行业深度分析行业评级：领先大市-A内有院端复苏，外有出海加速，核心公司下半年有望经营改善证券研究报告2024 年5 月27 日2024年医药中期策略马帅：S1450518120001 分析师冯俊曦：S1450520010002 分析师李奔：S1450523110001 分析师贺鑫：S1450522110001 分析师连国强：S1450523020002 分析师胡雨晴：S1450122080070 联系人龚涵清：S1450123060062 联系人 108313741内有院端复苏 化药院内销售改善 器械院内销售改善 中药院内销售改善外有出海加速 创新药出海 器械出海 海外供应链回暖 体外诊断出海 原料药及CXO出海2345建议关注标的风险提示1 总论：医疗就诊复苏明显，估值和仓位均处于历史底部目录 XVCXzQqNpMmNrPmPrMsNrQ6McM7NoMmMnPsOiNrRtOkPoMwO8OnNxPwMsRtQNZrRmN医疗就诊复苏明显，诊疗人次大幅提升 2023 年 是 新 冠 疫 情 放 开 以 来 的 第 一 个 完 整 年 度，医 疗 秩 序 全 面 恢 复，诊 疗 人 次 和 出 院 人 数 大 幅 提 升。根 据 卫 健 委统计，2023 年1-11 月 全 国 医 疗 卫 生 机 构 总 诊 疗 人 次64.1 亿 人 次,同 比 增 长9.4%，其 中 公 立 医 院32.3 亿 人 次，同比增长6.7%，民 营 医 院6.4 亿人次，同比增长9.3%；2023 年1-11 月 全 国 医 疗 卫 生 机 构 出 院 人 次2.72 亿，同 比 增 长20.8%,其 中 公 立 医 院1.82 亿人次，同比增长21.1%，民营医院0.40亿人次，同 比 增 长17.6%；2023 年1-11 月医院病床 使用率 为80.2%，同比提 高7.3 个百 分点资料来源：卫健委，国投证券研究中心；注：以上医疗机构不包含诊所、医务室、村卫生室数据图1:2020-2023 年全国医疗机 构诊疗 总 人次图2:2020-2023 年 全国 医疗 机构出 院 人数-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%012345672020-01 2020-06 2020-11 2021-04 2021-09 2022-02 2022-07 2022-12 2023-05 2023-10医疗机构诊疗总人次（亿人次）同比增长-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%0500100015002000250030002020-01 2020-07 2021-01 2021-07 2022-01 2022-07 2023-01 2023-07医疗机构出院人数（万人次）同比增长 经营阶段性受反腐影响，2024年下半年有望显著改善 2023 年度，医 药 板 块（剔 除 次 新 股 及ST 股）整 体 营 收 同 比 增 长5.36%，归 母 净 利 润 同 比 增 长0.12%，扣 非 净 利 润 同比增长0.70%；24Q1 单 季 度 来 看，医药板块（剔 除 次 新 股 及ST 股）整 体 营 收 同 比 增 长0.18%，归 母 净 利 润 同 比 下 降5.17%，扣 非 净 利 润 同 比 下 滑4.23%。受 到 医 疗 反 腐 影 响，2023 年Q3 以 来 业 绩 开 始 承 压，我 们 认 为，随 着 医 疗 反 腐影 响边际 减弱，低 基数效 应下，2024 年 下半年 业绩有 望显著 改善资料来源：Wind，国投证券研究中心，注：标的统计基础是优化过的国投医药分类财 务指标（亿元）2022Q1 2022Q2 2022Q3 2022Q4 2022A 2023Q1 2023Q2 2023Q3 2023Q4 2023A 2024Q1营 业收 入 5457.94 5453.11 5664.88 5812.50 22387.5 5872.02 5638.06 5382.79 5544.05 22253.1 5707.00营 收增速 11.36%6.87%9.68%9.70%9.38%7.59%10.18%-0.59%0.89%5.36%0.18%毛 利率 32.68%31.80%30.87%31.24%31.63%30.67%30.03%29.73%29.21%29.85%29.13%销 