证券 行业：研 究方 法与 盈利 预测2023 年12 月证券分析师:朱定豪SAC 执 业 资 格证 书编码:S0020521120002非 银 金融请务必阅 读正文 之 后的免责 条款部 分2报告摘要 证 券 行 业 净 收 入 趋 势 向 上，净 利 润 稳 定 性 上 升。2013-2022 年 行 业10 年 净 收 入/净 利 润 复 合 增 速 分 别 为12.45%/9.51%。根 据 协 会 口 径 截 止2022 年，行 业 营 业 收 入3949.73 亿元，净 利 润1423.01 亿元，净 利 率 近 年 来保持在36%附近。轻 资 产 和 重 资 产 业 务 齐 头 并 进，从 传 统 佣 金 模 式 向 多 元 结 构 转 型。证 券 公 司 的 主 要 业 务 包 括 经 纪、资管、投行、资本中介、证 券 投 资 等。除 本 部 外，证 券 类 子 公 司、基金子公司、期 货 子 公 司 等 贡 献 利 润 较 多。证券本部业务中，轻 资 本 业 务 以 赚 取 手 续 费 为 主，重 资 本 业 务 以 赚 取 息 差 为 主。2012 年 之 前 券 商 以 轻 资 本 通 道 业 务 为 主，近年 来重 心 转向 重资 本交 易 业务 和综 合财 富 管理，机 构业 务 价值 凸显。轻 资 本 业 务 高 质 量 发 展，重 资 本 业 务 持 续 发 力：传 统经纪 代买业务 费率长 周期下滑，财富 管理转型，代销 收入趋势上升，基 金 投 顾 具 有 较 大 市 场 空 间；投 行 稳 健 发 展，内 部 协 同 提 升，全 面 注 册 制 带 来 新 机 遇，跟投更考验挑 选 项 目 的 能 力；资 管 业 务 结 构 调 整，通 道 业 务 继 续 压 缩，主 动 管 理 能 力 凸 显，公 募 资 管 和 参 控 股 公 募 基 金 贡献 较 多 利 润；资 本 中 介 业 务 占 比 上 升，股 质 规 模 压 降 风 险 降 低，融 资 融 券 余 额 持 续 增 加；投 资 业 务 去 方 向 性，衍生品业务扩大，权 益 多 头 规 模 压 缩，固收、另 类 等 规 模 提 升，收入波动性下降。后 续 证 券 公 司 有 望 从 头 部 开始提高杠杆率，有 助于高 评级头 部券商 提升ROE，进 而提升 估值。从 强 盈 利 周 期 行 业 向 稳 健 增 长 行 业 转 变，行业Beta属性下降Alpha 属 性 上 升。业 务 净 收 入 增 速 和 大 盘 涨 幅 的 关联 性 从2015 年的20 余倍，大 幅 回 落 至1 倍附近，即 行 业 收 入 增 速 大 致 和 当 年 大 盘 指 数 涨 跌 幅 接 近。证 券 行 业 短期 看市场 情绪、中 期看政 策催化、长期看 盈利能力。金 融 供 给 侧 改 革 深 化，证 券 公 司 并 购 迎 新 机 遇。政 策 鼓 励 券 商 间 并 购 重 组，做 优 做 强，打 造 一 流 的 投 资 银 行。具 有 并 购 价 值 的 券 商 可 能 有 以 下 几 个 思 考 方 向：一 是 民 营 资 本；二 是 区 域 型 券 商；三 是 特 色 业 务 的 券 商，尤其是 轻资本 投行、资 管业务 具有特色 的券商；四是杠 杆率较 低、经营 较为稳 健的券商。流 动 性 修 复 有 望 和 政 策 催 化 共 振，市 场 底 部 回 暖 可 能 带 来 券 商 戴 维 斯 双 击。投 资 建 议 关 注 三 大 主 线：a）综合优 势突出，创新业 务领先 的头部券 商，如 中信、中金、华 泰；b）泛 财富管 理业务具 有优势 的券商，如东方 证券、财通证券、兴业证 券；c）具 有并购 预期的 跨越式 成长券 商，如 国联证 券请务必阅 读正文 之 后的免责 条款部 分3证 券行 业 趋 势特 征1请务必阅 读正文 之 后的免责 条款部 分4一、证券行业趋势特征1.1 行业净收入趋势向上，净利润稳定性上升 截止2023Q3，市场141 家证券公司，其中上市证券公司43 家。通过融资扩表加杠杆等方式，截至2023 上半年，行 业 净 资 本 稳步提 升至2.13万 亿元，总资 产达到11.65万亿 元。预计2023 全年 行业净 利润同 比小幅 上扬。近年来证券公司行业净收入趋势向上，2013-2022 年10 年净收入/净利润复合增速分别为12.45%/9.51%。