请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报 告 | 固定收益 研究 2018 年 07 月 30 日 固定收益专题 担保债和担保公司 资质 ，了解一下？ 近年 来 信用风险事件频发， 债券担保和担保公司 代偿风险 受到市场关注。本报告第一部分对债券担保类型、城投债和产业债担保现状进行梳理，第二部分对担保公司的资质、客户质量、风控及偿债能力等进行全方位 梳理， 第三部分 建立担 保公司评价体系并给出评分结果。 债券担保概览： （ 1） 我们依据担保人性质、担保人与发行人的关系将债券担保类型分为五类：担保公司、关联方、非关联方、银行和建设基金担保 。其中 担保公司、关联方、非关联方担保累计占比达 96%。 （ 2） 担保券种集中在企业债和公司债，过半数企业债采用担保公司担保，公司债主要采用关联方担保和非关联方担保 。 城投债主要依靠担保公司担保， 产业债倾向于采用关联方担保。 （ 3） 城投债担保：地级市城投担保债券余额最大，县及县级市城投依赖担保促发行 ； 各省份城投担保债资质分化明显 。 （ 4） 产业债担保集中度较高，各行业公司属性、主体评级差异大 。 担保公司概览： （ 1） 债券担保行业集中度较高 ，中合担保、中债信增、重庆三峡担保和中投保剩余担保额合计占比达 51%。 （ 2） 担保公司资质： 21 家担保公司中，除了民营的瀚华担保、中外合资的中合担保、股权分散的中证信增，其余担保公司均 为 国有企业。 21 家担保公司主体评级均为 AA+及以上 中 高评级，其中有 14 家为 AAA 级。 （ 3） 担保公司客户质量及集中度： 全国性和地方性担保公司的担保主体资质明显分化， 担保债券 以城投债为主，行业和区域集中度较高 。 （ 4） 担保公司业务： 担保责任余额增长两级分化，担保放大倍数和担保代偿率差异大 。 担保公司评分结果： 我们从代偿风险和偿债能力两个维度构建评分体系，对 20 家担保公司进行打分排序。 广东再担保、深圳中小企业担保、中债信增、中投保、深圳高新投排名前 5，瀚华担保、重庆进出口担保、 首创 担保排名靠后。 风险提示 ： 指标选取不合理，数据测算存在误差。 作者 分析师 丁婷婷 执业证书编号： S0680512050001 邮箱： dingtingtinggszq 相关研究 1、固定收益定期：减税对制造业投资影响多大？ 一周债市问答 2018-07-29 2、固定收益点评：货基高增长延续，信用两极分化明显 固收基金二季报分析 2018-07-24 3、固定收益专题：湖南省 119 个城投平台详尽数据挖掘 走遍中国系列之二 2018-07-23 4、固定收益定期：消费数据怎么看？ 一周债市问答 2018-07-22 5、固定收益专题：从现金流角度细数我们经历过的上市公司违约 2018-07-19 2018 年 07 月 30 日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 一、担保债券概览 . 3 担保类型：担保公司、关联方担保、非关联方担保为主 . 3 城投债担 保： 地级市、县及县级市担保债券余额大，区域担保主体分化明显 . 5 产业债担保：集中度较高，各行业担保主体资质分化大 . 7 担保公司代偿及违约事件 . 8 二、担保公司概览 . 9 债券担保行业集中度较高 . 10 担保公司资质：国有控股企业为主，整体资质较高 . 10 担保公司客户质量及集中度：担保主体资质分化，以城投债为主，行业和区域集中度较高 . 12 担保公司业务：担保责任余额增长两级分化，担保放大倍数和担保代偿率差异大 . 15 三、担保公司信用分析 . 17 担保公司评价体系 . 17 担保公司评分结果 . 19 风险提示 . 