能源金属专题报告之锂篇： 资源瓶颈短期缓解，多维竞争阶段来临 行业专题报告 行业报告 请务必阅读正文后免责条款 有色金属 2018 年 08 月 13 日 中性 （ 维持 ） 行情走势图 证券分析师 陈建文 投资咨询资格编号 S1060511020001 0755-22625476 CHENJIANWEN002PINGAN 全球锂资源丰富、分布不均，资源禀赋差异大 ： 全球锂资源丰富， 2017年资源量和储量分别为 5300 万吨金属量（折合碳酸锂 2.82 亿吨）和 1600万吨金属量（折合碳酸锂 8515 万吨） 。 但锂资源分布不均 ，智利、阿根廷、澳大利亚、中国四个国家占据全球储量的 96%。从形态看，盐湖卤水锂资源是主导，在全球储量占比超 70%。全球锂资源禀赋差异大，盐湖卤水方面，南美智利、阿根廷镁锂比低，性能优异，中国 青海盐湖镁锂比高，开发难度高。硬岩锂矿以锂辉石矿为主，澳大利亚 锂辉石矿资源品位较好，杂质少，而中国硬岩矿石中锂辉石位于四川阿坝和甘孜，开发条件较为恶劣， 锂 云母矿存在环境污染问题。 受益新能源汽车快速发展，锂需求较快增长 ： 目前锂需求主要由新能源汽车驱动，其他领 域相对稳定 。 中国新能源汽车发展由补贴向双积分制转换动能，我们预计 20172025 年复合增速为 30%，全球范围内在各国政府政策支持下，预计新能源汽车 20172025 年复合增速为 35%。目前动力电池向三元电池发展，不会对锂资源造成冲击，需求有增无减。根据我们测算，受益新能源汽车产销快速增长， 20172025 年我国及全球动力电池锂需求增速分别为 33%和 38%，并于 2025 年达到 35.5 万吨和 72.8 万吨碳酸锂当量（ LCE）。相应 20172025 年中国及全球锂的需求增速分别为18%和 19%，并于 2025 年分 别达到 47.3 万吨和 95.1 万吨 LCE。 锂资源开发升温，短期供给瓶颈有望缓解 ： 全球 开发 锂资源主要由 ALB、SQM、 FMC 和 Orocobre 四大公司为主的盐湖卤水锂资源为 和澳大利亚锂辉石资源构成 ，中国锂资源由于资源禀赋以及开发自然条件限制，预计未来增长有限。四大公司预计锂盐产能持续增长， 2019 年投放力度较大。而全球锂硬岩矿产能 方面 ，根据我们统计， 20182020 年投放分别为 179、140 和 114 万吨精矿，考虑投产期， 预计 2018 年实际增量较少， 2019 年供给将有较明显增加。我们认为随着供给增加 ，短期 锂资 源瓶颈有望缓解，但 2019 年及之后项目多处 于规划和预可行阶段，尚有一定的不确定性。 投资建议： 我们认为未来锂行业需求较快增长相对确定。以此同时，受需求以及价格驱动， 2017 年起逐步有新锂资源项目投产， 2019 年开始锂资源供给将有明显增长，短期锂行业产能瓶颈缓解。在此背景下，我们认为 请通过合法途径获取本公司研究报 告，如经由未经许可的渠道获得研 究报告，请慎重使用并注意阅读研 究报告 尾页的声明内容。 -20%0%20%40% 有色 (申万 ) 沪深 300股票名称 股票代码 股票价格 EPS P/E 2018-8-10 2017A 2018E 2019E 2020E 2017A 2018E 2019E 2020E 天齐锂业 002466 40.54 1.88 2.46 3.24 4.02 21.56 16.48 12.51 10.08 江特电机 002176 9.24 0.19 0.56 0.72 0.87 48.63 16.50 12.83 10.62 威华股份 002240 12.54 0.05 0.35 0.71 1.02 250.80 35.83 17.66 12.29 资料来源： Wind 一致预期 证券研究报告 锂 · 行业专题报告 请务必阅读正文后免责条款 2 / 35 锂行业的投资逻辑将由此前的资源至 上，转变为集资源禀赋、资源获取、精细化管理、客户关系的多维竞争 。 