根据协会口径截止2022 年，行业营 业收入3949.73亿元，净利润1423.01 亿元，净利 率近年 来保持 在36%附近。近 年 来 业 务 收 入 结 构 优 化，实 现 高 质 量 发 展。对 单 一 传 统 经 纪 业 务 的 依 赖 逐 步 下 降，占比从2015年的46.79%下 降 到2022 年的32.56%。自 营 权 益 去 方 向 性、资 管 从 通 道 转 向 主 动 管 理、压 缩 股 权 质 押 等 风 险 业 务、注册制下 投行项 目提速、机构业 务发力、衍生品 大发展，证券行 业的盈利 周期属 性下降，抗风险 能力大幅 提升。图1-1：证券公司分部业务净收入稳步提升(单位：亿元)数据来源：证券业协会，Wind，iFinD，国元证券研究所备注：协会数据为专项合并口径，仅包含母公司和证券类子公司；2023E 数据为预测值；部分数据通过上市券商增速推测05001,0001,5002,0002,5003,00001,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0002011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023E经纪 投行 资管 投资 利息 其他 净利润（右轴）请务必阅 读正文 之 后的免责 条款部 分一、证券行业趋势特征51.2 盈利周期性弱化，Beta属性下降Alpha属性上升 券 商 中 自 营 权 益 投 资、经 纪 等 业 务 和 大 盘 走 势 的 相 关 度 较 高。传 统 上 券 商 是“牛 市 先 锋”，在 牛 市 初 期 往 往有 亮眼表 现，享受 戴维斯 双击。随 着 近 年 来 重 资 产 业 务 崛 起、投 资 去 方 向 性、投 行 资 管 等 轻 资 产 业 务 快 速 发 展，券 商 的 盈 利 周 期 弱 化。股价相对中证800 的 超 额 收 益 从 以 前 短 期 集 中 兑 现，转 变 为 长 期 缓 慢 释 放。从 强 盈 利 周 期 行 业 向 稳 健 增 长 行 业 转 变，公司的Beta 属性下降Alpha 属性上升。业 务 净 收 入 增 速 和 大 盘 涨 幅的关联性从2015 年的20余倍，大幅 回落 至1倍附近，即 行 业 收 入 增 速 大 致 和 当 年 大 盘 指 数 涨 跌 幅 接 近。表1-2-1：券商分部收入增速/大盘涨幅数据来源：证券业协会，Wind，国元证券研究所图1-2-2：券商的Beta属性下降，Alpha属性上升数据来源：Wind，国元证券研究所0.60.811.21.41.61.822.22.400.511.522.533.5证券/中证800(副轴）证券 累 计净值 中证800累计净值超额收益区间拉长请务必阅 读正文 之 后的免责 条款部 分一、证券行业趋势特征61.3 短期价格主要受到估值影响，长期价格由盈利支撑 按 盈 利 估 值 拆分，P=PE*EPS，股 价涨幅=PE 变动+EPS 变动+交 叉项 长 期 看 估 值 解释了 证券行 业约75%的 价 格波动，盈利 解释约25%，价格略 微领先 盈利变 动 以 中 信 二 级 券 商 指 数（CI005165.WI）为例，2010 年 底 至2022 底 券 商 指 数 涨 幅10.79%；PE 估 值 由25.27 回落到18.19，下跌-28.04%；归 母 净 利润 从346 亿上升 至1414亿元，涨幅308%，行 业平 均净利 润增速12.4%ROE 是 券 商 估 值 之 锚，券商PB 估 值 基 本 和ROE 同 步 变 动，“价 格 战”导 致 传 统 轻 资 产 业 务 费 率 下 滑、拉低ROE 进 而 影 响 估 值 是主 因；证 券 行 业 短 期 看 市 场 情 绪、中 期 看 政 策 催 化、长 期 看 盈 利 能 力图1-3-1：股价波动主要由估值贡献，近年来估值波动降低 图1-3-2：券商的估值在2015 年后回落，ROE是估值之锚数据来源：Wind，国元证券研究所 数据来源：Wind，国元证券研究所-200%-150%-100%-50%0%50%100%150%200%估值波动 盈利波动 交叉项 涨跌幅024681012051015202530354045券商指数ROE（ttm)券商指数PB（右 轴）请务必阅 读正文 之 后的免责 条款部 分一、证券行业趋势特征71.4 机构配置比例近期大幅提升 公 募 主 动 权 益 基 金 非 银 配 置 仓 位 较 低，非 银 指 数 产 品 相 对 多。