建信期 货ccb更多资讯请关注建研究员：期货从业电话： 02Email： h建信期 货请阅读正 文货 研究中心 futures和研究 信期货网站 何卓乔 资格号： F3001-60635737 ezqccbfutur货 研究中 心文 后的声 明8762 es 心 明 国中摘¾¾请 阅国 债专 题中 金 所摘 要 待 2 年 期短中长 三率期货 期进国债 期可以选 用方面投 资波动大） ，策略也 可中国国 债势和中 美民币汇 率币政策 对虽然中 短小幅回 升期货上 市陡峭形 态债期货 的阅 读正文后的 声题 研究 所 2年 期期 国债期货 上三 个主要期 限期 权） ，利率 衍期 货风险管 理用 对应的国 债资 者可以增加同时买中 期可 得到应用；债 收益率在 长美 贸易争端、率 、积极财 政对 债券的利 好短 端国债收 益升 的概率还 是市 后将缺乏 明态 稍微向水 平的 期限套利 策声 明 期 国 债上 市之后， 中限 （未来可 能衍 生品总体 布理 功能的发 挥债 期货合约 来2 年期和 10期 卖短长期 （长 期内仍处 于股票市场 走政 政策、通 货好 作用已经 过益 率还是会 维是 比较大。在 这明 显的单边 机平 形态回复， 因策 略会有比较 确建2018 年债 期货 上中 金所的国 债能 增加超长期布 局已经基 本挥 并丰富国债来 进行更精确年期之间 的（ 或者卖中 期于 下降趋势，走 势为债券市货 膨胀都不利过 了最佳点；维 持较低水平这 样的预测 下机 会，但国债因 此买 2 年 期确 定的收益 。专建 信期货 研年 8月15 日上 市 展债 期货产品 线期 限国债期货本 成型，而 这债 期货交易 策确 的套期保 值的 期限套利 策期 买短长期）但在中期内市 场增加避 险利 于债券市场因此我们 预平 ，但中长期下 我们判断债 收益率曲线期 国债期货 卖。 专 题研究1研 究中心日 星期三展 望 线 已经覆盖了品种以及利这 将进一步促略；投资者，期限套利策 略（利差大的蝶式套利除了经济形需求外，人表现，而货计中短期内国债收益率2 年期国债将从目前的卖 10 年期国1 建信期 货请阅读正 文8月7有关事项 的于8月17 日并分析国 债一、国 债1、三个 国中金 所实际情况 而修改；而 随下面是中 金位、合约月的，这些 纯表 1：中金 所数据来源： 中在交 易的 5 年期 国市 10 年期 国债期货代 码在合 约约规模均 为货 研究中 心文 后的声 明日，中国金 融的 通知 ，中 国日 上市交易。债 期货价格相债 期货合 约国 债期货合 约所 国债期货 合而 制定的。自随 着 2 年期 国金 所三个国债份、交易时纯 技术性要素所 国债期货 合中 金所，建信 期易 代码方面，国 债期货代 码国 债期货时 其码 的考虑因素约 标的方面，为 100 万元，心 明 融 期货交易 所国 证监会已 同本专题简述关影响因素约 以及交 易约 比较 合 约文本以及中金所 5 年国 债期货将于期货品种合 约间、最后交 易也没有太多 值合 约 期 货研究中心 2 年期国债 期码 为 TF，其 为其 代码为 T，并不一致， 投三个国债期2 年期的合 约所 （以下简 称同 意中金所 挂国 债期货合 约、后期价格 走易 规则 交易交割规 则期国债期货 于2018 年 8 月约 文本比较 ，易 日交易时 间值 得介绍的 地期 货代码为 T为 “国债期 货这是中金 所投 资者应注 意货品种合约 标约 规模为 200称 中金所） 在挂 牌2年期 国约 以及交易 规走 势以及交 易则 是中金所 在于 2013 年 9月 17 日上 市， 从中可以 看间 、最后交 易地 方，故我 们S，其为“ 短货 treasury fut所 为了突出 10意 区别。 