本公司具备证券投资咨询业务资格， 请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 Table_Title 房地产 行业研究 /专题 报告 “地产 解 惑”系列 之 二 ： 险资为何偏爱房地产 股 ？ 险资投资的标的与时机 分析 专题 研究报告 /房地产 2018 年 08 月 06 日 Table_Summary 报告摘要 ： 险资为何偏好 房地产板块 ？ 从内生因素来看，随着保险公司保费收入逐年增长，保险公司自身具有不断增长的资金配置需求 。 从外部因素来看， 一方面 房地产板块 历来具有高 ROE、低波动性、业绩预期优良等优质属性 ， 另一方面 房地产行业已逐渐步入稳定发展期，行业集中度不断提高背景下，龙头房企兼具价值与成长属性 ，对于险资具有较大的吸引力。 险资偏好 哪些具体房企标的？ 通过研究历史上险资举牌增持的上市房企，我们发现，具有股权结构分散、股息率高、估值低等特点的地产公司更容易受到险资青睐 。 平安资管增持华夏幸福是否会引发新一轮险资举牌？ 我们 发现，历史上险资通常会选取房地产板块估值低点，且宏观环境导致房企拿地节奏放缓的时机进行举牌或增持 。 在当前时点， 一方面 房地产板块估值处于历史低位， 另一方面 当前行业形势下房企拿地节奏有望趋缓进而提高分红比例，因而上市房企已经形成了对险资的较大吸引力，平安资管对于华夏幸福的增持有望引发新一轮险资对上市房企的增持热潮 。 投资建议 我们认为，在当前时点，房地产行业已逐渐步入平稳发展期，房地产板块估值处于历史低位，龙头房企未来几年业绩确定性强兼具价值与成长属性，且当前行业形势下房企拿地节奏有望趋缓进而提高分红比例，因而上市房企已经形成了对险资的较大吸引力，平安资管对于华夏幸福的增持有望引发新一轮险资对上市房企的增持热潮，并进而带动整个板块估值提升，维持房地产行业“推荐”评级。建议投资者关注： 1.坐享行业集中度提升红利的龙头房企：招商蛇口，金地集团，华夏幸福，新城控股等； 2.高速发展的二线民企：阳光城，蓝光发展等； 3.资源禀赋优 质的地方国企：首开股份，北京城建，光明地产等。 风险提示： 房地产调控政策持续收紧；保险公司投资监管不断收紧 。 Table_ProfitDetail 盈利预测与财务指标 代码 重点公司 现价 EPS PE 评级 8 月 6 日 2017A 2018E 2019E 2017A 2018E 2019E 601155 新城控股 23.17 2.70 3.73 4.96 8.6 6.2 4.7 强烈推荐 600340 华夏幸福 22.58 2.83 3.94 5.13 8.0 5.7 4.4 强烈推荐 001979 招商蛇口 16.10 1.55 1.96 2.42 10.4 8.2 6.7 强烈推荐 600466 蓝光发展 5.16 0.57 1.06 1.58 9.1 4.9 3.3 强烈推荐 600383 金地集团 8.39 1.52 1.80 2.11 5.5 4.7 4.0 强烈推荐 资料来源： Wind、民生证券研究院 Table_Invest 推荐 维持评级 Table_QuotePic 行业与沪深 300 走势比较 -22%-12%-1%9%19%17-07 17-10 18-01 18-04 18-07房地产 沪深300资料来源 ： Wind， 民生证券研究院 Table_Author 分析师：杨柳 执业证号： S0100517050002 电话： 010-85127730 邮箱： yangliu_yjsmszq 研究助理：由子沛 执业证号： S0100118010012 电话： 021-60878329 邮箱： youzipeimszq 研究助理：王嵩 执业证号： S0100117080065 电话： 021-60876717 邮箱： wangsongmszq Table_docReport 相关研究 1.首开股份 (600376):利润大幅增长，融资优势巩固安全边际 2.行业动态：销售见底回暖，资金情况改善 3.华夏幸福（ 600340.SH）公司债成功发行点评：公司债成功低成本满额度发行，稳健发展可期 4.