售费 用 率 12.57%12.49%12.76%13.98%12.97%12.53%12.94%12.36%13.94%13.02%12.00%管 理及研 发费用 率 6.75%7.30%7.47%9.59%7.56%6.86%7.04%7.52%8.73%7.46%6.78%财 务费用 率 0.57%-0.01%0.03%0.69%0.32%0.59%-0.01%0.45%0.37%0.34%0.32%研 发费用 140.29 161.55 174.37 220.80 697.04 158.29 165.73 167.00 205.49 688.75 156.11研 发 费 用/收入 2.57%2.96%3.08%3.80%3.11%2.70%2.94%3.10%3.71%3.10%2.74%归 母净利 润 536.00 547.68 476.67 190.99 1750.44 502.63 448.14 408.09 133.04 1456.62 441.09归 母增速 15.05%-0.69%4.79%-38.24%-1.74%-6.19%4.74%-5.85%-24.86%0.12%-5.17%扣 非净利 润 519.92 478.13 451.58 150.41 1599.63 466.20 407.98 374.66 98.78 1318.28 416.54扣 非增速 25.20%-1.66%3.31%-14.43%5.63%-10.30%5.12%-4.68%-23.34%0.70%-4.23%扣 非净利 率 9.53%8.77%7.97%2.59%7.15%7.94%7.24%6.96%1.78%5.92%7.30%应 收账款 5308.77-5266.44 5838.49-5309.55 5946.01应 收账款 增速 15.21%-13.98%9.98%-4.12%4.68%经 营现金 流净额 49.03 688.60 538.69 1122.25 2396.45 41.89 591.62 443.49 1031.78 2184.65-47.58经 营 现 金流 净额/净 利润 9.15%125.73%113.01%587.59%136.91%8.33%132.02%108.68%775.55%149.98%-10.79%表1：2023 年及2024Q1 医药行 业主要 财 务指标情 况/r/UkqG2Hu2jBZ3YgEAH85KvZxvDHl7CnYBIQwX/6MMdpwQY5INe5tEMB4vo3840 行情表现阶段性承压，估值处于历史底部 2024 年 以 来 医 药 板 块 行 情 表 现 阶 段 性 承 压，截至2024 年5 月21 日，2024 年SW 医 药 指 数 累 计 跌 幅10%，跑 输 沪 深300指数17个 百 分 点，其 中 生 物 制 品 和 医 疗 服 务 跌 幅 较 多，主 要 是 受 到 国 内 宏 观 消 费 环 境 和 美 国 生 物 法 案 的 影 响，中药 和 医 药 商 业 凭 借 低 估 值+高 股 息 的 特 点，行 情 表 现 相 对 稳 定。截至2024年5 月21 日，SW 医 药 板 块PE-TTM 估 值 为27倍，过去10 年（2015-2024 年）的中 位值为36 倍，当 前估值 水平处于 历史底 部资料来源：Wind、国投证券研究中心，注：截至2024年5月21日-35%-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%2024/1/1 2024/2/1 2024/3/1 2024/4/1 2024/5/1沪深300 SW 医药 SW 化学制药 SW 生物制品SW 医疗器械 SW 医药商业 SW 中药 SW 医疗服务0.0010.0020.0030.0040.0050.0060.0070.0080.00SW 医药 中位值图3：2024 年以来SW 医药指数 累计涨 跌 幅 图4：2015-2024 年SW 医药PE-TTM 估值水 平 公募基金医药持仓下降，处于历史较低水平 公 募 基 金 医 药 持 仓 比 例 下 降，全 部 基 金 超 配3.94pct，非 药 基 金 低 配1.75pct。2024Q1，全 部 公 募 基 金 对 医 药 板 块的 持 仓 比 例 为11.13%，环 比 下 降2.44pct。