请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报 告 | 固定收益 研究 2018 年 08 月 09 日 固定收益专题 解密 64 家上市 房企资金链 房地产系列之一 房地产行业属于资金密集型行业，需要大量资金来获取土地资源以及投入到项目开发阶段，资金链是房地产企业的命脉 。 由于房地产行业受政策调控影响大，存在很多不可控因素，且项目周期长、资金回笼慢，因此稳定的资金链是维系自身发展的根本保障。自 2016 年 10 月以来，房地产监管政策不断收紧，引起市场对房地产企业信用资质的普遍关注。本文从资金链端切入，分析影响资金链稳定性的多项因素，以帮助投资者更好地了解房企信用资质，挖掘有价值的 投资 标的。 根据房企资金的流入流出，我们将房企资金链分为资金筹集环节、资金使用环节和资金回流环节 。 稳定的资金链一方面依赖于公司持续稳定的融资能力，即资金筹集环节状况良好；另一方面需要公司有较高的资金使用效率和经营能力，即需要资金使用环节和回流环节状况良好。如果这两个方面存在问题， 有可能 会面临资金链 断裂 风险。 本文主要选择资金回笼、债务结构以及资金筹集三大类指标，构建资金链稳定性分析框架。 从这三大类指标出发，分别对选取的 64 家上市发债房企进行剖析，从而了解样本房企的资金链稳定性 状况 。 从资金回笼角度看，较高的销售去化率并不一定伴随着较高的销售回款率。按照销售去化率从高到低排序，排在前 20 名的房企平均销售回 款率为76.3%，后 20 名的平均销售回款率为 95.7%，差异显著。 从债务结构角度看 ， 部分企业负债率较高的情况下，债务结构还不合理，未来资金链可能存在压力。 在负债率较高的房企中，中华企业、华远地产债券融资占比较高 ； 新城控股、中天金融、泰禾集团和云南城投的非标占比较高 ；中粮地产、新城控股、恒大地产和泛海控股的短期债务占比较高 。 从资金筹集角度看， 部分企业 授信未使用率较低 、受限资产 /净资产较高 且融资成本高 。 这类 企业有 中交地产、新华联、泛海控股和阳光城 。而授信未使用率较高 、受限资产 /净资产较低 的房企有 金地集团、保利地产和万科 ， 不仅融资成本较低，未来融资空间也较大 。 综合来看，保利地产、华润臵地、世茂房地产各个指标都比较靠前，资金链压力较小。 而新城控股、泰禾集团、泛海控股等各项指标偏弱，资金链压力较大。 风险提示 ： 调控政策进一步收紧 ，数据统计口径有偏差 。 作者 分析师 刘郁 执业证书编号： S0680518080002 邮箱： liuyugszq 相关研究 1、固定收益专题：江苏省（苏南篇） 156 个城投平台详尽数据挖掘 走遍中国系列之四 2018-08-06 2、固定收益定期：从季节性规律消失看政策缘何放松 固定收益周报 2018-08-05 3、固定收益专题：江苏省（苏中、苏北篇） 157 个城投平台详尽数据挖掘 走遍中国系列之三2018-08-01 4、固定收益专题：担保债和担保公司资质，了解一下？ 2018-07-30 5、固定收益定期：减税对制造业投资影响多大？ 一周债市问答 2018-07-29 2018 年 08 月 09 日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 一、房地产行业资金链面临的困难 . 3 1、房地产行业的属性决定了其对外部资金的高度依赖，负债率居高不下 . 3 2、房地产行业存量债券规模大，集中兑付施压房企资金链 . 3 3、 地产调控政策持续收紧，部分房企面临再融资难 . 4 政策频出，调控维持偏紧 . 4 募资陷“中（终）止门”？ . 5 4、房企面临 “内忧外患 ”的背景下，资金链是分析房企的重要切入点 . 6 二、宏观视角下的房企资金链 . 7 1、资金的筹集和回流：对销售回款的依赖度持续上升 . 7 2、资金使用环节：土地占用资金高速增长 . 9 三、构建资金链稳定性分析框架 . 11 1、样本选择 . 11 2、分析框架构建及分析 . 11 3、总结分析 . 22 风险提示 . 22 图表目录 图表 1：申万行业一级分类截至 2017 年底资产负债率（ %） . 