“地产解惑”系列之一：统计口径改变对投资增速的影响 专题 研究 /房地产 本公司具备证券投资咨询业务资格， 请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 目录 一、引言：投资统计方法的改变 . 3 二、险资举牌房企的历史与现状 . 3 1、 “宝万之争”的简要回顾 . 3 2、 目前险资对上市房企的持股情况 . 5 三、险资为何会举牌房地产 行业？ . 6 1、 保险资金自身的配置需求 . 6 2、 房地产行业自身的优秀属性 . 7 （ 1） 行业指标兼具价值属性与成长预期 . 7 （ 2） 房地产行业步入稳定发展期：长效机制下与“房住不炒” . 8 （ 3） 行业集中度不加速提升，投资龙头享受价值红利 . 8 四、险资偏好选择哪些具体标的？ . 10 1、股权分散 . 10 2、高股息率 . 11 3、低估值 . 11 4、险资潜在的增持标的进一步筛选 . 11 五、险资增持房地产公司股 份的时机 . 12 1、险资一般何时会选择增持地产板块？ . 12 （ 1）板块整体估值被低估 . 12 （ 2）宏观环境导致房企拿地速度放慢 . 13 2、平安资管增持华夏 幸福是否会引发新一轮险资举牌？ . 13 3、险资增持上市房企的可能方式 . 16 （ 1）协议转让 . 16 （ 2）二级市场买入 . 17 六、投资建议 . 17 七、风险提示 . 17 插图目录 . 18 表格目录 . 18 专题 研究 /房地产 本公司具备证券投资咨询业务资格， 请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 3 一、 引言 近年来，我国的保险资金对房地产公司股票显示出了较大的偏爱，各种“举牌”、“增持”的案例频频出现： 2010 年至 2012 年，宝能系对深振业三次大规模举牌，打响了保险资金举牌地产个股的第一枪； 2014 年 12 月，安邦连续举牌招商银行、金融街、民生银行、金地集团之后，保险公司举牌上市公司的做法受到广泛关注，中小保险公司也开始纷纷跟进； 2015 年下半年，宝能系开始举牌万科，险资举牌地产公司进入高潮。进入 2017 年之后，由于监管逐渐趋严，险资一度偃旗息鼓； 2018 年 7 月 10 日，华夏幸福公告称，控股股东华夏控股通过协议转让 方式，向平安资管转让 582,124,502 股公司股份，占公司总股本的 19.70%，转让对价合计137.7 亿元，平安资管将成为公司第二大股东，并将派驻两名董事，险资再次增持地产公司股份。虽然险资增持的方式多种多样，被增持公司的反应也不尽相同，但增持行为毫无疑问表明了险资对标的地产公司长期投资价值的看好；同时值得注意的是，在 2017 年之前的几波举牌浪潮中，被举牌的地产公司的股价也随之一路走高。 那么，险资为何对于房地产公司情有独钟？险资在何种时机下会举牌入场？本次平安增持华夏幸福股份后，会不会带动新一波险资对地 产公司的大规模增持？被举牌地产公司的股价将呈现何种走势？本文将在对既有险资增持地产公司的案例进行研究的基础上，对上述问题进行简要分析。 二、险资举牌房企的历史与现状 1、 “宝万之争”的简要回顾 险资举牌地产股，最典型的案例非“宝万之争”莫属。鉴于此，我们首先梳理了“宝万之争”始末各主要参与机构的股份变动情况，以对这一险资举牌的经典案例进行简要回顾。 图 1： 万科股权结构变化情况 资料来源： 公司公告 ，民生证券研究院 “宝万之争”是指宝能 以及与之关联的公司（即“宝能系”）， 2015 年多次在二级市场0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%1H15 2015 2016 2017深地铁 宝能系 华润系 安邦系 恒大系 其他专题 研究 /房地产 本公司具备证券投资咨询业务资格， 请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 4 上举牌万科，引起的之后一系列股权纷争。本文无意对这些股权纷争做讨论，而仅从投资的角度进行研究。“宝能系”的这一举动进而带动多家机构（包括华润、安邦、恒大、深地铁等）也对万科相继进行增持，期间，万科的股票价格也随之出现大幅上涨。