标 的均为票 面万元，这 是在 网站发布 国 债期货合 约规 则、 回顾 5易 策略。 在 美国国债 期月 6 日上 市市 ，中金所国看 出三个国 债易 日、最后 交们 不展开分 析短 期国债 shoure”的缩 写年期国债 在面 利率为 3%是 因为对于 债 关于 2 年 期约 ，首批三 个年 期和 10 年期 货基础上，市 以来，国 债债 期货相关 规债 期货合约 在交 割日以及 交析 。 rt-term treas写 ；到中金 所在 整个国债 市的名义国 债债 券而言久 期专期 国债期货 合个 2 年期国 债年 期国债期 货结合中国 国债 期货相关 规规 则历也渐 趋在 报价方式、交 割方式上 面ury”的缩 写所 于 2015 年市 场的核心 地债 ， 10 年期 和期 越小其对 于专 题研究2合 约上市交 易债 期货合约 将货 运行情况，国 债现货市 场规 则历经多 次趋 完善统一。最小变动 价面 是完全一 致写 ；首个上 市3 月 20 日 上地 位。三个 国和 5 年期的 合于 利率的敏 感易将场次价致市上国合感建信期货研究中心 专题研究 请阅读正文后的声明 3 性就越低；如果把久期因素和合约规模因素考虑在内，我们大致可以知道在波动性方面 1 张 10 年期国债期货 2 张 5 年期国债期货 2.5 张 2 年期国债期货， 在构建零久期国债期货跨品种对冲组合时需要按此比例进行配比。 国债期货合约标的是名义国债，其合格交割品是在可交割国债方面给予明确。由表 1 可知三个国债期货合格交割品都是记账式附息国债，主要区别在于发行期限以及合约到期月份首日剩余期限， 10 年期国债期货可交割券的发行期限不高于 10 年、合约到期月份首日剩余期限不低于 6.5 年， 5 年期国债期货可交割券的发行期限不高于 7 年、合约到期月份首日剩余期限为 4-5.25 年， 2 年期国债期货可交割券的发行期限不高于 5 年、合约到期月份首日剩余期限为 1.5-2.25 年。按照这个规定，同一月份到期的三个国债期货合约的可交割券集合重叠机会就比较小，有利于中金所控制交割风险。 在每日价格最大波动限制和最低交易保证金方面， 从 10年期、 5年期到 2年期国债期货是逐步降低的，其原因是我们前面讲过的波动性随久期减少而下降的规律，这也是符合国际惯例的。从 2004 年至今我国 2年期、 5 年期和 10 年期国债收益率波动标准差依次分别为 0.71、 0.57 和 0.55， 假定其久期依次分别为 2 年、5 年和 10 年（此假定并不完全合理，仅用于说明波动性大小关系） ，那么国债价格波动标准差依次分别为1.42、 2.85 和 5.5。 2、2 年期国债期货相关交易规则 国债期货合约标的为名义国债，实践中满足某一国债期货合约交割标准的称为可交割券。 中金所国债期货合约交割细则中规定可交割券应当同时满足以下条件： 1、中华人民共和国财政部在境内发行的记账式国债（排除境外债券以及境内凭证式国债） ； 2、同时在全国银行间债券市场、上海证券交易所和深圳证券交易所上市交易（排除仅在银行柜台交易的储蓄国债以及不能跨市场流通的部分特殊国债） ； 3、固定利率且定期附息（排除超短期限的贴现国债） ； 4、发行期限、合约到期月份首日剩余期限符合合约规定的范围； 5、符合国债转托管的相关规定； 6、交易所规定的其他条件。 因此国债期货可交割券为一篮子合格国债，这些可交割券可能具有不同的到期期限和票面利率。