3 图表 2：截至 2018 年 7 月 30 日房企债券发行与到期（亿元） . 4 图表 3：截至 2018 年 7 月 30 日房企存量债剩余到期情况（按余额） . 4 图表 4：房企融资相关政策梳理 . 5 图表 5： 2018 年房企中（终）止发债案例 . 6 图表 6：房企资 金链示意图 . 7 图表 7：房地产开发企业资金来源（ %） . 8 图表 8：资金来源月度累计同比（ %） . 8 图表 9：地产行业对 销售回款的依赖度持续上升（ %） . 9 图表 10：商品房销售增速趋势放缓（ %） . 9 图表 11：资金使用环节 . 10 图表 12：土地购臵费的高增速指 向土地占用资金的高增长（ %） . 11 图表 13：样本筛选机制 . 11 图表 14：房企资金链分析框架 . 12 图表 15：样本房企中销售回款率排名前 20 公司 . 13 图表 16：样本房企中销售去化率排名前 20 公司 . 14 图表 17：样本房企中土地储备排名前 20 公司（单位：万平方米） . 15 图表 18：样本房企中剔除预收账款的资产负债率排名前 20 公司 . 16 图表 19：样本房企中（存量债券 /有息债务）排名前 20 公司 . 17 图表 20：样本房企中 20 家公司（非标债务 /有息债务）情况 . 18 图表 21：样本房企中（短期债务 /有息债务）排名前 20 公司 . 19 图表 22：样本房企中平均融资成本排名前 20 公司 . 20 图表 23：样本房企中授信未使用率排名前 20 公司 . 21 图表 24：样本房企中（受限资产 /净资产）排名前 20 公司 . 22 2018 年 08 月 09 日 P.3 请仔细阅读本报告末页声明 一、房地产行业 资金链 面临的困难 1、 房 地产 行业的 属性决定了 其对 外部资金的 高度 依赖 ， 负债率居高不下 房 地产属资本密集行业、项目周期长，因而 对外部资金依赖度高 。 房地产行业属于资金密集型行业，需要大量资金来获取土地资源以及投入到项目开发阶段，而且开发建设周期较长需要具有持续稳定的融资能力。楼盘销售阶段的资金流入依赖于销售量和销售价格等因素，受政策调控影响较大， 这些特点凸显了房地产行业资金链的脆弱性。因此，关注房企资金链的健康状况可以有效地了解房企的信用资质 。 在 去杠杆的背景 之 下， 地产 行业 负债率 仍 居高不下 。 2016 年 以 来，在去杠杆 政策推动下，中国 经济 杠杆率趋稳， 部分行业杠杆率下降 。但 房地产行业负债率始终居高不下，甚至有继续走高趋势。截至 2017 年底，根据申万行业一级分类，房地产行业资产负债率为79.08%，除建筑装饰外，显著高于其他行业（剔除银行和非银金融行业）。 若考虑永续债、明股实债等情况，则杠杆水平更高。 追求规模、疯狂拿地，房企债务规模快速膨胀，对于资金链稳 定性提出了更高的要求。 截至 2017 年底，本文后续筛选出的 64 家样本房企中，平均资产负债率为 74.08%。其中 24 家资产负债率超过 80%红线，占比达 37.50%。负债超过千亿的房企有 20 家，占比 31.25%。负债超 3,000 亿的房企有 恒大地产、万科、碧桂园、保利地产、华夏幸福、华润臵地 6 家企业。 在当前融资环境艰难的背景下，债务负担较重的房企借新还旧偿债压力巨大，自身“造血”速度能否跟得上？ 是 值得深入 进行 分析的一个重要 信用 问题。 图表 1：申万行业一级分类截至 2017 年底资产负债率（ %） 资料来源： Wind、 国盛证券研究所 2、 房 地产 行业 存量 债券规模 大 ， 集中兑付施压房企资金链 未来几年房企存量债券将面临 较大 的 兑付压力。 2015 年公司债新规发行放开，叠加当时市场环境较好， 债券 融资 利率 较低 ， 房企发行了大量低成本的债券进行融资，债券平均0102030405060708090%2018 年 08 月 09 日 P.4 请仔细阅读本报告末页声明 期限集中在 2-3 年。 2018 下半年以及 2019 年，债券将进入到期、回售的高峰阶段。根据申万行业一级分类，截至 2017 年 7 月 30 日，房企存量债余额为 21,486.32 亿元，其中 1 年内回售或到期房企债余额为 8,830.41 亿元，占比高达 41.10%。