19 图表目录 图表 1：信用债担保类型以担保公司、关联方担保、非关联方担保为主（亿， %） . 3 图表 2：担保债券集中在企业债和公司债（亿， %） . 4 图表 3：不同券种担保类型差异明显（ %） . 4 图表 4：城投债 依靠担保公司担保，产业债倾向于采用关联方担保（亿） . 5 图表 5：不同行政级别城投担保债主体评级分布（亿） . 5 图表 6：各省份存量城投担保债规模（亿） . 6 图表 7：各省份存量城投担保债城投级别分布（ %） . 6 图表 8：各省份存量城投担保债主体评级分布（ %） . 7 图表 9：担保产业债行业分布（亿） . 7 图表 10：各行业担保产业债公司属性分布（ %） . 8 图表 11：各行业担保产业债主体评级分布（ %） . 8 图表 12： 担保公司债券代偿及违约事件 . 9 图表 13：债券担保行业集中度较高（亿， %） . 10 图表 14：担保公司基本情况（亿） . 10 图表 15：担保公司债券担保主体资质及担保债券集中度（亿） . 13 图表 16：担保公司 2017 年业务指标（亿， %） . 16 图表 17：融资担保公司评分体系 . 18 图表 18：担保公司评分结果 . 19 2018 年 07 月 30 日 P.3 请仔细阅读本报告末页声明 一、担保债券概览 担保类型： 担保公司、关联方 担保 、非关联方担保为主 1、 担保公司、关联方、非关联方担保占比 达 96% 我们依据担保人性质、担保人与发行人的关系将债券担保类型分为五类：担保公司担保、关联方担保、非关联方担保、银行担保和建设基金担保 。 其中，担保公司、银行和建设基金担保根据担保人的性质进行划分 ， 关联方和非关联方担保根据担保人与发行人的关系进行划分。关联方担保是指担保人和发行人存在股权关系，包括担保人直接或间接持有发行人股份、发行人直接或间接持有担保人股份的情形。非关联方担保是指排除担保公司 、银行和建设基金的担保人 ，且担保人和发行人不存在股权关系。 截至 2018 年 7 月 20 日，在现有的信用债中，包括企业债（一般企业债和集合企业债）、公司债（一般公司债和私募债）、中票（一般中票和集合票据）、短融（一般短融和超短融）和定向工具，关联方担保的债券剩余规模达 7534.1 亿，占比最高为 44.1%；排名次之的担保公司担保债券余额占比为 31.55%；非关联方担保债券余额占比为 20.37%，三者占比合计达 96%。 图表 1： 信用债担保类型 以担保公司、关联方担保、非关联方担保为主 （亿， %） 资料来源： wind， 国盛证券研究所 2、 担保券种集中在企业债和公司债 ，过半数企业债采用担保公司担保，公司债主要采用关联方担保和非关联方担保 从债券类型看，担保债券主要集中在企业债和公司债 。 截至 2018 年 7 月 20 日，担保的企业债余额最大为 8058.7 亿，占比 47%。 担保的公司债余额占比略低于企业债，其中私募债余额为 3925.6 亿，占比 23%； 一般公司债余额为 3654.3 亿，占比 21%。担保的中票、短融和定向工具规模较小，短融余额最小为 152.5 亿，占比仅 1%。 企业债和公司债担保类型存在明显差异。 企业债 倾向于 采用担保公司， 担保公司担保的企业债达 4333.97亿，占比 53.78%；非关联方担保占比 21.78%，关联方担保占比 16.16%；银行担保占比 7.66%。 一般公司债 主要依靠关联方担保，关联方提供担保为 3109.3 亿，占比高达 85%。 私募债 依赖关联方担保和非关联方 担保，其中关联方担保占比为 57.19%，担保公司担保 , 5 3 9 0 . 7 , 3 1 . 5 5 %关联方担保 , 7 5 3 4 .1 , 4 4 .1 0 %非关联方担保 , 3 4 8 0 . 8 , 2 0 . 3 7 %银行 , 6 2 9 . 