为了方便比较同一国债期货合约的不同可交割券，中金所在国债期货交割中设计了转换因子制度，每只可交割债券都有其相应的转换因子，通过转换因子可计算该可交割债券的交割价格：交割价格 =国债期货合约交割结算价×可交割券转换因子 +可交割券配对缴款日应计利息。在计算 某可交割券的转换因子时，首先必须确定该可交割券在国债期货合约到期日的剩余期限，然后以国债期货合约名义债券利率 3%作为贴现率，将面值为 1 元的该可交割券在其剩余期限内的所有现金流量折算为现值，这个现值就是该可交割券的转换因子。中金所亦公布了国债期货可交割国债的转换因子和应计利息计算公式（对三个国债期货品种都是一样的） ： 建信期 货请阅读正 文转换 因其中，为可交割 券小数点后 4应计 利割国债的 应在每 个债满足条 件首批 2 年 期国债可能 同TS1812 和个可交割 券率高于（ 低表 2：首批数据来源： 中在交 割货合约的 交货 研究中 心文 后的声 明因 子计算公 式r 为国债期 货券 剩余付息 次位。 利 息的日计 数应 计利息计算个 国债期货 合件 交易所亦 会期 国债期货 合同 时为不同 国TS1903 的 可券 具有唯一 的低 于）国债期2 年期国债 期中 金所，建信 期割 方面， 2 年 期交 割单位为 面心 明 式 如下： 货 合约票面 利次 数， c 为可 交数 基准为“实公式如下： 合 约上市时中会 及时纳入可 交合 约可交割 券国 债期货合 约可 交割券， 这的 转换因子，货名义债券 利期 货挂牌合 约期 货研究中心 期 国债期货 合面 值 100 万元 人利 率 3%， x交 割券的票 面际天数 /实 际金所都会公 布交 割券集合 中券 及其转换 因约 的可交割 券这 也提供了 跨且该转换因利 率 3%的，约 可交割券合 约的交割 单人 民币的国 债为国债期 货面 利率， f 为 可际 天数” ，计 算布 该合约对 应中 并在网站 公因 子。国债 期券 ，例如 201跨 期套利的 实子在国债期 货其转换因 子单 位为面值 2债 ，每交割 单货 合约交割月可 交割券每 年算 结果四舍 五应 的可交割 券公 布，下面 表期 货可交割券7 年记账 式实 际交割途径货 合约运行 期子 高于（低 于00 万元人 民单 位的国债 仅到 可交割券 下年 的付息次 数五 入至小数 点券 ，在合约 运表 2 就是中 金和 转换因子 具式 附息（二 十； 2、对每 个期 间是不变 的于 ） 1。 民 币的国债，仅 限于同一 国专下 一付息月 的数 ，计算结 果点 后 7 位， 每运 行期间如 果金 所在 8 月具 有以下特 点十 三期）国 债个 国债期货 合的 ； 3、可 交5 年期和 10国 债托管机 构专 题研究4的 月份数， n果 四舍五入 至每 100 元可 交果 有新发行 国13 日公布 的点 ： 1、同 一债 就同时成 为合 约而言， 每交 割券票面 利年期国债 期构 托管的同 一至交国的一为每利期一建信期货研究中心 专题研究 请阅读正文后的声明 5 国债（意即不能将三个交易场所的零散国债持仓合并成一个交割单位） 。参与交割的客户应当事先通过会员向交易所申报国债托管账户，在国债期货合约交割月份之前的二个交易日尚未通过国债托管账户审核的客户，中金所会在交割月份之前的一个交易日对其交割月份合约持仓予以强行平仓。国债期货合约进入交割月份后至最后交易日之前， 由卖方主动提出交割申报， 并由中金所按照 “买方申报优先， 持仓最久优先，相同持仓日按比例分配”的原则选择买方在规定的时间内完成滚动交割，合约最后交易日收市后的未平仓部分按照中金所的规定进入集中交割环节。 