识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 27 行业深度 |汽车 证券研究报告 Tabl e_Title 汽车及汽车零部件行业 “高景气、低 PE”的汽车股性价比究竟如何兼谈重卡股的投资 Table_Summary 历史上 看 可持续 经营的 高景气 低 PE 汽车股具备较 好的风险收益比 重卡行业 2016 年以来的销量表现显著的超 出了市场预期，但重卡股的估值处于历史的低点，且相对国际同类公司估值有较大 折价。站在当下这个时间窗口， 不少投资者担心“景气高点的低估值”缺乏投资 价值 ，且景气较难维持。 历史数据表明 ， 高景气不是投资的卖出指标， 低 估值汽车股若景气持续 超预期时 ， 短期 具备 估值修复的可能 ；从 长期来看， 如果公司可 以持续经营，收入和净利润未来能创新高，则高景气下的低估值汽车股同时 具有良好的 长期 投资价值。 中国重汽、潍柴动力两家公司若以高景气下 2010 年股价最低点为基准， 2010 年以来 最大跌幅分别为 48.6%、 34.7%（分别出现在 13、 16 年） ，最大涨幅 达到 116.7%、 268.8%（分别 出现在17、 18 年） ；同样 以 2010 年股价最低点为基准， 2010 年以来威孚高科 区间 涨幅 最小值 86.1%（出现 在 12 年） ，最大涨幅 达到 407.8%（出现在 15年），即使不考虑 2015 年 影响，最大涨幅也达到 290.0%（出现在 11 年） 。 从长期来看 ， 汽车 股 股 价是盈利的同步指标，如果盈利可以持续 甚至超预期 ，低估值业绩超预期驱动股价上涨；拉长 时间 看 ，即使面临 未来行业 调整 的 压力， 龙头 公司 具备 较强的 抵御 行业波动的能力， 而 较低的 估值则已经释放了未来景气下行的风险， 可以持续经营、盈利仍能不断创历史新高使得个股具备长期的投资价值。 为什么当前时点依然看好低 PE 高景气重卡龙头 股 2011-2015 年重卡 行业 盈利 的震荡下行使得市场对于重卡 行业 的认知存在着极大的预期差 ，预期 差主要在以下三个方面： 1、 治理 超载 到底 是不是一次性的短期影响 ？ 由于 惯性思维，市场 起初 是 低估 16 年 的 921 治超新政的 积极影响 ， 到当年 10 月份 订单爆发 后市场 认为 17 年 2 季度 以后 需求就会 暴跌 ， 忽略 了治超 新政是改变 重卡 下游 物流行业供需 格局 的长期事件 ，随着 保有量不再 过剩， 未来重卡行业销量、 盈利 的稳定性或持续超 预期 ； 2、重卡 行业存在着明显的阿尔法， 排量 和功率升级带来的单价 、 净利润率提高将驱动行业利润 、 收入 不断 创 历史新高 ； 3、随着 资本性开支和研发投入高点 过去， 龙头 公司 50%左右的分红率不但可 维持，甚至还能提升。 重卡 股 目前 的估值充分反映了 下半年 销量负增长的 影响， 18 年上半年重卡 批发 销量累计增长 15.1%，远好于市场 去年 底 对于 全年 预期的 20%的下降幅度。 由于 去年 下半年 销量 占全年 销量比重显著低于历史平均水平，如果今年销量持平，下半年负增长 主要 是基数 的 扰动 ， 并不能作为得出 趋势 崩盘 的结论。 我 们 保守 估计 2019-2020 年 重卡的年 均 销量应该至少也在100 万 辆以上 ，目前 重卡的需求以更新需求为主， 蓝天保卫战组合拳 下 的国三柴油车限行将使得重卡 的更新需求保持平稳 。 投资建议 重卡是汽车行业内具有国际竞争力的细分领域，重卡龙头公司 18 年销量稳定性、盈利韧性显著 超预期，且分红率存在进一步提升可能，估值修复空间较大，我 们推荐依靠新产品周期，未来份额或持续提升的中国重汽；受益于大排量重卡渗透率提升，国际化领先的潍柴动力 ， 以及低估值高壁垒、业绩稳健、分红率或提升的威孚高科 A 股、 B 股 。 风险提示 宏观经济增速不及预期；政策推进不及预期；汽车行业景气度下降。 Table_Grade 行业 评级 买入 前次评级 买入 报告日期 2018-08-10 Tabl e_Chart 相对市场 表现 Table_Aut hor 分析师： 张 乐 S0260512030010 021-60750618 gfzhanglegf 分析师： 闫俊刚 S0260516010001 021-60750621 yanjunganggf 分析师： 唐 晢 S0260516090003 021-60750621 abigale.tangaliyun Table_Report 相关研究： 从重卡零售区域表现看环保限行政策力度与空间 2018-07-13 汽车及汽车零部件行业 :2018年中期投资策略：守正待时 2018-06-23 汽车及汽车零部件行业 :怎么看待重卡 3 季度销量同比增速 2018-06-13 汽车及汽车零部件行业 : 乘高端装备制造业升级东风，重卡排量升级明显提速 2018-01-02 Table_Contacter 联系人： 刘智琪 021-60750604 liuzhiqigf 李爽 fzlishuanggf - 3 0 %- 1 7 %- 4 %9%2 0 1 7 - 0 6 2 0 1 7 - 1 0 2 0 1 8 - 0 2 2 0 1 8 - 0 6汽车 沪深300识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 27 行业深度 |汽车 目录索引 核心观点 . 5 历史上看可持续经营的低 PE 高景气汽车股具备良好的风险收益比 . 7 为什么当前时点依然看好低 PE 高景气重卡股 . 13 短期看，今年重卡销量已不存在大幅下降的基础，下半年负增长主要是基数扰动 . 13 上半年重卡销量超预期的原因是什么？ 影响重卡销量几个因素：保有量、更新率、库存 . 16 长期来看，重卡行业存在着明显的阿尔法，功率、排量升级带来单价提升，净利润率有向上弹性，产值有望不断创新高 . 18 投资建议：持续经营、盈利仍能不断创历史新 高使得个股具备长期的投资价值 . 20 中国重汽：富有弹性的重卡股 . 21 潍柴动力：国内重卡发动机巨头 . 22 威孚高科：盈利稳定、经营可持续的价值投资标的 . 23 风险提示 . 26 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 / 27 行业深度 |汽车 图表索引 图 1： 2010 年至今中国重汽历史收盘价（前复权，元） . 8 图 2： 2010 年中国重汽股价（元）与一致预期 EPS . 8 图 3： 2017 年中国重汽股价（元）与一致预期 EPS . 8 图 4： 2010 年至今潍柴动力历史收盘价（前复权，元） . 9 图 5： 2010 年潍柴动力股价（元）与一致预期 EPS . 9 图 6： 2017 年潍柴动力股价（元）与一致预期 EPS . 9 图 7： 2010 年至今威孚高科历史收盘价（前复权，元）及沪深 300 指数 . 10 图 8： 2010 年威孚高科股价（元）与一致预期 EPS . 10 图 9： 2017 年威孚高科股价（元）与一致预期 EPS . 10 图 10：华域汽车、上汽集团、沪深 300 历年涨跌幅情况 . 11 图 11： 2010 年至今华域汽车历史收盘价（前复权，元）及沪深 300 指数 . 12 图 12： 2010 年至今上汽集团历史收盘价（前复权，元）及沪深 300 指数 . 12 图 13：我国重卡月度销量（万辆）及同比增速 . 13 图 14： 1997-2017 年 1-6 月重卡销量占全年比重 . 14 图 15： 1997-2017 年重卡销量平均月度占比、 17 年单月占比及基数偏离度 . 15 图 16：我国重卡结构变化情况（万辆） . 16 图 17：我国重卡库存变化情况（万辆） . 17 图 18：我国重卡发动机平均排量（ ml） . 18 图 19：我国重卡发动机平均排量（ ml） . 18 图 20： 2010-2016 年美国 8 级卡车平均售价 . 19 图 21：中国重汽重卡整车税后平均价格（万元） . 19 图 22：中国重汽历年资本性开支（亿元） . 19 图 23：潍柴动力历年资本性开支（亿元） . 20 图 24：威孚高科历年资本性开支（亿元） . 20 图 25：中国重汽重卡月度销量同比增速与行业同比增速 . 21 图 26：中国重汽历年毛利率、净利率水平（ %） . 21 图 27：中国重汽历年 ROE 水平（ %） . 21 图 28：潍柴重卡发动机终端销量（辆）及市场份额 . 22 图 29：潍柴 WP12/WP13 发动机销量占比 . 22 图 30：潍柴动力历年毛利率、净利率水平（ %） . 22 图 31：潍柴动力历年 ROE 水平（ %） . 22 图 32：威孚高科营业收入、归母净利润（亿元）及同比增速 . 23 图 33：威孚高科盈利能力稳定：历年毛利率、净利率水平（ %） . 24 图 34：威孚高科投资收益（亿元）及占营业利润比重 . 24 图 35：威孚高科现金流情况较好：货币资金 +应收票据 +其他流动资产（亿元） 24 图 36：威孚高科历年每股股息（元）及股利分配率 . 24 图 37：中国重汽 PE TTM . 25 图 38：中国重汽 PE TTM . 25 图 39：威孚高科 PE TTM . 