请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 Table_Industry 证券研究报告 /海外 专题研究报告 2018 年 8 月 21 日 汽车经销业 港股豪华汽车经销行业专题研究 -持续打开行业发展新局面 Table_Main Table_Title 评级 ： 增持 分析师：李俊松 执业 证书编号： S0740518030001 香港 执业证书编号： BEY885 电话： 010-59013900 Email： lijsr.qlzq Table_Profit 基本状况 港股 上市公司数 7 行业总市值 (亿港元 ) 792.93 行业流通市值 (亿港元 ) 792.93 Table_QuotePic 行业 -市场走势对比 公司持有该股票比例 Table_Report 相关报告 Table_Finance 重点公司基本状况 简称 （港元） 股价 EPS PE PEG 评级 2016 2017 2018E 2019E 2016 2017 2018E 2019E 中升控股 16.92 0.87 1.52 1.82 2.14 7.15 10.09 8.12 6.91 0.34 未评级 永达汽车 7.05 0.58 0.91 1.07 1.33 6.07 9.13 5.75 4.64 0.19 未评级 正通汽车 4.56 0.22 0.54 0.70 0.90 9.06 12.58 5.70 4.43 0.13 未评级 和谐汽车 3.06 -0.24 0.66 0.53 0.62 -10.57 7.26 5.03 4.32 -0.27 未评级 广汇宝信 2.26 0.16 0.30 0.37 0.46 10.47 11.54 5.31 4.35 0.17 未评级 润东汽车 2.63 0.29 0.28 - - 10.06 10.34 - - - 未评级 美东汽车 2.69 0.14 0.25 0.29 - 7.23 8.14 8.04 - 0.36 未评级 备注 ： 股价取 2018 年 8 月 20 日收盘价， 未评级 数据均取自 Wind 一致预期 ； Table_Summary 投资要点 由存量向增量市场转型的低速缓增行业：汽车经销业。 2017 年新 汽车销售管理办法 出台， 我国新车销售渠道形成 了 以 4S 门店为主，汽车市场、超市及电商并行的多元化模式 。 （ 1） 经销商业务结构方面， 新车销售业务为经销商主要营收来源， 营收占比达到 85%， 售后业务为主要盈利来源 ，毛利占比达到 50%。 （ 2） 汽车经销由增量市场向存量市场转变。 中国乘用车市场 已经 进入低速增长期 ，乘用车销量持续放缓，各经销商新车销售业务占比逐渐下降，售后业务占比逐渐上升， 同时，随着新办法下经销商话语权的提升，二手车、融资租赁等高毛利业务的持续展开，行业毛利率将进一步提升。 （ 3） 豪车销量增速及盈利能力均大幅领先行业整体 。 豪车销量增速持续领先于乘用车整体销量增速， 2017 年 豪车销量 同比增速达到 18%，远高于1.9%的行业整体增速 ； 同时 ， 豪车的新车销售及售后业务的盈利能力均大幅领先 于中高端车，由此，各经销商也持续增加豪车经销品牌和网点， 港股七大经销商 的豪车及超豪车经销网点占比持续上升 。 多重驱动因素助力行业打开发展新局面。 对标发达国家，行业结构改善及渗透率提升空间 广阔 。 驱动力一：豪车国产化叠加进口关税下降，车价持续走低 。 驱动力二：新款 豪车 开启产品新周期。 驱动力三：中产阶级崛起，消费升级下沉 。 驱动力四：新办法提高经销商话语权 。 驱动力五：汽车金融成为行业发展的新型催化剂 。 行业格局：集中度提升，经销网点区域化 。 近年来，各大经销商不断通过开拓新网点及兼并收购来提升市场份额 ，行业集中趋势明显，同时网点布局呈现明显的区域化集中特征，各经销商均有自己集中分布的地域。网点区域化集中为经销商带来了无可比拟的优势。 贡献最多利润份额的汽车售后业务。 汽车售后业务约占经销商营业总额的12%，但毛利润占比 达到 50%，主要得益于汽车售后业务超高的毛利率，17 年我国 售后业务市场规模达到 1.1 万亿 ， 13-17 年的行业复合增长率达到 15.8%。 随着 我国汽车 ，尤其是豪车保有量的持续增加及新 办法 下配件供应的放开，售后业务的盈利能力将 得到 进一步提高。 稳步发展的汽车金融业务。 近年 来我国汽车金融市场保持快速发展，于 17 年达到 1.16 万亿， 同比增速达到 22%。虽然行业属于持续发展阶段， 但我国汽车金融业的渗透率仅为 40%，远低于发达国家，随着行业政策的持续完善、市场参与 者 对汽车金融业务重视程度的提升，我们预期市场将开启高速 发展态势。 -40.00%-30.00%-20.00%-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%17-0817-0917-1017-1117-1218-0118-0218-0318-0418-0518-0618-07恒生指数 汽车销售及服务 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 2 - 海外 专题研究报告 增长潜力广阔 的二手车业务。 17年全国二手车交易金额达到 8092.72亿元，同比增长 34%。二手车市场强劲的增长驱动力，一方面来自于我国持续增长的汽车保有量，及持续上升的平均车龄 ， 一方面，上涨的二手车交易价格进一步推动了市场规模的上升， 另一方面 ，商务部正在推动 全面取消 二手车限迁政策。 美国新车经销商的二手车业务占比极高，平均达到 30%左右，中国新车经销商的二手车业务占比极低，未来上升空间广阔。 七大港股经销商经营效率对比。 公司规模方面 ，中升规模最大，永达次之， 且两者都 保持稳定高度的增长。 盈利能力方面， 在经历了 15 年持续的利润挤压后， 17 年随着经销商话语权的提高、宝马新产品周期的打开 ，各经销商毛利润得到回升，目前美东、正通、中升的毛利率行业领先。 公司运营效率方面， 中升表现最好，存货周转天数仅为 33 天，得益于规模效应， 公司 各项费用占比也为行业最低。 公司融资及负债情况，和谐、美东、永达及中升的融资费用占比 及资产负债率 均保持在行业较低水平；其中，和谐汽车的资产负债率仅为 37.2%，为行业最低 水平 。 投资建议： 建议 重点 关注 规模最大、盈利能力最佳、运营效率最高的龙头经销商中升控股，公司当前市盈率为 8.46x，虽处于行业最高，但仍有一定的修复空间； 关注 同样具有规模优势且盈利能力较佳的永达汽车，公司当前市盈率为 7.17x，低于行业平均值； 关注 小而美，增速最快，盈利能力最强，运营效率优异的美东汽车，公司当前市盈率为 9.48x。 风险提示 ： 经济下行的风险；新款汽车产品销量不及预期；行业再度竞争激烈，各经销商之间爆发价格战；进口关税政策再起变化。 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 3 - 海外 专题研究报告 内容目录 由存量向增量市场转型的低速缓增行业：汽车经销业 . - 6 - 中国乘用车经销行业概览 . - 6 - 中国乘用车经销的行业细分 . - 6 - 中国乘用车经销行业规模及 发展趋势 . - 7 - 豪车销量增速及盈利能力均大幅领先行业整体 . - 8 - 多重驱动因素助力行业打开发展新局面 . - 10 - 对标发达国家，行业结构改善及渗透率提升空间 广阔 . - 10 - 驱动力一：豪车国产化叠加进口关税下降，车价持续走低 . - 11 - 驱动力二：新款车型开启产品新周期 . - 13 - 驱动力三：中产阶级崛起，消费升级下沉 . - 14 - 驱动力四：新办法提高经销商话语权 . - 15 - 驱动力五：汽车金融成为行业发展的新型催化剂 . - 16 - 行业格局：集中度提升，经销网点区域化 . - 16 - 兼并收购不断 +新办法的实施将持续提高行业集中度 . - 16 - 经销网点区域化集中带来明显优势 . - 17 - 贡献最多利润份额的汽车售后业务 . - 18 - 行业规模持续增加 . - 18 - 豪华汽车售后业务更强的盈利能力 . - 19 - 稳步发展的汽车金融业务 . - 19 - 汽车金融业务的广阔发展空间 . - 19 - 汽车金融业务分类 . - 20 - 增长潜力广阔 的二手车业务 . - 21 - 二手车业务强劲的驱动力 . - 21 - 对标美国经销商，二手车业务潜力广阔 . - 23 - 七大港股经销商经营效率对比 . - 23 - 公司规模对比：中升规 模最大，永达次之 . - 23 - 公司盈利能力对比：盈利能力开始增强，美东、正通及中升表现最佳 . - 24 - 公司运营效率对比：中升控股运营效率最高 . - 25 - 公司融资及负债情况对比：和谐汽车负债率最低 . - 27 - 投资建议：推荐中升控股、永达汽车 . - 27 - 风险 提示 . - 28 - 图表目录 图表 1：港股豪车经销商营收结构占比 . - 6 - 图表 2：港股豪车经销商毛利结构占比 . - 6 - 图表 3：车型分类 . - 7 - 图表 4：中国乘用车销量 . - 7 - 图表 5：百强经销商毛利率 . - 7 - 图表 6：汽车经销由增量市场向存量市场转变 . - 8 - 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 4 - 海外 专题研究报告 图表 7：豪车销量增速持续领先于乘用车整体销量增速 . - 8 - 图表 8：港股七大经销商的豪车网点占比明显增加 . - 9 - 图表 9：豪车新车销售毛利平均高于中高端车 . - 9 - 图表 10：豪车售后业务毛利平均高于中高端车 . - 9 - 图表 11：豪车经销商新车销售毛利率高于其他经销商 . - 9 - 图表 12：豪车经销商售后业务毛利率高于其他经销商 . - 9 - 图表 13：中国美国汽车保有量对比 . - 10 - 图表 14：中国美国豪车渗透率对比 . - 10 - 图表 15：中国美国汽车经销商营收结构对比 . - 11 - 图表 16：中国美国经销商毛利结构对比 . - 11 - 图表 17：豪车国产销量占比持续增加 . - 12 - 图表 18：国 产豪车价格优势明显 . - 12 - 图表 19：关税下降利好进口豪车价格 . - 12 - 图表 20：港股六大豪车经销商各品牌门店数量 . - 13 - 图表 21：宝马品牌产品周期表现及分析 . - 13 - 图表 22：宝马将推出 14 款新车 . - 14 - 图表 23：一线城 市乘用车销量占比持续下降 . - 15 - 图表 24：新办法提高经销商话语权 . - 15 - 图表 25：中国豪华车消费信贷渗透率持续上升 . - 16 - 图表 26：龙头汽车经销商市场份额持续提升 . - 16 - 图表 27：经销商区域化集中特征明显 . - 17 - 图表 28：汽 车售后市场规模持续增加 . - 18 - 图表 29：中国汽车保有量每年保持 10%以上的增长率 . - 18 - 图表 30：豪华品牌与中高端品牌的零整比对比 . - 19 - 图表 31：豪华车零整比整体更高 . - 19 - 图表 32：豪华车单店售后服务收入整体更高 . - 19 - 图表 33：中国汽车金融市场规模 . - 20 - 图表 34：中国汽车金融渗透率远低于发达国家 . - 20 - 图表 35：汽车消费贷款市场格局 . - 20 - 图表 36：中国汽车融资租赁渗透率加速提升 . - 20 - 图表 37：各经销商佣金收入占比持续增加 . - 21 - 图表 38：二手车交易量持续上升 . - 22 - 图表 39：二手车交易车辆已使用年限 . - 22 - 图表 40： 我国汽车平均年龄已达 4.27 . - 22 - 图表 41：二手车平均交易价格持续增加 . - 22 - 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 5 - 海外 专题研究报告 图表 42：二手车转籍比例持续提升 . - 22 - 图表 43：美国经 销商二手车业务营收占比较高 . - 23 - 图表 44：中国整车经销商二手车市场占比极低 . - 23 - 图表 45：港股七大经销商经销网点分布 . - 23 - 图表 46：港股七大经销商年度汽车销量 . - 23 - 图表 47：港股七大经销商营收对比（百万元） . - 24 - 图表 48：港股七大经销商毛利润对比 . - 25 - 图表 49：港股七大经销商新车销售毛利率 . - 25 - 图表 50：港股七大经销商售后业务毛利率 . - 25 - 图表 51：港股七大经销商存货周转天数 . - 26 - 图表 52：港股七大经销商行政费用占比 . - 26 - 图表 53：港股七大经销商销售费用占比 . - 26 - 图表 54：港股七大经销商融资费用占比 . - 26 - 图表 55：港股七大经销商费用总和占比 . - 26 - 图表 56：港股七大经销商资产负债率 . - 27 - 图表 57：港股七大经销商现金比率 . - 27 - 图表 58：港股七大经销商估值对比 . - 27 - 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 6 - 海外 专题研究报告 由存量向增量市场转型的低速 缓增 行业 ：汽车经销业 中国乘用车经销行业概览 我国新车销售渠道形成以 4S 门店为主，汽车市场、超市及电商并行的多元化模式 。 2005 年 出台的 汽车品牌销售管理实施办法 要求销售汽车必须获得品牌授权并实行备案管理 ，确立了 4S 店 作 为 新车销售的主要平台 。 2017 年 商务部公布了汽车销售管理办法， 新 办法 允许授权销售和非授权销售两种模式并行， 销售汽车不再必需 品牌商授权， 未来市场销售渠道将进一步多元化。 