剔 除 医 药 主 题 基 金 后 的 持 仓 比 例 为5.44%，环 比 下 降0.98pct；同 期 医药 股 在A 股 总 市 值 中 占 比 为7.19%，环 比 下 降1.63pct。2024Q1，全 部 基 金 的 医 药 持 仓 比 例 低 于 医 药 行 业 开 始 集 中反 腐运动 的2023Q2，非 药基金 的医药 持仓比 例则大致 处于2023Q2-2023Q3 之间 的水平资料来源：Wind，国投证券研究中心0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%全部基金医药持仓比例 医药股占A 股总市值比例0%2%4%6%8%10%12%14%剔除医药主题基金医药持仓比例 医药股占A 股总市值比例图5：2018-2024Q1 公募基金 医药持 仓 水平概况 图6：2018-2024Q1 剔除医药 主题基 金 后医药持 仓水平 概 况 公募基金医药持仓下降，处于历史较低水平 全 基 金 医 药 持 仓 明 细：从 持 股 基 金 数 量 来 看，2024Q1 全 部 基 金 持 有 基 金 数 最 多 的 前 三 名 股 票 为：恒 瑞 医 药（616）、迈 瑞医疗（500）、科伦药 业（251）非 药 基 金 医 药 持 仓 明 细：从 持 股 基 金 数 量 来 看，2024Q1 非 药 基 金 持 有 基 金 数 最 多 的 前 三 名 股 票 为：恒 瑞 医 药（274）、迈 瑞 医 疗（267）、智 飞 生 物（72）。与 全 部 基 金 的 持 仓 相 比，非 药 基 金 持 仓TOP 名单中增加了九典制药 而没有 人福医药资料来源：Wind，国投证券研究中心表2：2024Q1 持股基 金数Top10 医药 个股（全 基金）表3：2024Q1 持股 基 金数Top10 医药个股（非药基 金）排名 名称 持 有基金 数持 有公司 家数持 股占流 通股比(%)持 股总市 值(亿元)季 报持仓 变动(万股)1 恒 瑞医药 616 93 14.63 428.75 969.042 迈 瑞医疗 500 99 11.64 397.23-687.633 科 伦药业 251 72 17.81 71.13 5,932.504 智 飞生物 178 53 14.27 91.11-8,551.785 药 明康德 129 42 11.13 130.91-20,000.946 爱 尔眼科 122 44 10.45 105.77-17,825.717 百济神州-U 109 48 23.25 35.36 14.358 惠 泰医疗 105 39 22.77 65.17 103.999 人 福医药 103 33 11.88 35.42-5,916.6610 东 阿阿胶 101 37 14.31 56.69 2,815.47排名 名称 持 有基金 数持 有公司 家数持 股占流 通股比(%)持 股总市 值(亿元)季 报持仓 变动(万股)1 恒 瑞医药 274 73 6.84 200.48 5,222.392 迈 瑞医疗 267 75 6.39 217.92-362.413 智 飞生物 72 42 6.23 39.78-4,661.874 科 伦药业 61 26 3.86 15.42 2,727.305 爱 尔眼科 56 33 3.15 31.87-2,387.566 九 典制药 46 12 21.70 16.99 1,395.627 百济神州-U 40 22 9.98 15.18-243.758 惠 泰医疗 35 16 6.64 19.02-57.359 药 明康德 34 15 1.55 18.21-11,946.6710 东 阿阿 胶 33 18 2.02 7.99 208.33 核心结论：内有院端复苏,外有出海加速外有出海加速创新药出海器械出海海外供应链修复体外诊断出海CXO&原料药创 新 药 出 海 成 果 丰 硕，目 前 已 有 多 个 产 品 取 得FDA 批准，尚 有 多 个 产 品 具 备 海 外 上 市 潜 力；当 前 国 内 企 业 以license out 出海模 式为主，未来自 主 出海值得 期待内有院端复苏化药院内销售改善中药院内销售改善中国 医疗 器 械出 口 规模 持续 增 长，其 中医 用耗 材 和医 疗 设备 出口 比 例最 高；器 械板 块 出海 加 速，成为 驱 动新 增长的系统 性，2019-2023 年器械海 外 业务收入 占比逐 渐 提升前期受到全 