虽然最后由于监管和深圳地铁集团的介入宝能系未能实现控股万科的目的，但仅从投资角度来看，可以肯定的是宝能系的保险资金在持有万科股份的过程中获得了相当的收益：根据万科提交的关于提请查处钜盛华及其控制的相关资管计划违法违规行为的报 告显示，宝能系九个资管计划购入万科 A股票的均价为 18.89 元 /股，按平均融资成本 7%以及已存续期 36 个月计算（截止到 2018 年 7月份），再考虑分红后综合计算得到宝能系买入万科股票的平均成本约为 21.13 元 /股，而今年 4 月 17 日宝能系的资管计划“安盛 2 号”通过大宗交易进行减持的均价则为 29.92 元 /股，收益率达 41.6%。 表 1： “宝万之争”中各机构股份变动情况简要整理 时间 参与 机构 事件 2015 年 7 月 11 日 宝能系 宝能系首次举牌万科，前海人寿通过二级市场买入万科约 5.53 亿股，占万科总股本约 5%，此次耗资约 80 亿 。 2015 年 7 月 24 日 宝能系 宝能系再次举牌万科，前海人寿、钜盛华持股数量达 11.05 亿股，占万科总股本约 10%。据披露信息，钜盛华与前海人寿为一致行动人。 2015 年 8 月 27 日 宝能系 万科发布公告，钜盛华及前海人寿再次增持万科约 5%股票，合计持股数超过 15%，成为万科第一大股东。 2015 年 9 月 4 日 华润 港交所最新权益信息披露，华润在 8 月 31 日、 9 月 1 日两次增持万科，华润及旗下中润合计持有万科 15.29%股份，此举被认为华润有意夺回大股东位置。 2015 年 12 月 4 日 万科 万科发布“关于第一大股东变更的提示性公告”。宝能系通过资管计划在二级市场竞价购入万科 A 股票，占比 4.97%。截至当日，宝能系合计持股 20.008%，为公司第一大股东。 2015 年 12 月 18 日 安邦保险 据港交所披露，安邦保险增值万科约 1.7 亿股，此时每股均价在 21 元 -23 元，安邦占有万科A 股股份 7.01%。 2016 年 11 月 29 日 恒大 恒大发布公告，其共持有 万科 15.53 亿 A 股股票，占万科总股本 14.07%，逼近华润 15.31%的比例。根据万科 11 月 30 日的公告，恒大的持股成本为 23.3 元 /股。 2017 年 1 月 13 日 华润系 万科发布公告，华润系将名下 15.31%的万科股票，悉数转让至深圳地铁集团，转让对价为每股 22 元，深圳地铁成为万科第二大股东。同时，转让事宜也获得国资委批复。 2017 年 3 月 16 日 恒大 万科发布公告，恒大与地铁集团签署战略合作框架协议，将恒大持有万科 14.07%股权的表决权、提案权及参加股东大会的权利不可撤销地委托给地铁集团，期限一年。 2017 年 6 月 9 日 恒大 恒大发布公告，将所持有 15.53 亿股万科股票出售给深圳地铁，出售价格为每股 18.80 元。此价格与恒大平均持股成本 23.3 元 /股相比，每股亏损 4.5 元，合计亏损约 70 亿元。 2017 年 6 月 9 日 深圳地铁集团 地铁集团拥有万科 29.38%的股权权利，成为万科实际上的第一大股东。 资料来源： 公司年报 ，新浪 ， 民生证券研究院 专题 研究 /房地产 本公司具备证券投资咨询业务资格， 请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 5 2、 目前险资对上市房企的持股情况 “宝万之争”不仅引发了诸多机构对于万科股票的增持，也掀起了一轮险资对于上市房企股份的增持热潮。我们根据 Wind 的统计，简要整理了保险资金参股房地产企业和占比情况的最新数据（数据截止到 2017 年末），值得一提的是，这一统计是基于十大股东、十大流通股东的列表和买方披露的权益报告书，因而并不完全，但对于统计险资对于上市房企较大比例的持股则已足够充分。从表 2 中我们可以发现， 根据 2018 年一季报披露的数据，共有 19 家险资参股了上市房企，其中中国平安、前海人寿、中国人寿和安邦 保险参股数量最多，分别为 4家、 5 家、 5 家、 5 家。 