请务必阅读正文后的声明及说明 Table_MainInfo Table_Title 债券研究报告 新兴市场 危机再现 ， 把握内外因是关键 报告摘要： Table_Summary 主题点评：新兴市场危机再现， 把握内外因是关键 （ 1）强美元周期叠加土耳其危机，新兴市场遭受严重冲击。随着美国 4 月末以来的加息，美元走强，新兴市场主要货币汇率大幅下挫。8 月 10 日，美国升级惩罚力度，里拉贬值破位，导致全球新兴市场国家货币整体贬值 ； （ 2）新兴市场三次危机。立足土耳其危机，回顾上世纪 80 年代以来发生的新兴市场三大危机发现，新兴经济体出口结构单一，债务高筑，通胀严重的经济特征是危机发生的共同内因，美元大幅升值、伴随大宗商品价格走低是诱发危机的相同外因 ； （ 3）展望：（ a）新兴市场短期内将维持 动荡 ， 整体 资产将 持续承压 ； （ b）新兴市场未来将更具弹性，抵御危机的能力将增强 ； （ c）“反贸易保护”阵营集结，美国不会永远是胜者。 经济基本面跟踪： 美国 7 月零销售环比 0.5%，高于预期 0.1%，与前值0.5%持平； 欧元区二季度 GDP 同比初值 2.2%，高于预期 2.1%，高于前值 2.1%；德国 8月 ZEW 经济景气 指数初值 -13.7，高于预期 -21.3，高于前值 -24.7；法国 7 月 CPI 同比终值 2.3%，与预期和前期持平 ； 英国 6月 3 个月 ILO 失业率初值 4%，低于预期 4.2%，低于前值 4.2%。 日本 6月设备利用指数环比 -2.20%，低于前值 -2.10%，处于下降趋势。 政治基本面跟踪： 美国方面：（ 1） 8月 13 日特朗普签署包含要求制定“全政府对华战略”等涉华消极条款的 2019 财年国防授权法案；（ 2）美土关系争端升级，土耳其上调了美产化妆品和煤炭等商品的关税，以反击美国对土耳其的钢铝关税制裁；（ 3）美国 16 日宣布成立“伊朗 行动小组” 以 解决伊朗问题。欧洲方面：（ 1） 土耳其危机缓和，德国总理默克尔暗挺土耳其， 美土 关系仍僵硬：（ 2） 英国退欧的不确定性和英国央行加息 导致英国房价连跌 5 月。日本方面：（ 1） 8 月 12 日，安倍 首相 与中国国务院总理在日中和平友好条约表达了对改善两国关系的意愿 ；（ 2） 8 月 13 日，安倍 首相 力争以压倒性优势 打败与自身方案对立的曾担任自民党干事长的石破茂 ；（ 3） 8 月 15 日，日本明仁天皇在日本战败73 周年纪念日当天参加 “全国战殁者追悼仪式 ”。 大类资产跟踪： 上周油价的下跌主要是由原油库存的意外上涨、土耳其危机引起的 美元汇率的持续上涨以及中美贸易战对全球石油需求的削弱作用共同所致。美国对伊朗的能源制裁导致的减产预期仍为一大油价支撑因素； 金价格继续下挫，虽然美元的上涨有放缓态势，金价的持续下跌说明黄金的市场情绪仍然被看空主导 ； 上周三大股指集体收涨 ； 10年期美国国债收益率 小幅震荡 ,总体呈现 下降走势 ;美元指数 持续 拉升 ，美联储 加息在即 以及近期 美国 贸易争端产生的避险需求还将支持美元进一步走强。 下周事件关注： 杰克逊霍尔全球央行年会举行 ；联储 8 月会议纪要 ； 美欧日 8 月 PMI 初值 ；日本 7 月物价指数。 Table_Invest Table_PicQuote Report 相关报告 欧美贸易战暂时“降温”，实现零关税言之尚早 2018-08-11 非农数据逊于预期，联储推进“逐步加息” 2018-08-04 7 月 PMI 欧走高日走低，美国恐难独秀到底 2018-07-28 鲍威尔国会听证偏“鹰”，下半程加息频次看升 2018-07-21 北约同盟矛盾日增，跨大西洋裂痕加深 2018-7-15 非农就业好于预期，时薪数据令人失望 2018-07-08 德国内忧外患，欧洲“火车头”恐熄火？ 