行业研究 丨深度报告 丨纺织品、服装与奢侈品 Table_Title 从海外服 装库存周 期看出口 链复苏%1 请阅读最 后评级 说明和 重要声 明 2/23 丨证券研 究报告 丨 报告要点 Table_Summary当 前 美国 服装 行业 零 售商&品牌 公 司 库 存已 相对 健 康，批发商 库 销比 已接 近历 史 正常 水平，行业整体处于去库尾声阶段，即去库补库的过渡阶段。复盘历史美国服装行业主要的库存周期可知，在（类）被动去库主 动补库的过渡阶段，若制造公司估值水平未修复至危机前、行业库销比 较低、业绩无额外负面因素扰动，则其股价&PE 有望进一步上涨修复至去库前水平，而公司的业绩稳增长能力能够为其带来估值溢价。历史补库通常延续 4-6 个季度，2024H2 有望迎来部分成长性品牌的补库，2025 年补库力度有望整体增强，其中运动制造有望表现更优。分析师及 联系人 Table_Author 于旭辉 尹晓宇 SAC：S0490518020002 SFC：BUU942%2XVAZxOtOtQqRpRnOmRtMoP7N8QbRnPqQmOtPiNnNpRkPpPoNbRmMyRuOmMyQxNmOoO 请阅读最 后评级 说明和 重要声 明 丨证券研究报告丨 更多研报请访问 长江研究小程序 纺织品、服装与奢侈品 Table_Title2 从 海外服装库存周期 看出口链复苏 行业研究 丨深度 报告 Table_Rank 投资评 级 看好丨维 持 Table_Summary2 刻画：美国 服装 行业 历史 主要的 库存 周期 为选取有效的指标来刻画库存周期，行业维度，我们选取经济体的 GDP 增速、服装零售 增速来表示需求的景气度，行业库存 YOY 来观察库存的变化趋 势，并以 行业的库销比水平来真正反映实际 的库存水平。品牌公司维度，用 营收 YOY 表示需 求的景气度，存货周转率同比变动则反映实际的库存水平，并可辅以公司 毛利率同比变动来部分反映公司折扣力度的同比变化。本文，我们对美国服装行业自 2006 年以来的库存周期进行复 盘，发现历史主要的较为明显的去库补库阶段主要为三个阶段，其中零售较强情形包含 2008 年金融危机后（2009Q1-2011Q4）和 2020 年后（2020Q1-2021Q4）2 个阶段，零售 较弱情形为 2016Q2-2019Q4。复盘：历史 库存 周期 中制 造企业 表现 如何 复盘历史美国服装行业主要的库存周期可知，无论是 在强零售还是弱零售 背景下，在被动去库/类被动去库主动补库的过渡阶段，若制造公司估值水平未修复至危机前、库销比低于正常值、业绩无额外负面因素扰动，则其股价&PE 有望进一步上涨修复至去库前水平，而公司的业绩稳增长能力能够 为其带来估值溢价。当进入正常补库阶段，制造 公司 营收和海外品牌营收增速基本 一致，股价&PE 已修复至去库前水平，整体停止一致性上涨。补库阶段。零售较强情况下制造 对标品牌的估值倍数有望提升，零售较弱情况下制造对标品牌的估值倍数 基本不变。当前：海外 服装 零售 库存 周期行 至何 处？海外 服装行业自 2022Q3 持续 库存去化以来，至 2024 年 3 月服装行业 零售商库存已相对健康，批发商 库销比 已接近历史正常水平 但预计短期仍延续库存去化，行业整体处于去库尾声阶段，即 去库补库 的过渡阶段。公司维度，多数海外品牌的库销比 2023Q4 已经降至历史 同期的 50%分位数以下水平，库存 已相对健康。短期通胀对海外服装消费需求压制明显，后续伴随通胀缓解零售有望迎修复，4 月美国整体通胀、核心通胀双双下行 已 释放积极信号。对应制造端，行业出口增速&制造商营收增速自 2023Q4 以来环比改 善明显，其中成品制造弹性更优。展望：2024H2 将迎 补库，运动 产业 链有 望更 优 从代表性品牌后续库存指引来看，多数品牌至少在 2024H1 仍将延续去库动作，因此行业整体库销比预计在 2024H1 仍处于 下降过程中，而部分成长性品牌如 Deckers、lululemon 预计 在2024H2 开始补库。结合 历史 主要的补库周期延续 4-6 个季 度 的复盘可知，2024H2 有望 迎来部分成长性品牌的 补库，2025 年补库力度有望整体增强。分板块来看 去库进 度，呈现出 快时尚 运动中高端，其中运动板块至 2023Q4 库销比已回落正 常水平，预计目前几近去库尾声；而中高端品牌因库销比仍高于正常水平，预计将延续去库。