2022-2023 行 业 景 气 度 研 究 框 架 暨煤 炭 行 业 景 气 度 研 究 报 告核 心 观 点1如何建模预测煤炭业绩趋势价格因子：动力煤长协价、焦煤价供需因子：固定资产增速、煤消费量、火力发电量22 年4-5 月煤炭行业利润yoy 在70%左右策略信号：供给紧平衡+业绩上行供给紧平衡：观测固定资产同比增速-最近滚动3 月火力发电量增速均值10%煤炭信号5 月脱离紧平衡条件本 轮 景 气 周 期 为2021 年1 月-22 年5 月，因22 年3 月 火 力 发 电 量 连 续3 期 同 比 下 滑，且行业产能小幅增加，4 月火力发电量同比下滑11%，预计6、7 月难以 满足供给紧平衡条件风险提示：报告结果均基于模型及 历 史数 据，模型 存在 失 效的 风 险，历 史数据 存在不 被重复 验证 的 可能目 录2行 业 轮 动 方 法 论煤 炭 业 绩 景 气 度 预测 煤 炭 配 置 策 略 信号行 业 轮 动 方 法 论 特 色3图1：区 分 估 值 景 气 和 业 绩 景 气图2：每 年 景 气 行 业 数 量 并 不 固 定资料来源：Wind，光大证券研究所，中信一级行业2014-2021 年历年涨幅，单位%业绩前瞻：根据行业经营指标紧密跟踪，而不是等财报发布后观察分 域 建 模：结 合 景 气 度 指 标 分 别 判 断 投 资 机 会2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021石 油 石化 24.21 3.03-0.56 1.95-18.76 8.85 2.96 17.13煤 炭 32.13-7.71 0.36 19.31-29.35 14.75 8.19 44.67有 色 金属 46.27 16.14-7.67 11.19-40.93 24.22 33.37 46.39电 力 及公 用 事业 63.18 18.14-17.35-4.22-27.80 8.44 2.06 26.37钢 铁 69.29-6.40-6.96 14.58-28.43 2.82 8.88 41.75基 础 化工 33.35 80.42-10.14-9.10-34.77 23.66 35.63 48.05建 筑 99.90 15.78-2.69-6.11-27.76 0.28-6.78 22.16建 材 37.35 43.88-7.83 12.10-31.50 52.99 28.34 9.43轻 工 制造 30.95 97.11-13.49-11.92-33.42 28.18 18.43 12.74机 械 46.86 65.37-16.85-11.65-34.84 25.21 33.68 15.21电 力 设备 及 新能源 38.34 71.25-17.10-7.94-33.98 22.58 88.34 50.41国 防 军工 58.82 38.28-22.69-17.44-27.09 22.68 72.47 12.58汽 车 39.74 53.23-9.07 0.55-32.20 20.29 49.95 21.45商 贸 零售 38.38 48.04-15.56-11.81-31.99 8.72 0.17 1.99消 费 者 服 务 47.63 122.86-27.81-3.52-8.69 28.16 81.06-24.45家 电 25.16 48.81 1.78 44.94-31.77 60.55 32.63-18.57纺 织 服装 43.40 94.68-12.30-23.02-32.36 9.14-2.51 6.84医 药 17.98 64.74-14.25 4.51-26.62 38.21 50.40-4.39食 品 饮料 21.30 25.53 7.56 54.57-20.37 72.84 88.06-5.18农 林 牧渔 25.11 82.72-14.59-12.56-22.04 48.16 15.27-6.67银 行 71.83 3.57 0.69 16.88-10.95 27.28-0.49 0.20非 银 行金融 129.76-18.66-11.85 18.93-24.28 47.74 6.59-20.41房 地 产 78.15 55.40-18.55 1.12-27.24 26.16-9.49-9.63交 通 运输 71.55 30.66-23.99 5.92-29.57 17.56 7.49 2.75电 子 16.82 80.94-15.12 18.54-41.31 72.23 