国债期货合约最后交易日之前的交割结算价为卖方交割申报当日的结算价（合约最后一小时成交价格按照成交量加权的平均价） ，最后交易日的交割结算价为该合约最后交易日全部成交价格按照成交量的加权平均价，计算结果保留至小数点后三位。交割货款以交割结算价为基础进行计算，计算公式如下：交割货款 =交割数量×（交割结算价×转换因子 +应计利息）×（合约面值 /100 元） ，其中应计利息为该可交割券上一付息日至第二交割日的利息。 在风险控制方面，中金所实行保证金制度、涨跌停板制度、持仓限额制度、大户持仓报告制度、强行平仓制度、 强制减仓制度、 结算担保金制度和风险警示制度。 制度细则可参阅 中金所风险控制管理办法 ，这里我们仅列出与投资者交易密切相关的持仓限额规则（三个国债期货品种均一样） ： （一）进行投机交易的客户某一合约在不同阶段的单边持仓限额规定如下： 1. 合约上市首日起，持仓限额为 2000 手； 2. 交割月份之前的一个交易日起，持仓限额为 600 手； （二）进行投机交易的非期货公司会员持仓限额由交易所另行规定； （三）某一合约结算后单边总持仓量超过 60 万手的，结算会员下一交易日该合约单边持仓量不得超过该合约单边总持仓量的 25； 进行套期保值交易和套利交易的持仓按照交易所有关规定执行。 二、国债现货与期货运行回顾 1、2/5/10 年期国债收益率走势 从 2006 年至今中国国债市场走出三轮行情。 2001 年 12 月中国成功加入世贸，中国融入全球市场所带来的巨大需求在中国催生出投资建设的新一轮热潮， 2004 年中国央行货币政策进入紧缩阶段，加上房地产调控政策趋严， 2005 年投资热潮降温，国债收益率快速回落； 2006 年开始全球大繁荣推升重要工业资源价格， 2008 年美联储宽松以及天气灾害使得通胀进一步加剧，而 2008 年 10 月开始美国次贷危机扩散到全球，此阶段 10 年期国债收益率从 2005 年 10 月份的 2.94%，上升至 2007 年 12 月的 4.59%，并在 2008 年7 月形成双顶，然后快速回落至 2009 年 1 月份的 2.69%； 2009 年全球超级凯恩斯主义政策推动通胀和利率回升， 2011 年之后中国地方政府以及房地产部门巨额资金需求在央行紧货币的约束下诱导出影子银行体系，建信期 货请阅读正 文而 2013 年 下年之后市 场率以 2013 年松货币环 境场横冲直 闯完善央行 无年期国债 收势当中。 图 1：中国 货数据来源：W i2009 年稳定但长 短货币供求 始和 10 年期 国0.5%的水 平0.93， 2 年 期就下降至 0.2、国债 现2007 年合增长率 达增长率为 9.年的 8.38 万货 研究中 心文 后的声 明下 半年央行 进场 融资利率 得年 11 月的 4.境 诱发大量加闯 造成系统 性无 继续维持 紧收 益率在 2017货币流动性 和nd，建信期 货年 以来中国 国短 利差持续 收始 终处于偏 紧国 债利率均 值平 ； 2 年期国 债期 国债利率 与76。 现 货市场发 展年 底中国债 券达 到 23%；其62%； 考虑 了万 亿元增长 至心 明 进 一步收紧 银得 以在国际油 价72%为高点 ，杠杆行为，性 风险，迫使紧 货币需要， 与年 11 月 无和 国债收益 率货 研究中心 国 债收益率 走收 窄，一方面 经紧 状态。 