从 2024 年海外品牌营收增速 指引来看，运动快时尚中高端，运动板块公司营收增速集中在 5%-10%。因此无论是库存 维度还是营收增速维度，运动品牌未来都将有望呈现更优的表现，对应运动制造有望表现更优。风险提 示 1、海外宏观经济波动；2、海外品牌库存去化不及预期；3、原材料价格 大幅波动；4、汇率 大幅波动。Table_StockData 行业内重 点 公司推荐 公司代 码 公司名 称 投资评 级 300979 华利集 团 买入 2313 申洲国 际 买入 002003 伟星股 份 买入 603558 健盛集 团 买入 603889 新澳股 份 买入 002674 兴业科 技 买入 市场表现 对 比图(近 12 个月)资料来源：Wind 相关研究 Table_Report 海外观察系列 58 丨 VF FY2024Q4 经营 跟踪：全年业绩承压，库 存持续去化2024-05-30 海外观察系列 57 丨 UA FY2024Q4 经营 跟踪：北美需求承压，毛 利率持续改善 2024-05-23 海外观察系列 55 丨 Adidas FY2024Q1 经营跟踪：收入&业 绩 强 劲 增 长，北 美 库 存 大 幅 优 化 2024-05-20-17%-9%0%8%2023/5 2023/9 2024/1 2024/5纺织品、服装与奢侈品沪深300 指数上证综合指数2024-05-31%3 请阅读最 后评级 说明和 重要声 明 4/23 行业研究|深度报 告 目录 引言.6 刻画：美国服装行业历史主要的库存周期.6 复盘：历史库存周期中制造企业表现如何.8 当前：海外服装零售库存周期行至何处？.16 零售商&公司 库存 已相 对健 康.16 海外市 场服 装需 求有 望迎 修复.17 服装出 口增 速改 善趋 势确 立.18 展望：2024H2 将迎补 库，运动产业链有望更优.19 风险提示.21 图表目录 图 1：2022 年，中国 服装 出口在全 球服装 出口份 额占 30%.6 图 2：2023 年，我国 服装 主要出口 向美、欧、日 等主 要发达国 家及地 区.6 图 3：美国 服装零 售行业 主 要的库存 周期整 体一览.7 图 4：2009Q1-2011Q4 海 外去库 补库阶 段成品 制造 复盘.9 图 5：2010H2 开始人 民币 汇率开始 快速升 值.10 图 6：2010H2 开始棉 价开 始快速上 涨.10 图 7：2008 年 后被动 去库 补库阶 段制造 商营收&PE 复盘.10 图 8：2020Q1-2021Q4 海 外去库 补库阶 段成品 制造 复盘.11 图 9：2020 年 后被动 去库 补库阶 段制造 商营收&PE 复盘.12 图 10：2016Q2-2019Q4 主要海外 品牌和 主要成 品制 造业绩表 现.14 图 11：2018 年 后被动 去库 补库阶 段制造 商营收&PE 复盘.15 图 12：不 同零售 背景下，美国服装 库存周 期阶段 总结.15 图 13：美 国批发 商库存 YOY 仍延续 为负.16 图 14：美 国批发 商库销 比 基本恢复 健康，零售商 库销 比仍有下 降空间.16 图 15：2023Q4 多数海 外 品牌公司 库销比 历史分 位值 已降至 50%以下.16 图 16：2023Q4 多数海 外 品牌公司 库销比 环比下 滑.16 图 17：2023Q4，Footlocker 和迪克体 育的库 销比仍 处 于历史高 位.17 图 18：2023Q4，Footlocker 和迪克体 育的库 销比环 比 下降.17 图 19：美、日、英零售 增 速近期维 持低位 震荡.17 图 20：美 国 2024 年 4 月 整体通胀、核心 通胀双 双下 行.17 图 21：我 国&越南鞋 类出口 增速自 2023Q4 以来环 比改 善.18 图 22：我 国&越南服 装出口 增速自 2023Q4 以来环 比改 善.18 图 23：台 股运动 制鞋企 业 营收增速 自 2023Q4 以 来环 比改善.18 图 24：台 股制衣 企业营 收 增速自 2023Q4 以来环 比改 善.18 图 25：2024Q1，成 品制造 公司营收&利 润弹性 表现更 优.19 图 26：最 新海外 品牌后 续 库存展望.19 图 27：海 外分板 块去库 进 度：快时 尚运 动中 高端.20%4n7c3YIEg68fYtSqiKbURc5DzSda0ryHb0G1WUCrSdD4RTP+WkaQyP8LmIZPYI8lF 请阅读最 后评级 说明和 重要声 明 5/23 行业研究|深度报 告 图 28：海 外品牌 最新营 收 增速指引.20 表 1：海外 公司最 新财季 收 入指引情 况.17%5 请阅读最 后评级 说明和 重要声 明 6/23 行业研究|深度报 告 引言 中国 作为全球服装制造出口大国，2022 年服装出口占全球出口 份额的 30%。