建议关注天齐锂业、江特电机和威华股份。 风险提示： （ 1）新能源汽车发展低于预期。 锂需求未来增长驱动力主要来自新能源汽车。目前我国新能源汽车补贴将逐步减少，并在政策上以双积分制作为替代政策。尽管双积分制仍将驱动新能源汽车增长，但如果未来产业政策发生变化或者动力锂电池成本下降和技术提升缓慢，将对新能源汽车发展造成较大的负面影响，从而使锂的需求低于预期。（ 2）价格大幅波动。如果未来需求端低于预期或者供给端中资源及锂盐产能扩张过快，将导致锂出现阶段性供大于求，将对锂资源以及锂盐价格造成较大的压力，并进一步挤压产业链相关公司的盈利水平。（ 3）资源供应的风险。如果未来出现不可预期恶劣气候以及资源所在国矿业政策调整 、工人罢工等 ，将可能干扰锂资源开发，影响资源供给稳定性。（ 4）汇率波动风险。目前我国锂盐生产企业所需的原材料进口依赖 程度高，并主要来自澳大利亚锂辉石矿，这使得原材料采购成本和汇率有 一定的关系。未来如果人民币相对美元或者澳元 大幅 贬值，将使得相关生产企业的原材料成本提高，增加成本压力。 锂 · 行业专题报告 请务必阅读正文后免责条款 3 / 35 正文目录 一、 锂的介绍：电性能优异，电池是最大下游 . 6 二、 需求：新能源汽车驱动锂需求快速增长 . 8 2.1 未来中国及全球新能源汽车预计将继续快速发展 . 9 2.2 动力电池三元化趋势明朗，锂需求有增无减 . 13 2.3 动力电池锂需求测算 . 16 2.4 中国及全球锂总体需求 测算 . 17 三、 供给：资源丰富但分布不均，开发热情升温 . 18 3.1 全球锂资源丰富，分布不均，中国开发难度较高 . 18 3.2 锂资源开发升温 ,资源瓶颈有所缓解 . 21 3.3 短期内资源供给瓶颈改观，锂盐大幅回落的可能性较低 . 32 四、 投资建议 . 33 五、 风险提示 . 34 锂 · 行业专题报告 请务必阅读正文后免责条款 4 / 35 图表 目录 图表 1 锂原子结构示意图 . 6 图表 2 锂具有特殊的优异性能 . 6 图表 3 锂产业链示意图 . 7 图表 4 电池是锂消费的最大下游，其占比逐年提升 . 7 图表 5 代表性锂产品以及应用 . 8 图表 6 2015 年以来，中国及全球锂的需求量较快增长（单位：万吨 LCE） . 8 图表 7 我国新能源汽车高速发展 . 9 图表 8 2018 年补贴政策对纯电动乘用车的续航里程要求提高 . 9 图表 9 2018 年补贴政策对纯电动乘用车能量密度和耗电量均有一定要求 . 10 图表 10 新能源汽车产业相关政策 . 10 图表 11 未来我国新能源汽车产量快速增长 . 11 图表 12 多个国家出台燃油车禁售时间表 . 11 图表 13 14 个 国家公布的电动汽车发展目标（百万辆） . 12 图表 14 全球新能源汽车开发如火如荼 . 12 图表 15 全球代表汽车厂商新能源汽车战略 . 12 图表 16 全球新能源汽车产量将高速增长 . 13 图表 17 不同正 极材料锂电池能量密度分布图 . 14 图表 18 我国动力电池正极的分布（ 2017 年） . 14 图表 19 全球三元材料应用逐步普及 . 15 图表 20 三元材料对锂需求有增无减 . 15 图表 21 预计未来三 元材料向高镍化发展 . 16 图表 22 正极材料单位电量用锂量假设（吨 LCE/GWh） . 16 图表 23 动力电池锂的需求量测算表 . 