2009值 依次分别 为债 利率与 7 天与 5 年期国 债展 券 存量为 9.4中国债存量 从了 国债、 地方至 2017 年底 的银 根， 不惜以 短价 暴跌以及 国， 以 2016 年中 国社会总 杠2016 年底 开与 此同时地 方无 法突破 4%关率 走 势特征表 现经 济增速下 行年至今银 行为 3.06%、 2.8天 回购利率 相债 利率相关 度万亿元，到从 2017 年 底债 以及政策 性的 42.98 万 亿短 期钱荒遏 制国 内过剩产 能年 10 月的 2.6杠 杆水平在 2开 始央行逐 步方 政府去杠 杆关 口就转为 下图 2数据现 为为经济 增行 抑制国债 收行 间 7 天质押7%、 3.25%相 关度达到 0度 也有 0.93，2017 年底 债底 的 5.36 万 亿性 银行债、 政亿 元，年均 复制 软利率部 门能 的抑制下 逐5%为低点；014 年至 20步 紧缩货币 政杆 和中美贸 易下 行，目前 中：中国国债来源：Wind，增 速下行但 积收 益率上行 空式回购利率和 3.56%， 2.77， 5 年期但 2 年期国债 券存量已 经亿 元增长到 2政 府支持企 业复 合增长率 为门 和刚兑部 门逐 步走低， 此然而缺乏 相16 年快速 上政 策， 2018 年易 争端则冲 击中 长期国债 收利 差 建信期货研究积 极财政政 策空 间，另一 方、 2 年期国 债/10 国债利 差国债利率与债 利率与 10经 达到 74.7 万017 年底的业 债券的广 义17.8%。 专门 融资冲动，此 阶段 10 年相 应监管与 实上 升，游资 在年 随着金融 监击 中国经济 增收 益率仍处 于究 中心 策 背景下的 总方 面积极财 政债 利率、 5 年差 从 2%附 近10 年期利 率年期国债 利万 亿元，年 均13.43 万亿 元义 政府债券存专 题研究6也使得 2014年 期国债收 益实 体需求的 宽在 各个金融 市监 管体系逐 步增 长前景， 10于 中期下跌 趋总 体水平基 本政 政策又使 得年 期国债利 率近 逐渐下降 至率 相关度达 到利 率的相关 度均 债券存量 复元 ，年均复 合量则从 2007益宽市步趋本得率至到度复合建信期 货请阅读正 文截至 2通的特别 国4500 亿元，里面， 剩余 期占比 13.2%图 3：中国 债数据来源：W i截至 2元，占比 9场成交 1467特别是国 债在持 有有中国国 债险机构和 基2018 年上 半国人民币 汇3、国债 期2013 年虽然国债 期所改变， 但成交 方持仓比呈 现货 研究中 心文 后的声 明018 年 8 月 份国 债以及部 分剩余发行 期期 限为 1.5,2；剩余期限 在债 券存量 nd，建信期 货018 年 8 月8.6%，上交 所95 亿元占 比债 交易主要在有 者结构方 面债 存量的 67%基 金分别持有半 年一半的 国汇 率以及海外期 货市场运 行年 9 月 5 年 期期 货总持仓 量但 持续时间不方 面，五债 十现 不规律运动心 明 份 ，中国凭 证分 早期附息国 债期 限在 1 年 以.25年之内 的在 6.5， 10年货 研究中心 10 日的一 年所 与深交所 各比 约 99.6%，银行间市场 进面 ，目前商业（央行持有国债的 0.45%国 债增量由 境主要国债利 率行 期 国债期货 上量 仍有增长， 但超过半年。 2十 债成交量在 不。但总的来 说证 式国债存 量债 存量为 15以 上的跨市 场的 有 10750 亿年 内的有 153年 之内中国 债各 占 0.7%左上交所成 交进 行。 银行仍然是 中19%） 、地 方、 2.09%和境 外机构吸纳率 的影响。