因此，我国纺织制造业受海外服装需求的影响较大，对于出口占比较高的公司 则更甚。而海外服装需求的强弱一方面来自经济/消费需求强弱的 影 响，另 一 方 面 服 装 作 为 季 节 性 产 品 具备较强的库存周期属性 下，外需受品牌补库/去库节奏的影响也较大。从我国服装出口 的主要去向国来看，我国服装主要出口向欧、美、日等主要发达国家及地区。而因 欧盟地区国家较多且数据可得性相对较弱、且欧美经济联动性通常较强，因此 本文我们将对以美国为代表的 海外服装行业 的库存周期进行刻画，以系统性梳理并厘清海外服装行业需要 监 测的 关 键指 标，以 更好 地跟 踪 服装 出 口的 景气 度 和对 应制 造 公司 可能 的 股价 催 化。图 1：2022 年，中国 服装 出口在 全球 服装 出口 份 额占 30%图 2：2023 年，我国服 装主要 出口 向美、欧、日 等主要 发达国 家及地 区 资料来源：trademap，长江证 券研 究所；注：选用 HS 编码 61 和 62 之 和统计 资料来源：Wind，长 江证券 研究所；注：选用 HS 编码 61 和 62 之和统 计 刻画：美 国服装 行业历史 主要的 库存周期 行业维度，GDP 增速、服装零售增速可以表示需求的景气度，行业库存 YOY 则可以观察 库 存的 变 化趋 势，而 真正 反映 实 际库 存 水平 的是 行 业的 库销 比 水平；品牌 公司 维 度，营收 YOY 表示需求的景气度，存货周转率同比变动则反映实际的库存水平，毛利率同比变动部分反映公司折扣力度的同比变化（除原材料、运输费、汇率 等成本 因素变化对毛利率影响 较大 的情况外）。库 存周期主要分为四个阶段：主动补库：GDP 增速和服装零 售增速较 优、行业库存 YOY 上行、库销比上行；海外品牌 公司营收 YOY 较优，存货周转率同比上升，毛利率同比改善或持平。对应中国服装出口增速较优、制造公司营收增速较优。主动去库：GDP 增速和服装零 售增速较弱、行业库存 YOY 下降、库销比处于较高水平；海外品牌公司营收 YOY 较弱，存货周转率同比下降，毛利率同比下滑。对应中国服装出口增速较 弱、制造公司营收增速较 弱。被动去库：GDP 增速和服装零 售增 速较优、行业库存 YOY 下降、库销比下降至较低水平；海外品牌公司营收 YOY 较优，存货周转率同比上升，毛利率同比改善。对应中国服装出口增速较 优、制造公司营收增速较优。被动补库：GDP 增速和服装零 售增速较 弱、行业库存 YOY 上行、库销比上行；海外品牌 公司营收 YOY 较弱，存货周转率同比上升，毛利率同比 下降。对应中国服装出口增速较 弱、制造公司营收增速较 弱。中国,30%孟加拉国,10%越南,5%意大利,5%德国,5%土耳其,4%其他,40%16%20%8%4%52%美国欧盟日本韩国其他%6 请阅读最 后评级 说明和 重要声 明 7/23 行业研究|深度报 告 我们对美国服 装 行业 自 2006 年以来的库存 周期进行复盘，历史主要的较 为明显的去库补库阶段主 要 为三个 阶段：2008 年金 融危机后（2009Q1-2011Q4）、2016Q2-2019Q4、2020 年后（2020Q1-2022Q2）。其中：零售较强情形 包含 2008 年金融危机后 和 2020 年后 2 个阶段，2008 年金融危机后（2009Q1-2011Q4）：主 动 去 库 阶 段 为 2009Q1-2009Q4，被 动 去 库 阶 段 为2010Q1-2010Q2，主 动 补 库 阶 段 为 2010Q3-2011Q4；2020 年后（2020Q1-2021Q4）：主动去库阶段为 2020Q1-2020Q4，被动去库阶段为 2021Q1-2021Q2，主动补库阶段为 2021Q3-2021Q4，被动补库阶段为 2022Q1-2022Q2。