2018-06-30 Table_Author 证券分析师：李勇 执业证书编号： S0550517090001 证券分析师：刘辰涵 执业证书编号： S0550517100001 010-58034582 liuchenhannesc 研究助理： 付昊 执业证书编号： S0550118020005 010-58034578 fuhaonesc 发布时间： 2018-08-20 证券研究报告 发布时间： 2018-08-20 债券研究报告 请务必阅读正文后的声明及说明 2 / 19 目录1. 主 题点评： 新 兴市场 危机再 现 ， 把握内外因是 关键 . 41.1. 强 美元周期 叠加土耳其危机，新兴市场遭受严重冲击 .41.2. 负债高企、美元强势 -三次新 兴市场危机的共病 .51.3. 综述 及展望 .71.3.1. 新 兴市场短期内将维持熊市， 整体 资产将 持 续承压 . 71.3.2. 新 兴市场未来将更具弹性，抵御危机的能力将增强 . 71.3.3. 反 贸易保护”阵营集结，美国不会永远是胜者 . 72.经济基本面分析 . 82.1. 美国 .82.2. 欧洲 .82.3. 日本 .93.政治基本面分析 . 103.1. 美国 .103.2. 欧洲 .103.3. 日本 .104.大 类资产走势 . 115.下周策略 . 145.1. 美国 .145.2. 欧洲 .155.3. 日本 .15下周大事件 汇总 . 17债券研究报告 请务必阅读正文后的声明及说明 3 / 19 图表目录 图 1 ：新兴市场 4 月末货币走势 . 4 图 2 ：新兴市场 MSCI 指数走势 . 4 图 3 ：阿 根廷 MERV 走势 . 5 图 4 ：俄罗斯 RTS 走势 . 5 图 5 ：伊斯坦堡 ISE100 走势 . 5 图 6 ：南非富时综指走势 . 5 图 7 ： 亚洲金融危机时期泰铢、韩元、印度卢比货币值变化情况 . 6 图 8 ： 资源型 EM 经济体危机时期俄罗斯卢比、南非兰特货币值变化情况 . 6 图 9 ：美元指数走势图 . 7 图 10 ：美元指数（元） . 7 图 11 ：美国零售销售环比与核心零售销售环比（月： %） . 8 图 12 ：美国当周首次申请失业救济人数（万人） . 8 图 13 ：欧元区 GDP 同比增长幅度走势图（季度： %） . 9 图 14 ：欧元区调和 CPI 与核心 CPI 走 势图（月） . 9 图 15 ：日 本 6 月工业产出环比 及同比（ %） . 9 图 16 ：日本 6 月设备利用指数环比 （ %） . 9 图 17 ：美元兑其他货币走势图 .12 图 18 ：美元指数走势图 .12 图 19 ：德、英、日国债收益率走势图（ %） .12 图 20 ：美国国债收益率走势图（ %） .12 图 21 ： 纳斯达克指数、标普 500 走势图 .12 图 22 ：日经 225 指数、德国 DAX 指数走势图 .12 图 23 ： MSCI 指数走势图 .13 图 24 ： MSCI 指数走势图 .13 图 25 ： EIA 商业原油库存走势图（百万桶） .13 图 26 ：黄金、原油价格走势图 .13 表 1 ：下周重点关注事件及数据 .17 债券研究报告 请务必阅读正文后的声明及说明 4 / 19 1. 主题点评： 新兴市场 危机再现 ， 把握内外因是关键 1.1. 强美元周期叠加土耳其危机，新兴市场遭受严重冲击 8 月 10 日，美国升级惩罚力度，里拉贬值破位。该事件引发了连锁反应，全球新兴市场国家整体货币走低。