1 , 3 . 6 8 %建设基金 , 5 0 .0 , 0 . 2 9 %2018 年 07 月 30 日 P.4 请仔细阅读本报告末页声明 非关联方担保占比为 32.98%。 中票和短融 主要依靠关联方担保 和担保公司担保。 图表 2： 担保债券集中在企业债和公司债 （亿， %） 资料来源： wind， 国盛证券研究所 图表 3： 不同券种担保类型 差异 明显 （ %） 资料来源： wind， 国盛证券研究所 3、 城投债主要 依靠 担保公司担保 ， 产业债 倾向于 采用关联方担保 截至 2018 年 7 月 20 日，担保的城投债余额为 7872.8 亿，担保的产业债余额为 9211.9亿。 城投债主要依靠担保公司担保，部分城投平台自身资质较弱，担保公司增信能够有效地促进城投债发行。 其中，担保公司担保的城投债 余额 达 4639.7 亿，占比 58.93%；非关联方担保排名次之，占比为 22.69%；关联方担保占比为 18.38%。 产业债倾向于采用关联方担保 ，相比担保公司担保，关联方担保的增信效果较弱，但成本也更低。关联方提供担保的产业债余额达 6087.1 亿，占比 66%；非关联方担保占比18.4%；而担保公司担保占比仅 8.15%。 企业债 , 8 0 5 8 . 7 , 47%一般公司债 , 3 6 5 4 . 3 , 2 1 %私募债 , 3 9 2 5 . 6 , 23%中票 , 9 2 3 . 3 , 6 %短融 , 1 5 2 . 5 , 1 % 定向工具 , 3 7 0 . 3 , 2%0%1 0 %2 0 %3 0 %4 0 %5 0 %6 0 %7 0 %8 0 %9 0 %1 0 0 %企业债 一般公司债 私募债 中票 短融 定向工具担保公司担保 关联方担保 非关联方担保 银行 建设基金2018 年 07 月 30 日 P.5 请仔细阅读本报告末页声明 图表 4： 城投债 依靠担保公司担保，产业债倾向于采用关联方担保 （亿） 资料来源： wind， 国盛证券研究所 城投债担保： 地级市、县 及 县级市担保债券余额大，区域 担保主体 分化明显 1、 地级市城投担保债券余额最大，县及县级市城投依赖担保促发行 从担保债券余额看， 地级市城投担保债余额为 2843.2 亿，占比 36.4%最高；排名次之的是县及县级市城投，担保债余额为 2759.1 亿，占比 35.32%；省及省会 (单列市 )城投担保债余额占比 28.28%。 从主体评级看， 担保的县及县级市城投 资质最弱， AA-及以下主体评级占比 29%， AA 级占比 58.9%，担保对弱资质城投增信效果明显，促使其顺利发行。 图表 5： 不同行政级别城投担保债主体评级分布（亿） 资料来源： wind， 国盛证券研究所 2、 各省份 城投 担保 债 资质 分化明显 从城投级别看， 河南 、浙江、江西、湖北 县及县级市 城投担保债余额占比最高，分别为58.2%、 57.9%、 57%和 50.3%，一定程度反映出这些省份低级别平台发债活跃，整体01 0 0 02 0 0 03 0 0 04 0 0 05 0 0 06 0 0 07 0 0 08 0 0 09 0 0 01 0 0 0 0城投债 产业债银行建设基金非关联方担保关联方担保担保公司担保05 0 01 0 0 01 5 0 02 0 0 02 5 0 03 0 0 0省及省会 ( 单列市 ) 城投 地级市城投 县及县级市城投无评级AA - 及以下AAAA+AAA2018 年 07 月 30 日 P.6 请仔细阅读本报告末页声明 资质有所下沉。吉林、广西、内蒙古、新疆、贵州、安徽 地级市 城投担保债余额占比最高，均超过 50%， 其中 吉林和广西超过 80%， 以经济欠发达地区为主， 一定程度反映出这些省份 城投债市场认可度较低， 就算是 地级市平台发债 也 较为困难 ， 需要 依靠担保增信。 