请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 固定收益研究 Page 1 证券研究报告 深度报告 固定收益 Table_Title 转债“大时代”系列专题之十八 2018 年 08 月 15 日 Table_BaseInfo 一年 沪深 300 与中债指数 走势 比较 市场 数据 中债综合指数 116 中债 长 /中短期指数 114/117 银行间国债收益 (10Y) 3.73 企业 /公司 /转债规模 (千亿 ) 30.38/68.11/1.63 相关研究报告： 固定收益专题报告：经济金融数据公布时点的债市短期机会 2018-08-03 曙光转债申购价值分析：高性能计算领域绝对龙头 2018-08-03 转债“大时代”系列专题之十七：转债择券策略系列：基于行业、公司和转债的综合评分体系 2018-08-08 固定收益专题报告：“不是所有的牛奶都是特仑苏”：纵观信用债的分化 2018-08-07 岭南转债申购价值分析：主业订单充沛，生态、文旅双翼齐飞 2018-08-10 证券分析师：董德志 电话： 021-60933158 E-MAIL： dongdzguosen 证券投资咨询执业资格证书编码： S0980513100001 证券分析师：柯聪伟 电话： 021-60933152 E-MAIL： kecwguosen 证券投资咨询执业资格证书编码： S0980516080004 联系人：金佳琦 电话： 021-60933159 E-MAIL： jinjiaqiguosen 独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明 专题报告 高价转债的历史表现梳理 上篇：绝对价格维度 高价转债历史梳理 本文从绝对价格维度 分析高价转债的市场历史表现，研究总样本为 2000 年以来在市交易、目前已退市的全部 108 只转债（不包括可分离债）。首先，我们定义交易净价突破 120 元以上的转债为高价转债。按此标准筛选，我们发现历史上所有已退市转债都曾出现过价格高于 120 元的行情，即所有已退市转债都曾在某段时间跻身高价转债之列。 高价转债退出路径 对于高价转债而言，在价格突破 120 元之后的转股进度 明显加快。其中 55 只转债在上市后首次突破 120 元之后的 1 年内完成 90%转股，占比 57%， 45 只在 1 年内完成 99%转股，占比 54%。 高价转债风险敞口 我们通过最大回撤来 度量高价转债风险敞口 。分别选取转债首次突破 120 元之后的三个月、六个月、一年为观测时间窗口，选取同时期的国信转债指数 作为比较基准。 从回撤结果来看，历史上转债突破 120 元之后的三个月内最大回撤平均为 11%，六个月平均为 18.7%，一年平均为 25.8%。总的来看，三个月时间窗口期中高价转债最大回撤大于指数回撤的概率较高。随着投资时间窗口拉长，高价转债和指数的回撤幅度逐渐接近。 高价转债 超额收益 对于高价转债的超额收益，我们同样选取转债首次突破 120 元之后的三个月、六个月、一年为持有期，选取同时期的国信转债指数作为比较基准。若转债在持有期内完成转股退市，则假设在最后一个交易日以市场价格完成交易。 从历史统计结果来看，历史上转 债突破 120 元之后的三个月涨跌幅平均为11.84%，超额收益平均为 3.74%；六个月 涨跌幅平均为 13.8%，超额收益平均为 6.26%； 一年涨跌幅平均为 17.02%，超额收益平均为 8.4%。 t 检验显示高价转债 三个月、六个月、 一年超额收益 均 显著为正。 高价转债风险收益匹配度 我们可以用风险调整收益指标“卡玛比率”来度量高价转债的风险收益匹配情况：卡玛比率 =涨跌幅 /最大回撤 。 从三个月结果来看，高价转债平均卡玛比率为 1.86，高于转债指数平均卡玛比率 1.66。六个月平均卡玛比率为 0.53，高于转债指数平均卡玛比率 0.4。一年平均卡玛比率为 -0.04，高于转债指数平均卡玛比率 -0.13。可见高价转债的风险收益匹配较佳，投资性价比较高。 高价转债收益贡献度拆分 总的来看，高价转债的收益率主要来自正股的上涨。随着平价上涨，估值向下压缩，拖累转债跟涨速度。 且三个月的正股超额收益率显著为正， 可见短期内高价转债发行人可能有较强的股价诉求，通过积极管理股价来达到顺水推舟，促进转债更快转股。 0.91.01.11.2A/17 O/17 D/17 F/18 A/18沪深 300 中债综合指数请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 内容目录 高价转债历史梳理 . 