美 元持续坚挺，大宗商品价格剧烈下挫，新兴市场连带欧盟、美国股市也应声下落，全球进入强震时期。 外汇市场： 新兴市场与美元周期有着很强的关联性，随着美国 4 月末以来的加息，美元走强，新兴市场主要货币汇率大幅下挫。土耳其里拉更是受美土关系破裂的影响跌幅最大。截止到目前，里拉跌幅已经达到 68.80%。土耳其里拉的大幅贬值危机在新兴市场扩散开来，阿根廷比索受其影响货币贬值达到 43.86%，创历史新低，尽管阿根廷央行提高利率以应对近期比索贬值，但是整体趋势依旧疲软。南非兰特兑美元下跌达到 15.32%，触及 2016年 6 月以来 的地位；印度卢比、印尼盾、马来西亚林吉特等其他新兴市场货币也承压下跌，韩元、新加坡元也收到美元指数走高的拖累，出现了小幅贬值。 新兴市场指数： 自今年 3 月 21 日以来， MICI 新兴市场大盘与新兴市场银行指数纷纷下跌，虽然在 7 月末有一定的反弹趋势，但是由于 8 月初土耳其危机带来的恶劣影响，新兴市场再次整体走弱。在拉美危机、东南亚金融危机之后，新兴市场和地区一直较为谨慎，逐步减少对外资的依赖程度，但是由于近几年美联储的放水，新兴市场纷纷举债经营，危机也逐步酝酿而生。由于美联储的持续加息，再加之全球贸易摩擦，意大利、土 耳其纷纷爆发危机，这些因素使得资金从新兴市场回流到美国，加剧了新兴市场货币的贬值压力，股市、债市也并不理想。 在短期来看新兴市场很难大幅反弹，由于美国利率持续上升、美元指数走强以及贸易摩擦升级，新兴市场可能会再次触碰谷底。 股市方面 ：新兴市场股市受土耳其经济危机冲击整体呈下跌态势。阿根廷 MERV、俄罗斯 RTS、南非富时综指、伊斯坦堡 ISE100 等新兴市场股票指数均下跌。新兴市场受到意大利、土耳其危机引发的一系列市场连锁反应，加之美国政治、贸易方面的制裁，使得全球走向不明朗、新兴市场货币不受青睐，美元持续走强 。新兴市场目前前景并不里明朗，复苏的可能性十分渺茫。 图 1：新兴市场 4 月末货币走势 图 2：新兴市场 MSCI 指数走势 债券研究报告 请务必阅读正文后的声明及说明 5 / 19 数据来源：东北证券， Wind 数据来源：东北证券， Wind 图 3：阿根廷 MERV 走势 图 4：俄罗斯 RTS 走势 数据来源：东北证券， Wind 数据来源：东北证券， Wind 图 5：伊斯坦堡 ISE100 走势 图 6：南非富时综指走势 数据来源：东北证券， Wind 数据来源：东北证券， Wind 1.2. 负债高企、美元强势 -三次新兴市场危机的共病 立足土耳其危机，回顾上世纪 80 年代以来发生的新兴市场三大危机： (1) 1982.8-1989.5 年 的拉美外债危机：上世纪 70 年代，在国际借 贷市场低利率的环境下， 阿根廷、巴西、墨西哥和秘鲁等拉美国家借入大量外债。这些拉美国家以出口导向经济为主，并长期推行宽松的货币政策。随着美元走强和利率的上升，国内资本流向逆转， 墨西哥 首先爆发债务危机 ，之后巴西、委内瑞拉、阿根廷、秘鲁和智利等国也相继发生还债困难。 （ 2） 1997.7-1999 的 亚洲金融危机：由于亚洲多个国家的汇率与美元直接挂钩，并以 外向型经济为主，盲目追求金融自由化，国 际游资大量流入，对外负债率高。美元加息升值后，各国汇率贬值，相继债券研究报告 请务必阅读正文后的声明及说明 6 / 19 发生股债汇严重危机。（ 3） 2015.8-2016.12 资源型 EM 经济体危机： 2014 年下半年，由于 OPEC 担心美国抢占更多的原油市场份额，大幅增加了原油供给，导致原油库存大幅积累、油价大跌。委内瑞拉、俄罗斯、巴西、南非等原油出口依赖型经济体由此遭受极大的经济损失，货币贬值惨重，国内经济严重衰退。 三大危机发生的主要原因可划分为： （ 1）新兴经济体本身的经济结构特征。