2023 上半年，使 用 中 信 一 级 行 业 分 类，在全部公 募 基 金/主 动 权 益 基 金 维 度，非 银 行 业 配 置 比 例 分 别 为3.58%/0.84%（指 数 产 品 行 业 配 置9.7%），环比-0.33pct/-0.03pct，相对中证全指低配2.14pct/4.88pct。23Q3 非 银 关 注 度 显 著 提 升，加 杠 杆 和 牛 市 预 期 打 开 价 格 上 升 空 间。在 全 部 公 募 基 金/主 动 权 益 基 金 维 度，非银行 业重 仓持 股市值 占基 金股 票投资 市值 比分 别为4.63%/1.44%，较23Q2分别上升0.91pct/0.77pct，其中，全部公 募 基金 中非 银环 比 增幅 在全 行业 排 名前 三，剔除 涨跌 主动 加仓 第 一。2023 价值风 格占 优，预期政 策放 松杠 杆约束、牛 市预期、情绪 等 催化 因素 下迎 来 反弹，相 对大盘 跑出超额 收益。-8%-6%-4%-2%0%2%4%全 部 公募基 金-超低配 公 募 主动权 益基金-超低配图1-4-1：全部公募基金/主动权益基金相对中证全指超低配情况数据来源：Wind，国元证券研究所图1-4-2：23Q3基金行业配置占比环比增幅情况数据来源：Wind，国元证券研究所请务必阅 读正文 之 后的免责 条款部 分一、证券行业趋势特征81.5 业务赚钱逻辑 证 券公司 赚周期的 钱、赚 认知和能 力的钱、赚资源 和牌照 的钱 券 商股特 点：牛市 旗手、估值和ROE 高度相 关、马太 效应 龙 头优势：资金成 本低、盈利能力 强、业 务协同赋 能、牌 照优势、创新业 务领先、风险抵 御能力强 小 券商优 势：特色 业务突 出、增长 弹性大、业务转 型快、估值弹性 较大、区域认可 度高 市 场关注 概念：泛 财富管 理、互联 网券商、龙头优 质、次新、并购 重组图1-5：证券II指数相对大盘的表现数据来源：Wind，国元证券研究所00.511.522.533.5402468101214161820证券 指数 中证800 相对收益（右轴）杠杆牛股权分置改革科创板开板再融资新 规、减持新规券商创新大会资管新规全面注册制沪港通基金投顾试点创业板注册制场外期权 业务自律管 理两融试点请务必阅 读正文 之 后的免责 条款部 分9解 读 财 务 报 表2请务必阅 读正文 之 后的免责 条款部 分二、证券公司的业务分部：多核驱动下盈利稳定性提升102.1 业务分部：多核驱动下盈利稳定性提升 证 券 公 司 的 主 营 业 务 包 括 经 纪、资管、投行、资本中介、证 券 投 资 等。除本部外，证券类子公司、基金子公司、期 货子公 司等贡献 利润较 多。证券 本部业 务中，轻 资本业 务以赚取 手续费 为主，重 资本业 务以赚取 息差为 主 2012 年之 前券商以 轻资本 通道业务 为主，近年来重 心转向 重资本交 易业务 和综合财 富管理，机构业 务价值 凸显 目 前证券 公司的盈 利模式 多核驱动，逐步 摆脱早年 依赖单 一经纪业 务，赚 取代买卖 佣金的 商业模式 轻 资本-经纪（主要 包括代 买，代销，分仓），成交 额*费率 轻 资本-资管（主要 包括基 金，非基 金主 动，通道），管理 规模*费率 轻 资本-投行（主要 包括IPO，定增，债承），项目规 模*费率 重 资本-资本 中介（主要包 括两融，股票质 押），本金*杠杆*息差 重 资本-自营（主要 包括固 收，权益，量化，衍生），本金*杠杆*息差（收 益率-负债 成本）市场股基 成交额、佣金 费率经纪主动管理 规模、专项资产 管理规模资管股权融资 规模、债券融资 规模、费率投行两融规模、股权质押规 模、负债成本信用资本金、杠杆率、业务 结构、大类资产 表现证投请务必阅 读正文 之 后的免责 条款部 分二、证券公司的业务分部：看分部报告与三大报表112.1 业务分部：看分部报告与三大报表 分 部 盈 利 可 以 参 考 证 券 公 司 年 报 中 的 分 部 报 告，一 般 分 为 经 纪（财富管理）、资产管理、证 券 投 资（自营）、证 券承 销（投行）、资本 中介（信用）、海外 子公 司、管 理本 部、其他等 不 同 公 司 的 分 部 报 告 口 径 不 同，较 难 