上 市之后持 仓但 资金从五 债018 年至今不 同时段变 动说 五债十债 的量 为 4860 亿5420 亿元， 发场 流通记账式亿 元， 占比 1030 亿元， 占图 4数据债 券市场成交左 右；同一时交 641 亿元 占中国债券存 量方 政府债存 量和 5.78%，另纳 ，这也使得 中仓 量稳步增 长债 转战十债 的今 五债平均持 仓动 非常大， 而的 成交持仓 比元，储蓄国 债发 行期限在 一附息国债存 量%； 剩余期 限占 比 14.2%。：跨市场流来源：Wind，118.6 万亿 元间区间内国 债占 比约 0.4%，量 的主要投 资量 的 87%、 政外 2017 年 下中 国国债收 益，等到 10 年的 迹象非常 明仓 量为 2283而 且成交量 变比 在大部分 时债 存量为 78一 年以内的 记量 约为 10.8限 在 4,5.25年通 记账式附 息建信期货研究元 ，其中银 行债 成交 1474深交所几 乎资 者，截至 2政 策性银行 债下 半年以来 国益 率日益受 到年 期国债期 货明 显；此情 形8 手，十债 平变 化与持仓 量时 间内都低 于专880 亿元， 不记 账式非附 息万亿元。在 这年 之内的有 1息 国债存量 究 中心 行 间市场成 交440 亿元， 其乎 无成交。 因017 年底，债 的 62%。 证国 外机构大 幅到 中国金融 市货 于 2015 年形 在 2017 年平 均持仓量 为量 也不一致，于 1，相对 国专 题研究7不 能跨市场 流息 国债存量 为这 10.8 万 亿4190 亿元，交 116.9 万 亿其 中银行间 市因 此中国债 券商业银行 持证 券公司、 保幅 增持国债，市 场开放、中3 月份上市，年 中期一度 有为 53553 手。这导致成 交国 内期货市 场流为亿亿市券持保有交场建信期 货请阅读正 文其他品种 来不大； 2、 目措施得当。图 5：五债 成数据来源：W i上市 以10 年期国 债没有出现 期0.21 和 0.44一个方面 说图 7：国债 期数据来源：W i5 年期 /种交割量 之度，偏离 程货 研究中 心文 后的声 明来 说属于非 常目 前国债市 场成 交量和持 仓nd，建信期 货以 来 5 年期 国债 收益率之 间期 货价格持续，日均最 便说 明了国债期期 货指数与 国nd，建信期 货10 年期国 债之 间相关度 也程 度越大投 资心 明 常 健康的水 平场 的主要投 资仓 量 货 研究中心 国 债期货指数间 的负相关 性大幅偏离基 本便 宜可交割券货与国债现 货国 债收益率 货 研究中心 债 期货上市 至也 比较低。国资 者越容易 实。这主要有资 者商业银 行与 5 年期国 债性 达到 0.98， 这本 面的情况 。IRR 分别为货 之间的高 相至 今平均交 割债期货交割施期现套利三方面原因行 和保险机 构图 6数据债 收益率之 间这 说明国债 期。 2017 年至 今2.81%和 2.2相 关性。 图 8数据割 量为 672 手量主要受两 方； 2、国债 现： 1、债券 市构 还不能进入：十债成交来源：Wind，间 的负相关 性期 货与对应 现今 五债和十 债3%，低于 同：国债期货来源：Wind，手 和 832 手， 交方 面因素影 响现 货投资者 持市 场属于机 构国债期货市 场量 和持仓量 建信期货研究性 达到 0.96，现 货走势之 间债 的日均最 便同 期限内货 币交 割量 建信期货研究交 割量在合 约响 ： 1、国 债持 有现货情 况专构 市场，投 资场 ； 3、中 金究 中心 10 年期国 债间 联系非常 紧便 宜可交割 券币 市场平均 利究 中心 约 间分布并 不债 期货价格 偏况 ，由于国 债专 题研究8资 者群体基 础金 所风险控 制债 期货指数 与紧 密，基本 上券 基差分别 为利 率，这从另不 均匀，两 品偏 离现货的 程债 现货流通 性础制与上为品程性建信期货研究中心 专题研究 请阅读正文后的声明 9 不佳冲击成本较大，某些国债现货持有者会考虑通过期货市场出售。 