汽车 经销商的利润由进、售货价差 及相关返利构成。 此前， 汽车经销商通过竞标成为品牌经销商 ，主机厂 商 会考核 经销商的年度销售量、销售价格、售后服务 等情况， 这种授权关系 导致主机厂具有极强的话语 权 。 新的办法允许 4S 店销售其他品牌汽车 ， 并且将主机厂对经销商的品牌授权期限由 1 年延长至 5 年， 配件供应放开，经销商的话语权也得到提升，我们预期经销商的毛利率将有所提高。 中国乘用车经销 的 行业 细分 新车销售业务 为 经销商主要营收来源 ，售后业务 为主要盈利来源 。 4S经销店主要提供整车销售、零部件、售后服务以及相关市场调查四项服务。 其中新车销量的营收占比最高，平均达到 85%，售后业务的盈利能力更强，售后业务的毛利占比平均达到 50%。 图表 1： 港股 豪车 经销商营收结构占比 图表 2： 港股 豪车 经销商毛利结构占比 来源： 各 公司年报， 中泰证券研究所 来源： 各 公司年报， 中泰证券研究所 豪车用户的价格敏感度低，售后业务粘性强。 保修期内，车主通常会回到 4S 店进行维修；保修 期以 外，中高档车尤 其是豪华车的购买者，通常会选择回到 4S 店进行维修，以保证服务质量，因此，中高档及豪车经销商的售后业务毛利能达到 40%左右，并且随着新车销量的积累，售后业务能够持续增加。 0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%90.0%100.0%新车销售业务 售后业务 其他业务 0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%90.0%100.0%新车销售业务 售后业务 其他业务 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 7 - 海外 专题研究报告 中国乘用车经销行业规模 及发展趋势 中国乘用车 市场进入 低速增长 期 ， 逐渐 由增量市场向存量市场转变 。2011-2012 年 受购置税减免 取消、 汽车以旧换新政策到期 的 影响， 乘用车 产销增速明显放缓 ，为此前十几年间最低。 2013-2015 年中国 乘用车销量保持 增加 ，但 增速不断下降 ，同时该阶段由于 经销商内部竞争激烈叠加 主机厂 的 压货 压力 ， 各大经销商毛利 大幅 下滑 ； 2016 年 受益于购置税减半政策， 乘用车销量明显回升，经销商盈利能力明显提振 ，到 2017年百强经销商的毛利率回升至 2012年的水平，但乘用车销量持续放缓，汽车市场开始由增量向存量转变的趋势明显，各经销商新车销售业务占比逐渐下降，售后业务占比逐渐上升 。 2018 年 1-7 月， 乘用车 销量 缓慢增长，同比增长 3.4%至 2022.45 万辆， 由于 2018 年小排量乘用购 置税优惠 彻底退出，预期行业增速将持续放缓 ；同时，随着新办法下经销商话语权的提升，二手车、融资租赁等高毛利业务的持续展开， 我们 预期行业毛利率将进一步提升 。 图表 4： 中国乘用车销量 图表 5： 百强经销商毛利率 0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%16.0%18.0%0500100015002000250030002011 2012 2013 2014 2015 2016 2017乘用车销量（万辆） 增速 0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%7.0%8.0%9.0%10.0%2011年 2012年 2013年 2014年 2015年 2016年 2017年 百强经销商毛利率（ %） 图表 3： 车型分类 分类 品牌 指导价位 超豪华 阿斯顿马丁、劳斯莱斯、法拉利、玛莎拉蒂、保时捷、宾利 100 万以上 豪华 奔驰 /Smart、宝马 /MINI、奥迪、捷豹路虎、沃尔沃、雷克萨斯、英菲尼迪、凯迪拉克、讴歌、林肯 30-100 万 中高端 别克、雪佛兰、东风日产、本田（广汽及东风）、丰田（一汽及广汽）、北京现代、大众（一汽及上汽）、荣威、福特 10-30 万 低端 比亚迪、奇瑞、吉利、长安、江淮 10 万以下 来源： 公司招股书， 中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 8 - 海外 专题研究报告 来源： Wind， 中泰证券研究所 来源： Wind， 中泰证券研究所 图表 6： 汽车经销由 增量市场向存量市场转变 来源： 各 公司年报， 中泰证券研究所 豪车 销量 增速 及盈利能力均大幅领先行业整体 豪车销量增速持续领先于 乘用 车整体销量增速 ，经销商豪车门店占比 大增 。 