公 允 地 进 行 横 向 比 较，纵向比较具有较强的参考价值；横 向 比 较 综 合 业 务分 部 和 三 大报 表的 标 准 化 科目，轻 资 本 业 务看 利润 表，重 资本 业务 结 合 资 产负 债表;根据 2013 41号 证 券 公司年 度报告 内容与格 式准则，2013 年 前后会 计准则有 一定变 动图2-1-1：中信证券分部报告数据来源：中信证券年报，国元证券研究所图2-1-2：中信证券分部利润占比数据来源：中信证券年报，国元证券研究所请务必阅 读正文 之 后的免责 条款部 分二、证券公司的报表解读-经纪业务122.2 轻资本-经纪业务-利润表 收 入核心 是手续费 及佣金 净收入，体现在：利润 表-手续费 及佣金 净收入-经 纪业务 手续费净 收入 资 产负债 表-资产-货币 基金-客户资 金存款 资产-结算 备付金-客户 备付 金 负债-代理 买卖证 券款 其 他是客 户保证金 利差收 入等，体 现在利 润表-利息 净收入 的部分 利润表-手续费及佣金净收入-经纪业务手续费净收入是经纪业务的重要组成部分，合并口径下又主要分为证券经纪 和期货 经纪，但 不包括 全部构成，可能 小于 分部 收入 下 面的 经纪 业务 分 部。图2-2-1：中信证券合并利润表数据来源：中信证券年报，国元证券研究所图2-2-2：中信证合并利润表附录数据来源：中信证券年报，国元证券研究所请务必阅 读正文 之 后的免责 条款部 分二、证券公司的报表解读-经纪业务13图2-2-3：中信证券合并资产负债表-资产数据来源：中信证券年报，国元证券研究所图2-2-4：中信证合并资产负债表附录数据来源：中信证券年报，国元证券研究所图2-2-5：中信证合并资产负债表-负债数据来源：中信证券年报，国元证券研究所图2-2-6：中信证合并资产负债表附录数据来源：中信证券年报，国元证券研究所2.2轻资本-经 纪 业 务-资产负债表 客户资金存款和客户备付金是体现在证券公司的资产负债表上的，证券公司不得挪用，因此在计算证券公司的杠杆率时需要剔除这 两项 通过观察代理买卖证券款可以观察一家证券公司经纪业务的客户结构，例如中信证券的经纪业务中，机构占比较高请务必阅 读正文 之 后的免责 条款部 分二、证券公司的报表解读-资管业务142.3轻资本-资产管理-利润表 收 入核心 是手续费，体现 在：利 润表-手续 费及佣 金净收 入-资产管 理业务 手续费净 收入 一 般不体 现在资产 负债表 附 录部 分 又可 能细 分为 资 产管 理和 基金 业 务 利 润表-手续 费及佣 金净收 入-资产 管 理业 务 手续 费净 收入 是 资产 管理 业务 主 要组 成部 分 头 部 基 金 子 公 司 贡 献 较 多 利 润，控 股 的会 并 表体现 在 营业 收 入-资产 管 理业 务手 续费 收 入下 面，没有 控 股的 会体 现在投 资收益-对 联营和 合营企 业投资收 益（长 期股权投 资）下面，从参 股到控 股合并报 表可能 导致当期 收入大 幅增加 公开募 集证券投 资基金 管理人监 督管理 办法 出台，“一参 一控 一牌”放开，券 商资管 公募业务 提速。图2-3-1：中信证券合并利润表数据来源：中信证券年报，国元证券研究所图2-3-2：中信证合并利润表附录数据来源：中信证券年报，国元证券研究所数据来源：中信证券年报，国元证券研究所图2-3-3：中信证合并利润表附录请务必阅 读正文 之 后的免责 条款部 分二、证券公司的报表解读-资管业务152.3轻资本-资产管理-管理规模 以 国泰君 安为例，泛资管 业务分为 国泰君 安资管、国泰君 安创投私 募股权、控股公 司华安 基金三部 分 从 行 业 变 化 来 看，随 着 通 道 业 务 压 缩、财 富 管 理 转 型、居 民 理 财 需 求 的 爆 发，公 募 尤 其 是 非 货 规 模 自2020 年 起 快 速增长，可 能是 未来 几年 的 发力 方向。“一 参 一 控 一 牌”政 策 放 开，多 家 券 商 增 持 基 金 公 司 股 份。基 金 丰 富 的 产 品 线 能 帮 券 商 扩 充 产 品 种 类，同时券商渠道 也 能 赋 能 基 金 公 司 产 品 销 售。公 募 基 金 业 务 主 要 收 取 资 产 管 理 费，盈 利 模 式 相 对 稳 定 成 熟，为 母 公 司 提 供 稳 定 的营 收来源，降低了 券商牛 熊市业绩 波动幅 度。