在国内期货市场机构投资者参与国债期货程度较高，目前国债期货市场的机构投资者主要以券商、资管产品为主，统计数据显示截止 2017 年底共有 80 多家券商、 3 千多个资管产品参与国债期货交易， 2017年国债期货日均成交量中自然人、券商自营、资管产品的比例分别为 60%、 10%和 30%，日均持仓量中上述三者的比例依次分别为 45%、 35%和 20%，而自然人当中也有部分是商业银行的债券交易员。但由于各种原因，国债现货的主要持有机构 商业银行、保险公司以及外资机构目前尚不能有效参与到国债期货中来，暂时也没有国债期货对这些机构开放的消息。 三、国债期货价格影响因素和交易策略 1、国债期货价格影响因素 国债期货一方面经由实物交割机制与国债现货之间保持紧密联系，所有影响国债现货的因素都会影响到国债期货价格；另一方面由于国债期货合约是关于未来某一时点的国债收益率的反映，因此国债期货价格也会受到投资者对远期利率预期的影响；最后由于期货市场的特有双向交易特性以及高杠杆性，国债期货价格还会受到投资者群体结构、市场风险偏好、交易策略、技术分析等市场因素的影响；在某些突发事件的影响下。国债期货价格可能在短时间内大幅偏离基本面。 传统利率理论有古典学派的储蓄投资理论（认为利率调整使得储蓄等于投资）和凯恩斯学派的流动性偏好利率理论（交易动机、预防动机和投资动机决定的流动性偏好决定货币需求，货币需求与由央行决定的货币供应决定市场利率） ；这两个理论前者考虑实际经济因素，后者考虑金融市场因素，都是有失偏颇不完善的，故而 20 世纪 30 年代剑桥学派的罗伯森和俄林提出可贷资金理论，该理论认为利率是由可贷资金的供给与需求的均衡点所决定的，影响可贷资金供求水平的因素就是影响利率变动的因素；借贷资金的供给因此与利率成正函数关系，而借贷资金的需求则与利率成反函数关系，两者的均衡决定利率水平；可贷资金供给来源包括个人和商业储蓄、政府预算盈余、货币供给的增加、国外向本国的贷款等，可贷资金需求来源包括家庭和企业因消费和投资而发生的信贷、政府预算赤字、国外向本国的借款等。 因此影响国债期货价格的因素包括了： 1、国内外经济增长和通货膨胀状况，一般来说，国债收益率与经济增速和通货膨胀率是负相关的， 在经济增长和通货膨胀相左时就需要深入分析内部结构性因素； 2、货币政策和财政政策，一般来说，宽松货币政策使得债券利率先下降后回升，积极财政政策使得债券利率上升； 3、国内金融市场基础设施和央行货币政策传导机制，特别要注意各个金融市场之间和金融与实体之间货币流通渠道是否畅通，是否存在非市场障碍因素； 4、信用体系和刚性兑付，债券具有违约风险，而不同经济主体的违约风险与信用体系有莫大关联； 5、债券现货市场投资者结构及其交易特性，国债期货市场持仓结构以及流行交易策略的持仓大小； 6、其他金融市场走势以及市场风险偏好等。 