新兴经济体的经济特征表现为对外出口结构单一，债务高筑，外资依存度高；对内信用宽松，货币膨胀。新兴经济体为追求国内经济的快速发展，大量举借外债或引导外资流入，导致负债沉重。同时，大多新兴经济体使用宽松的货币政策 和财政赤字促进国内经济发展，多年来通货膨胀问题积累。此外，由于新兴市场国家自然资源丰厚，部分国家严重依赖原油、天然气等美元计价的大宗商品出口，经济结构单一，如智利与秘鲁依赖铜矿出口、沙特与俄罗斯依赖原油出口等，易受国际需求形势和商品价格影响。 （ 2）美元强势。三大危机分别发生在美元大幅度升值的三段历程， 1980-1985年为美元第一次大幅升值、 1995-2000 年为第二次、 2015 年至今是第三次。美元升值一方面导致国际游资逃离新兴市场，加速新兴市场货币贬值，偿债压力增大，另一方面使得以美元计价的大宗商品价格 下降，单一出口依赖国收入骤减，使得国内经济下行。 图 7： 亚洲金融危机时期泰铢、韩元、印度卢比货币值变化情况 图 8： 资源型 EM 经济体危机时期俄罗斯卢比、南非兰特货币值变化情况 数据来源 ： 东北证券 ， Wind 数据来源 ： 东北证券 ， Wind 亚洲金融危机时期 （ 1997.7-1999） 资源型 EM 经济体危机时期 （ 2015.8-2016.12） 债券研究报告 请务必阅读正文后的声明及说明 7 / 19 图 9：美元指数走势图 图 10：美元指数（元） 数据来源：东北证券， Wind 数据来源：东北证券， Wind 1.3. 综述及 展望 1.3.1. 新兴市场短期内将维持熊市， 整体 资产将 持续承压 对于新兴市场未来前景，尽管土耳其里拉近日内出现反弹，但 主要新兴市场货币对美元汇率全线下挫 。在 贸易局势 依然紧张 、新兴市场 汇率贬值 以及美国对 伊朗、土耳其等新兴市场 采取 制裁 行动的关头， 市场的 恐慌情绪依然存在，资金逃离新兴市场的格局短期内难以改变，新兴市场整体资产将面临走低的趋势。此外今年以来中国和印度对 原油需求 的增长缓慢，本周油价低迷，今日迷 布伦特原油期货跌了2.4%，创出四个月新低 。油价的低迷也将直接影响新兴市场俄罗斯、委内瑞拉等石油出口国的利益，不利于新兴市场复苏。 1.3.2. 新兴市场未来将更具弹性，抵御危机的能力将增强 此次土耳其危机短期内有所平复，未引发新兴市场大范围的经济危机的主要原因在于，新兴市场在过去十年的金融危机中已经吸收了教训，不断调整经济结构，调整债务规模， 不少国家 外汇储备规模明显上升，汇率弹性也有所增强 。土耳其危机发生后，土耳其政府迅速制止了买空机制，关闭投机渠道，同时宣布恢复外汇存款市场，释放流动性，并将存款准备金下调 250 个基点， 得以让 里拉止跌返涨 。土耳其政府事后也宣称将降低通胀率和经济结构性改革作为首要任务。此外， 中东欧邻近土耳其的新兴 国家 的货币 ，例如波兰兹罗提、捷克克朗、匈牙利福林等，由于其强劲的对外收支平衡、低通胀和银行部门的再平衡，因此表现相对较好 。可见，不少新兴市场国家已经不断地调整自身经济体制，并预备了风险防范措施。虽然部分国家仍受美元加息影 响，但长期来看，随着各国经济结构改革的推进，新兴市场经济将更富弹性，有能力抵挡危机的发生。 1.3.3. “反贸易保护”阵营集结，美国不会永远是胜者 土耳其事件中，无论是德国总理默克尔暗挺土耳其，还是卡塔尔直接出资相助，或是土耳其政府对美国进口产品施加关税予以反击，都反应了对于美国霸权主义的8 月 10 日美升级对土耳其制裁力度债券研究报告 请务必阅读正文后的声明及说明 8 / 19 反抗和不满。而土耳其危机的迅速平复也说明了美国针对政治问题打出“经济制裁牌”并不总能收到让对方服软的结果。 