17 图表 24 中国及全球锂总需求量测算表（万吨 LCE） . 17 图表 25 全球锂资源探明储量有所增长（单位：万吨金属量） . 18 图表 26 全球锂资源量分布 . 19 图表 27 全球锂储量分布 . 19 图表 28 代表性盐湖锂资源性能比较 . 19 图表 29 主要锂硬岩 矿石性能表 . 20 图表 30 中国主要锂资源分布图 . 20 图表 31 我国青海盐湖卤水多属于高镁锂比资源 . 21 图表 32 我国锂资源分布（按类型） . 21 图表 33 2017 年全球锂原材料供应分布图 . 22 锂 · 行业专题报告 请务必阅读正文后免责条款 5 / 35 图表 34 全球锂盐产能分布（ 2017 年） . 22 图表 35 SQM 资源及生产设施分布 . 23 图表 36 SQM 锂盐销量和收入变化趋势 . 23 图表 37 SQM 产能扩张情况（万吨） . 23 图表 38 雅宝锂盐扩张进度表（千吨 LCE） . 24 图表 39 公司锂盐生产设施示意图 . 24 图表 40 公司锂业务的收入和营业利润率 . 25 图表 41 FMC 锂盐产能增长情况（万吨） . 25 图表 42 Orocobre 锂项目位置示意图 . 26 图表 43 Orocobre 碳酸锂产量逐年提升 . 26 图表 44 Orocobre 锂项目股权结构示意图 . 26 图表 45 Orocobre 产能扩张情况（单位：万吨） . 27 图表 46 四大公司锂盐产能增长（单位：万吨 LCE） . 27 图表 47 中国锂盐生产原料主要来自进口锂矿（ 2017 年） . 27 图表 48 盐湖提锂技术对比 . 28 图表 49 中国盐湖提锂产量（ 单位：万吨 LCE） . 29 图表 50 中国锂精矿主要依赖进口，国产矿进展不大（单位：万吨 ） . 29 图表 51 全球主要锂硬岩矿项目推进情况表 . 30 图表 52 部分西澳洲锂矿项目示意图 . 31 图表 53 全球主要锂 硬岩精矿新增产能（单位：万吨精矿） . 32 图表 54 Orocobre 预计 2020 年中国锂盐以及澳大利亚锂精矿产能扩张可能低于预期 . 32 图表 55 中国碳酸锂价格走势图 . 33 图表 56 中国氢氧化锂价格走势图 . 33 图表 57 主要锂盐企业情 况 . 33 锂 · 行业专题报告 请务必阅读正文后免责条款 6 / 35 一、 锂 的 介绍 ： 电性能优异，电池是最大下游 锂：最轻的固体元素，电性能优异 锂 在 1871 年被发现， 化学符号 Li，呈银白色。锂是目前为止最轻的固体元素，密度仅有 0.531 克 /立方厘米，仅有水密度的一半， 熔点为 180.54° C，沸点 1342° C，硬度 0.6，比钠硬，但比铅软，具有较低的热膨胀系数，也是比热容最高的固体元素。 锂属于碱性金属，化学性质活泼，能和水、二氧化碳、氧气甚至氮气发生反应。但锂的化合物，尤其是在陶瓷领域应用化合物，活性大幅下降，变得十分稳定，因此，自然界中锂很少以纯金属的形式存在，多以锂矿和锂盐的形式呈现。锂及其化合物化学性质差异是由原子结构决定的，在锂原子中，原子核（通常由 3 个质子、 34 个中子组成）被分布在两个电子层的三个电子围绕，其中 2 个电子所在的内电子层化学性质稳定，而外电子层的一个电子化学活性强。也正是这样原子结构，使锂在电池领域中，具有非常良好的导电性， 具有各种元素中 较 高的标准氧化电势 ， 成为电池 、电源领域 重要 元素 。 