表 2： 保险 公司 参股上市房企 情况 简要整理 （截至 2018 年一季度末） 保险资金 参股公司 数量 中国平安 碧桂园 华夏幸福 旭辉集团 广宇发展 4 家 前海人寿 万科 A 新湖中宝 荣盛发展 北辰实业 华侨城 A 5 家 中国人寿 新城控股 鲁商置业 广宇发展 荣盛发展 北京城建 5 家 安邦保险 万科 A 金地集团 金融街 保利地产 首开股份 5 家 泰康人寿 阳光股份 保利地产 光大嘉宝 京投发展 招商蛇口 5 家 华夏保险 金地集团 华发股份 华远地产 3 家 国华人寿 华鑫股份 华发股份 同达创业 3 家 和谐健康保险 金融街 招商蛇口 2 家 君康人寿 铁岭新城 首开股份 2 家 诚泰财产保险 中粮地产 1 家 太平人寿 华侨城 A 1 家 中国人民财产保险股份 苏宁环球 1 家 幸福人寿 苏宁环球 1 家 新华人寿 北京城建 1 家 富德生命人寿 金地集团 1 家 上海人寿保险 陆家嘴 1 家 长江财产保险 冠城大通 1 家 百年人寿保险 苏州高新 1 家 阳光保险集团 京投发展 1 家 资料来源： 公司年报 ， Wind， 民生证券研究院 值得一提的是 ，虽然 险资举牌地产上市公司绝大多数是作为长期投资 ，但 众多地产公司的股价在被举牌之后也 走出了 强劲表现 ， 险资从举牌地产公司上已获得了相当比例的浮盈 。 专题 研究 /房地产 本公司具备证券投资咨询业务资格， 请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 6 图 2： “宝万之争”期间万科股价走势 图 3： 金地集团被举牌后股价走势 资料来源： Wind， 民生证券研究院 资料来源： Wind， 民生证券研究院 三、险资为何会举牌 房地产行业 ？ 1、 保险资金自身的配置需求 近年来，随着中国居民可支配收入的提升以及保障意识增强，保险公司的保费收入呈现出爆发式增长的趋势，从 2013 年 1.72 万亿的增加到 2017 年的 3.66 万亿，在 2016 年保费收入同比增速更是达到了 27.50%。 图 4： 保险公司 近年 保费总收入 (亿元）与同比增速 资料来源： Wind，民生证券研究院 连年增长的保费收入亟待寻找可以带来稳定收益的投资渠道。然而，一方面近年来市场无风险收益率（十年期国债收益率）并不高，另一方面，在政府施行“去杠杆”和稳健中性的货币政策环境下，信用债同时面临着较大的信用风险和利率风险，也无法很好的满足险资的投资需求。在这种情况下，对业绩稳健的价值型上市公司进行权益投资以获取长期分红和股价成长，一方面有利于匹配保险的长期负债，从资产端配合负债端向长期和保障型转变；另一方面，权益投资的弹性和收益预期均好于固定收益投资，在风险可控的前提下，是险资对抗低利率、维05101520253002468101214160%5%10%15%20%25%30%05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,0002011 2012 2013 2014 2015 2016 2017原保费总收入 ( 亿元） 同比增速专题 研究 /房地产 本公司具备证券投资咨询业务资格， 请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 7 持投资收益的有效手段； 最后，除投资之外，股权投资还有战略协同和经营等价值，也对险资构成了很大的吸引力。 图 5： 我国 十年期国债收益率 水平 资料来源： Wind，民生证券研究院 2、 房地产行业自身的优秀属性 （ 1） 行业 指标 兼具价值属性与成长预期 在上文中我们分析了保险公司资金配置的需求特点，即险资倾向于配置预期收益率较高且较为稳定、风险相对较小、兼具价值与成长属性的标的。据此，我们决定选取扣非后 ROE、年化波动率、未来 3 年 PEG 这几项指标来对行业进行分析，对申万各个行业的指标进行了汇总整理如表 3 所示。从中可以看到，与其它行业相比，房地产开发行业 2017 年扣非后 ROE水平排在第 5 位，年化波动率排在第 4 位， 市净率仅高于银行等 4 个行业 （实际上，由于预收账款的存在，房地产公司的净资产水平被低估进而导致市净率偏高） ， 而未来 3 年 PEG 在所有行业中排名第一。