25 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 4 / 27 行业深度 |汽车 表 1： 2010 年以来中国重汽、潍柴动力区间表现（股价前复权） . 7 表 2：根据 1997-2017 年历年前 6 月重卡销量占全年比重测算 2018 年重卡销量及全年同比增速 . 14 表 3： 1997-2017 年各季度重卡销量占全年比重 . 15 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 5 / 27 行业深度 |汽车 核心观点 重卡行业 2016年以来的销量表现显著的超出了市场预期，但重卡股的估值处于历史的低点，且相对国际同类公司估值有较大折价。站在当下这个时间窗口，不少投资者担心“景气高点的低估值”缺乏投资价值，且景气较难维持。历史数据表明，低估值汽车股若景气持续超预期 时，短期具备估值修复的可能；从长期来看，也具有良好的风险收益比 。 历史上看 可持续经营的 低 PE高景气汽车股具备良好的风险收益比 历史数据表明，高景气不是投资的卖出指标，低估值汽车股若景气持续超预期，短期具备戴维斯双击的可能；从长期来看，如果公司可以持续经营，收入和净利润未来能创新高，则高景气下的低估值汽车股也具有良好的 长期 投资价值。 1、 复盘低两只代表性重卡股 ， 中国重汽和潍柴动力分别在 2010年 7月 2日、 2010年 5月 18日 达到 2010年全年股价最低点， 10年以来中国重汽股价最高点出现在 17年 8月 3日，相对 10年基准点涨幅达到 116.7%，股价最低点出现在 13年 7月 9日，相对 10年基准点下跌 48.6%。 同样 以 10年股价最低点为基准，潍柴动力 最大涨幅 为 268.8%，最大跌幅 为 34.7%。 2、 威孚高科在 2010年是重卡产业链上具有阿尔法收益的投资标的。 2010年公司股价大幅上涨 99.0%，尤其是下半年股价表现，主要得益于公司业绩和估值双升。2010年威孚高科归母净利润同比增长 199.0%，远高于当时市场一致预期。 威孚高科股价于 2010年 5月达到 7.27元的历史低点， 2010年至今威孚高科股价从未低于这一位置，以 2010年股价最低点为基准，威孚高科最小涨幅 86.1%， 最大涨幅达到 407.8%（出现在 15年），即使剔除 15年影响，最大涨幅也达到 290.0%。 3、 华域汽车和上汽集团作为汽车行业最具代表性的白马龙头股 ， 历史上大多数年份表现好于沪深 300指数。复盘 二者 股价走势， 2010年至今 华域汽车股价最高点出现在 2017年 12月 29日，相对 2010年 股价最低点 涨幅 424.5%； 股价最低点出现在2013年 6月 25日，相对基准点涨幅为 6.8%。类似的，上汽集团自 2010年以来股价最高点出现在 2018年 3月 13日，相对基准点涨幅达到 340.6%，股价最低点出现在 2012年 8月 31日，相对基准点下跌 2.2%。 从长期来看，汽车股股价是盈利的同步指标，如果盈利可以持续甚至超预期，低估值业绩超预期驱动股价上涨；拉长时间维度看，即使面临未来行业调整的压力，龙头公司具备较强的抗风险能力，而较低的估值则已经释放了未来景气下行的风险，可以持续经营、盈利仍能不断创历史新高使得个股具备长期的投资价值。 为什么当前时点依然看好低 PE高景气 重卡 股 2011-2015年重卡行业盈利的震荡下行使得市场对于重卡行业的认知存在着极大的预期差，预期差主要在以下三个方面： 1、治理超载到底是不是一次性的短期影响？由于惯性思维，市场起初是低估 16年的 921治超新政的积极影响，到当年 10月份订单爆发后市场认为 17年 2季度以后需识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 6 / 27 行业深度 |汽车 求就会暴跌，忽略了治超新政是改变重卡下游物流行业供需格局的长期事件。 随着保有量不再过剩，未来重卡行业销量、盈利的稳定性或持续超预期。 从数据表现来看， 今年重卡销量已不存在大幅下降的基础，上半年重卡销量累计增长 15.1%，在去年高基数下仍实现两位数增长，更新率均值回归的工程车需求旺盛使得行业景气度持续超市场预期。即使按照历史最悲观情况（ 2005年上半年销量占比 61.8%，这里剔除 08-09年金融危机影响）进行测算， 2018年重卡销量为 108.6万辆，同比下降 2.3%，远好于市场之前预期的 20%的下降幅度。 2、重卡行业存在着明显的阿尔法，排量和功率 升级带来的单价和净利润率提高将驱动行业利润、产值不断创历史新高。 