球疫情 影响，海外 较多医 疗器械细分 领域存 在库存积压 的问题，目前海外 供应链 库存水平已 经恢复良性状态，订单 有 望在未来 呈现逐 季 改善的趋 势，有 关 公司业绩 有望逐 季 回暖海外IVD 市场 空间 较 大，市场特 点各异，战术上IVD出海需 因地制宜；聚焦可 及市场，大 型免疫 检测等赛道 可拓展空 间较 大；龙 头IVD 企业 的 成功 出 海 经验 包括 赛道 优 势、产品 优 势、业 务 布局供需关系正 边际优 化，2024H2 原料药 和中间体出 口量有 望改善，多 个慢病 大品种专利 期即将 到期，有望 为行 业带来明显 增量；重 大订单高 基数效 应 消退且新 兴业务 积 极提振，CXO基本面 边际向好医药领域整 治效果 显著，对终 端药品 销售的短期 影响有 望于2024H2 逐步减 弱；传统化 药公司 持续强化研 发，看好高临床 价值品 种 的销售快 速放量，重点关注 麻药创 新 品种和眼 科创新 品 种随着医疗反 腐的影 响边际减弱，展望2024 下半年，院内 中 成药销售有 望显著 改善，院内 学术营 销+OTC 转型成为市场共识，销售 费 用率有望 持续下 降，中成 药 集采 有 望 实现 以价 换量器械院内销售改善医疗器械板 块业绩 已现环比改 善迹象，行业 库存 经历 消 化趋 于出 清，板块 应收 账款、合同负 债等指标出 现边际改善，政 策面出 现 拐点，反 腐影 响 边 际减 弱+利好 政策 催 化带 动院 内复 苏风险提示海外地缘 政治风 险；集采扩 容风险；研发失败 风险；投 融资风险；相关 假 设及预测 不及预 期 的风险 内有院端复苏 化药院内销售改善 器械院内销售改善 中药院内销售改善外有出海加速 创新药出海 器械出海 海外供应链回暖 体外诊断出海 原料药及CXO出海2345建议关注标的风险提示1 总论：医疗就诊复苏明显，估值和仓位均处于历史底部目录 医药领域整治效果显著，对终端药品销售影响有望于24H2逐步减弱表4：国家卫 健委发 布的全国 医药领 域 腐败问题 集中整 治 工作有关 问答的 核 心内容梳 理相关方面 相关内容集中整治的工作背景和目的为进一步促进医药事业发展进步，保障人民群众健康权益，国家卫生健康委会同教育部、公安部、审计署、国务院国资委、市场监管总局、国家医保局、国家中医药局、国家疾控局、国家药监局等9部门共同启动了为期1年的全国医药领域腐败问题集中整治工作集中整治工作的主要原则1）全面覆盖、聚焦重点（整治涵盖了医药行业生产、流通、销售、使用、报销的全链条）；2）集中突破、纠建并举（针对“关键少数”、关键岗位的腐败问题进行重点突破）；3）统一实施、分级负责集中整治的重点内容和措施一是医药领域行政管理部门以权寻租；二是医疗卫生机构内“关键少数”和关键岗位，以及药品、器械、耗材等方面的“带金销售”；三是接受医药领域行政部门管理指导的社会组织利用工作便利牟取利益；四是涉及医保基金使用的有关问题；五是医药生产经营企业在购销领域的不法行为；六是医务人员违反 医疗机构工作人员廉洁从业九项准则 医 药 领 域 整 顿 进 展 方 面：为 推 动 医 药 行 业 的 健 康 发 展，2023H2 国 家 卫 健 委 联 合9 部 门 共 同 启 动 了 为 期1 年 的 全 国 医药 领 域 腐 败 问 题 集 中 整 治 工 作（至6 月），目 前 整 治 效 果 显 著。为期1 年 的 整 治 工 作 结 束 后，后 续 有 望 通 过 建 立 系列 长效 机 制实 现常 态化 监 管，利好 高临 床 价值 品种 的终 端 推广 和放 量资料来源：政府官网、国投证券研究中心 图7：化药制 剂板块 各季度营 收情况（亿元）-10%-5%0%5%10%15%20%25%5006007008009001000110012002020Q1 2020Q2 2020Q3 2020Q4 2021Q1 2021Q2 2021Q3 2021Q4 2022Q1 2022Q2 2022Q3 2022Q4 2023Q1 2023Q2 2023Q3 2023Q4 2024Q1SW-医药领域整治效果显著，对终端药品销售影响有望于24H2逐步减弱资料来源：Choice、国投证券研究中心 行 业 销 售 方 面：2023Q3、2023Q4 化 药 制 剂 板 块 分 别 实 现 营 收977.02 亿 元 和1021.49 亿元，分 别 同 比 下 降2.98%和7.72%。