4 高价转债退出路径 . 8 高价转债风险敞口 . 10 高价转债超额收益 . 14 高价转债风险收益匹配度 . 18 高价转债收益贡献度拆分 . 18 分析师承诺 . 21 风险提示 . 21 证券投资咨询业务的说明 . 21 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 图表目录 图 1：高价转债个数及市场占比走势 . 4 图 2：已退市转债存续期最高价格分布图 . 4 图 3：已退市转债上市至首次突破 120 元的距离上市时长 . 5 图 4：已退市转债上市首次突破 120 元的时点统计（ 2000-2007 年） . 6 图 5：已退市转债上市首次突破 120 元的时点统计（ 2008-2016 年） . 7 图 6：高价转债最大回撤统计 . 10 图 7：高价转债三个月最大回撤分布 . 11 图 8：高价转债三个月最大回撤与同期转债指数最大回撤 . 11 图 9：高价转债六个月最大回撤分布 . 12 图 10：高价转债六个月最大回撤与同期转债指数最大回撤 . 12 图 11：高价转债一年最大回撤分布 . 13 图 12：高价转债一年最大回撤与同期转债指数最大回撤 . 13 图 13：高价转债三个月超额收益分布 . 15 图 14：高价转债三个月涨跌幅与超额收益 . 15 图 15：高价转债六个月超额收益分布 . 16 图 16：高价转债六个月涨跌幅与超额收益 . 16 图 17：高价转债一年超额收益分布 . 17 图 18：高价转债一年涨跌幅与超额收益 . 17 图 19：高价转债三个月收益率贡献度拆分 . 19 图 20：高价转债六个月收益率贡献度拆分 . 19 图 21：高价转债一年收益率贡献度拆分 . 20 表 1：已退市转债存续期最高价格分布表 . 5 表 2：历史所有转债的退出方式统计 . 8 表 3：累计转股比例 90%以下的转债退出方式统计 . 8 表 4：已退市转债存续期转股进度 . 9 表 5：已退市转债在价格突破 120 元之后的转股进度 . 9 表 6：高价转债最大回撤统计（ %） . 10 表 7：高价转债超额收益统计（ %） . 14 表 8：高价转债卡玛比率统计（ %） . 18 表 9：高价转债收益 率拆分（ %） . 18 表 10：高价转债正股超额收益统计 . 20 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 4 高价转债历史梳理 本文重点分析高价转债的市场历史表现，研究总样本为 2000 年以来在市交易 、目前已退市的全部 108 只转债（不包括可分离债）。 首先，我们定义交易净价突破 120 元 以上 的转债为高价转债 。 按此标准筛选，我们发现 历史上所有 已退市转债都曾出现过价格高于 120 元的行情 ，即所有已退市转债都曾在某段时间跻身高价转债之列 。 市场涌现高价转债的几个历史高峰分别出现在 2007 年、 2009 年 和 2015 年，对应两 轮股票牛市 （ 2007、 2015）及一轮股市大反弹（ 2009） 。 其中， 2009年末和 2015 年初，市场上高价转债的占比均达到了 100%。 图 1： 高价转债个数及市场占比走势 数据来源： WIND、 国信证券经济研究所整理 从存续期内最高价格分布来看， 半数以上 转债最高达到 130-180 元。其中，最高价格在 130-140、 140-150、 150-160、 160-170、 170-180 元的占比分别 7.4%、11.1%、 14.8%、 14.8%、 5.6%，合计 54%。最高价格在 200 元以下的转债占比 68%，接近七成。其余三成均成功突破 200 元，最高者曾到达 600 元以上（通鼎转债）。 图 2： 已退市转债存续期最高价格分布 图 数据来源： WIND、 国信证券经济研究所整理 050100150200250300350400-30-20-1001020302003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018%个 高价转债个数占比（右轴） 高价转债个数0246810121416181 2 0 1 3 0 1 4 0 1 5 0 1 6 0 1 7 0 1 8 0 1 9 0 2 0 0 2 1 0 2 2 0 2 3 0 2 4 0 2 5 0 2 6 0 2 7 0 2 8 0 2 9 0 3 0 0 3 1 0 3 2 0 3 3 0 3 4 0 3 5 0 3 6 0 6 1 9281216 16685475 50 020121 1 1 