34.00 17.20通 信 35.93 115.46-17.58 1.04-33.38 30.52-8.72 2.45计 算 机 56.98 125.97-36.12-18.81-24.60 47.53 16.92 3.31传 媒 19.57 71.70-37.71-21.65-38.59 24.65-2.30 6.58综 合 52.37 74.74-17.22-10.24-42.45 15.62-5.46 20.67综 合 金融-34.44 15.40-18.11-1.10中 位 数 39.74 53.23-14.25 0.55-30.53 24.43 12.07 8.14业绩景气周期股 价 走 势营 业 收 入 景 气 度 框 架4对 于 非 金 融 企 业，一 般 存 在 销 售 收 入（R）等 于 产 销 量（N）乘 销 售 价 格（P）的 数 量 关 系。把 销 售 收 入 对 这 两 个 因 素 进 行 微 分，可 以 得 到=+d=d+d+d d 上 述 推 导 的 经 济 意 义：营 业 收 入 的 增 速 可 以 分 解 成 产 量 增 速、产 品 售 价 增 速、及 二 者 共 同 影 响。利 润 景 气 度 框 架-生 产 成 本 不 变 模型5 设生产成本为C，以利润（NI）等于（售价-成本）*数量-期间费用。期间费用率k，基期毛利率mNI=N(PC)-kPN 对于生产成本变化不大的上游行业，假设C 为常数，微分时消失，利用基期毛利率m 化简消去C()+(1)()交叉项()价格影响 产销变动业 绩 弹 性 解 决 利 润 突 变 预 测 难题6 周 期 商 品，煤、猪 价 格 变 动 一 般 在【-50%，100%】，但 公 司 净 利 润 变 动 可 达【-300%，1000%】原 因 是 刚 性 费 用 支 出+低 基数 效 应 一 般 线 性 模 型 难 以 捕 捉 这 种 非 线 性 关 系，业 绩 弹 性 倍 数 能 有 效 提 炼 业 绩 弹 性 证 明 了 买 入 业 绩 不 佳 周 期 公 司 的 数 学 逻 辑 前 期 盈 利 越 低，利 润 增 速 对 产 品 价 格 的 弹 性 越 大80801515.755 9.25 85%业绩弹性1km k17 倍目 录7行 业 轮 动 方 法 论煤 炭 业 绩 景 气 度 预测 煤 炭 配 置 策 略 信号煤 炭 产 业 链8图3：中 国 神 华 煤 炭 开 采 成 本资料来源：适用生产成本不变模型：开采成本变化不大 一体化程度较高，整体盈利取决于动力煤和焦煤售价原煤商品煤动力煤焦煤化工用煤电 力47%建材8%钢铁13%化工6%燃烧液化 气化炼焦坑口价 车板价、港口价，光大证券研究所，比例参考中国煤炭工业协会 年煤炭行业发展报告开 采 洗 选 运 输 消 费资料来源：Wind，光大证券研究所，中国神华年报（2016-2020）,单位：元/吨2020 2019 2018 2017 2016自产煤吨生产成本 119.2 118.8 113.4 108.5 108.9原材料燃料及动力 27.1 26.2 23 17.9 18.3人工 27.8 27 21.2 18.8 17.6折旧摊销 18.3 19 18.5 17.5 19.7其他 46 46.6 50.7 54.3 53.3煤 炭 产 销 结 构 分 化9图4：动 力 煤 与 炼 焦 煤 产 量 分 化资料来源：Wind，光大证券研究所，2012 年-2021 年，单位：万吨 主要煤种消费结构随经济需求变化 在模型设计纳入加权销量增速、销量加权价格变化035,00040,00045,0002012-12012-52012-92013-12013-52013-92014-12014-52014-92015-12015-52015-92016-12016-52016-92017-12017-52017-92018-12018-52018-92019-12019-52019-92020-12020-52020-92021-12021-52021-9 产 量:炼 焦 煤(炼 焦 精 煤):当 月 值 产 量:原 煤:当 月 值 产 量:动 力 煤:当 月 值0.0030,0006.0025,0005.0020,0004.0015,0003.0010,0002.005,000 