其中2023Q3 化 药 制 剂 板 块 的 营 收 规 模 为 近2 年 的 季 度 新 低。从 行 业 销 售 情 况 分 析，医 药 领 域 整 治 对 终 端 销售 的 短 期 影 响 主 要 体 现 在2023H2。考 虑 到 行 业 销 售 的 低 基 数 效 应 和 后 续 高 临 床 价 值 品 种 的 销 售 持 续 放 量，我 们 看好2024H2 化药制剂 板块销 售同比改 善 麻药品种壁垒高且需求刚性，后续有望享受较广阔的推广空间-5%0%5%10%15%20%25%30%024681012142014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 0%100%200%300%400%500%600%0.00.51.01.52.02.53.02021 2022 2023Q1-Q3 图8：环泊酚 注射液 样本医院 销售情 况（亿元）图9：盐酸羟 考酮缓 释片院内 销售情 况（亿元）资料来源：米内网、药融云、国投证券研究中心 麻 醉 用 药 覆 盖 手 术、ICU、内镜检查、慢 性 疼 痛 等 多 个 用 药 场 景，得 益 于 其 用 药 需 求 刚 性、行 业 壁 垒 较 高，麻药创新 品 种 有 望 享 受 较 广 阔 的 推 广 空 间 和 较 优 质 的 竞 争 格 局。其中，手术/ICU/内 镜 检 查 等 领 域，苯 磺 酸 瑞 马 唑 仑、富马 酸 奥 赛 利 定 注 射 液、环 泊 酚 注 射 液 等 多 个 创 新 品 种 持 续 放 量；慢 性 疼 痛 领 域，看 好 盐 酸 羟 考 酮 缓 释 片 的 国 产 替代。该 品 种 院 内 销 售 从2014 年的4.94 亿 元 稳 步 增 长 至2021 年的11.59亿元（CAGR 约为12.96%），用 药 需 求 稳 步 增 长。目 前原研NAPP 占据 主要的 市场份额，人福 医药和立 方制药 的仿制药 产品已 陆续上市，有望 逐步实现 原研替 代 重磅品种获批和用药需求提升，推动眼科用药市场增长提速 10339.25 36.0%3722.13 4652.59 71.6%3331.25 2375.37 81.0%1924.05 17367.21-8977.43 298/30/1 3576/=1.0%8977.43*1.0%*3576/=32.10=1.5%8977.43*1.5%*3576/=48.15=2.0%8977.43*2.0%*3576/=64.20=3.0%8977.43*3.0%*3576/=96.31 3 4 5 6 20%10.37 13.82 17.28 20.73 22%11.40 15.20 19.00 22.80 24%12.44 16.58 20.73 24.88 3.49 30%10%165/表5：我国 青 少年 近 视人 数和 国内 低 浓 度阿 托品 销售 峰 值 测算 表6：国内 环 孢素 滴 眼液 销售 空间 测 算 重磅品种获批和用药需求提升，推动眼科用药市场增长提速。根据Frost&Sullivan 的数据，2015 年-2023 年国内眼 科 用 药 市 场 规 模CAGR 仅为11.5%。得 益 于 国 内 用 药 需 求 的 提 升、重磅品种的获批，2023 年 后 国 内 眼 科 用 药 的 市 场规 模增 长 有望 提速，预计2023 年-2030 年国 内眼 科用 药CAGR 高达19.1%。近 视防控 领域，看 好低浓 度阿 托品 顺利获 批后 的销 售快速 放量：低 浓度阿 托品滴眼 液有效 延缓青少 年近视 进程发展,国 内中小 学生近视 人数高 达8977.43 万人,该品 种在国 内具备 较大的市 场推广 潜力 干 眼症领 域，环孢 素滴眼 液纳 入医 保后有 望快 速放 量：环 孢素滴眼 液对于 改善干眼 症患者 泪液分泌 和降低 人工泪液使 用频率 疗效显著，国内 干眼症患 者高达3.49 亿人，具备 较大的推 广空间，该品种 纳入医 保后销售 有望快 速放量资料来源：教育部、药智网、国家统计局、2013干眼临床诊疗规范专家共识、浙医附属邵逸夫医院门诊干眼病人的临床特征分析、国投证券研究中心 化药院内销售改善：建议关注标的 恩华药业：存量品种集采影响边际弱化，创新品种持续放量驱动公司稳步发展。其中，富马酸奥赛利定注射液（TRV130）已 被纳 入国家 医保 药品 目录。