图2-3-4：国泰君安资管管理规模数据来源：国泰君安年报，国元证券研究所图2-3-6：国泰君安私募股权管理规模数据来源：国泰君安年报，国元证券研究所数据来源：国泰君安年报，国元证券研究所图2-3-5：华安基金管理规模请务必阅 读正文 之 后的免责 条款部 分二、证券公司的报表解读-资管业务16表2-3-1：2023H1上市券商营收Top20参控股公募基金公司情况数据来源：Wind，iFind，国元证券研究所排名 证券公司持有公募 牌照公司排名 证券公司持有公募牌照公司控股 股权比例 参股 股权比例 控股 股权比例 参股 股权比例1 中信证券 华夏基金 62.20%无 无 11 浙商证券 浙商资管 100.00%浙商基金 25.00%2 华泰证券 华泰资管 100.00%华泰柏瑞 49.00%12 国信证券 鹏华基金 50.00%无 无南方基金 41.16%3 国泰君安国君资管 100.00%无 无 13 兴业证券 兴证全球基金 51.00%南方基金 9.15%华安基金 51.00%4 海通证券 海富通基金 51.00%富国基金 27.78%14 中泰证券中泰资管 60.00%无 无万家基金 60.00%5 中信建投 中信建投基金 100.00%无 无 15 光大证券 光大保德信 55.00%大成基金 25.00%6 广发证券 广发基金 54.53%易方达基金 22.65%16 东吴证券 东吴基金 70.00%无 无7 中金公司 中金基金 100.00%无 无 17 方正证券 方正富邦基金 66.70%无 无8 申万宏源 申万菱信基金 67.00%富国基金 27.78%18 西部证券 西部利得基金 51.00%无 无9 招商证券 无 无博时基金 49.00%19 长江证券 长江资管 100.00%长信基金 44.55%招商基金 45.00%10 东方证券 东证资管 100.00%汇添富基金 35.41%20 东北证券 东方基金 57.60%银华基金 18.90%长城基金 17.65%2.3轻资本-资产管理-参控股公募基金 头 部证券 公司下一 般都有 一家或者 多家参 控股公募 基金公 司，表中 多家资 管子公司 正在申 请公募牌 照请务必阅 读正文 之 后的免责 条款部 分二、证券公司的报表解读-资管业务172.3轻资本-资产管理-基金公司并表案例 举例：2022 年11 月，国泰君安 受让上海工业 投资（集团）有限公 司 持有 的华安 基 金8%股权，持 有华 安基金的股 权比 例由43%上升 至51%，成为华 安 基金的控股 股 东。并 表 前，华安基金对 国 泰君安的收 入贡献体现在合并利润表-营 业 总 收 入-投资收益-其 中：对 联 营 企 业 和 合 营 企 业 的 投 资 收 益 下，以权益法确认 投资损益 根据2021 年报，华 安 基 金 净 利 润10.06 亿元，以 权 益 法 确 认 归 属 国 泰 君 安 净 利 润2.56 亿元（期 间 持 有华安基金股权从20%28%），占国泰君安证券归母净利润比例为1.70%。图2-3-7：国泰君安证券2021年报合并利润表数据来源：国泰君安年报，国元证券研究所图2-3-8：国泰君安 证券2021年报资产负债表附录数据来源：国泰君安年报，国元证券研究所请务必阅 读正文 之 后的免责 条款部 分二、证券公司的报表解读-资管业务182.3轻资本-资产管理-基金公司并表案例 并表后，华安基金对国泰君安的资产管理业务收入贡献体现在：合并利润表-手续费及佣金净收入-资产管理业务手续费净收入-附录 基金管理业务净收入 2022 年11-12 月，华安 基金对国泰君 安证券的收入 贡献总额体现在“华 安基金-营业 收 入”，共计5.92 亿元（为 国 泰 君 安 控 股 华 安 基 金 以 来，即2022 年11 月4 日起至2022 年底，华 安 基 金 的 营 业 收入），占国泰君安证券2022年归母净利润比例为5.15%。图2-3-9：国泰君安证券2022年报合并利润表数据来源：国泰君安年报，国元证券研究所图2-3-10：国泰君安证券2022 年报合并利润表附录图2-3-11：国泰君安证券2022年报附录数据来源：国泰君安年报，国元证券研究所数据来源：国泰君安年报，国元证券研究所请务必阅 读正文 之 后的免责 条款部 分二、证券公司的报表解读-资管业务192.3轻资本-资产管理-基金公司并表案例 拆分2022年报来看，并表前，2022 年1-10月，华安基金对国泰君安的资产管理业务收入贡献体现在：合并利润表：营业收入-投资净收益-其中：对联营企业和合营企业的投资收益 该科目数据包含华安基金当期净利润 当期国泰君安持有华安基金的股权比例 2022 年Q1-Q3，该 科 目 数 据 呈 现 单 季 度 环 比 递 增，然而，由于2022 年11 月 国 泰 君 安 成 为 华 安 基 金控股股东，该科目22Q4单季环比显著下降，降幅达80.96%。