图表 1 锂原子结构示意图 资料来源： 百度百科 图表 2 锂具有特殊的优异性能 序号 主要性能 1 常温下最轻的固体元素 2 低热膨胀系数 3 高电化学势，低密度 4 比热容最高的固体元素 资料来源 ： SQM、 平安证券研究所 锂 · 行业专题报告 请务必阅读正文后免责条款 7 / 35 应用广泛，电池是最大下游 锂 产业链包括上游资源，中游的锂产品以及下游的深加工产品，其中上游锂资源主要分为含锂元素的锂 硬岩 矿石资源和盐湖卤水，部分锂矿石精矿可直接用在玻璃陶瓷领域；中游锂盐主要包括氯化锂、碳酸锂、氢氧化锂三种基础锂盐，这三种基础锂盐又可进一步加工为锂深加工产品如金属锂、锂合金、电池级碳酸锂、氟化锂、催化剂、丁基锂等数十种深加工产品。 锂资源以及锂盐凭借独特的 化学物理性能，可广泛应用于电池、润滑油、玻璃、陶瓷、空调、医药 、合成橡胶、电解铝等领域，其中电池领域是最大的终端下游，随着消费电子以及电动汽车的发展，电池在锂消费占比还在不断提高， 2017 年达到 59%。 图表 3 锂产业链示意图 资料来源： 容汇锂业公开转让书 ，平安证券研究所 图表 4 电池是锂消费的最大下游，其占比逐年提升 资料来源： SQM，平安证券研究所 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%其他 空调 陶瓷 玻璃 润滑油 电池锂 · 行业专题报告 请务必阅读正文后免责条款 8 / 35 图表 5 代表性锂产品以及应用 资料来源： 雅宝（ ALB） ，平安证券研究所 二、 需求： 新能源汽车驱动锂需求快速增长 锂的需求通常以锂盐的形式体现，故在报告中我们以锂盐的需求代表锂需求趋势。 从 锂的各下游领域看，电池是占比最高同时也是发展最快的领域，而其他领域则相对成熟。细分来看，电池领域中新能源汽车对应的动力电池又是锂盐需求增长的主要驱动力 。 2015 年以来，在新能源汽车的驱动下，中国及全球锂需求量较快增长，到 2017 年全球锂盐的消费量超 20 万吨碳酸锂当量，中国锂盐消费量约为 12.5 万吨碳酸锂当量。 图表 6 2015 年以来，中国及全球锂的需求量较快增长（单位：万吨 LCE） 资料来源： CNKI、 SQM、中国锂业分会 备注 :： LCE 为碳酸锂当量的缩写 0510152025中国 全球锂 · 行业专题报告 请务必阅读正文后免责条款 9 / 35 2.1 未来中国及全球新能源汽车预计将继续快速发展 我国及全球新能源汽车高速发展 （ 1） 动能切换，中国新能源汽车仍有望持续快速发展 新能源汽车是我国汽车产业实现弯道超车的一个突破口。在国家及地方政府的大力支持下，实现了产业化和规模化的飞跃式发展。产量从 2014 年的 7.8 万辆跃升到 2017 年的 79.4 万辆，复合增速达到 117%。 2018 年上半年新能源汽车产量 41.3 万辆，同比增长 94.8%。 图表 7 我国新能源汽车 高速发展 资料来源： 中汽协、平安证券研究所 新能源汽车 产销量的 高速 增长 离不开政策的 大力推动 ，但粗放式高增长也 带来 许多问题，面对高额补贴一些厂家利用政策漏洞采取假卖等方式造车从而骗取补贴，造成恶劣 的社会 影响。基于对企业骗补行为 的防范 以及新能源汽车行业长效发展的要求， 我国政府提高补贴门槛。 2018 年 2 月出台的新能源汽车补贴新政策，提高了补贴门槛，鼓励高续航里程、高能量密度以及单位里程低耗电量的新能源车的发展，达不到技术指标要求的新能源汽车补贴将减少甚至取消，同时提出 2018 年起将新能源汽车地方购置补贴资金逐渐转为支持充电基础设施建设和运营、新能源汽车使用和运营等环节 ，这将促进行业技术水平提高和市场竞争。 为了平稳过渡，补贴新政还规定了 2018 年 2 月 12 日到 2018 年 6 月 11 日为过渡期，过渡期补贴在 2017 年补贴标准上，乘以一定的系数。 