从主体评级看， 城投担保债以 AA、 AA-及 以下低评级为主。 黑龙江、河南、湖北、江西和辽宁 弱资质城投担保债最多， AA-及 以下余额占比居前 5 位 ，分别为 54.5%、 47.8%、45.1%、 39.3%和 31.7%。 辽宁、 内蒙古 、新疆 城投担保债全部为 AA 及 以下低评级 。城投担保债余额排名靠前的省份中， 湖北、贵州、安徽、江西、山东和湖南 AA 及以下低评级余额占比超过 80%。 图表 6： 各省份存量城投担保债规模（亿） 资料来源： wind， 国盛证券研究所 图表 7： 各省份存量城投担保债 城投级别分布（ %） 资料来源： wind， 国盛证券研究所 181677570047340139737832302 0 04 0 06 0 08 0 01 0 0 01 2 0 01 4 0 01 6 0 01 8 0 02 0 0 0江苏湖南安徽四川浙江山东湖北重庆天津江西福建北京贵州辽宁广东河北陕西河南甘肃广西内蒙古山西云南黑龙江上海吉林新疆宁夏0%1 0 %2 0 %3 0 %4 0 %5 0 %6 0 %7 0 %8 0 %9 0 %1 0 0 %河南浙江江西湖北安徽四川山东湖南江苏云南辽宁福建贵州河北内蒙古新疆重庆陕西吉林广东黑龙江天津北京甘肃广西山西上海宁夏县及县级市城投 地级市城投 省及省会 ( 单列市 ) 城投2018 年 07 月 30 日 P.7 请仔细阅读本报告末页声明 图表 8： 各省份存量城投担保债 主体评级 分布（ %） 资料来源： wind， 国盛证券研究所 产业债担保： 集中度较高，各行业担保主体资质分化大 1、 产业债担保集中度较高 ， 各行业公司属性、主体评级差异大 从产业债行业分布看 ， 按照申万行业一级分类， 担保债券主要集中在房地产 （ 1800.2 亿）、建筑装饰（ 1358.3 亿）、综合（ 926.4 亿）、公用事业（ 869 亿）、采掘（ 812.8 亿）和交通运输行业（ 660.5 亿） 。 六个行业担保债券余额占比合计达 71.3%。 从公司属性看， 轻工制造、医药生物、电气设备、商业贸易和农林牧渔行业担保债券 发行人 中，民企占比较高，分别为 58.4%、 41.8%、 38.6%、 34%和 25.1%。休闲服务、钢铁、汽车和采掘行业担保债券 发 行人 中，地方国企占比均超过 80%。房地产和建筑装饰担保债券 发行人 以地方国企和其他企业为主，公用事业担保债券 发行人以央企为主。 从主体评级看， 轻工制造、电气设备、商业贸易和房地产行业担保债券发行人主体评级AA 及以下低评级余额占比较高，分别为 100%、 100%、 64%和 57%。机械设备担保债券发行人 AA-及以下评级余额占比最高为 30.9%。国防军工、交通运输、采掘和公用事业担保债券发行人 AAA 级占比均超过 60%。 图表 9： 担保产业债行业分布（亿） 资料来源： wind， 国盛证券研究所 0%1 0 %2 0 %3 0 %4 0 %5 0 %6 0 %7 0 %8 0 %9 0 %1 0 0 %黑龙江河南湖北江西辽宁安徽四川内蒙古广东陕西重庆湖南吉林贵州甘肃山东福建云南江苏浙江新疆山西广西天津河北上海北京宁夏AA - 及以下 无评级 AA AA+ AAA1800135892686981302 0 04 0 06 0 08 0 01 0 0 01 2 0 01 4 0 01 6 0 01 8 0 02 0 0 0房地产建筑装饰综合公用事业采掘交通运输钢铁化工非银金融有色金属商业贸易休闲服务机械设备建筑材料国防军工医药生物汽车农林牧渔电气设备轻工制造2018 年 07 月 30 日 P.8 请仔细阅读本报告末页声明 图表 10： 各行业担保产业债公司属性分布（ %） 资料来源： wind， 国盛证券研究所 图表 11： 各行业担保产业债主体评级分布（ %） 资料来源： wind， 国盛证券研究所 担保公司代偿 及违约 事件 担保公司 是 债券市场 重要的增信主体，为债券（尤其是城投债）发行起到很好的增信作用。 