零售较弱情形为 2016Q2-2019Q4：主动去库阶段为 2016Q2-2018Q2，类被动去库阶段为 2018Q2-2018Q3，主动补库阶段为 2018Q3-2018Q4，被动补库阶段为2019Q1-2019Q4。图 3：美国服 装零售 行业主 要的 库 存周期 整 体一览 资料来源：Wind，长 江证券 研究所 1.51.71.92.12.32.52.72.906-0106-0606-1107-0407-0908-0208-0708-1209-0509-1010-0310-0811-0111-0611-1112-0412-0913-0213-0713-1214-0514-1015-0315-0816-0116-0616-1117-0417-0918-0218-0718-1219-0519-1020-0320-0821-0121-0621-1122-0422-0923-0223-0723-12美国:批发商库存销售比:非 耐用品:服装及 服装面 料:季调 美国:零售库存销售比:服装 及服装 配饰店:季调-30%-20%-10%0%10%20%30%40%06-0106-0606-1107-0407-0908-0208-0708-1209-0509-1010-0310-0811-0111-0611-1112-0412-0913-0213-0713-1214-0514-1015-0315-0816-0116-0616-1117-0417-0918-0218-0718-1219-0519-1020-0320-0821-0121-0621-1122-0422-0923-0223-0723-12美国:批发商库存同比:非耐 用品:服 装及服 装面料:季调 美国:零售库存同比:服装及 服装配 饰店:季调-15%-10%-5%0%5%10%15%06Q106Q307Q107Q308Q108Q309Q109Q310Q110Q311Q111Q312Q112Q313Q113Q314Q114Q315Q115Q316Q116Q317Q117Q318Q118Q319Q119Q320Q120Q321Q121Q322Q122Q323Q123Q3美国服装零售YOY 美国GDP 不变价同比主动去库主动补库被动补库16Q2-18Q2去库库存高：零售商持续去库，库销比下降零售弱：服装零售增速低且于GDP 增速主动补库主动去库去库 被动补库被动去库被动去库被动补库主动补库%7 请阅读最 后评级 说明和 重要声 明 8/23 行业研究|深度报 告 复盘：历 史库存 周期中 制 造企业 表现如何 我们 首 先对不同 零售环 境下的美国服装行业 历史三个去 库补库阶段 中，中国服装制造公司业绩和股 价 的表现 进行复盘。零售强：2008 年金融危机后（2009Q1-2011Q4）主动去库：2009Q1-2009Q4（4 个季度）。海外零售增速为负 但 环比转好，库存同比下降，库销比持续降低。海外品牌收入下滑，制造企业收入&利润受损。市场层面 来 看，去 库前 的 累 库阶 段 制造 公 司 股 价 下跌 已 充 分反 映 悲观 预 期，去 库阶 段 制造公司股价和 PE_ttm 均迎来 修复，已基本修复至金融危机前的 6X-8X。被动去库：2010Q1-2010Q2（2 个季度）。海外零售增速转正，库存持续下降，行业库销比降低至历史低位。海外品牌&制造企业收入&利润增速开始回正，制造公司股价&PE_ttm 于 2010Q1（被动去库初期）在 2009Q4 短 暂略有回调的基础上整体小幅 上涨，PE 整体修复至 与金融危机前相同的 6X-8X 之 后整体相对稳定。被动 去 库 期 间 制造 公 司 除申 洲 前期 涨幅明显 致上 涨 动 能不 足 外，其余 相 对 大盘 均 录得 10%以上的 超额收益。主动补库：2010Q3-2011Q4（6 个季度）。海外零售增速延续强势，行业库存和库销比开始回升。品牌&制造收入延续高增，期间制造公司 处于拓客&拓品类周期，营收增速 整 体高 于 品 牌，而 净利 润 受 到 棉 价上 涨 和 人民 币 汇率 升 值 影 响 而多 数 下滑。市场维度，主动补库期间制造公司 PE 得到充分修复，股价 和 PE 整体停止板块性上涨，但 相对 于品 牌 公司的 估 值 倍数 由 被动 去库 阶 段的30%提升 至 40%左右。期间个股 股 价 上 涨 明 显 的 制 造 公 司 有 申 洲（2011Q2）、儒 鸿（2010Q3&2011Q2）。