根据 公司 发布的 投资 者调 研纪要，该品种2024 年 有望入院1000 家，销售预计1 亿 元以 上 海 思 科：创 新 管 线 价 值 持 续 兑 现，创 新 药 业 务 渐 入 收 获 期。其中，环 泊 酚 纳 入 医 保 后 处 于 商 业 化 快 速 放 量 阶 段；HSK16149（糖尿病周围神经痛药物）、HSK7653（2 型糖尿病治疗药物）、HSK21542（镇痛药物）等多个核心品种已 完成NDA申报 兴 齐眼药：公 司持 续专注 于眼 科药 物领域，目 前产 品管线 进入收获 期，多 个品种有 望快速 放量。其中，用 于儿童近视 延缓的 低浓 度阿 托品已 获批，鉴 于国内 儿童 近视 率较高 且公司该 品种国 内首家获 批上市，看好其 后续销 售快速放量；用于 干眼 症治 疗的环 孢素 滴眼 液（II）纳 入医 保后销 售快速放 量，随 着该品种 使用患 者群体的 持续扩 大，环孢素 滴眼液（II）销 售有望 持续高增 长 立方制药：（1）中成药领域，产 品 管 线 覆 盖 消 化 系 统、心 脑 血 管、眼科、妇 科 等 领 域，多 个 独 家 品 种 有 望 快 速 放量。其中，益 气和 胃胶囊 为国 家基 药独家 品种，该 品种目 前已覆盖 了两千 多家等级 医院和 五千多家 基层医 疗机构，销 售 有 望 延 续 高 增 长。（2）化 药 领 域，非 洛 地 平 缓 释 片 集 采 失 标 的 影 响 有 望 逐 步 边 际 减 弱；盐 酸 羟 考 酮 缓 释 片 持续 强化终 端推广，医院终 端有望快 速放量资料来源：公司公告，国投证券研究中心 内有院端复苏 化药院内销售改善 器械院内销售改善 中药院内销售改善外有出海加速 创新药出海 器械出海 海外供应链回暖 体外诊断出海 原料药及CXO出海2345建议关注标的风险提示1 总论：医疗就诊复苏明显，估值和仓位均处于历史底部目录 医疗器械板块业绩已开始出现环比改善迹象 回 顾 既 往 医 疗 器 械 板 块 业 绩 增 长，呈 现 出 三 个 阶 段：（1）2017 年 及 以 前，行 业 增 速 在20%左右；（2）2018-2020，板 块 增 速 出 现 一 定 降 低，区 间 大 致 在15%左 右；（3）2020-2022，板 块 受 到 疫 情 订 单 提 振，收 入 增 速 出 现 大 幅 度提升；（4）2023 年以来，在基数效应和疫后调整的作用下，板块业绩增速快速降低并出现负增长。为了客观评估2023年 以 来 的 板 块 增 长 情 况，尽 可 能 剔 除 基 数 影 响，行业2023 年 后 的 业 绩 增 速 可 以 从2019 年 以 来 的 复 合 增 速 来评估（见 图 中 黄 线），力 求 还 原 行 业 主 业 增 长 情 况。经计算，23Q1-24Q1，从2019 年 以 来 的 复 合 增 速 基 本 也 维 持在15%左右，行 业 回 归 到 常 态 增 速；其 中，受 到 行 业 整 顿 政 策 的 影 响，23Q1-Q4，行 业 收 入 端 同 比 增 速 出 现 下 行，但24Q1 行 业 收 入 端 增 速 开 始 呈 现 出 触 底 反 弹 的 迹 象，这 说 明 行 业 整 顿 对 板 块 业 绩 的 影 响 在 收 窄21.0%13.7%12.2%11.5%12.0%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%收入增速 收入增速（调整）24.0%14.5%13.4%11.8%10.6%-1-0.500.511.522.5归母净利润增速 归母净利润增速-调整图10：医疗器械 板 块收入端 增速复 盘 图11：医疗器械 板 块利润端 增速复 盘资料来源：Wind、国投证券研究中心；申万医疗器械指数成分股 医疗器械行业库存经历消化趋于出清 由 于 前 期 疫 情 影 响，器 械 板 块 的 库 存 问 题 在2023 年表现较 为 明 显。通 过 对 存 货 周 转 率 季 度 指 标 的 边 际 跟 踪，我们 认 为 存 货 问 题 或 正 在 改 善，至 少 已 经 能 够 看 到 向 好 趋势和迹象。