多数担保公司都有国企背景 和政策性支持， 市场对于担保公司的增信能力较为肯定，担保公司作为独立第三方的增信作用整体上强于关联方担保和非关联方担保。 但是近年信用风险事件频发，担保公司的代偿风险也随之上升，中债增一年内接连发生10 起代偿事件，部分担保公司如海泰担保、中海信达等多家接连出现了担保代偿违约事件，中海信达甚至已被撤销担保资质，市场对于担保公司的认可度也受到了一定冲击。0%1 0 %2 0 %3 0 %4 0 %5 0 %6 0 %7 0 %8 0 %9 0 %1 0 0 %轻工制造医药生物电气设备商业贸易农林牧渔机械设备化工汽车房地产国防军工非银金融交通运输休闲服务综合建筑材料公用事业建筑装饰有色金属钢铁采掘其他企业 地方国企 央企 民营企业0%1 0 %2 0 %3 0 %4 0 %5 0 %6 0 %7 0 %8 0 %9 0 %1 0 0 %轻工制造电气设备商业贸易房地产医药生物汽车机械设备农林牧渔建筑装饰休闲服务化工非银金融综合建筑材料采掘国防军工钢铁交通运输有色金属公用事业无评级 AA - 及以下 AA AA+ AAA2018 年 07 月 30 日 P.9 请仔细阅读本报告末页声明 我们通过对 担保公司的资质、 客户质量 、 风控及 偿债能力等进行全方位的梳理，建立担保公司评价体系并给出评分结果。 图表 12：担保公司 债 券 代偿及违约事件 债券简称 发行人 担保人 发生日期 事件类型 14 扬州中小债 江苏中显集团有限公司 ,江苏联泰时尚购物广场臵业有限公司 ,扬州赛尔达尼龙制造有限公司 江苏省信用再担保集团有限公司 2017-06-09 担保人代偿 13 宜宾 SMECN 001 宜宾金川电子有限责任公司 ,四川省宜宾市昌明机械有限公司 中债信用增进投资股份有限公司 2016-12-16 担保人代偿 13 宁德 SMECN 003 福安市珍华工艺品有限公司 ,福安市振中电器制造有限公司 中债信用增进投资股份有限公司 2016-09-30 担保人代偿 13 达州 SMECN 002 四川一新投资实业有限责任公司 ,达州市天盟塑料有限公司 中债信用增进投资股份有限公司 2016-09-26 担保人代偿 12 合肥中小债 安徽省福文新能源有限公司 ,合肥金工轴承有限公司 ,安徽久易农业股份有限公司 ,绿宝电缆 (集团 )有限公司 安徽省信用担保集团有限公司 2016-08-26 担保人代偿 13 宁德 SMECN 002 福建鑫久铝合金压铸有限公司 ,福建省福安市万利漆包线有限公司 中债信用增进投资股份有限公司 2016-06-28 担保人代偿 14 扬州中小债 江苏中显集团有限公司 ,江苏联泰时尚购物广场臵业有限公司 ,扬州赛尔达尼龙制造有限公司 江苏省信用再担保集团有限公司 2016-06-15 担保人代偿 13 四川 SMECN1 四川广汉士达炭素股份有限公司 ,成都华川公路建设集团有限公司 中债信用增进投资股份有限公司 2016-04-15 担保人代偿 13 达州 SMECN 001 四川达州运输 (集团 )有限公司 ,达州玖源化工有限公司 中债信用增进投资股份有限公司 2016-04-08 担保人代偿 13 宁德 SMECN 001 福建岳海水产食品有限公司 ,重汽集团福建专用车有限公司 ,宁德市夏威食品有限公司 中债信用增进投资股份有限公司 2016-01-27 担保人代偿 13 青岛 SMECN1 青岛康泰集团有限公司 ,青岛天时海洋石油装备有限公司 ,青岛三特电器集团有限公司 中债信用增进投资股份有限公司 2016-01-18 担保人代偿 12 淮安 SMECN 