1.007.008.009.002012-12012-52012-92013-12013-52013-92014-12014-52014-92015-12015-52015-92016-12016-52016-92017-12017-52017-92018-12018-52018-92019-12019-52019-92020-12020-52020-92021-12021-52021-9产 量:动 力 煤/产 量:炼 焦 煤资料来源：Wind，光大证券研究所，2012 年-2021 年图5：动 力 煤 占 比 逐 渐 增 加 国 民 行 业 产 能 上 市 公 司 行 业 产 能:上 市 公 司 属 于 规 模 以 上 公 司 佼 佼 者 综 合 销 量 增 速=动力 煤 销 量增 速*动力 煤 销 量占 比+焦煤 销量增 速*焦煤 销量 占 比 T 季 行 业 固 定 资 产 同 比 增 速=T-1 固 定 资 产/T-5 固 定 资 产 取 固 定 资 产 增 速 和 综 合 销 量 增 速 中 孰 高 者 做 销 量 因 子销量因子=max（综合销量增速，行业固定资产同比增速）煤 炭 产 销 因 子 设 计10煤 炭 价 格 因 子图6：长 协 机 制 参 考 动 力 煤 价 格 指 数 综合煤价同比=动力煤长协价同比*动力煤占比+焦煤价格同比*焦煤占比 动 力 煤 新 旧 长 协 机 制 都 重 点 参 考 环 渤 海 和CCTD 价 格 动力煤价格指标：2010-2017 环渤海Q5500,2017-至今CCTD 参考长协机制月末、季末调价习惯：动力煤滞 后1 月，焦煤滞后1 季资料来源：Wind，光大证券研究所，数据截至2022 年5 月底，单位：元/吨0100200400300500600700800900综 合 平 均 价 格 指 数:环 渤 海 动 力 煤(Q 5 5 0 0 K)年 度 长 协 价:C C T D 秦 皇 岛 动 力 煤(Q 5 5 0 0)动 力 煤 长 协 指 数:C C I 5 5 0 005001000150020002500图7：动 力 煤 价 格 波 动 性-现 货 期 货 长协3000综 合 平 均 价 格 指 数:环 渤 海 动 力 煤(Q 5 5 0 0 K)市 场 价:动 力 煤(Q 5 5 0 0,山 西 产):秦 皇 岛期 货 结 算 价(活 跃 合约):动 力 煤月 度 景 气 度 建 模 带约 束 回归=1 2 31+1 图8：景 气 度 建 模 指 标 汇 总 先用财报业绩同期数据建模，揭示景气度与指标间的客观经济联系 再以可观测值输入模型对未发布财报月份跟踪 营收yoy 利润yoy1 2 3=+指 标 类 型 指 标 名 称 公 布 时 间、频 率 数 据 处 理 滞 后 处 理国 内 动 力 煤 消 费 量 t+2 上 旬 公 布t 月缺 失 值 用 上 年 同 月*（1+t-1 月yoy）估算t+3 月销量消费量：炼焦煤 t+2 上旬公布t 月缺失值用上年同月*（1+t-1 月yoy）估算t+3 月固定资产增速 季报 T-1/T-5 季增速 T-1 季+3 月火 力 发 电 量：当 月 t+1 月 下 旬 公 布t 月 同 比 t+2 月综合平均价格指数：环渤海动力煤（Q5500K）每 周 三 月 度 末、同 比、推 后1 月 不 用 处 理价格京 唐 港 库 提 价：主 焦 煤 山 西 产 日 季 度 平 均、同 比、推 后1 季 不 用 处 理长协价：CCTD 秦皇岛动力煤 月 同比 不用处理业绩弹性 毛利率 季报 T-4 季 不用处理期间费用率 季报 T-3-T 季均值 T-1 季+3 月资料来源：Wind，光大证券研究所景 气 度 观 察 对 象 及 数 据 处理13 行 业 单 季 度 营 业 收 入yoy、单 季 度 利 润 总 额yoy 计 算 时 调 整 行 业 成 分 股 进 出、低 基 数 效 应，使 用 整 体 法 计算同比指标时，如果T-4 季（基期）利润0,且绝对值小于上一步计算的中位数，则 用中位数填充。