图2-3-12：国泰君安证券2022年报合并利润表数据来源：Wind，国元证券研究所 并表后，2022 年11-12 月，华安基 金 对 国 泰 君 安 的 资 产 管 理 业 务收入贡献体现在：合 并 利 润 表：营 业 收 入-资产管理业务手续费净收入 该 科 目 数 据 包 含 华 安 基 金 自被收购起至年底的营业收入 2022Q2/Q3 该科目单季环比增 幅 分 别 为-11.33%/25.43%，然而，该 科 目2022Q4 单季环增幅为104.58%，大幅上升。请务必阅 读正文 之 后的免责 条款部 分二、证券公司的报表解读-资管业务202.3轻资本-资产管理-基金公司并表案例 根据2022 年报，国泰君安证券单季度归母净利润基本保持稳定，主要原因系：并 表 将 大 幅 增 长“少 数 股 东 损 益”科 目 数 据：22 年 前 三 季 度，该 科 目 数 据 总 和 为0.44 亿元，而22Q4 单季数据显著上升至0.70 亿元，全年1.14亿元。图2-3-13：国泰君安证券2023年中报合并利润表数据来源：Wind，国元证券研究所请务必阅 读正文 之 后的免责 条款部 分二、证券公司的报表解读-资管业务212.3轻资本-资产管理-基金公司并表案例 并表后，2023 年上半年，国 泰君安证券 资 管业务手续 费 净收入为20.89 亿元，同比增 加15.02 亿元，增幅255.87%，主要原因系：22H1(并表 前)，华安 基金 对 国泰君 安的收 入贡献 体现在“投资 收益”科目，而23H1(并表后)，变更至“资产管理业务手续费净收入”科目；22H1(并表 前)，华安 基金为国泰君 安贡献的收入 金额为其当期 净利润 当期 国泰君安持有 华安 基金的股权比例，而23H1(并表后)，贡献收入金额为其营业收入，同步增加费用和少数股东权益。数据来源：国泰君安年报，国元证券研究所图2-3-14：国泰君安证券2023年中报合并利润表图2-3-15：国泰君安证券2023年报附录数据来源：国泰君安年报，国元证券研究所请务必阅 读正文 之 后的免责 条款部 分二、证券公司的报表解读-投行业务222.4轻资本-投资银行-利润表 手 续费净 收入是投 行业务 的主要组 成部分，体现在：利 润表-手续 费及佣 金净收 入-投资银 行业务 手续费净 收入 合 并 利 润 表附 录中，投 资 银行 业务 收 入 分 为证 券承 销 业 务 收入、证 券 保 荐 业务 收入、财 务 顾问 业务 收 入。其 中主要 收入是承 销业务，保荐和 财务顾 问占比不 足20%。资 产负债 表-负债-代理 承销证 券款 代 理承销 证券款分 为股票 和债券图2-4-1：中信证券合并利润表数据来源：中信证券年报，国元证券研究所图2-4-2：中信证合并利润表附录数据来源：中信证券年报，国元证券研究所数据来源：中信证券年报，国元证券研究所图2-4-3：中信证合并利润表附录请务必阅 读正文 之 后的免责 条款部 分二、证券公司的报表解读-投行业务23图2-4-6：中信证券合并资产负债表-负债数据来源：中信证券年报，国元证券研究所图2-4-7：中信证券合并资产负债表附录数据来源：中信证券年报，国元证券研究所2.4轻资本-投资银行-资产负债表 中 信证券2022 年股 权融资 业务3763 亿，其中IPO 项目58 单，规模1498 亿，再融资2265 亿；债券 融资1.58 万亿 期末 未 结 算 代 理 承 销 款 增 加体现在 资产负 债表的负 债端，附录分为 股票和 债券，主 要是股 票150 亿。