美国的 世界领导者 形象日渐损毁，频频出场的 搅局者 让欧盟、亚太等地区的国家逐 渐站在统一的立场上，加拿大、印度、俄罗斯等新兴市 场国家纷纷对美国进口产品进行关税反击， 世界正在有数股力量集结起来，在看清长远利益的同时，对规则的制定者与利益的侵害者说不。 这股反对力量的集结或许可以制衡美国的贸易保护势力，使贸易战浪潮最终走向平息。 2. 经济基本面分析 2.1. 美国 7月零销售环比 0.5%，高于预期 0.1%，与前值 0.5%持平； 7月工业产出环比 0.1%，不及预期 0.3%，低于前值 0.6%； 7 月新屋开工 116.8 万户，不及预期 126 万户，低于前值 117.3 万户；美国当周首次申请失业救济人数 21.2 万人，低于预期 21.5 万人，低于前值 21.3 万人；当周 MBA 抵押贷款申请活动指数周环比为 -2%，高于前值-3%；当周 EIA 汽油库存变动 -74 万桶，低于预期 -50 万桶和前值 290 万桶；同期，EIA 原油库存变动 680.5 万桶，创 2017年 3 月以来最大增幅，远超预期 -288.58 万桶和前值 -135.1 万桶。 图 11：美国零售销售环比与核心零售销售环比（月： %） 图 12：美国当周首次申请失业救济人数（万人） 数据来源：东北证券， Wind 数据来源：东北证券， Wind 2.2. 欧洲 欧元区二季度 GDP 同比初值 2.2%，高于预期 2.1%，高于前值 2.1%；二季度 GDP季环比初值 0.4%，高于预期 0.3%，高于前值 0.3%； 7 月调和 CPI 同比终值 2.1% ，与 预期 持平 ， 高于 前期 2%； 8 月 ZEW 经济景气指数初值 -11.1，高于前期 -18.7。 德国 8 月 ZEW 经济景气指数初值 -13.7，高于预期 -21.3，高于前值 -24.7； 8 月zew 经济现状指数初值 72.6，高于预期 72.1，高于前值 72.4； 7月 CPI 同比终值 2%，与预期和前期持平； 7 月 CPI 环比终值 0.3%，与预期和前期持平。法国 7 月 CPI 同比终值 2.3%，与预期和前期持平 。 英国 6 月 3 个月 ILO 失业率初值 4%，低于预期4.2%，低于前值 4.2%； 7 月失业金申请人数变动（万人）初值 0.62，低于前值 0.9；7 月末季调输出 PPI 环比 0%，低于预期 0.2%，低于前期 0.3%； 7 月核心 CPI 同比初债券研究报告 请务必阅读正文后的声明及说明 9 / 19 值 1.9%，与预期和前期持平； 7 月 CPI 环比初值 0%，与预期和前期持平。 图 13：欧元区 GDP 同比增长幅度走势图（季度： %） 图 14：欧元区调和 CPI 与核心 CPI 走势图（月） 数据来源 ： 东北证券 ， Wind 数据来源 ： 东北证券 ， Wind 2.3. 日本 日本 6 月工业产出环比终值 -1.80%，高于前值 -2.10%；日本 6 月工业产出同比终值 -0.90%，高于前值 -1.20%；日本 6月设备利用指数环比 -2.20%，低于前值 -2.10%，处于下降趋势；日本 8 月 10 日当周外资净买进日本股票 -1071.00 亿日元 ，高于前值 -2248.00 亿日元 ；日本 8 月 10 日当周日本净买进国外债券 1239.00 亿日元 ，低于前值 11710.00，较上个月有较大降幅；日本 7 月未季调商品贸易帐 -2312.11 亿日元 ，低于预期 -412.00 亿日元 ，低于前值 7214.08 亿日元 ，较上个月有较大降幅；日本 7月进口同比 14.6%，高于预期 14.2%，高于前值 2.5%；日本 7月 出 口同比 3.9%，低于预期 6.3%，低于前值 6.7%。 