2024Q1 单季，按 市 值 加 权 后 的 行 业 存 货 周 转率达0.57，自23Q3 低点以来 连续两 个 季度保持 提升 不同细分行业的众多上市公司均在2023-2024 的时间维度上 对 库 存 有 关 情 况 进 行 过 披 露 和 描 述，共 同 点 在 于2023年 是 行 业 集 中 去 库 阶 段，而 到 了2024Q1，已 经 开 始 有 一些公 司表 示库 存 已 出清 或者 有所 好 转2.38 2.65 2.58 2.71 2.03 22.22.42.62.82019 2020 2021 2022 20230.72 0.53 0.57 0.51 0.56 0.57 0.40.50.60.70.82022Q1 2023Q1 2023Q2 2023Q3 2023Q4 2024Q1季度存货周转率 加权季度存货周转率图12：器械板块 年 度存货周 转率变 化 图13：器 械板 块 季 度存 货周 转率 变 化细分 公司 公司对库存有关描述 公告类型 披露时间节点上游 东富龙 客户端之前有较多库存尚未消耗完成，使得制药上游供应链短期供大于需 投资者关系活动记录表 2024 年4 月25日医疗设备及组件海泰新光公司荧光腹腔镜发货量在 2022 年下半年大幅增加，造成美国客户荧光腹腔镜 库存大幅上升，2023 年 9 月才新系统上市后客户在较长的一段时间内以消耗库存为主2023 年年报 2024 年4 月24日美好医疗家用呼吸机组件业务由于下游客户阶段性去库存 的影响，短期营收受到一定影响。随着下游客户去库存影响消退，2024 年家用呼吸机组件订单有望逐步回升投资者关系活动记录表 2024 年5 月15日鱼跃医疗 特殊时期产生的院内及社会部分库存仍需消化，但短期调整并不影响公司对未来长期发展的坚定信心与战略投入 投资者关系活动记录表 2023 年8 月29日华大智造针对存货减值风险，公司将继续加强营销网络的建设，加快 去库存化；另一方面，公司将持续加强产品市场调研，根据在手订单情况及产品需求预测不断优化存货管理策略2023 年半年报 2023 年8 月11日医用耗材南微医学 国内渠道库存受疫情影响较正常水平有所上升，公司正协同经销商优化销售策略，在有步骤、有计划去库存 投资者关系活动记录表 2023 年8 月10日健帆生物1.2023 年公司营业收入同比下降，公司相应调减生产规模，严格控制 库存量，导致产品生产量及库存量均同比下降。2.目前公司渠道库存情况已在良性水平1.2023 年年报2.投资者关系活动记录表1.2024 年4 月26 日2.2024 年5 月10 日拱东医疗 受下游客户周期性“去库存”、上年同期在境内销售了大量疫情受益产品导致高基数等因素影响，公司销售订单较上年同期下降明显2023 年年度股东大会会议资料2024 年5 月28日康德莱2023 年初国内公共卫生事件高峰期后，对口罩、手套、酒精、防护服、核酸检测等耗材的需求趋于稳定，并且由于医院在此期间备货量较大，需要一段时间消耗库存关于公司向不特定对象发行可转债申请文件的审核问询函的回复报告 2024 年5 月7 日英科医疗 2022-2023 年行业内老旧落后产能及库存持续出清 投资者关系活动记录表 2024 年5 月9 日维力医疗 业绩增速出现下降，主要是受海外大客户去库存 的影响较大导致 接待调研记录表 2024 年5 月17日表7：部分医 疗器械 公司对库 存有关 情 况的公告 说明资料来源：Wind、公司公告、国投证券研究中心；申万医疗器械指数成分股 医疗器械板块应收账款、合同负债等指标出现边际改善 在 应 收 账 款 周 转 方 面，行 业 在 边 际 上仍然能够发现向好趋势。2020-2022年，由 于 疫 情 短 期 订 单 的 拉 动，行业应收账款周转率出现显著提升，由2019 年的4.52 提 升 至2022 年的6.42，维 持 一 路 上 行，而 到 了2023 年则由降低至4.38，略 低 于 疫 情 前2019 年的水平。在边际上，自2023Q3 以来，行业应 收 账 款 周 转 率 开 始 有 所 反 弹，按市值加权的24Q1 行 业 应 收 账 款 周 转 率 达2.21，比23Q3 与23Q4 均高 在 收 入 与 订 单 的 前 瞻 性 指 标 合 同 负 债方面，行 业 同 样 展 现 出 了 边 际 转 好 迹象。