其中 申洲股价上涨主因中报业绩高增驱动股价上涨而 PE波动不大，儒鸿上涨则因业绩&估值双驱动。%8 请阅读最 后评级 说明和 重要声 明 9/23 行业研究|深度报 告 图 4：2009Q1-2011Q4 海外 去库 补库阶 段成品 制造复 盘 资料来源：Wind，长 江证券 研究所；注：对 2008M12 的 股价赋值 100 进行标 准化处理 02004006008001,00009M109M209M309M409M509M609M709M809M909M1009M1109M1210M110M210M310M410M510M610M710M810M910M1010M1110M1211M111M211M311M411M511M611M711M811M911M1011M1111M12股价申洲国际 丰泰企业 儒鸿 聚阳实业 恒生指数 台湾加权指数05101507M107M207M307M407M507M607M707M807M907M1007M1107M1208M108M208M308M408M508M608M708M808M908M1008M1108M1209M109M209M309M409M509M609M709M809M909M1009M1109M1210M110M210M310M410M510M610M710M810M910M1010M1110M1211M111M211M311M411M511M611M711M811M911M1011M1111M12PE_ttm申洲国际 丰泰企业 儒鸿 聚阳实业-30%-10%10%30%50%09Q1 09Q2 09Q3 09Q4 10Q1 10Q2 10Q3 10Q4 11Q1 11Q2 11Q3 11Q4制造企业收入增速申洲国际 丰泰企业 儒鸿 聚阳实业-100%-60%-20%20%60%100%09Q1 09Q2 09Q3 09Q4 10Q1 10Q2 10Q3 10Q4 11Q1 11Q2 11Q3 11Q4制造企业利润增速申洲国际 丰泰企业 儒鸿 聚阳实业注：09年利润高增主因08年利润低基数-16%-8%0%8%16%24%32%09Q1 09Q2 09Q3 09Q4 10Q1 10Q2 10Q3 10Q4 11Q1 11Q2 11Q3 11Q4海外品牌收入增速NIKE PUMA Adidas Asics主动去库 被动去库 主动补库主动去库 被动去库 主动补库-50%0%50%100%150%2009Q1 2009Q2 2009Q3 2009Q4 2010Q1 2010Q2 2010Q3 2010Q4 2011Q1 2011Q2 2011Q3 2011Q4区间相对指数收益率申洲国际 丰泰企业 儒鸿 聚阳实业%9 请阅读最 后评级 说明和 重要声 明 10/23 行业研究|深度报 告 图 5：2010H2 开 始人民 币汇率 开 始快速升 值 图 6：2010H2 开 始棉价 开始快 速 上涨 资料来源：Wind，长 江证券 研究所 资料来源：Wind，长 江证券 研究所 图 7：2008 年后被 动去库 补库 阶段制造 商营收&PE 复盘 资料来源：Bloomberg、Wind，长江证 券研究所 零售强：2020 年后（2020Q1-2022Q2）主动去库：2020Q1-2020Q4（4 个季度）。海外零售增速为负 但 环比转好，库存同比下降，库销比持续降低。主动去库初期 海外品牌收入下滑、制造企业收入&利润受损明显，后续 季度环比好转。市场层面来看，2020Q1 去库初期 制造公司股价快速下跌已充分反映悲观预期，2020Q2 开始制造公司股价和 PE_ttm 逐步迎来修复。被动去库：2021Q1-2021Q2（2 个季度）。海外零售增速转正，行业库存持续下降，库销比降低至历史低位。海外品牌&制造企业收入&利润增速开始回正，制造公司股价&PE_ttm 进一步上涨，业绩低基数下 PE 中枢相比 2020 年之 前的 20X 提升至 25X-50X。主动补库：2021Q3-2021Q4（2 个季度）。海外零售增速延续 强势，行业库存和库销比开始回升。