通过对比 各类型车的增速，可以看到豪车的销量增速持续领先， 2017年销量为 247 万台，同比增速达到 18%，远高于 1.9%的行业整体增速，主要得益于人均消费实力的上升、豪车价格的下降以及汽车金融的普及等因素。由此，各经销商也持续增加豪车经销品牌和网点， 港股七大经销商 豪车及超豪车经销网点的占比均值由 2012 年的 60.9%上升至 2017年的 68.9%，其中，中升控股豪车经销网点占比由 2012 年的 33.1%上升至 2017 年的 52.8%，美东汽车由 33.3%上升至 66.7%，经销商正在大幅向豪车倾斜，除了豪车销量增速领先外，豪车业务更高的毛利率是另一大推动因素。 图表 7： 豪车销量增速持续领先于乘用车整体销量增速 0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%2012 2017中升新车销售占比 中升售后占比 永达新车销售占比 永达售后占比 正通新车销售占比 正通售后占比 广汇宝信新车销售占比 广汇宝信售后占比 和谐新车销售占比 和谐售后占比 润东新车销售占比 润东售后占比 0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%02004006008001000120014002011年 2012年 2013年 2014年 2015年 2016年 2017年 中高端车销量（万辆） 超豪车销量（万辆） 豪车销量（万辆） 中高端车增速 超豪车增速 豪车增速 乘用车整体增速 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 9 - 海外 专题研究报告 来源： 搜狐汽车网，易车网，新浪汽车网， 盖世汽车 ，腾讯汽车， Wind， 中泰证券研究所 图表 8： 港股七大 经销商的豪车网点占比 明显 增加 2012 2017 中升控股 33.1% 52.8% 永达汽车 64.2% 67.5% 正通汽车 83.8% 87.3% 广汇宝信 84.5% 83.5% 和谐汽车 100.0% 100 0% 润东汽车 54.9% 55.7% 美东汽车 33.3% 66.7% 平均 60.9% 68.9% 来源： 各 公司年报， 中泰证券研究所 豪车的新车销售及售后业务的盈利能力均 大幅领先于 中高端车。 超豪华及豪华新车销售的 平均 毛利率 可以 达到 3.96%， 而 中高端新车销售的 平均 毛利率仅为 1.93%； 售后业务方面， 超豪华及豪华车 更是以 44.8%的平均毛利率大幅领先于 中高端车 13.4%的平均毛利率。通过对比各类型汽车经销商的盈利能力也可以得到相似的结论，以中高端及低档汽车经销为主的庞大、申华及亚夏的新车销售业务及售后业务的毛利率，均低于以豪车为主营业务的经销商。 图表 9： 豪车新车销售毛利平均高于中高端车 图表 10： 豪车售后业务毛利平均高于中高端车 来源： 各 公司年报， 中泰证券研究所 来源： 各 公司年报， 中泰证券研究所 图表 11： 豪车经销商新车销售毛利率高于其他经销商 图表 12： 豪车经销商售后业务毛利率高于其他经销商 0.00%0.50%1.00%1.50%2.00%2.50%3.00%3.50%4.00%4.50%超豪华及豪华平均值 中高端平均值 2017年新车销售毛利率 0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%40.00%45.00%50.00%超豪华及豪华平均值 中高端平均值 2017年售后服务毛利率 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 10 - 海外 专题研究报告 来源： 各 公司年报， 中泰证券研究所 来源： 各 公司年报， 中泰证券研究所 多重驱动因素助力行业 打开 发展新局面 对标发达国家，行业结构 改善 及渗透率提升空间 广阔 中国 汽车 保有量及 豪车 渗透率远低于发达国家。 2017 年中国汽车保有量仅为 156 辆 /千人，而美国已经达到 840 辆 /千人， 中国豪车的渗透率也远低于美国， 2017 年中国豪车渗透率为 10.7%，美国豪车渗透率达到14.2%；虽然 中国汽车保有量及豪车渗透率远低于发达国家 ，但中国的汽车保有量及豪车渗透率正在加速上升。 图表 13： 中国美国 汽车 保有量对比 图表 14： 中国美国豪车渗透率对比 来源： 世界汽车组织 ， 中泰证券研究所 来源： 前瞻产业研究院 ， 中泰证券研究所 中国高毛利的 售后业务及 衍生业务占比低。 通过对比中美经销商的营收结构可以发现， 两