在当前房企融资收紧情况下，借新还 旧偿债压力较大，并且债券融资成本大幅上升，对于销售回款能力弱，销售去化速度慢、外部融资途径单一的房企无疑将加重其资金压力。 图表 2： 截至 2018 年 7 月 30 日房企债券发行与到期 （亿元） 图表 3： 截至 2018 年 7 月 30 日房企存量债剩余到期情况（按余额） 资料来源： Wind、 国盛证券研究所 资料来源： Wind、 国盛证券研究所 3、 地产 调控政策 持续 收紧 ， 部分 房企 面临 再 融资难 政策频出，调控 维持偏紧 从政策角度来看，自 2016 年 10 月以来，房地产监管政策不断收紧。住建部、央行、银监会等部署规范购房融资行为。银行、信托、证券交易所等均相继出台金融监管政策、对房企融资规模、渠道、方式等作出进一步的规范，对企业的资质审核与资金管控更加规范和严格，推动房地产行业持续去杠杆和降风险。银行贷款（开发贷和并购 贷）启动“白名单制”；“非标”投向需“穿透资产”，底层为房地产 也将受限；公司债发行门槛进一步提升，且设定资金用途限制等等。严监管之下，房企资金链进一步紧绷。 2018 年 7 月 31 日定调 下半年经济工作的政治局会议 ， 地产政策 仍 严格收紧，提出 “ 坚决遏制房价上涨 ”。 这也就 意味着 新一轮的宽松政策，并未涉及地产领域，地产 调控趋紧的政策基调并未发生变化（ 对地产 政策的分析可 参考我们 此前的 专题 报告 降准会推高房价吗 ） 。 - 2 0 002 0 04 0 06 0 08 0 01 0 0 01 2 0 01 4 0 01 6 0 01 8 0 0- 1 0 0 0- 5 0 005 0 01 0 0 01 5 0 02 0 0 01 5 / 0 1 1 5 / 0 7 1 6 / 0 1 1 6 / 0 7 1 7 / 0 1 1 7 / 0 7 1 8 / 0 1 1 8 / 0 7总发行量 (亿元 ) 总偿还量 (亿元 )净融资额 (亿元 )1 年以内41.10%1 - 2 年21.65%2 - 3 年20.91%3 - 5 年12.15%5 - 10 年2.63%10 年以上1.56%1 年以内 1 - 2 年 2 - 3 年 3 - 5 年 5 - 10 年 10 年以上2018 年 08 月 09 日 P.5 请仔细阅读本报告末页声明 图表 4：房企融资相关政策梳理 资料来源： 各政府官网、 国盛证券研究所 募资陷“中 （终） 止门”？ 在地产 政策维持偏激的基调下 ，近期 房企发债频遭“中 （终） 止”，引发市场担忧。 “中止”与“终止”虽只有一字之差，对于房企来说所面临的命运却迥然不同。 “中止”只是一种暂停状态，情形消除后，发行人仍可申请恢复审核，而“终止”则意味着发行人融资失败。 根 据上海证券交易所公司债券上市预审核工作流程， 共有 7 种 情形 “ 中止 ” ，4 种 情形 “ 终止 ” 。 保利臵业申请发行的 15.14 亿元资产支持证券项目状态 从 6 月 19 日的“中止”变更为2018 年 08 月 09 日 P.6 请仔细阅读本报告末页声明 “终止”； 万达 50 亿供应链 ABS 从一年前的“中止”也转为“终止”； 美好臵业公告称鉴于市场环境变化主动撤回了 2018年公司债发行材料，而公司本身货币资金并不宽裕，项目待投入资 金高达 150 多亿，融资受挫之下资金压力凸显。由此看来市场对地产债担忧并非空穴来风，“中（终）止门”背后反映了审核门槛提高，债券融资或将继续趋紧。 图表 5： 2018 年房企中（终）止发债案例 企业名称 品种 额度（亿元） 发行状态 更新时间 美好臵业 私募 20 终止 2018-07-18 保利臵业 ABS 15.14 终止 2018-07-12 华夏幸福 私募 40 中止 2018-07-12 万达 ABS 50 终止 2018-07-06 合生创展 小公募 100 中止 2018-07-02 金融街 小公募 50 中止 2018-06-15 云南城投 小公募 25 中止 2018-06-13 合生创展 私募 31 中止 2018-05-30 富力地产 私募 60 中止 2018-05-29 碧桂园 小公募 200 中止 2018-05-28 花样年 私募 50 中止 2018-05-25 资料来源：证券交易所官网、国盛证券研究所 4、房企 面临 “ 内忧外患 ” 的 背景下 ，资金链 是 分析 房企 的 重要切入点 当前房企偿债高峰将至，而自身负债水平居高不下，叠加 房地产企业融资环境并没有明显改善 。