这也证明，房地产行业自身具有预期 收益 率高、风险较小、成长性强等特点，是险资配置的极好标的。 表 3： 申万 各行业基本指标对比分析 （年化波动率与市净率数据取 2018 年 8 月 5 日收盘价计算） 行业 2017年 扣非后 ROE 年化波动率算术平均 (最近 24 个月 ) 市净率 (整体法 ) 2018 预测 PEG 2019 预测 PEG 2020 预测 PEG 食品饮料 16.8036 33.2383 5.1467 0.6288 0.9049 1.3366 家用电器 15.8738 31.7477 2.7300 0.7977 0.9302 0.7006 银行 13.2193 20.3123 0.8203 0.0208 0.5017 1.9327 钢铁 13.0468 36.9162 1.3014 1.2664 0.6711 0.6089 房地产 11.6922 30.0090 1.3790 0.5570 0.5043 0.5857 建筑材料 11.0096 40.1786 2.1378 1.0016 2.0159 0.5167 汽车 10.5570 31.2033 1.6791 0.7987 0.9082 1.0669 建筑装饰 10.3650 34.9703 1.2384 1.0002 0.9073 0.7025 1.001.502.002.503.003.504.004.502015- 01- 04 2016- 01- 04 2017- 01- 04 2018- 01- 04专题 研究 /房地产 本公司具备证券投资咨询业务资格， 请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 8 非银金融 10.2922 30.1388 1.5262 -0.6649 2.4136 0.5616 轻工制造 9.7963 31.3456 2.3013 0.7832 0.3389 0.2697 医药生物 9.6492 29.1325 3.6971 0.5942 5.7619 -0.8651 交通运输 8.8275 27.2117 1.6528 0.5685 0.7451 0.6905 化工 7.4849 32.9219 1.7916 1.5016 1.6566 0.8970 农林牧渔 6.7541 34.0181 2.6289 0.6483 0.6804 0.3605 有色金属 6.6207 43.4034 2.3011 1.1206 0.9955 0.8042 电子 6.5247 35.0037 3.3428 0.4571 0.6029 0.6329 公用事业 6.3359 28.7909 1.6801 0.5782 1.0597 1.5507 电气设备 5.7220 32.5834 2.0419 0.9901 0.6471 0.8303 纺织服装 5.3240 31.1808 2.0400 0.7838 1.2923 1.1452 商业贸易 5.1499 30.6797 1.6641 0.6683 0.7690 0.9173 采掘 5.0454 32.4504 1.1670 1.5885 1.7096 1.5539 计算机 4.8440 39.2475 3.3714 0.4439 -0.0085 0.7852 机械设备 4.2691 32.7274 2.0486 0.9320 1.4391 1.2217 传媒 4.1744 31.5947 2.2509 0.4352 0.6826 0.5919 综合 3.0810 33.4496 1.3525 -44.6785 0.7818 -0.3444 国防军工 1.2696 31.8838 2.1511 0.8033 1.7488 1.2532 资料来源： Wind，民生证券研究院 （ 2） 房地产行业步入稳定发展期 ： 长效机制下 与“房住不炒” 2016 年年底的中央经济工作会议首次提出，“房子是用来住的，不是用来炒的”； 2017年 2 月总书记首次提出“研究房地产长效机制和基础性制度安排”。我们认为，之后针对房地产行业的一系列调控政策，其核心内容均可以归结为长效机制与“房住不炒”。 