品牌收入高增，但 2021Q3 制造公司因越南疫情对生产造成影响6.006.507.007.508.008.5006-0307-0107-1108-0909-0710-0511-0312-0112-1113-0914-0715-0516-0317-0117-1118-0919-0720-0521-0322-0122-1123-09中间价:美元兑人民币10,00015,00020,00025,00030,00035,00006-0307-0107-1108-0909-0710-0511-0312-0112-1113-0914-0715-0516-0317-0117-1118-0919-0720-0521-0322-0122-1123-09中国棉花价格指数:3128B阶段营收增速 10Q1 10Q2 10Q3 10Q4 11Q1 11Q2 11Q3 11Q4 区间均值Nike 7%8%8%10%7%14%18%15%12%adidas 10%11%9%10%21%19%18%0%13%PUMA 4%-4%5%20%12%24%17%15%16%丰泰 20%19%31%5%21%18%38%29%24%儒鸿 26%36%67%47%33%30%27%43%41%申洲 14%7%35%34%26%PE-均值 10Q1 10Q2 10Q3 10Q4 11Q1 11Q2 11Q3 11Q4 区间均值Nike 14.9 15.8 16.1 17.6 16.8 16.9 16.6 17.8 17.0adidas 21.6 15.9 13.4 14.7 13.9 15.2 13.9 13.8 14.2PUMA 31.7 22.1 21.2 19.3 14.5 14.6 14.7 14.6 16.5丰泰 5.6 6.1 6.4 6.8 6.9 7.3 7.2 7.0 6.9儒鸿 6.4 6.0 7.0 7.2 5.7 6.6 7.4 6.6 6.7申洲 6.4 5.7 5.6 5.1 5.4 5.7 5.3 5.2 5.4标 普 5 0 0 18.1 16.7 14.7 15.3 15.8 16.1 14.0 13.7 14.9台湾加权指数 24.7 16.7 14.3 15.3 16.2 16.8 16.3 16.0 15.8恒生指数 16.2 13.4 13.2 13.3 13.1 11.8 9.7 8.4 11.6估值对标 10Q1 10Q2 10Q3 10Q4 11Q1 11Q2 11Q3 11Q4 区间均值丰 泰/Ni ke 37%39%40%39%41%43%44%39%41%制 造/品 牌 27%33%38%37%40%42%44%41%40%被动去库 主动补库%10 请阅读最 后评级 说明和 重要声 明 11/23 行业研究|深度报 告 拖累净利润，股价和估值短期下跌，之后 2021Q4 品牌过度补库下制造股价和估值先有所上涨，之后季度对应的业绩高增。被动补库：2022Q1-2022Q2（2 个季度）。品牌过度补库下制 造公司收入增速约为高双位数，高于品牌的高单/低双位数增速。市场维度来看，补库阶段制造股价&估值基本修复结束，而相对于海外龙头品牌的相对估值倍数趋势提升，有望从 80%提升至 100%。图 8：2020Q1-2021Q4 海 外去库 补库阶 段成品 制造复 盘 资料来源：Bloomberg、Wind，长江证 券研究所；注：丰泰 2022Q3 利润 扭亏，无法在 图中以 数据展 示；对 2020M3 的股价赋值 100 进行标 准化处 理 020406019M1119M1220M120M220M320M420M520M620M720M820M920M1020M1120M1221M121M221M321M421M521M621M721M821M921M1021M1121M1222M122M222M322M422M522M622M722M822M9PE_ttm申洲国际 丰泰企业 儒鸿 聚阳实业010020030020M120M220M320M420M520M620M720M820M920M1020M1120M1221M121M221M321M421M521M621M721M821M921M1021M1121M1222M122M222M322M422M522M622M722M822M9股价申洲国际 丰泰企业 儒鸿 聚阳实业-40%-20%0%20%40%20Q1 20Q2 20Q3 20Q4 21Q1 21Q2 21Q3 21Q4 22Q1 22Q2 22Q3海外品牌收入增速NIKE PUMA Adidas Asics UA Deckers-40%-20%0%20%40%60%80%20Q1 20Q2 20Q3 20Q4 21Q1 21Q2 21Q3 21Q4 