23Q1-Q3，行 业 合 同 负 债 环 比 增速维持下行，从二阶导拐点来看，23Q2 为景气度底，23Q3 开始行业合同负 债 环 比 增 速 开 始 向 上，23Q4 行业合同 负 债 开 始 出 现 正 增 长，24Q1 继续维持增长态 势051015050100150200250300合同负债 按市值加权合同负债（右轴）-6.2%-29.1%-16.8%2.9%0.2%-40%-30%-20%-10%0%10%2023Q1 2023Q2 2023Q3 2023 2024Q1合同负债环比增速 按市值加权合同负债环比增速4.52 6.17 6.38 6.42 4.38 0510154.004.505.005.506.006.507.002019 2020 2021 2022 2023年应收账款周转率-整体法年应收账款周转率-按市值加权法（右轴）2.50 2.63 2.01 1.98 2.21 00.511.522.530.951.001.051.101.152023Q1 2023Q2 2023Q3 2023Q4 2024Q1季度应收账款周转率-整体法季度应收账款周转率-按市值加权 法（右轴）图14：器械板块 年 度应收账 款周转 率 变化 图15：器械板块 季 度应收账 款周转 率 变化图16：器械板块 合 同负债变 化 图17：器械板块 合 同负债环 比增速 变 化资料来源：Wind、国投证券研究中心；申万医疗器械指数成分股 政策面出现拐点，反腐影响减弱+利好政策催化带动院内复苏 2024 年 以 来，医 疗 器 械 领 域 开 始 密 集 出 现 政 策 利 好，包 括 各 地 区 陆 续 落 地 的 医 疗 设 备 更 新 换 代、有 关 的 中 长 期 国 债发行安排，以 及 针 对 于 医 疗 能 力 建 设 的 政 策 跟 进，如 加 强 重 症 医 学 医 疗 服 务 能 力 建 设 等。这 一 系 列 利 好 政 策 的 逐 步落 地 有 望 为 医 疗 器 械 市 场 带 来 增 量 资 金 与 新 的 需 求，再 叠 加 既 往 延 递 需 求 的 释 放，预 计 后 续 将 充 分 提 振 整 体 器 械 板块 的景气 度；同时，反腐 等行业整 顿政策 带来的秩 序重塑 有望为行 业长期 良性发展 奠定坚 实基础表8：部分地 区代表 性医疗设 备更新 换 代政策整 理地区 政策江苏推 动 卫 生 健 康领域 设备更 新。推 进医疗 卫生机 构装备 和信息 化设施 迭代升 级，鼓 励具备 条件的 医疗机 构加快 医学影 像、放 射治疗、远程 诊疗、手术机 器人等 医疗装 备和信 息化设 施更新，到2027 年力争更新24万台(套)。推 动医疗 机构开 展病房 改造，补齐病 房环境 与设施 短板上海加 强优质 高效医 疗卫生 服务体 系建设，推进 医疗卫 生机构 装备和 信息化 设施迭 代升级，鼓励 具备条 件的医 疗机构 加快医 学影像、放射 治疗、远程诊 疗、手 术机器 人等医 疗装备 更新改 造。推 动医疗 机构 病房、门急诊、手术 室、能 源保障 设施改 造提升，加强 医疗机 构既有 用房适 老化、便利化 改造，提升医 疗用房 人性化、智能 化水平，补齐 病房环 境与设 施短板北京 推 进医疗 卫生机 构装备 和信息 化设施 迭代升 级，鼓 励具备 条件的 医疗机 构加快 医学影 像、放 射治疗、远程 诊疗、手术机 器人等 医疗装 备更新 改造。推动病 房改造 提升，补齐病 房环境 与设施 短板湖北鼓 励具备 条件的 医疗机 构加快 医学影 像类、放射治 疗类、远程医 疗类、手术机 器人等 医疗设 备更新，提升 基层医 疗设备 水平，实施医 疗机构 病房改 造升级，增加 二人间、三人 间比例，完善 无障碍 化设施，力争到2027 年，每年 更新CT、核磁 共振、DR、彩超、直线 加速器 等设备300 台套，改造 病床10000 个湖 南开 展 医 院 病 房改 造 提升。鼓励 医 院加 强 病房 适 老化，便利 化 改造，有序 推 动4 人间 及以 上 病房 改 造为2-3 人间，适 当 增加 单 人间 比 例，合 理增 设 独立 卫 生间 和 公共 卫 生间，有效 提 升群 众 满意 度。改 善医 院现有 供电、消防等 安全保 障措施，提升 污水、污物处 理能力，做好 医疗废 物处置山东增 强医疗 卫生服 务能力。加强 优质高 效医疗 卫生服 务体系 建设，推进医 疗卫生 机构装 备和信 息化设 施迭代 升级，鼓励具 备条件 的医疗 机构加 快医学 影像、放射治 疗、远 程诊疗、手术 机器人 等医疗 装备 更新改 造。推 动医疗 机构病 房改造 提升，补齐病 房环境 与设施 短板。实施村 卫生室 改造提 升行动，全面 优化硬 件配备广东推 动医疗 卫生机 构装备 和信息 化设施 选代升 级