001 淮安华尔润化工有限公司 ,淮安嘉诚高新化工股份有限公司 中债信用增进投资股份有限公司 2015-12-21 担保人代偿 12 杭州 SMECN 001 浙江华欣新材料股份有限公司 ,浙江联达化纤有限公司 ,杭州东方文化园旅业集团有限公司 中债信用增进投资股份有限公司 2015-12-18 担保人代偿 12 宁德 SMECN 001 宁德市官井洋大黄鱼养殖有限公司 ,宁德市南阳实业有限公司 ,福建安波电机集团有限公司 中债信用增进投资股份有限公司 2015-12-01 担保人代偿 12 宿迁 SMECN1 江苏禾友化工有限公司 ,江苏绿陵润发化工有限公司 江苏省信用再担保集团有限公司 2015-11-23 担保人代偿 12 致富债 宿迁市致富皮业有限公司 中海信达担保有限公司 2015-2-5 担保人违约 12 蓝博 01 安徽蓝博旺机械集团 中海信达担保有限公司 2015-2-4 担保人违约 13 华珠债 华珠 (泉州 )鞋业有限公司 中海信达担保有限公司 2014-8-25 担保人违约 12 津天联 天津市天联滨海复合材料有限公司 天津海泰投资担保有限公司 2014-7-31 担保人违约 资料来源： wind，国盛证券研究所 二、担保公司概览 2018 年 07 月 30 日 P.10 请仔细阅读本报告末页声明 债券担保行业集中度较高 截至 2018 年 7 月 20 日，剩余担保额超过 100 亿的担保公司有 14 家担保公司，其中，中合担保（ 1,017.03 亿）、中债信增（ 843.7 亿）、重庆三峡担保（ 549.1 亿）和中投保（ 546.03亿）剩余担保额超过 500 亿， 这 4 家担保公司剩余担保额合计占比达 51%。 我们选取剩余担保额超过 10 亿的担保公司，排除信息披露少的哈尔滨担保（存量担保债仅 1 只），对 21 家担保公司进行具体梳理。 图表 13： 债券担保行业集中度较高 （亿， %） 资料来源： wind， 国盛证券研究所 担保公司资质：国有控股企业为主，整体资质较高 在我国融资担保行业发展过程中，政府起到重要作用。 21 家担保公司中，除了民营的瀚华担保、中外合资的中合担保、股权分散的中证信增，其余担保公司均 为 国有企业，其中 ， 中债信增和中投保是央企，地方国企有 16 家。政府作为出资方加大对担保公司的支持力度，增强了市场对担保公司增信能力的评价。 21 家担保公司主体评级均为 AA+及以上 中 高评级，其中有 14 家为 AAA 级。 图表 14：担保公司基本情况（亿） 担保公司 剩余担保额 （亿） 最新主体 评级 实收资本 （亿） 大股东 成立 时间 公司属性 中合中小企业融资担保股份有限公司 1,017.03 AAA 71.76 海航科技股份有限公司（ 26.62%）、 JP Morgan China Investment Company Limited（ 17.78%）、海航资本集团有限公司（ 16.72%）、中国宝武钢铁集团有限公司（ 14.63%）、海宁宏达股权投资管理有限公司（ 9.47%）、中国进出口银行（ 6.97%） 2012 年 中外合资 企业 中债信用增进投资股份有限公司 843.70 AAA 60 中国石油天然气集团公司、国网英大国际控股集团有限公司 (原国网资产管理有限公司 )、中国中化股份有限公司、北京国有资本经营管理中心、首钢总公司、中银投资资产管理有限公司 (各 16.50%) 2009 年 中央国企 重庆三峡融资担 549.10 AAA 46.5 重庆渝富资产经营管理集团有限公司 2006 年 地方国企 18%15%10%9%7%6%6%5%4%4%3%3%2% 2%6%中合担保中债信增重庆三峡担保中投保中证信增江苏再担保安徽担保重庆进出口担保重庆兴农担保瀚华担保深圳高新投湖北担保晋商信增东北中小企业担保其他