图2-4-4：中信证券-股权融资业务数据来源：中信证券年报，国元证券研究所图2-4-5：中信证券-债券融资业务数据来源：中信证券年报，国元证券研究所请务必阅 读正文 之 后的免责 条款部 分二、证券公司的报表解读-投行业务24图2-4-8：中信证券合并资产利润表数据来源：中信证券年报，国元证券研究所图2-4-9：中信证合并资产负债表附录2.4轻资本-投资银行-资产负债表 一 般 投 行业 务 不影 响 资 产负 债 表，少 量因 投 行项目 而 产生 的 股票跟 投 会影 响 资产负 债 表，例 如中信 证 券2022 年 跟投参 与科创 板战略投 资 22 单，投资 规模达 17 亿元，会体 现在报表 上：合 并资产 负债表-资产-金融投 资：交 易性金 融资产 合 并资产 负债表附 录-公允价 值-股票、债券 跟 投收益 计入 合并 利润表-营 业收 入-公 允价值 变动收 益数据来源：中信证券年报，国元证券研究所请务必阅 读正文 之 后的免责 条款部 分二、证券公司的报表解读-信用业务252.5重资本业务-信用/证投-负债端 券 商 重 资 本 业 务 的 资 金 来 源 主 要 是 卖 出 回 购、发 行 长 短 期 公 司 债、次级债、收益凭证、银行贷款等，负债工具较为多样，具 体 体 现 在 资 产 负 债 表 的 多 项 科 目 中(部分)，杠杆上限受到风控指标约束，跟 踪 样 本 上 市 券 商2023H1 杠杆 倍数（剔除 客户 保证 金）平均为3.42 倍。资 产负债 表-负债-卖出 回购金 融资产 款 负债-应付 短期融 资款 负债-应付 债券 负债-短期 借款 负债-交易 性金融 负债 负债-衍生 金融负 债图2-5-1：中信证券合并资产负债表-负债数据来源：中信证券年报，国元证券研究所请务必阅 读正文 之 后的免责 条款部 分二、证券公司的报表解读-信用业务262.5重资本-信用业务-利润表 信 用业务 是重资本 业务，主要为融 资融券 和股权质 押回购 业务 资 本中介 业务的收 入核心 是赚取息 差，体 现在利润 表：利 润表-利息 净收入-融 资融券 利息收 入 利 润表-利息 净收入-买 入返售 利息收 入-股权质 押回购 利息收 入 利 润表-信用 减值损 失图2-5-3：中信证券合并利润表附录数据来源：中信证券年报，国元证券研究所数据来源：中信证券年报，国元证券研究所图2-5-2：中信证券合并利润表请务必阅 读正文 之 后的免责 条款部 分二、证券公司的报表解读-信用业务27图2-5-4：中信证券合并资产负债表-资产数据来源：中信证券年报，国元证券研究所2.5重资本-信用业务-资产负债表 信 用业务 是重资本 业务，主要为融 资融券 利息收入，买入 返售利息 收入-股权 质押回 购利息 收入 资 本中介 业务的收 入核心 是息差，体现在 资产负债 表：资 产负债 表-资产-货币 资金-客户资 金存款 资产-融出 资金 资产-买入 返售金 融资产 资产-其他 债权投 资请务必阅 读正文 之 后的免责 条款部 分二、证券公司的报表解读-自营业务282.6重资本-自营（证券投资）证 券投资 一般可分 为权益、固收、量化、衍生、其他（私 募股权等），核 心是规模 和投资 收益率，体现在：利 润表-投资 收益 利 润表-公允 价值变 动收益 可 以估算：证 投业务 规模=交易 性金融 资产+其他 债权投 资+其他权 益工具 投资+衍生 金融资 产；固 收类投 资规模=交 易性金 融资产中 债券余额+债权投 资+其他债 权投资；权 益类 投 资规 模=交 易性 金 融资 产中 股票余额+其他 权 益工 具 投资图2-6-1：中信证券合并利润表数据来源：中信证券年报，国元证券研究所 数据来源：中信证券年报，国元证券研究所图2-6-2：中信证券利润表附录请务必阅 读正文 之 后的免责 条款部 分二、证券公司的报表解读-自营业务292.6重资本-自营（证券投资）证 券投 资 一般 可分 为权 益、固收、量化、衍生、其他（私 募股 权等），核 心是 规模 和投 资 收益 率，体现 在：资 产负债 表-资产-金融 投资-交易性 金融资 产；资 产负债 表-资产-金融 投资-债权投 资；资 产负债 表-资产-金融 投资-其他债 权投资；资 产负债 表-资产-金融 投资-其他权 益工具 投资；资 产负债 表-资产-衍生 金融资 产 可 以如下 估算：证 投业务 收入=投资 净收益+公 允价值 变动损 益-对联营 和合营 企业的投 资收益图2-6-3：中信证券合并利润表数据来源：中信证券年报，国元证券研究所数据来源：中信证券年报，国元证券研究所图2-6-4：中信证券合并资产负债表-资产请务必阅 读正文 之 后的免责 条款部 分30行 业整 体营 收构 成3请务必阅 读正文 之 后的免责 