在此背景下，我们从房企资金链角度出发，构建房企资金链稳定性分析框架。根据三大类指标综合情况，我们应关注各项指标排名靠后的房企，尤其是中小型房企。 今年违约兑付的企业中已有房企的身影，如 扩张 较为激进 的中弘股份斥资 61.5 亿元 ， 收购“半山半岛” 项目 ，消耗了大量 现金，但由于重大内控问题，收购失败，预付的收购款却迟迟没有收回。 再加上中弘股 份的资金多来自信托和私募基金，融资成本很高，最终导致资金链断裂。 截至 2018 年 7 月 19 日，中弘股份逾期债务本息合计金额已经高达44.06 亿元。 2018 年 08 月 09 日 P.7 请仔细阅读本报告末页声明 二、 宏观 视角下的 房企资金链 根据房企资金的流入流出，我们将房企资金链分为资金筹集环节、资金使用环节和资金回流环节。稳定的资金链一方面依赖于公司具有持续稳定的融资能力，即资金筹集环节状况良好；另一方面需要公司有较高的资金使用效率和经营能力，即需要资金使用环节和回流环节状况良好。如果这两个方面存在问题， 有可能 会面临资金链断裂 风险 。 图表 6：房企资金链 示意图 资料来源：国盛证券研究所 1、 资金的筹集和 回流：对销售回款 的 依赖度 持续 上升 资金筹集环节是房企进行经营活动的起始环节，对整个资金链的健康运转有重要的影响 。根据国家统计局分类标准，房地产开发资金来源主要分为国内贷款、利用外资、自筹资金以及其他资金来源。其中国内贷款主要分为银行贷款和非银机构贷款，占比 15%-25%；自筹资金主要自有资金、销售回款、关联借款、股权融资等，占比 30-40%；其他资金来源主要以预收账款及定金、个人按揭贷款为主，占比 40%-50%； 利用外资主要包括外商直接投资以及向外借款两部分，占比 仅 1%左右 。 2018 年 08 月 09 日 P.8 请仔细阅读本报告末页声明 图表 7：房地产开发企业资金来源 （ %） 资料来源： 国家统计局、 国盛证券研究所 2017 年，房地产开发企业到位资金 156,053 亿元，同比增长 8.2%。 2018 年 1-6 月到位资金 79,287 亿元， 同比增长 4.65%，增速 明显回落 ，短期内 预计 维持低位 。 从各个来源看， 地产 政策趋严的背景下 ，地产融资持续收紧。 国内贷款月度累计同比增速 自 2018 年 4 月由正转负， 持续创造近年来最低水平， 6 月份 累计 同比增速 更是达到-7.94%的 最低位 ； 自筹资金和去年相比，月度累计同比增速由负转正， 6 月份同比增速达到了 9.74%，创下过去 3 年以来最高水平；其他资金月度累计同比增速保持了正的增速，但增速已经降低到个位数，增速大幅降低。 利用外资方面，上半年以来同比增速 接连为负， 保持在 -75%左右， 1-6 月 累计仅有 28 亿元。 强监管形式下，面对国内贷款、利用外资收紧双重压力， 房企 将更依赖于自筹资金以及其他资金（定金及预收款）来源。 图表 8： 资金来源月度累计同比 （ %） 资料来源： Wind、 国盛证券研究所 资金回流环节主要表现为资金的流入，通过销售房屋以及提供租赁服务来实现，这部分资金流入主要来源于购房者的自有资金、住房公积金以及银行按揭贷款等。在外部融资收紧的情况下，经营能力良好、能够快速回笼资金的企业将有很大的优势。 事实上 ，自从 本轮 地产政策收紧以来， 贷款 、发债 等 融资模式 受到 不同程度限制 ， 地产 投资 对销售回款 的 的 依赖度在持续上升。 0%1 0 %2 0 %3 0 %4 0 %5 0 %6 0 %7 0 %8 0 %9 0 %1 0 0 %其他资金来源 自筹资金 利用外资 国内贷款- 1 5 0 %- 1 0 0 %- 5 0 %0%5 0 %1 0 0 %1 5 0 %2 0 0 %2 5 0 %3 0 0 %3 5 0 %- 2 0 %- 1 0 %0%1 0 %2 0 %3 0 %4 0 %5 0 %6 0 %7 0 %8 0 %合计月度累计同比 国内贷款月度累计同比利用外资月度累计同比（右轴） 自筹资金月度累计同比（右轴）其他资金月度累计同比（右轴）2018 年 08 月 09 日 P.9 请仔细阅读本报告末页声明 图表 9：地产 行业对销售回款的依赖度持续上升 （ %） 资料来源： Wind、 国盛证券研究所 伴随销售增速放缓，房企资金链 形势 不容乐观 。 