变液冷数据中心 基 础设施 产品、冷板 液冷数据中心基础 设施产品 及 模块化数据中 心基础设 施 产品的研究、开发、生 产 及销售，以 及围 绕上 述产 品提 供系统 集成 和技 术服 务。图16.曙光数 创全 浸没 液冷 方案 数据来 源：曙光 数创 官网，财 通证 券 研究所 0%5%10%15%20%25%30%35%40%-3.0-2.0-1.00.01.02.03.04.05.02018 2019 2020 2021 2022 2023CFO(亿元)毛利率 销售费率管理费率 财务费率机房 温控 节能设备,46.48%户外机柜 温控节能设备,41.53%轨道交通列车空调及服务,3.01%新能源车用空调,2.61%其他业务,6.37%谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 10 行业投资策略周报/证券研究报告 图17.曙光数 创 收 入与 增速(2018-2024Q1)图18.曙光数 创 归 母利 润与 增速(2018-2024Q1)数据来 源：Wind、财通 证券 研究 所 数据来 源：Wind、财通 证券 研究 所 图19.曙光数 创 经 营现 金流 与各 成本率(2018-2023)图20.曙光数 创 分 项收 入占 比(2023)数据来 源：Wind、财通 证券 研究 所 数据来 源：Wind、财通 证券 研究 所 4 投资建议 建议关 注 液 冷产 业相 关核 心 标的：英维克、曙 光数创 等，其他 建议 关注 银轮 股份、申菱环 境、同飞 股份、飞 荣达 等。-150%-100%-50%0%50%100%0.01.02.03.04.05.06.07.02018 2019 2020 2021 2022 2023 2024Q1营业收入(亿元)-左轴 增速-右轴-150%-100%-50%0%50%100%150%200%-0.20.00.20.40.60.81.01.21.42018 2019 2020 2021 2022 2023 2024Q1归母净利 润(亿元)-左轴 增速-右轴-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%-0.20.00.20.40.60.81.01.22018 2019 2020 2021 2022 2023CFO(亿元)毛利率 销售费率管理费率 财务费率浸没式液冷,58.15%冷板式液冷,29.22%模块 化数 据中心产品,10.72%数据中心 配套设备,1.09%技术运维,0.81%谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 11 行业投资策略周报/证券研究报告 5 风险提示 技术迭代不及预期的风险：目 前液 冷技术，尤其 全 浸没式液 冷仍 存在一 些技 术不成熟的 部分，若 技术 进展 不及预 期，可能 导致 相关 产业发 展延 缓。AI 算力需求不及预期 预 期 风险：液冷 产业 发展 依赖 于高功 率密 度 的 AI 算 力需 求旺盛，若 AI 算 力需 求不 及 预期，传统 风冷 仍将 占据 市场主 要份 额。全球宏观经济风险：垂 直领 域公司 与下 游经 济情 况相 关，存在 全球宏 观经 济风 险。谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 12 行业投资策略周报/证券研究报告 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，并注册为证券分析师，具备专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解。本报告清晰地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，作者也不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。资质声明 财通证券股份有限公司具备中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。公司评级 以报告发布日后 6 个月内，证 券相对于市场基准指数的涨跌幅为标准：买入：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于 10%；增持：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在 5%10%之间；中性：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-5%5%之间；减持：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5%；无评级：由于我们无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使我们无 法给出明确的投资评级。A 股市场代表性指数以沪深 300 指数为基准；香港市场代表 性指数以恒生指数为基准；美国市场代表性指数以标普 500 指数为基准。行业评级 以报告发布日后 6 个月内，行 业相对于市场基准指数的涨跌幅为标准：看好：相对表现优于同期相关证券市场代表性指数；中性：相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平；看淡：相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数。A 股市场代表性指数以沪深 300 指数为基准；香港市场代表 性指数以恒生指数为基准；美国市场代表性指数以标普 500 指数为基准。免责声明 本报告仅供财通证券股份有限公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告的信息来源于已公开的资料，本公司不保证该等信息的准确性、完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的邀请或向他人作出邀请。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司通过信息隔离墙对可能存在利益冲突的业务部门或关联机构之间的信息流动进行控制。因此，客户应注意，在法 律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司 不对任何人使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本报告仅作为客户作出投资决策和公司投资顾问为客户提供投资建议的参考。客户应当独立作出投资决策，而基于本报告作出任何投资决定或就本报告要求任何解释前应咨询所在证券机构投资顾问和服务人员的意见；本报告的版权归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。信息披露