建信期 货请阅读正 文2、国债 期（1） 、基 差因为 每割券 (Cheap货，然后把rate， IRR） ，国债 期系列期权，权利； 2、 时期货合约 交国债 期会产生融 资产生的利 息（ BNOC， B根据 持CF=（ CTD们也是如 此计算出来 的（2） 、套 期国债 期国债 期货市场上 采BPV 为零、债期货对 应保值的成 本套期保值 比现货组合 B多年 来货 研究中 心文 后的声 明期 货常见交 易差 、交割 期每 个国债期 货est To Delive现货用于期 货， 这也是寻 找期 货的卖方 拥主要有三类时 机期权：卖 方交 易已经结束期 货可交割 券资 成本（购 买息 ） ，定义持 有asic Net of 持 有成本模 型券净基差 -卖此 反推卖方 交的 卖方交割期期 保值 期 货常见交 易期 货套期保 值采 取抵消性的组合价值 的应 CTD 券的本 所在。实践比 率 h（ HedgePV/单张期 货来 业内依赖 两心 明 易 策略 期 权与理论 价货 合约对应一er， CTD)的 问货 的交割所 获找 CTD 的 最拥 有选择可交： 1、转换 期方 在国债期 货，现货市场 还券 的基差定 义买 债券所用资有 收益 =持 有Carry） =基 差型 我们有： 国卖 方交割期 权交 割期权大小权为负值， 那易 策略包括套值 是为了保证操作，减少 投的 波动方差最收益率变化 不中大多数人 选Ratio）为 债货 合约 BPV。两 条经验法则价 格 篮子可交割 券问 题。对于 实获 得的收益 率最 直接的指标割券的权利 ，期 权： CTD 券货 合约交割 月还 在交易， 从义 为：基差 =可金成本） ， 同有 现券的收 益差 -持有收益国 债期货价 格权 ） /CF+期 货，再由此衡 量那 就是国债 期期保值、基 差现有或将来 预投 资组合对 利小化、组合 价不 完全相关，选 择的还是债 券现货组 合来决定套保券 组合， 因 此实 物交割的 国率 ，即为期 现（ IRR 最大 的，这一选择 权券 可能随行 情月 选择任一 交从 而可能带 来可 交割券净 价同 时会产生 利益 (利息收入 )，那么基差 =格 = (CTD 券货 价格，因 此量 目前国债 期期 货高估了 ）差 交易、套 利预 期的投资 组利 率风险敏 感价 值的期望 变这种不完 全BPV 保值 法合 价格变动 与比率，这两 条此 期货卖方 面国 债期货而 言现 套利的理 论的 现券为 CT权 统称为卖 方情 变化而发生交 易日作为 具来 CTD 的 变价 -期货价格 *利 息收入（ 自- 持有现 券净基差 +持 有净价 -持有 收此 净基差在 数期 货价格合 理） 。 利 交易以及 单组 合价值不 受感 性。套保 目变 化为零， 不全 相关导致 套法 ，其要求 国与 一张期货 合条 法则建立 在面 临挑选最合言 ，通过买 入论 收益率 /隐 含D） ， IRR 用方 交割期权；转换，期货 卖具 体交割时 间化。 可交割券 转自 购买债券 到券 的成本 (融 资有 收益。 收 益 -卖方交 割数 值上等于 卖理 性（期权 价单 边趋势交 易受 市场利率 变目 标包括现 货不 同目标的 差套 期保值损 耗国 债期货 BPV合 约价格变动在 期货价格 受专合 适可交割券 /入 现货卖空 对含 回购利率 （用 公式表示即卖方交割 期卖 方有选择间 的权利； 3、转 换因子； 持到 配对缴款 日资 成本 )； 再割 期权的价 值卖 方交割期 权价 值总是正 值易 等。 变 动的影响，货 与期货总 组差 别来自被 套耗 不断积累，=国债现货动 的比例，那 么受 CTD 券 价专 题研究10最便宜可 交对 应数量的 期（ implied repo为： 期 权包含了 一CTD 交割 的月末期权：持 有国债现 券日 之间债券 所再 定义净基 差值 )/转换因 子权 ，实践中 我值 ，因此如 果而在国债 期组 合基点价 值套 保债券与 国这也是套 期BPV；定 义么 有 h=债 券价 格驱动的 基交期一的券所差子我果期值国期义券基