2017 年，商品房销售量价齐升创新高，但 同比 增速 已 有所 放缓。 2018 年 1-6 月 ,商品房销售量增速 延续 放缓 的 趋势 ，但 成交 均价进一步上涨 。 1-6 月 商品房销售面积为 77,143 万平方米，同比增长 3.32%。 销售额为66,954 亿元，同比增长 13.2%，指向 价格 上涨的 贡献在 10%左右 。 图表 10：商品房销售增速 趋势放缓 （ %） 资料来源： Wind、 国盛证券研究所 虽然 地产 行业整体 不甚乐观 ，但 集中度 持续提升 ，龙头 企业 销售 维持高增速 。 根据 克而瑞统计，截至 2017 年底，销售规模突破千亿元的房企达到 17 家。其中，碧桂园、万科和恒大三家龙头房企的销售金额均突破 5,000 亿元。 2018 年 1-6 月，碧桂园、恒大、万科已经突破 3,000 亿元，销售目标完成率较高。 行业 景气度不高的 大背景下，地产 龙头企业通过融资 等方面优势提高集中度 ， 其 增长 反而 有所 加速 。 2、资金使用 环节 ： 土地 占 用 资金高速 增长 就房企而言，资金使用主要涉及企业 的经营活动，主要包括：前期拿地、土地开发、房屋建设以及物业服务等 后期业务四个阶段。 30323436384042444648502 0 0 6 2 0 0 7 2 0 0 8 2 0 0 9 2 0 1 0 2 0 1 1 2 0 1 2 2 0 1 3 2 0 1 4 2 0 1 5 2 0 1 6 2 0 1 7 2 0 1 8房地产开发投资资金来源中的定金及预收款、个人按揭贷款占比（ % ）- 4 0 %- 2 0 %0%2 0 %4 0 %6 0 %8 0 %1 0 0 %销售面积月度累计同比 销售额月度累计同比2018 年 08 月 09 日 P.10 请仔细阅读本报告末页声明 图表 11：资金使用环节 资料来源：国盛证券研究所 （ 1）初期拿地阶段。 初期拿地是整个房地产开发项目的源头，对于整个项目最终是否获利至关重要。房企获取土地主要有四种路径： 1、招标 -挂牌 -拍卖； 2、并购其他地产公司获得土地； 3、与其他公司合作拿地； 4、城市旧改。 无论是采用哪一种方式，作为项目开发的源头，资金的走向都是流出 。 近年来，房地产市场上频繁出现“面粉贵过面包”的现象，导致房企对融资依赖性更强，一旦项目开发失败，面对巨额的债务压力，房企将陷入危机。 （ 2）土地开发与房屋建设阶段。 土地开发与房屋建设一般同时进行 。在这个阶段，房地产企业自身并不直接参与建设，而是将项目外包给承包商完成，等项目完成后开发商进行验收。房地产企业经营的最大特点在于“预收制度”。房企在满足预售条件后可以以预售的形式提前完成商品销售，锁定项目营收与利润。这部分资金在企业财务报表上，通过预收账款的形式进行体现，待房屋竣工完成，购房者验收通过后，再转到利润表中的营业收入科目得以体现。 （ 3） 后期业务阶段。 最后一环节，开发商主要是对建设项目进行竣工验收，经验收合格后，房屋进入市场进行销售，另外一项工作即为物业管理。这 一阶段，主要表现为资金的流入，流入的资金主要用来偿还前期 拿地与房屋建设期间的外部融资，如此形成循环。 2018 年 上半年数据 显示 土地占用资金 高速增长 。 从 2018 年 地产 投资 数据来看，其中 上半年 地产 投资 的主要拉动是土地购臵费 ， 而建筑安装工程 同比 增速 则 为负 ， 这也指向房地产 企业土地 成本 资金占用 的 快速增长。 2018 年 上半年 地产企业 土地购臵费 高达 74.4%的高增 速（去年 同期仅 17.5%） ， 反映在政府性基金 的 国有土地 出让 权 收入 同比 增速也高达 43.0%。 这一现象反映 地产企业 大量资金沉淀在土地购臵 环节 ， 甚至 影响到后续的建筑安装工程 的 开支 。