2018 年 7 月召开的中共中央政治局会议再次提出，要下决心解决好房地产市场问题，加快建立促进房地产市场平稳健康发展长效机制。这意味着，我国的房地产行业，已经从过去的野蛮生长阶段，开始逐渐向平稳发展转变。 在这种政策背景下，我们认为，地产企业的核心价值，也已开始由企业的高速成长价值向企业存量土地的经营价值转变。我们无意否认优秀的地产公司仍然具有卓越的管理经营团队和巨大的发展潜力，但在当前货币环境与调控政策下，资本市场用脚投票，不再相信地产企业真的可以大幅成长。这样一来，也会促使地产企业加强存量资产分红和变现能力，以证明自身 的核心价值。而这恰好又契合了险资的配置需求，险资的持股比例也会越来越高。我们相信，在这个过程中，由于价值型资金入场，地产股估值会逐渐筑底。实际上，近期地产股股价对于政策和销售反应越来越迟钝，也从侧面表明了长期持有型资金所占比例越来越高，而买入这些蓝筹地产的资金可能并不关心短期的政策和销售。 （ 3） 行业集中度不加速提升，投资龙头享受价值红利 自 2017 年以来的政策变化也带来了行业集中度的加速提升，这主要体现在以下三个方面： 1） 销售集中度的提升。政府在销售端的预售证监管，放大了大型龙头房企与其它中小型房企在 快速周转、推盘供货能力方面的分化。龙头房企由于在经营管理方面更有效率，从拿地到达到预售标准所需时间往往更少，而龙头房企与地方政府的关系和推盘营销能力也远非小房企所能比，在当前一二线和三四线城市均呈现低库存高去化率的背景下，销售开始明显向头部专题 研究 /房地产 本公司具备证券投资咨询业务资格， 请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 9 集中。从具体数据来看，根据我们对克而瑞统计所做的整理， TOP30 房企销售金额集中度从2016 年的 29%（权益集中度 24%）上升至 2017 年的 39%（权益集中度 31%），而 TOP50 房企的销售金额集中度则从 2016 年的 35%（权益集中度 30%）上升至 2017 年的 46%（权益 集中度 37%）。 2） 拿地集中度的提升。政府在土地端的调控，诸如提高招拍挂参与门槛（上海的土地出让评分体系）、竞自持比例、提高保证金比例等等，都更有利于实力雄厚的龙头房企，而众多中小开发商在这样严格的土地调控制度下甚至很难获得一线城市的土地竞拍资格。同时，由于政府对销售的调控导致行业现金流状况趋紧，行业内部的并购整合也在不断加剧，很多龙头房企通过土地并购低成本获取了很多优质土地，这也带动了优质土地资源不断向龙头聚集，并会在未来进一步扩大龙头房企在销售端的优势。 3） 融资集中度的提升。近一年多来，中央政府不断 强调“去杠杆”，而针对房地产企业融资的渠道也一再收紧，房企股权融资、债权融资、非标融资、海外融资均受到不同程度的打压。在这种政策背景下，中小房企面临着越来越少的融资渠道与越来越高的融资成本，而龙头房企则依赖自身的优秀销售业绩与良好信用，吸引各路资金不断聚集，保持了通畅的融资渠道和较低的融资成本，而这也进一步巩固了龙头房企在拿地端的优势。 行业集中度的不断提升，使得即便在行业逐渐步入平稳发展期的情况下，龙头房企依然可以通过提升市场占有率，在降低自身经营风险的前提下，继续获得较高的业绩增速，而这也将进一步提升龙 头房企对于险资的吸引力。 实际上，从净利率 水平 和 ROE 水平等财务指标 也 可以 明显 看到，龙头地产公司均明显优于全行业的平均水平。 图 6： 2017 年后 龙头房企销售金额集中度快速提高 资料来源： 克而瑞 ，民生证券研究院 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017T OP 50 房企销售金额占比 T OP 30 房企销售金额占比 T OP 10 房企销售金额占比专题 研究 /房地产 本公司具备证券投资咨询业务资格， 请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 10 图 7： 龙头 房企 和地产行业销售净利率 图 8： 龙头 房企 和地产行业 ROE 资料来源： Wind， 民生证券研究院