图 15：日 本 6月工业产出环比 及同比（ %） 图 16：日本 6月设备 利用指数环比 （ %） 债券研究报告 请务必阅读正文后的声明及说明 10 / 19 数据来源 ： 东北证券 ， Wind 数据来源 ： 东北证券 ， Wind 3. 政治基本面分析 3.1. 美国 其一，中美关系上， 8 月 13 日特朗普签署包含要求制定“全政府对华战略”等涉华消极条款的 2019 财年国防授权法案，对此中方表示强烈不满 ,敦促美方摒弃冷战思维和零和博弈理念 ,不得实施相关涉华消极条款；贸易上，商务部副部长兼国际贸易谈判副代表王受文应美方邀请，拟于 8 月下旬率团访美，与美国财政部副部长马尔帕斯率领的美方代表团就双方各自关注的中美经贸问题进行磋商；其二，土美关系上，土美争端继续升级 ，土耳其于本周三宣布将对美国进口乘用车、酒类、烟叶和大米关税分别提高 120%、 140%、 60%和 50%，此外还上调了美产化妆品和煤炭等商品的关税，以反击此前特朗普政府对土耳其的钢铝关税制裁；其三，伊美关系上，美国 16 日宣布成立“伊朗行动小组”，将围绕解决伊朗核问题、恐怖主义等采取对伊施压的具体措施。 3.2. 欧洲 其一，土耳其危机缓和，德国总理默克尔暗挺土耳其， 美土 关系仍僵硬。由于土耳其央行 宣布 恢复外汇存款市场 ，释放流动性，并 将存款准备金下调 250 个基点 ，里拉止跌返涨，带动全球市场有所回升。此后， 德国总理默克尔 通 话中支持土耳其总统 埃尔多安 ，表示 将保持高层互访和联系以加强两国合作 。 德国不仅是作为土耳其最大的经济合作 伙伴 希望土耳其经济发展， 同时担忧土耳其危机爆发后难民涌至欧元区，因此释放出支持信号。此外，卡塔尔承诺向土耳其提供 150 亿美元经济支持 的行为也提振了里拉局势。然而，美土关系仍处于僵局， 埃尔多安 命令将进口自美国的乘用车、酒类和烟叶关税税率分别提高至 120%、 140%和 60%， 此外还上调了对美国化妆品、大米和煤炭等商品的关税。 而特朗普政府表示一旦释放美国牧师，将考虑解除对土耳其的制裁，但坚决不会取消对土征收钢铁关 税的措施。若土耳其同意美国的要求，美土此次对抗将以“贸易战”的形式结束。其二， 英国退欧的不确定性和英国央行加息 导致英国房价连跌 5 月。房产中介机构 Acadata 数据 8 月 13日公布报告显示，今年 7 月，英国房产均价为 30.2251 万英镑、约合 38.6 万美元，环比下降 0.2%，已连跌五个月，创 2009 年以来最长连跌 。英国央行过去十年的货币宽松助长了贷款买房的需求，开放的移民政策也吸引了海外国民投资英国楼市。而今，英国定于明年正式退出欧盟，加之英国央行加息，房产泡沫必衰竭。 3.3. 日本 其一， 8 月 12 日，安倍晋三与中国国 务院总理在日中和平友好条约签署40 周年互致贺电，表达了对改善两国关系的意愿。安倍高度评价 5 月访日，写道 “两国关系重返了正常发展轨道，我对此甚感欣喜 ”，安倍赞赏了中国的“一带一路”合作倡议，呼吁日本大力参与“一带一路”并早日加入亚投行，深化双方互利合作；其二； 8 月 13 日，据日本媒体报道，安倍晋三力争以压倒性优势 打败与自身方案对立的曾担任自民党干事长的石破茂，封锁党内的不同意见。 他计划在预计 2018 年秋季举行的临时国会及 2019 年的例行国会上，促使包括在野党的讨论有所进展。自民党干部 介绍称，在众参两院的宪法 审查会的审议后， 将 力争以自民党方案为基础与各党磋商，制定修宪草案 ；其三， 8 月 15 日，日本明仁天皇在日本战败 73 周年纪念日当天参加日本政府在东京日本武道馆举行的 “全国战殁者追悼仪式 ”，并在