1212已退市转债存续期最高价格分布请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 5 表 1： 已退市转债存续期最高价格分布表 统计 个数 占比 120-130 元 2 1.85% 130-140 元 8 7.41% 140-150 元 12 11.11% 150-160 元 16 14.81% 160-170 元 16 14.81% 170-180 元 6 5.56% 180-190 元 8 7.41% 190-200 元 5 4.63% 200-210 元 4 3.70% 210-220 元 7 6.48% 220-230 元 5 4.63% 230-240 元 5 4.63% 240-250 元 0 0.00% 250-260 元 0 0.00% 260-270 元 2 1.85% 270-280 元 0 0.00% 280-290 元 1 0.93% 290-300 元 2 1.85% 300-310 元 1 0.93% 310-320 元 1 0.93% 320-330 元 1 0.93% 330-340 元 1 0.93% 340-350 元 2 1.85% 350-360 元 1 0.93% 360 元以上 2 1.85% 合计 108 100.00% 资料来源 : WIND、 国信证券经济研究所整理 从 上市后 首次 突破 120 元成为高价转债的时点来看， 有 79 只转债在上市之后的 1 年内突破 120 元， 占比 73%， 其中 29 只转债在上市首日站上 120 元跻身高价之列。 图 3： 已退市转债 上市至首次突破 120 元的距离上市时长 数据来源： WIND、 国信证券经济研究所整理 73.15%12.96%5.56%7.41%0.93%0 . 0 0 %1 0 . 0 0 %2 0 . 0 0 %3 0 . 0 0 %4 0 . 0 0 %5 0 . 0 0 %6 0 . 0 0 %7 0 . 0 0 %8 0 . 0 0 %01020304050607080901 年以内 1 - 2 年 2 - 3 年 3 - 4 年 4 年以上个请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 6 图 4： 已退市转债上市 首次 突破 120 元的 时点统计（ 2000-2007 年） 数据来源： WIND、 国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 7 图 5： 已退市转债上市首次突破 120 元的时点统计（ 2008-2016 年） 数据来源： WIND、 国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 8 高价转债退出路径 转债的退出方式包括转股、提前赎回、回售和到期 兑付 四种，但实际中当转债触发强制赎回条款时，由于赎回价格往往低于当时转债市场价格，因而绝大多数投资者会在赎回日之前选择转股，最终促使转债实现转股退出。因此事实上转债的退出方式 主要为 转股、回售和 到期兑付 三类。 历史上 已退市 转债的退出方式以转股退出为主。根据统计， 108 只已退市转债中共 99 只转债实现了 90%以上转股，占比 92%。其余 9 只转债转股比例在 90%以下 。 其中 ， 4 只实现了 50%-90%转股， 包括澄星、博汇、国投、吉视， 其中国投和吉视为触发提前赎回促使转股成功，澄 星、博汇则是到期兑付前触发大多数转股（到期赎回价格低于当时转股价值）。 3 只为到期退出，包括新钢、唐钢、宝钢 EB，剩余 2 只为回售退出，包括创业、双良，回售比例均在 50%以上。 表 2：历史所有转债的退出方式统计 退出方式 转债个数 占比 90%以上 转股 99 91.7% 50%-90%转股 4 3.7% 到期 3 2.8% 回售 2 1.9% 合计 108 100.0% 资料来源 : WIND、 国信证券经济研究所整理 表 3：累计 转股 比例 90%以下的转债退出方式统计 代码 名称 摘牌日期 转债转股比例 提前赎回比例 回售比例 到期比例 退出方式 110078.SH 澄星转债 (退市 ) 2012-05-17 54.42 0.00 21.93 23.65 50%-90%转股 110007.SH 博汇转债 (退市 ) 2014-09-29 70.30 0.00 0.00 29.70 50%-90%转股 110013.SH 国投转债 (退市 ) 2013-07-12 76.53 23.47 0.00 0.00 50%-90%转股 113007.SH 吉视转债 (退市 ) 2015-07-15 