22Q1 22Q2 22Q3制造企业收入增速申洲国际 丰泰企业 儒鸿 聚阳实业21Q3 越南疫情严重-100%-60%-20%20%60%100%20Q1 20Q2 20Q3 20Q4 21Q1 21Q2 21Q3 21Q4 22Q1 22Q2 22Q3制造企业利润增速申洲国际 丰泰企业 儒鸿 聚阳实业21Q3 越南疫情严重主动去库 被动去库 主动补库 被动补库%11 请阅读最 后评级 说明和 重要声 明 12/23 行业研究|深度报 告 图 9：2020 年后被 动去库 补库 阶段制造 商营收&PE 复盘 资料来源：Bloomberg、Wind，长江证 券研究所 因此，在强零售 背景下，被动 去库主动补库的过渡阶段，制造公司股价主要与估值水平修复程度、美国服装零售行业库销比水平及业绩的兑现度相关，若估值水平未修复至危机前、库销比低于正常值（有 较强的补库预期）、业绩无额外负面因素扰动，则股价有望进一步上涨。进入补 库阶段，若补库 力度正常，则补库阶 段制造营收和品牌营收增速一致，若制造公司自身处拓客成长周期或品牌补库力度较强，则制造营收增速高于品牌营收增速，期间 制造公司股价&PE 无明显修复，但对标品牌的估值倍数有望提升。零售弱：2016Q2-2019Q4（零售弱、库存高，主动去库状态）主动去库：2016Q2-2018Q2（8 个季度）。外需疲软、美国市 场处于去库状态，我国 服 装 出 口 面临 产 能 转移 及 弱需 求 下 出 口 增速 持 续 为负，叠加 美 元 兑 新 台币 汇 率持续升 值，主 要台企 制造 公司 收入&利润下 滑明显，而 申洲 因产能 先发布 局海外、实现垂直一体化布局而营收实现稳增长。期间 Nike 的增速处于 5%左右，而彼时乘着运动时尚风潮的 adidas 和 PUMA 营收增速较高10%。制造公司股价前期迎来下跌后期修复，整体与市场指数走势一致，基本无明显涨幅，其中业绩表现较优的申洲股价持续上涨+估值提升，获得稳增长估值溢价。类被动去库阶 段（2018Q2-Q3）：2018Q2 海外零售较优，海 外品牌&制造公司营收增速均为双位数，行业库销比水平降至历史低位，期间制造龙头 股价&PE 迎来上涨。其中申洲国际因更优的成长预期，PE 和对标海外品牌的估值倍数相对较高。主动补库阶段：2018Q3-2018Q4（2 个 季度）。2018 年中美 贸易摩擦加剧，全球经济增速放缓明显。海外品牌存货周转率同比改善、收入增速有所修复，美国服装零 售 行 业 库 销比 开 始 向上，成品 制 造 商 收 入增 速 有 所修 复。主 动 补 库 期 间海 外 品阶段营收增速 21Q1 21Q2 21Q3 21Q4 22Q1 22Q2Nike 3%96%16%1%8%5%-1%2%adidas 31%66%4%-4%0%-6%-3%-4%PUMA 30%109%21%11%16%15%11%13%丰泰 14%32%-23%9%-7%16%19%18%儒鸿 47%92%15%8%12%24%9%16%申洲 11%-2%-2%20%20%华利 16%41%41%38%39%14%25%20%PE-均值 21Q1 21Q2 21Q3 21Q4 区间均值 22Q1 22Q2 区间均值Nike 62.5 46.4 41.7 42.7 42.2 35.8 29.8 32.8adidas 95.4 51.1 37.0 34.2 35.6 30.5 27.9 29.2PUMA 130.4 74.2 47.9 48.5 48.2 39.2 29.8 34.5丰泰 32.5 35.1 34.8 42.2 38.5 36.9 29.5 33.2儒鸿 24.1 29.1 26.2 28.5 27.3 26.4 20.4 23.4申洲 36.7 44.6 41.6 43.0 42.3 43.7 37.3 40.5华利 47.4 36.6 35.5 36.0 31.5 28.1 29.8标 普 5 0 0 38.4 33.6 27.8 26.0 26.9 22.6 19.6 21.1台湾加权指数 22.0 18.4 17.5 14.7 16.1 13.9 12.1 13.0恒生指数 15.5 13.6 11.1 10.7 10.9 10.7 9.9 10.3估值对标丰 泰/Ni ke 52%76%83%99%91%103%99%101%制 造/品 牌 32%68%82%89%86%99%99%99%被动去库 主动补库 被动补库区间均值 区间均值%12 请阅读最 后评级 说明和 重要声 明 13/23 行业研究|深度报 告 牌和制造商收入增速一致10%，申洲和丰泰股价上涨明显主因业绩驱动、估值无明显提升，其余公司 股价主要跟随市场走势。