根据国内民品重卡零售数据，重卡发动机平均功率上升趋势明显，前 6月为 356马力， 15-16年平均功率分别为 306马力、 331马力。 18年以来重卡发动机平均排量增长趋势略有放缓，前 6月重卡发动机平均排量为 9.4L，去年同期为 9.5L，主要由于排量较低的工程车 销量占比提升导致，分别看工程车、物流车细分领域，大排量发动机渗透率仍然快速提升。 3、随着资本性开支和研发投入高点的过去，目前 50%左右的分红率不但可以维持，甚至还能提升。 目前市场放大了了下半年销量负增长的影响， 18年上半年重卡批发销量累计增长 15.1%，远好于市场去年底对于全年预期的 20%的下降幅度。由于去年下半年销量占全年销量比重显著低于历史平均水平，如果今年销量持平，下半年负增长主要是基数的扰动， 我们估计 2019-2020年重卡的年销量应该至少也在 100万辆以上，目前重卡的需求以更新需求为主，蓝天保卫战组合拳下的国三柴油车限行将使得重卡的更新需求保持平稳。 投资建议 重卡是汽车行业内具有国际竞争力的细分领域，重卡龙头公司 18年销量稳定性、盈利韧性或超预期，且分红率存在进一步提升可能，估值修复空间较大，我们推荐依靠新产品周期，未来份额或持续提升的中国重汽，低估值高壁垒、业绩稳健、分红率或提升的威孚高科 A股、 B 股，以及受益于大排量重卡渗透率提升，国际化领先的潍柴动力。 风险提示 宏观经济增速不及预期；政策推进不及预期；汽车行业景气度下降。 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 7 / 27 行业深度 |汽车 历史上看可持续经营的低 PE 高景气汽车股具备良好的风险收益比 复盘 2010年以来汽车股表现 ， 我们发现， 高景气不是投资的卖出指标，低估值汽车股若景气持续超预期，短期具备戴维斯双击的可能；从长期来看，如果公司可以持续经营，收入和净利润未来能创新高，则高景气下的低估值汽车股也具有良好的投资价值。 具备良好风险收益比的重卡股 中国重汽、潍柴动力 以 2010年股价最低点为基准（中国重汽出现在 2010年 7月 2日，潍柴动力出现在2010年 5月 18日），分别计算 2010年 股价最低点 至今 时间段内，二者 股价最低点和最高点相对基准点的涨跌幅。 10年以来中国重汽股价最高点出现在 17年 8月 3日，相对 10年基准点涨幅达到 116.7%（称之为上行空间），股价最低点出现在 13年 7月 9日，相对 10年基准点下跌 48.6%（称之为下行空间）。类似的，以 10年股价最低点为基准，潍柴动力上行空间为 268.8%，下行空间为 34.7%。 表 1： 2010 年以来中国重汽、潍柴动力区间表现（股价 前复权 ，元 ） 中国重汽 潍柴动力 2010 年股价最低点 8.78 5.01 2010 年最低点时间 2010/7/2 2010/5/18 2010 年至今股价最低点 4.51 3.27 对应时间 2013/7/9 2016/2/15 2010 年至今股价最高点 19.03 12.06 对应时间 2017/8/3 2010/11/10 以 2010 年最低点为基准上行空间 116.7% 268.8% 以 2010 年最低点为基准下行空间 -48.6% -34.7% 数据来源： Wind、 广发证券发展研究中心 中国重汽在 2010年经历上半年的快速下跌后开始反弹， 全年 成“ V型 ”走势。在 2010年上半年高估值压力逐渐被消化的前提下， 市场对于盈利一致预期不断上修 ，从而带动公司下半年股价大幅上涨。 2011-2013年股票市场持续下跌， 中国重汽股价走势与大盘基本一致。 2013年中旬公司股价降到底部位置，股价最低点出现在 13年 7月，与 2010年的最低点 8.78识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 8 / 27 行业深度 |汽车 元 /股相比下降 48.6%。 2016年 9月治超新规出台，重卡股重启戴维斯双击行情。这波行情持续到 16年年底， 17年上半年市场对治超红利不可持续的担忧叠加估值处于高位，中国重汽股价有所回落。 17年下半年，重卡行业高景气持续，中国重汽业绩超预期逐步被市场所认知，股价开始止跌走强。 2017年 8月 3日中国重汽股价达到高点 19.03元 /股，较10年最低点上涨了 116.7%。 图 1： 2010年至今 中国重汽历史收盘价（前复权，元） 数据来源： Wind、 广发证券发展研究中心 图 2： 2010年中国重汽股价（元）与一致预期 EPS 图 3： 2017年中国重汽股价（元）与一致预期 EPS 数据来源： Wind、 广发证券发展研究中心 数据来源： Wind、 广发证券发展研究中心 与中国重汽股价走势类似，潍柴动力股价 在 2010年上半年持续下跌，下半年则强势反弹 。