对上一步得到的利润同比增速去极值，2 之外的数据点以2 替换-50%0%50%100%150%200%图9：成 分 进 出 造 成 业 绩 指 标 大 幅 波 动250%2003033120030930200403312004093020050331200509302006033120060930200703312007093020080331200809302009033120090930201003312010093020110331201109302012033120120930201303312013093020140331201409302015033120150930201603312016093020170331201709302018033120180930201903312019093020200331202009302021033120210930成 分 修 正+整体 法 成 分 修 正+平均法 指 数 成 分 原始资料来源：Wind，光大证券研究所，中信一级煤炭行业上市公司财报2006 年-2021 年Q3成分股进出效应修正 以两个比较期后一期行业公司为样本，追溯纳 入指数前的财报季期数据计算业绩增速低基数效应平滑 计算行业利润绝对值的中位数月 度 景 气 度 建 模 带约 束 回归 以单季度营收yoy 和利润yoy 作为因变量，以产销因子和价格因子作自变量拟合回归模型 以 可 观 测 的 月 度 指 标 输 入 模 型 持 续 跟 踪 22 年4-5 月行业利润景气度较高，yoy 约70%图10：营 收yoy 景 气 度 建 模 R2 0.73 图11：利 润yoy 景 气 度 建 模 R2 0.68-200%-100%0%100%200%300%400%-40%-20%0%20%40%60%80%100%2012-6-12012-10-12013-2-12013-6-12013-10-12014-2-12014-6-12014-10-12015-2-12015-6-12015-10-12016-2-12016-6-12016-10-12017-2-12017-6-12017-10-12018-2-12018-6-12018-10-12019-2-12019-6-12019-10-12020-2-12020-6-12020-10-12021-2-12021-6-12021-10-12022-2-12022-6-1-300%单 季 度 营 收y o y 实 际 单 季 度 营 收y o y 预 测 单 季 度 利 润y o y 实 际 单 季 度 利 润y o y 预 测资料来源：Wind，光大证券研究所，中信一级煤炭行业上市公司2012Q2-2022Q1 财报，对2022 年4、5 月财报未公布月份进行跟踪预测目 录15行 业 轮 动 方 法 论煤 炭 业 绩 景 气 度 预测 煤 炭 配 置 策 略 信号煤 炭 行 业 策 略 择 时 信号 本轮景气上行周期从2021 年1 月开始，22 年5 月已脱离看涨信号，因3 月火力发电 同 比 已 连 续 下 滑3 期，且4 月 下 滑11.2%，同时行业小幅增产，导致6、7 月亦难以满足供给紧平衡条件资料来源：，光大证券研究所，年 月 年 月，中信一级煤炭指数，中位数指中信一级行业年收益率中位数中 信 一级煤 炭景 气 区间 平 均日 收 益 0.12%全 样 本平均 日收益 0.02%-200%-100%300%400%500%600%05002000 200%1500 100%1000 0%250030002012-5-2 2013-5-2 2014-5-2 2015-5-2 2016-5-2 2017-5-2 2018-5-2 2019-5-2 2020-5-2 2021-5-2 2022-5-2图12：景 气 区 间 历 史 回 测4000利 润 景 气 度 y o y3500行 业 指 数 景 气 区 间2021 年收益率 煤炭44.6%中位数8.1%供给紧平衡：观测固定资产同比增速（供）-最 近 滚 动3 月火力发电增速均值（需）10%超 跌 反 弹 但 年 收 益 跑 输 行 业 中 位 数图13：景 气 区 间 收 益 率 统 计资料来源：，光大证券研究所，年 月 年 月2017 年收益率 煤炭19.3%中位数0.6%煤 炭 行 业 风 格 画像行业指数 收益率相 关性国证大盘 成长国证大盘 价值国证中盘 价值国证中盘 成长国证小盘 价值国证小盘 成长0500150010002000250040003500300045005000成 长 类 价 值 类 平 衡 类 行 业 指 数 煤炭行业近年稳定保持价值风格 随着经济结构变化和市值缺乏成长，被动呈现 中小盘风格图14：煤 炭 行 业 风 格 标 签资料来源：，光大证券研究所，年 月3500300025002000150010005000500045004000大 盘 类 中 盘 类年 月小 盘 类 行 业 指 数风 险 提 示18 报 告 结 果 均 基 于 模 型 及 历 史 数 据，模 型 存 在 失 效 的 风 险，历 史 数 据 存 在 不 被 重 复 验 证 的 可 能。THANKS