在经历了四个月的政策过渡 期之后，新的新能源汽车补贴政策 于 6 月 12 日 起开始实施。续航里程长的新能源车型将享受到更高的补贴，而续航 150 公里以下的新能源汽车将取消补贴。新的补贴政策方向十分清晰，即引领汽车厂商加快步伐升级产品，同时推动我国新能源汽车产业向前发展。新的补贴方案分出了细致的续航里程区间：纯电动车续航 150-300 公里车型补贴分别下调约 20%-50%不等，低于 150 公里续航的车型将不再享有补贴；续航里程 300-400 公里及 400 公里以上车型，补贴 上调。 图表 8 2018 年补贴政策对纯电动乘用车的续航里程要求提高 续航里程 2018 年补贴（万元） 2017 年补贴金额（万元） 100 R 150 - 2.0 150 R 200 1.5 3.6 200 R 250 2.4 3.6 0%50%100%150%200%250%300%350%400%0102030405060708090产量 (左轴，万辆） YOY（右轴， %）锂 · 行业专题报告 请务必阅读正文后免责条款 10 / 35 250 R 300 3.4 4.4 300 R 400 4.5 4.4 R 400 5.0 4.4 资料来源： 政策文件、 搜狐网、平安证券研究所 图表 9 2018 年补贴政策对纯电动乘用车能量密度和耗电量均有一定要求 项目 指标 调整系数 能量密度 105120Wh/kg 0.6 120140 Wh/kg 1.0 140160 Wh/kg 1.1 160 Wh/kg 1.2 百公里耗电量 (Y) Y 优于门槛 05% 0.5 Y 优于门槛 525% 1.0 Y 优于门槛 25%及以上 1.1 资料来源： 政策文件、 平安证券研究所 在财政补贴退坡的同时，有关部委正用一揽子计划规范、推广新能源汽车的进一步发展。 2017 年 9月 我国 出台了乘用车企业平均燃料消耗量与新能源汽车积分并行管理办法 （简称“双积分制”） ，2019 年起对年产超 3 万辆的汽车厂商 和汽车进口企业设定 双积分制，如新能源积分为负，必需抵偿归零，这要求汽车 企业在 发展燃油汽车的同时，必须重视新能源汽车的发展，这将有效抵消补贴下滑的影响，形成 行业长远激励机制 。 2017 年 4 月，工业和信息化部、发展改革委、科技部印发了汽车产业中长期发展规划（简称规划）。根据规划 ， 到 2020 年中国 新能源汽车年产销达到 200 万辆， 到 2025 年，新能源汽车占汽车产销 20%以上 。 我们预计随着双积分制实施，中国新能源汽车将实现动能转换， 20172025 年我国新能源汽车产量复合增速 约 30%，并于 2025 年达到 650 万辆。 图表 10 新能源汽车 产业 相关政策 时间 政策 主要内容 2009.3 汽车产业调整和振兴规 划 提出新能源汽车 的 发展目标 ：大力 推动纯电动汽车、充电式混合动力汽车及其关键零部件的产业化 。 2013.9 2013年新能源汽车推广应用补助标 准 明确提出了 新能源汽车的 补助范围、对象以及标准。 从而 继续开展新能源汽车推广应用工作 。 2014.7 关于加快新能源汽车推 广应用的指导意见 从 2014 年 9 月 1 日到 2017 年底，对纯电动汽车、插电式混合动力汽车和燃料电池汽车，免征车辆购置税。 2016.12 关于调整新能源汽车推广应用财政补贴政策的通知 作为对新能源汽车骗补问题的回应，政策 补贴 幅度降低，并且将 电池能量密 将作为 参考指标 。 从 2017 年 1 月 1 日起，新能源乘用车：中央补贴下 调 20%， 地方补贴下调幅度为 20%34%且不超过中央补贴额的 50%。