条款部 分31三、证券行业营收分析-整体趋势3.1 整体趋势-轻资产和重资产业务齐头并进，从传统佣金模式向多元结构转型 轻 资 本 业 务 高 质 量 发 展 传 统经纪 代买业务 费率长 周期下滑，财富 管理转型，代销 收入趋势 上升，基金投顾 具有较 大市场空 间 投 行稳健 发展，内 部协同 提升，全 面注册 制带来新 机遇，跟投更考 验挑选 项目的能 力 资 管业务 结构调整，通道 业务继续 压缩，主动 管理 能力 凸 显，资管 基金和 参控股基 金公司 贡献较多 利润 重 资 本 业 务 持 续 发 力 资 本中介 业务占比 上升，股质规模 压降风 险降低，融资融 券余额持 续增加 投 资业务 去方向性，衍生 品业务扩 大，权 益多头规 模压缩，固收、另类等 规模提升，收入 波动性下 降 后 续证券 公司有望 从头部 开始提高 杠杆率，重资本 业务尤 其是非方 向性证 券投资业 务将进 一步发力图3-1：自营业务2022年占比下滑，其余业务贡献占比有所提升数据来源：Wind，证券业协会，国元证券研究所备注：部分数据未披露，使用了上市公司盈利增速替代，2023E为预测值51%39%48%40%47%32%26%23%23%29%31%33%29%18%16%11%12%9%21%16%14%13%15%14%19%16%2%2%4%5%5%9%10%10%8%7%6%7%6%4%22%19%27%25%17%28%30%34%28%27%15%25%0%4%12%17%10%12%11%8%13%13%13%16%14%26%16%6%4%9%8%14%9%8%9%11%10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023E经纪 投行 资管 投资 利息 其他请务必阅 读正文 之 后的免责 条款部 分-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%代买 代销 席 位租赁 其他占 经纪业 务净收 入比重 净 收入同 比增速三、证券行业营收分析-经纪业务32图3-2-2：2023H1归母净利润前十大券商经纪业务结构收入情况数据来源：iFind，国元证券研究所数据来源：iFind，国元证券研究所图3-2-1：2023H1上市券商经纪业务净收入规模、对总营收贡献情况3.2 经纪业务-代买仍是支柱，代销是第二增长曲线 上 市 券 商 经 纪 业 务 净收入 小 幅 下 滑。受 市场 成 交规 模收 紧、佣 金率 下滑、行业 竞争 加剧 等 因素 影响，选取 的43 家上市 券 商23H1 经 纪 业 务 手 续 费 佣 金 净 收 入526 亿元，同 比 下 降9.95%；其中，仅浙商/首创/天风证券（28.60%/6.95%/6.34%）实现 净增长。23H1 经 纪业务 对上市券 商总营 收贡献21.15%，同比 下降6.06%。代买仍是支柱，费 率 长 期 边 际 下 滑，代 销 是 经 纪 业 务 的 第 二 增 长 曲 线。拆解23H1 归 母 净 利 润 前 十 大 券 商 经 纪 业 务净 收 入 结 构，代买/代销/席 位 租 赁/其 他 净 收 入 分 别 占 比65.02%/10.55%/15.43%/8.82%，各 细 分 业 务 净 收 入 同 比 下降13.2%/12.33%/3.97%/9.59%，影 响 整 体 经 纪 业 务 手 续 费 净 收 入 下 降8.58%/1.30%/0.61%/0.85%，代 买 收 入 下 滑 为经 纪业务 净收入下 降的主 要因素。-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%0102030405060中信国泰华泰广发招商中国中信中金申万国信海通方正长江中泰光大东方浙商兴业东吴华西国金财通天风东北华安国元中银西部国海长城信达东兴西南财达中原国联山西华林南京第一太平洋首创红塔2023H1 经 纪业 务手 续费 净 收入(亿元)经纪 业务 净收 入对 总营 收 贡献（右 轴）经纪 业务 净收 入同 比增 长（右 轴）总营 收贡 献同 比增 长（右 轴）请务必阅 读正文 之 后的免责 条款部 分三、证券行业营收分析-经纪业务33图3-2-3：沪深两市股基日均成交额及同比增长情况数据来源：iFind，国元证券研究所图3-2-4：券商经纪业务平均