被动补库阶段：2019Q1-2019Q4（4 个季度）。全球经济增速 承压，海外品牌公司收入增速整体降速，存货周转率整体同比转弱。制造企业营收和利润整体承压，但公司之间分化较大，其中丰泰企业营收增速优于 Nike 营收增 速主因产品结构优化下均价提升&新台币汇率波动影响，申洲国际 延续在客户内部的份额提升 下营收增速较优，H2 受到非运动类拖累营收增速较低。市场层面，制造 龙头 股价于 2019Q1存在阶段性上涨，主因 2018Q4 在 2019Q1 业绩较弱的预期 下 超跌后，2019Q1 在Q2 业绩环比改善的预期下 整体估值环比 修复，其中营收增速较优的申洲&丰泰股价表现相对更优。%13 请阅读最 后评级 说明和 重要声 明 14/23 行业研究|深度报 告 图 10：2016Q2-2019Q4 主要 海外 品牌和主 要成品 制造业 绩表现 资料来源：Bloomberg、Wind，长江证 券研究所；注：1）股 价 对 2016M1 的 股价赋值 100 进 行标准 化处理；2）相 对指数收 益率以 2016M1 为基期 计算-50%0%50%100%150%200%16M216M316M416M516M616M716M816M916M1016M1116M1217M117M217M317M417M517M617M717M817M917M1017M1117M1218M118M218M318M418M518M618M718M818M918M1018M1118M1219M119M219M319M419M519M619M719M819M919M1019M1119M12相对指数收益率申洲国际 丰泰企业 儒鸿 聚阳实业(0.10)(0.05)0.000.050.1016Q1 16Q2 16Q3 16Q4 17Q1 17Q2 17Q3 17Q4 18Q1 18Q2 18Q3 18Q4 19Q1 19Q2 19Q3 19Q4存货周转率NIKE PUMA Adidas Asics1020304016M116M216M316M416M516M616M716M816M916M1016M1116M1217M117M217M317M417M517M617M717M817M917M1017M1117M1218M118M218M318M418M518M618M718M818M918M1018M1118M1219M119M219M319M419M519M619M719M819M919M1019M1119M12PE_TTM申洲国际 丰泰企业 儒鸿 聚阳实业05010015020025030035016M116M216M316M416M516M616M716M816M916M1016M1116M1217M117M217M317M417M517M617M717M817M917M1017M1117M1218M118M218M318M418M518M618M718M818M918M1018M1118M1219M119M219M319M419M519M619M719M819M919M1019M1119M12股价申洲国际 丰泰企业 儒鸿 聚阳实业 恒生指数 台湾加权指数-20%0%20%40%16Q1 16Q2 16Q3 16Q4 17Q1 17Q2 17Q3 17Q4 18Q1 18Q2 18Q3 18Q4 19Q1 19Q2 19Q3 19Q4制造企业收入增速申洲国际 丰泰企业 儒鸿 聚阳实业-100%-50%0%50%100%16Q1 16Q2 16Q3 16Q4 17Q1 17Q2 17Q3 17Q4 18Q1 18Q2 18Q3 18Q4 19Q1 19Q2 19Q3 19Q4制造企业利润增速申洲国际 丰泰企业 儒鸿 聚阳实业-12%-4%4%12%20%16Q1 16Q2 16Q3 16Q4 17Q1 17Q2 17Q3 17Q4 18Q1 18Q2 18Q3 18Q4 19Q1 19Q2 19Q3 19Q4海外品牌收入增速NIKE PUMA Adidas Asics被动补库 主动去库 主动补库%14 请阅读最 后评级 说明和 重要声 明 15/23 行业研究|深度