61.93 38.07 0.00 0.00 50%-90%转股 110874.SH 创业转债 (退市 ) 2007-09-07 31.32 0.03 68.66 0.00 回售 110009.SH 双良转债 (退市 ) 2015-05-07 0.06 0.00 99.50 0.44 回售 110003.SH 新钢转债 (退市 ) 2013-08-27 0.00 0.00 0.09 99.91 到期 125709.SZ 唐钢转债 (退市 ) 2012-12-14 0.00 0.00 0.00 100.00 到期 132001.SH 14 宝钢 EB 2017-12-15 38.90 0.00 0.00 61.10 到期 资料来源 : WIND、 国信证券经济研究所整理 从转股退出的时长来看， 转股退出的转债有半数均在存续期 2 年内就基本完成转股。 99 只转股比例达到 90%以上的转债中， 23 只在 1 年内实现 90%转股，32 只在 1-2 年内实现， 22 只为 2-3 年内， 14 只为 3-4 年内， 8 只在 4 年之后实现。 84 只转股比例达到 99%以上的转债中， 20 只在 1 年以内实现 99%转股，25 只为 1-2 年， 22 只为 2-3 年， 11 只为 3-4 年， 6 只为 4 年以上。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 9 表 4：已退市转债存续期转股进度 完成 90%转股的时间 时长 转债个数 占比 1 年以内 23 23.2% 1-2 年 32 32.3% 2-3 年 22 22.2% 3-4 年 14 14.1% 4 年以上 8 8.1% 合计 99 100.0% 完成 99%转股的时间 时长 转债个数 占比 1 年以内 20 23.8% 1-2 年 25 29.8% 2-3 年 22 26.2% 3-4 年 11 13.1% 4 年以上 6 7.1% 合计 84 100.0% 资料来源 : WIND、 国信证券经济研究所整理 对于高价转债而言，在价格突破 120 元之后的转股进度 则 明显加快。其中 55只转债在上市后首次突破 120 元之后的 1 年内完成 90%转股， 占比 57%， 45只在 1 年内完成 99%转股，占比 54%。 表 5：已退市转债在价格突破 120 元之后的转股进度 完成 90%转股的时间 时长 转债个数 占比 1 年以内 55 57.3% 1-2 年 16 16.7% 2-3 年 16 16.7% 3-4 年 6 6.3% 4 年以上 3 3.1% 合计 96 100.0% 完成 99%转股的时间 时长 转债个数 占比 1 年以内 45 54.2% 1-2 年 15 18.1% 2-3 年 16 19.3% 3-4 年 3 3.6% 4 年以上 4 4.8% 合计 83 100.0% 资料来源 : WIND、 国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 10 高价转债风险敞口 对于高价转债的风险敞口，我们可以通过最大回撤来一 探究竟。分别选取转债首次突破 120 元之后的三个月、六个月、一年为观测时间窗口，选取同时期的国信转债指数作为比较基准。其中国信转债指数是我们计算的以全部在市交易转债及公募 EB 为样本、选取市场净价、按市场余额加权平均的价格指数。 例如燕京转债在 2002/10/31 上市， 2004/3/24 首次突破 120 元，我们选取2004/3/24-2004/6/24、 2004/3/24-2004/9/24、 2004/3/24-2005/3/24 三个时间窗口统计最大回撤 ，并以同一时期的转债指数最大回撤作比较 。若转债在 窗口期内 完成 转股退市，由于退市前价格 往往较高，风险较低，这里不做考虑。 表 6：高价转债最大回撤统计（ %） 平均 最高 最低 T-test（原假设：高价转债最大回撤 >转债指数最大回撤） 三个月最大回撤 11.25 31.63 1.85 P=0.0001 三个月转债指数最大回撤 8.72 30.81 1.26 显著 半年最大回撤 18.71 43.77 1.85 P=0.0278 半年转债指数最大回撤 16.73 46.69 4.96 不显著 一年最大回撤 25.79 65.34 8.63 P=0.2473 一年转债指数最大回撤 24.16 55.25 5.61 不显著 资料来源 : WIND、 国信证券经济研究所整理 图 6： 高价转债最大回撤统计 数据来源： WIND、 国信证券经济研究所整理 010203040506070最高 平均 最低