尽管 2010年重卡销量同比增速前高后低，但不影响重卡股下半年大幅上涨， 市场对于盈利一致预期不断上修是下半年带动重卡股大涨的主要原因 ，并且 单0246810121416182010-01 11-01 12-01 13-01 14-01 15-01 16-01 17-01 18-01中国重汽 下跌 48.6% 上涨 116.7% 0.00.51.01.52.02.50246810121416182010-01 10-03 10-05 10-07 10-09 10-11收盘价 一致预测 EPS 实际 EPS 0.00.20.40.60.81.01.21.41.60510152017-01 17-03 17-05 17-07 17-09 17-11收盘价 一致预测 EPS 实际 EPS 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 9 / 27 行业深度 |汽车 月增速高开低走主要原因仍然是基数扰动而非趋势性下降 。 2011年以来，潍柴动力股价最低点出现在 2016年 2月 15日，较 10年最低点下跌34.7%，最高点出现在 2018年 6月 12日，较 10年最低点上涨 97.4%。 图 4： 2010年至今潍柴动力 历史收盘价（前复权，元） 数据来源： Wind、 广发证券发展研究中心 图 5： 2010年潍柴动力股价（元）与一致预期 EPS 图 6： 2017年潍柴动力股价（元）与一致预期 EPS 数据来源： Wind、 广发证券发展研究中心 数据来源： Wind、 广发证券发展研究中心 注：潍柴动力于 2010年 12月实施资本公积金转增股本方案，每 10股转增 10股普通股，除权日为 2010年 12月 6日； 于 2017年 7月实施 2016年度 A股分红派息实施公告，每 10股转增 10股普通股，除权日为 2017年 7月 21日。为了保证一致预期 EPS前后一致，我们将除权日后的 EPS调整为按转增前股本计算值，并将 2010、 2017年潍柴动力实际 EPS也按照转增股本前股本数进行调整。 0246810121410-01 11-01 12-01 13-01 14-01 15-01 16-01 17-01 18-01潍柴动力 下跌 34.7% 上涨 268.8% 02468100246810121410-01 10-03 10-05 10-07 10-09 10-11收盘价 一致预测 EPS调整 实际 EPS调整 0.00.51.01.52.0024681017-01 17-03 17-05 17-07 17-09 17-11收盘价 一致预测 EPS调整 实际 EPS调整 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 10 / 27 行业深度 |汽车 具有 阿尔法 的重卡产业链标的 威孚高科 威孚高科 是重卡产业链上 具备阿尔法的 投资标的 。 2010年公司股价大幅上涨99.0%，尤其是下半年股价表现，主要得益于公司 业绩和估值 双升。 2010年威孚高科归母净利润同比增长 199.0%，远高于当时市场一致预期。 威孚高科 股价于 2010年 5月达到 7.27元的 历史低点 ， 2011年至今 威孚高科 股价 从未低于 这一位置， 以 2010年股价最低点为基准 ，威孚高科 区间 涨幅 最小 86.1%，最大涨幅达到 290.0%（不考虑 2015年）。 图 7： 2010年至今威孚高科 历史收盘价（前复权，元） 及沪深 300指数 数据来源： Wind、 广发证券发展研究中心 图 8： 2010年威孚高科股价（元）与一致预期 EPS 图 9： 2017年威孚高科股价（元）与一致预期 EPS 数据来源： Wind、 广发证券发展研究中心 数据来源： Wind、 广发证券发展研究中心 010002000300040005000600070008000051015202530354010-01 11-01 12-01 13-01 14-01 15-01 16-01 17-01 18-01威孚高科 /左轴 沪深 300/右轴 上涨 290.0% 上涨 86.1% 上涨 407.8% 0.00.51.01.52.02.53.005101520253010-01 10-03 10-05 10-07 10-09 10-11收盘价 一致预测 EPS 实际 EPS 0.00.51.01.52.02.53.005101520253017-01 17-03 17-05 17-07 17-09 17-11收盘价 一致预测 EPS 实际 EPS